陳果

2022年與2020年市場(chǎng)演繹階段比較類似，第一階段同樣受疫情爆發(fā)的影響市場(chǎng)不斷下挫，第二階段伴隨著貨幣政策的寬松以及疫情緩解后復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)逐步修復(fù)，在修復(fù)的過程中均上演一輪券商行情。因而，市場(chǎng)近期對(duì)二者的類比比較關(guān)注。

2020年1月下旬國(guó)內(nèi)新冠疫情爆發(fā)，市場(chǎng)受疫情沖擊大幅下跌，在監(jiān)管層的呵護(hù)政策下股市在2月中旬走出了反轉(zhuǎn)。但隨著2月下旬全球疫情爆發(fā)，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重挫，美股四次觸發(fā)熔斷，引發(fā)外資流出A股，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好再度惡化，市場(chǎng)又開始了新一輪的下挫。直到3月底各國(guó)財(cái)政刺激政策和貨幣寬松政策的出臺(tái)，基本面預(yù)期得到修復(fù)，A股才開啟修復(fù)。

與2020年類似，2022年3月上海爆發(fā)大規(guī)模疫情，奧密克戎變異株傳染性極強(qiáng)，為遏制疫情傳播上海采取了分區(qū)分批封控，市場(chǎng)在本就已經(jīng)偏弱的情況下由于基本面預(yù)期的惡化再度殺跌。隨著新冠疫情的逐步好轉(zhuǎn)，4月中旬起上海分批次、有計(jì)劃地推動(dòng)重點(diǎn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，6月1日起全面有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市，市場(chǎng)同樣走出復(fù)蘇行情。

隨著市場(chǎng)情緒逐漸回暖，與2020年6月-7月券商行情一致，2022年5月底同樣走出一波券商行情，市場(chǎng)開始討論2022年后續(xù)行情會(huì)否類似2020年走一波較大的牛市。

總的來(lái)看，2020年的市場(chǎng)演繹主要與疫情狀況相關(guān)，貨幣政策實(shí)現(xiàn)了有效傳導(dǎo)，出口帶動(dòng)下復(fù)蘇也較為順暢，因而跟隨疫情的爆發(fā)和緩解，在緊湊的時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了衰退到復(fù)蘇。而2022年本身處于經(jīng)濟(jì)下行周期，衰退持續(xù)的時(shí)間更久，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也面臨著各種各樣的壓制因素，因而復(fù)蘇過程也更為漫長(zhǎng)。2022年與2020 年相比市場(chǎng)演繹階段大概率相似，但是市場(chǎng)演繹節(jié)奏和級(jí)別可能不同。

2020年市場(chǎng)行情共經(jīng)歷了基本面惡化到形成一致預(yù)期（1.2-3.23）、情緒底到情緒修復(fù)（3.24-7.12）、甜蜜窗口期后的震蕩（7.13-9.30）、重回基本面的錨（10.1-12.31）等四個(gè)階段。

第一階段，基本面惡化到形成一致預(yù)期。2020年的疫情砸坑包含了兩輪下殺，第一輪大幅下殺與國(guó)內(nèi)疫情有關(guān)，第二輪大幅下殺由海外疫情的恐慌情緒導(dǎo)致。1月底，新冠疫情在國(guó)內(nèi)爆發(fā)，年前最后一個(gè)交易日在武漢封城的影響下市場(chǎng)正式確認(rèn)了疫情對(duì)基本面的影響，春節(jié)期間疫情的恐慌充分發(fā)酵后，節(jié)后的第一天A股就遭遇大幅下殺，將負(fù)面情緒全面釋放。隨后，中國(guó)政府立即實(shí)施了及時(shí)的公共衛(wèi)生應(yīng)對(duì)措施以及寬松的貨幣政策，降準(zhǔn)降息，發(fā)布再融資新規(guī)，保障企業(yè)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)的當(dāng)日新增確診數(shù)據(jù)增速開始放緩，市場(chǎng)感受到疫情大概率會(huì)被控制住，情緒得以修復(fù)，A股。但隨著2月底海外疫情爆發(fā)，美股3月四次熔斷，外圍市場(chǎng)的負(fù)面情緒導(dǎo)致A股又開始了新一輪的下殺。

第二階段，從情緒底到情緒修復(fù)。海外風(fēng)險(xiǎn)因素的緩解后，數(shù)據(jù)驗(yàn)證國(guó)內(nèi)疫后經(jīng)濟(jì)不斷好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)市場(chǎng)持續(xù)上行。隨著海外國(guó)家出臺(tái)一系列貨幣寬松和財(cái)政刺激政策，外圍市場(chǎng)情緒逐漸好轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)貨幣政策呈現(xiàn)持續(xù)寬松狀態(tài)，社融數(shù)據(jù)超預(yù)期表明寬貨幣向?qū)捫庞糜行鲗?dǎo)。隨著各項(xiàng)基本面數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)情緒不斷修復(fù)。

第三階段，“甜蜜窗口期”后的震蕩格局。2020年7月起，市場(chǎng)情緒高漲引發(fā)監(jiān)管層窗口指導(dǎo)，資金面的首批科創(chuàng)板解禁的利空和美國(guó)大選前夕特朗普的在中美關(guān)系上的反復(fù)等事件也壓制了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)走出了3個(gè)月的震蕩。5月起，經(jīng)濟(jì)修復(fù)順暢下貨幣政策開始退出，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率呈現(xiàn)持續(xù)上行。股市經(jīng)歷了前期的修復(fù)行情后市場(chǎng)情緒逐步高漲，并在6月演繹了大規(guī)模券商行情，市場(chǎng)牛市預(yù)期濃厚，開戶數(shù)和融資余額呈現(xiàn)階躍式上行，監(jiān)管層擔(dān)心股市形成泡沫，采取了一系列預(yù)期管理措施。同時(shí)，其他風(fēng)險(xiǎn)偏好事件如中美關(guān)系反復(fù)，科創(chuàng)板解禁等接踵而至，市場(chǎng)震蕩。2020年來(lái)看疫后政策退出是漸變的，5月貨幣端就已經(jīng)恢復(fù)常態(tài)化，7月政治局會(huì)議進(jìn)一步明確，而此時(shí)才引發(fā)了市場(chǎng)的全面關(guān)注，成為震蕩開啟的一個(gè)重要催化。

第四階段，重回基本面的錨。市場(chǎng)經(jīng)歷震蕩后重回基本面的錨，此時(shí)出口替代成為既定事實(shí)，大選后全球風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)顯著領(lǐng)先海外，股市迎來(lái)了新一輪的快速上漲。11月拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，美國(guó)對(duì)華采取極端措施的擔(dān)憂得以緩解。隨著全球經(jīng)濟(jì)的重啟，外需逐漸回升，但是印度、越南等國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤咔闆_擊尚未恢復(fù)，中國(guó)對(duì)這些新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家逐漸形成出口替代。相關(guān)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)得到驗(yàn)證，市場(chǎng)情緒不斷提升。

2022年市場(chǎng)行情已走過基本面惡化到形成一致預(yù)期（3.1-4.26）階段，目前正在經(jīng)歷情緒底到情緒修復(fù)（4.27-7.1）階段。

第一階段，基本面惡化到形成一致預(yù)期。3月12日上海疫情爆發(fā)，上海采取全市范圍內(nèi)防范措施，實(shí)施非必要不離滬政策;3月27日實(shí)行全面封控;4月13日，上海單日新增新冠病例到達(dá)最高點(diǎn)。受疫情影響，大范圍的封控以及頻繁的核酸檢測(cè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不可忽視，這也成為應(yīng)對(duì)疫情不可避免的經(jīng)濟(jì)代價(jià)。從生產(chǎn)端的角度來(lái)看，物流停滯下生產(chǎn)相比前幾年同期依然處于較低狀態(tài);消費(fèi)端方面，由于疫情的影響，人們外出消費(fèi)頻率下降，非剛需品需求量走低，消費(fèi)意愿下降，同時(shí)由于封控，生產(chǎn)停滯導(dǎo)致人們的收入下降，消費(fèi)能力、意愿均有下降。

同時(shí)，海外風(fēng)險(xiǎn)因素持續(xù)爆發(fā)。2月24日俄烏沖突全面爆發(fā)，受此影響，原油價(jià)格大幅拉升，布倫特原油和WTI的期貨結(jié)算價(jià)于3月8日達(dá)到128/124美元/桶高點(diǎn)，全球通脹上行壓力較大。高通脹導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷收緊，截至6月22日，已累計(jì)加息150bp，其中3月加息25bp，5月加息50bp，6月加息75bp。強(qiáng)硬的加息縮表措施導(dǎo)致美債收益率持續(xù)攀升，國(guó)內(nèi)方面由于經(jīng)濟(jì)衰退，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼，宏觀流動(dòng)性維持寬松，中美利差持續(xù)收窄，4月份之后一度倒掛，同時(shí)人民幣也大幅貶值，且利差在5月份美國(guó)衰退交易被證偽，重回滯脹交易后持續(xù)擴(kuò)大。

當(dāng)前來(lái)看市場(chǎng)可能受到的風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊包括管理層預(yù)期調(diào)控、中報(bào)不及預(yù)期、全球衰退預(yù)期升溫、科創(chuàng)板三周年解禁壓力等。

第二階段，情緒底到情緒修復(fù)。4月25日市場(chǎng)經(jīng)歷了2022年疫情下的情緒底，隨后開啟了“黃金坑”后的修復(fù)行情，風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速恢復(fù)甚至券商行情。市場(chǎng)在疫情砸坑，業(yè)績(jī)下修后風(fēng)險(xiǎn)偏好降至最低，4月25日，萬(wàn)得全A成分股中跌停板股票個(gè)數(shù)高達(dá)765只，市場(chǎng)迎來(lái)了本輪情緒底部，4月27日開始市場(chǎng)迎來(lái)了一輪頗為強(qiáng)勁的底部回升行情。4月27日以來(lái)，上證綜指、萬(wàn)得全A和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲了16.05%、21.98%和31.34%，并且過程中沒有明顯回調(diào)，甚至在6月也引發(fā)了一波券商行情，整體來(lái)看情緒修復(fù)已經(jīng)較為到位。

2020年的3-7月，市場(chǎng)由于疫情沖擊大跌形成“黃金坑”之后，寬松政策加碼，疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)填坑修復(fù)，市場(chǎng)迎來(lái)一輪“復(fù)蘇?！保谑袌?chǎng)的底層邏輯復(fù)制了2020年經(jīng)濟(jì)填坑修復(fù)行情。

首先，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)下行周期。與2020年不同，2021年下半年開始工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑，同時(shí)企業(yè)面臨較大去庫(kù)存壓力。當(dāng)下工業(yè)企業(yè)庫(kù)存同比處于13年以來(lái)高位，之后將面臨著較為嚴(yán)峻的去庫(kù)存壓力，對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利修復(fù)造成壓制。

其次，通脹阻礙盈利恢復(fù)。全球通脹周期，原材料價(jià)格處于高位。不同于2020年的通縮環(huán)境，2022年以來(lái)，由于俄烏沖突導(dǎo)致原油價(jià)格飆升，全球進(jìn)入通脹周期，原材料價(jià)格上漲，對(duì)中下游企業(yè)盈利形成壓制。

再次，中美周期背離。海外流動(dòng)性持續(xù)收緊，壓制國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好。2020年3月，由于擔(dān)憂疫情影響經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟無(wú)限量QE，流動(dòng)性極其寬松，但2022年全球通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)偏鷹，加息預(yù)期不斷收緊，截至7月2日，已累計(jì)加息150bp，其中3月加息25bp，5月加息50bp，6月加息75bp，對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制。

最后，寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢。貨幣政策發(fā)力，宏觀流動(dòng)性持續(xù)寬松。年初以來(lái)宏觀流動(dòng)性持續(xù)寬松，2021年12月20日，央行下調(diào)1年期LPR5bp，4月降準(zhǔn)、降息落地，5月15日首套房商貸利率較LPR下調(diào)20個(gè)基點(diǎn);5月20日，5年期LPR下調(diào)15bp至4.45%，再貸款支持不斷擴(kuò)大;從銀行間利率角度來(lái)看，R007目前位于1.75%附近水平，DR007位于1.65%附近水平，顯著低于央行2.1%的政策操作合意中樞。

資料來(lái)源：Wind資訊，中信建投

信用數(shù)據(jù)反復(fù)橫跳，結(jié)構(gòu)尚未好轉(zhuǎn)。2022年社融數(shù)據(jù)反復(fù)震蕩，信用企穩(wěn)預(yù)期被反復(fù)證偽。得益于政府債券和票據(jù)發(fā)力，5月社融獲得支撐，增速超出預(yù)期。這緩解了市場(chǎng)對(duì)于短期信用塌方的擔(dān)憂。但從結(jié)構(gòu)上來(lái)說，居民部門融資需求仍然偏弱，企業(yè)部門也主要以票據(jù)和短貸沖量為主，結(jié)構(gòu)依然不佳。隨著二季度專項(xiàng)債額度用盡，三季度社融增速仍有壓力。疫情和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性需求能否復(fù)蘇是三季度的看點(diǎn)，從當(dāng)前M1-M2剪刀差來(lái)看，企業(yè)盈利能力尚未恢復(fù)，資金活化程度較低。

2022年與2020年相比市場(chǎng)演繹階段可能一致，但是市場(chǎng)演繹節(jié)奏和級(jí)別或許不同。與2020年相似，2022年也走過了基本面惡化到形成一致預(yù)期和情緒底到情緒修復(fù)兩個(gè)階段。市場(chǎng)的下挫均伴隨著疫情的擴(kuò)散，政策的寬松以及疫情的緩解帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的填坑修復(fù)。在情緒的修復(fù)的過程中也均出現(xiàn)了一輪券商行情。

從衰退階段來(lái)看，2020年的衰退完全是由于突如其來(lái)的疫情所致，而2022年的衰退由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行周期及全球通脹不斷飆升所致，疫情只是加劇了對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。

2022年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正值疫后修復(fù)下行期，2021年下半年開始工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑，產(chǎn)成品庫(kù)存不斷攀升，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。同時(shí)，俄烏沖突導(dǎo)致原油價(jià)格飆升，推升全球通脹，原材料價(jià)格上漲對(duì)生產(chǎn)端盈利形成更大壓力。

從復(fù)蘇階段來(lái)看，與2020年全球均采取積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策不同，本輪中美處于不同的金融周期，美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息也對(duì)A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成抑制。截至當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)加息150bp，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾6月29日發(fā)表鷹派言論，美聯(lián)儲(chǔ)必須接受更高的衰退風(fēng)險(xiǎn)以抗擊通脹。同時(shí)，與前一輪央行寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)順暢不同，當(dāng)前信用數(shù)據(jù)仍反復(fù)橫跳，結(jié)構(gòu)尚未好轉(zhuǎn)。5月社融數(shù)據(jù)顯示，居民貸款以及企業(yè)中長(zhǎng)期貸款未見好轉(zhuǎn)。

總的來(lái)看，2020年的市場(chǎng)演繹主要與疫情狀況相關(guān)，貨幣政策實(shí)現(xiàn)了有效傳導(dǎo)，出口帶動(dòng)下復(fù)蘇也較為順暢，因而跟隨疫情的爆發(fā)和緩解，在緊湊的時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了衰退到復(fù)蘇。而2022年本身處于經(jīng)濟(jì)下行周期，衰退持續(xù)的時(shí)間更久，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也面臨著各種各樣的壓制因素，因而復(fù)蘇過程也更為漫長(zhǎng)。

疫情沖擊下的“黃金坑”后，往往有一個(gè)“甜蜜窗口期”。這個(gè)階段的特征是基本面邊際改善，寬松加碼金融市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好從極端低位修復(fù)。

但隨著經(jīng)濟(jì)基本完成填坑，基本面邊際改善不再明顯而更多反應(yīng)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)周期力量，而疫情嚴(yán)重時(shí)期的強(qiáng)寬松政策也可能邊際轉(zhuǎn)為適度寬松或者松緊適度狀態(tài)，部分資金回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性邊際改善不再明顯，這時(shí)市場(chǎng)的一定程度上漲也反應(yīng)了倉(cāng)位回補(bǔ)和情緒修復(fù)到一定程度，那么這個(gè)非常態(tài)的“甜蜜窗口期”也就不再持續(xù)，市場(chǎng)將開始呈現(xiàn)震蕩格局。

資料來(lái)源：Wind資訊，中信建投

資料來(lái)源：Wind資訊，中信建投

2020年市場(chǎng)在管理層預(yù)期調(diào)控和中美沖突不斷加劇的壓力下，出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的震蕩格局。當(dāng)下貨幣政策仍維持寬松，但本輪基本面修復(fù)不利，情緒不及前一輪高漲，政策打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好可能給市場(chǎng)帶來(lái)更大的沖擊。當(dāng)前來(lái)看，市場(chǎng)可能受到的風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊包括管理層預(yù)期調(diào)控、中報(bào)不及預(yù)期、全球衰退預(yù)期升溫、科創(chuàng)板三周年解禁壓力等。

面對(duì)不斷上行的股市行情，近期監(jiān)管層或已采取了一些窗口指導(dǎo)措施，6月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制若干規(guī)定〉的決定》，明確滬股通和深股通投資者不包括內(nèi)地投資者，規(guī)范內(nèi)地投資者返程交易行為。規(guī)定自2022年7月25日起施行。長(zhǎng)期來(lái)看，證監(jiān)會(huì)對(duì)“假外資”的限制可以促進(jìn)互聯(lián)互通地平穩(wěn)有效運(yùn)行，但短期可能會(huì)對(duì)微觀流動(dòng)性形成一定沖擊。

與2020年類似，分析師對(duì)企業(yè)盈利的一致預(yù)期不斷下調(diào)，中報(bào)業(yè)績(jī)大幅下滑同樣或?qū)κ袌?chǎng)情緒造成沖擊。

投資者對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)衰退特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂在近期明顯升溫。一系列新出爐的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正在為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走弱提供越來(lái)越多的證據(jù)。近期銅鋁的價(jià)格持續(xù)下跌，同樣暗示了全球經(jīng)濟(jì)走弱的前景。

流動(dòng)性方面當(dāng)前市場(chǎng)較為平穩(wěn)，后續(xù)將迎來(lái)年內(nèi)解禁高峰。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)7月份A股市場(chǎng)將有高達(dá)4882億元的限售股面臨解禁，7月22日，科創(chuàng)板開市三周年之際，將迎來(lái)超2300億元市值的解禁高峰，考慮到前期成長(zhǎng)板塊的修復(fù)遠(yuǎn)超市場(chǎng)其他板塊，因此有部分投資者也擔(dān)憂相關(guān)公司屆時(shí)或?qū)⒊惺芤欢ǖ膾伇P壓力。

全球衰退預(yù)期正在壓倒通脹擔(dān)憂，而中美利差倒掛的壓力也在緩解。隨著風(fēng)險(xiǎn)因素釋放，市場(chǎng)結(jié)束震蕩后大概率重回基本面的錨，2020年基本面的錨相對(duì)穩(wěn)健，出口替代成為事實(shí)，國(guó)內(nèi)修復(fù)順暢，但2022年后續(xù)的基本面的錨可能面臨一些壓制因素：疫后生產(chǎn)和需求能否有效復(fù)蘇;全球衰退是否會(huì)壓制國(guó)內(nèi)需求。

從消費(fèi)、投資、出口等視角將2022年同2020年進(jìn)行比較，2022年下半年整體復(fù)蘇可能會(huì)弱于2020年，基本面的“錨”的確面臨更大的挑戰(zhàn)。

消費(fèi)端，從黃金周旅游消費(fèi)來(lái)看，與2020年五一黃金周下滑一致，2022年黃金周同樣表現(xiàn)慘淡，旅游總收入和游客總數(shù)均與當(dāng)年持平。同時(shí)，2021年以來(lái)由于局部疫情頻繁爆發(fā)，僅觀察十一黃金周的旅游收入表現(xiàn)，呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢(shì)?？紤]到近期江蘇、安徽等地疫情出現(xiàn)反復(fù)，后續(xù)節(jié)假日大概率不會(huì)出現(xiàn)2020年十一黃金周的爆發(fā)式反彈，因而，消費(fèi)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拉動(dòng)可能有限。

投資端，相較2020年地產(chǎn)政策前松后緊，2022年穩(wěn)增長(zhǎng)政策下“適度寬松”，持續(xù)對(duì)需求端進(jìn)行刺激，前期地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟的局面可能后續(xù)會(huì)出現(xiàn)改善，6月以來(lái)，30城地產(chǎn)銷售持續(xù)回暖，商品房成交面積出現(xiàn)明顯回升，商品房存銷比大幅回落，地產(chǎn)投資上行可能成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要抓手。

出口端由于全球主要經(jīng)濟(jì)體都面臨著衰退風(fēng)險(xiǎn)，難以期待2022年復(fù)刻2020年出口帶動(dòng)下相對(duì)順暢的復(fù)蘇，這塊大概率是最弱的。