廖宗魁

A股在經(jīng)歷了5月、6月份的大幅反彈后，進(jìn)入7月后終于慢下了腳步，市場(chǎng)似乎對(duì)近期貨幣政策的微妙變化有所擔(dān)心。

7月4日以來，央行連續(xù)多日開展30億元的低量逆回購操作。這不由得讓人聯(lián)想到2021年初，當(dāng)時(shí)央行也實(shí)施過類似的低于100億元的低量逆回購，此后資金利率有所上升，整個(gè)貨幣政策回歸常態(tài)也逐步拉開。

這一次央行連續(xù)實(shí)施30億元的逆回購，是否也意味著貨幣政策要開始轉(zhuǎn)向，央行將要開始回收流動(dòng)性了？豬肉價(jià)格上漲引發(fā)通脹預(yù)期的上升，近期經(jīng)濟(jì)和信貸需求有所回暖，增加了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。

目前經(jīng)濟(jì)只是剛剛從疫情沖擊中恢復(fù)，復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不牢固，很多方面仍沒有恢復(fù)到疫情前的水平，穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)依然是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要任務(wù)，這不支持流動(dòng)性趨勢(shì)性收緊。

國(guó)盛證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，央行曾在2021年1月釋放過這種準(zhǔn)備敲打市場(chǎng)的信號(hào)，而后月末流動(dòng)性大幅度的收緊導(dǎo)致債券市場(chǎng)劇烈調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)此記憶猶新。

2021年年初的流動(dòng)性較為寬松，隔夜利率一度降至1%以下，債市杠桿率不斷攀升，日回購交易量創(chuàng)下5萬億元的新高。央行隨后把逆回購續(xù)作量降至50億元，在2021年1月13日進(jìn)一步降至20億元。

央行這一操作，使得2021年1月下旬，資金利率明顯上升。R001一度上升至6.59%，R007也一度攀升至4.83%，并導(dǎo)致債券市場(chǎng)的大幅調(diào)整，10年期國(guó)債利率上升了約10bp。

當(dāng)前的情況與2021年1月有類似之處。此前幾個(gè)月，流動(dòng)性也保持了較為寬松狀態(tài)，導(dǎo)致債市不斷加杠桿，目前日回購交易量達(dá)到6.5萬億元左右。

數(shù)據(jù)來源：Choice

國(guó)盛證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在當(dāng)前極度寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，央行30億元的逆回購續(xù)作一定程度顯示，央行無意引導(dǎo)流動(dòng)性更為寬松，希望市場(chǎng)做好流動(dòng)性管理，控制好杠桿水平。

中信建投證券則認(rèn)為，央行逆回購縮量主要基于四個(gè)原因：其一，央行大幅凈回籠資金的主要原因在于二季度末應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊釋放的資金屬于暫時(shí)性安排。其二，發(fā)債高峰期已過，貨幣資金的消耗速度減慢。從地方債的發(fā)行進(jìn)度看，已經(jīng)基本完成財(cái)政部6月底前基本發(fā)行完畢的要求。其三，當(dāng)下超儲(chǔ)率依然高于季節(jié)性平均水平，考慮到貨幣效率的提升，超儲(chǔ)率代表的廣義流動(dòng)性仍然富余。其四，由于資金面長(zhǎng)期寬松，同業(yè)存單和短債利率水平長(zhǎng)期處于較低位置，從而導(dǎo)致貨幣基金規(guī)模上升，債市加杠桿現(xiàn)象較為明顯。在此背景下，不排除央行通過資金面的暫時(shí)收緊來引導(dǎo)預(yù)期，防止資金空轉(zhuǎn)和推動(dòng)資金從短端向長(zhǎng)端布局。

相對(duì)于短期的流動(dòng)性變化，市場(chǎng)更為擔(dān)心的可能是，央行的這種操作是否意味著，貨幣政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向。尤其是近期通脹預(yù)期的上升和信貸需求的回暖，更加劇了市場(chǎng)的這種憂慮。

6月CPI同比上漲2.5%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。豬肉價(jià)格開始上行，這對(duì)CPI將進(jìn)一步構(gòu)成壓力。招商證券認(rèn)為，豬周期已經(jīng)開啟，如果豬價(jià)未來上行至30元/千克，其對(duì)CPI的拉動(dòng)或上升至0.4個(gè)百分點(diǎn)左右，考慮到基數(shù)因素的影響，9月CPI同比增速或突破3%。

廣發(fā)證券認(rèn)為，央行這一操作并不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向。通常貨幣政策會(huì)有一定的穩(wěn)定性和延續(xù)性，短期一般不會(huì)發(fā)生劇烈變化。6月底央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)明確強(qiáng)調(diào)“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有利支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤”，寬信用、保就業(yè)、穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)該還是央行貨幣政策的核心訴求。

在央行的政策工具箱中，逆回購只是屬于數(shù)量型工具的一種，而且是一種較弱的數(shù)量型工具。僅僅依靠逆回購量的變化，恐怕不足以表明貨幣政策出現(xiàn)方向性的轉(zhuǎn)變。

招商證券認(rèn)為，逆回購每日投放是央行傳遞政策信號(hào)的重要方式，但“價(jià)”的重要性遠(yuǎn)超于“量”，僅“量”的變化不足以說明貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮。2021年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)，“市場(chǎng)在觀察央行公開市場(chǎng)操作時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開市場(chǎng)操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況，而不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，避免對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生過分解讀?！蓖ㄟ^公開市場(chǎng)操作觀察央行政策信號(hào)的正確方式是觀察價(jià)的變化，而非量的變動(dòng)。

央行雖然將7天逆回購的投放量縮小到30億元，但中標(biāo)利率仍然維持在2.1%不變，“價(jià)”并未發(fā)生變化。

經(jīng)濟(jì)剛剛進(jìn)入疫情后的復(fù)蘇初期，基本面依然疲弱，這不支持流動(dòng)性趨勢(shì)性收緊。

雖然當(dāng)前的流動(dòng)性環(huán)境和逆回購的縮量操作與2021年年初類似，但經(jīng)濟(jì)所處的周期位置則存在巨大的差異，這對(duì)于判斷貨幣政策走向至關(guān)重要。

2021年年初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于上一輪疫后復(fù)蘇的加速階段，工業(yè)、投資、房地產(chǎn)和出口的景氣度都較高，2021年一季度GDP同比增長(zhǎng)更是高達(dá)18.3%。當(dāng)時(shí)宏觀政策的主要矛盾已經(jīng)不是進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)，而是讓寬松的政策回歸常態(tài)化。這一背景下，央行的逆回購形成縮量操作是符合回歸常態(tài)化的要求的，也確實(shí)構(gòu)成了貨幣政策的逐步轉(zhuǎn)向。

但是，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境極為不同，經(jīng)濟(jì)在遭遇了4-5月份疫情的較大沖擊和房地產(chǎn)下行的拖累后，6月份剛剛開始復(fù)蘇企穩(wěn)。但這種復(fù)蘇具有多大的內(nèi)生動(dòng)力，能否恢復(fù)到疫情前的高度，依然存在較大的不確定性，這個(gè)時(shí)候仍然需要刺激政策進(jìn)一步發(fā)力，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)向好的基本盤。

這就像大病一場(chǎng)的病人，在經(jīng)過一輪救治之后，剛剛脫離了危險(xiǎn)，身體慢慢開始有所恢復(fù)。這時(shí)肯定還需要繼續(xù)用藥，讓病根得以徹底的根治，并且還需要小心的調(diào)理，讓身體機(jī)能得到持續(xù)的恢復(fù)。

國(guó)盛證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2021年1月是處于疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的頂點(diǎn)附近，央行在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)，無須過度擔(dān)憂政策對(duì)基本面和信用投放的損害。但當(dāng)前的情況并不相同，經(jīng)濟(jì)剛剛進(jìn)入疫情后的復(fù)蘇初期，基本面依然疲弱，信貸和社融在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下剛剛有所起色，這不支持流動(dòng)性趨勢(shì)性收緊。

6月份，制造業(yè)PMI回升至50.2%，在連續(xù)3個(gè)月收縮后剛剛重返擴(kuò)張區(qū)間。5月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額仍同比下降6.7%，規(guī)模以上工業(yè)增加值僅同比增長(zhǎng)0.7%，經(jīng)濟(jì)與疫情前的水平仍有差距，復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不牢固。

中金公司指出，根據(jù)中金經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)，疫后經(jīng)濟(jì)僅恢復(fù)至正常水平的九成，且疫情管制嚴(yán)格指數(shù)仍在高位，加之開發(fā)商去杠桿，內(nèi)生消費(fèi)和投資需求仍弱，財(cái)政增量資金謀劃，但形成實(shí)物工作量仍需時(shí)日。預(yù)計(jì)未來隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策發(fā)力，貨幣政策雖將正?；?、但仍會(huì)慢于復(fù)蘇步伐，以呵護(hù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

而且中金公司認(rèn)為，豬周期上行疊加低基數(shù)，三季度CPI同比或?qū)⑵?%，但核心通脹僅有1%，處于歷史的35%分位數(shù)，過去5年代表貨幣政策的短端利率與總體CPI同比、豬價(jià)同比均負(fù)相關(guān)，而與核心CPI正相關(guān)。