羅勁博 ，竇 超

（1.蘭州大學(xué) 管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730000；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，北京 100081）

一、引 言

企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)做大和優(yōu)化資源配置效率戰(zhàn)略目標(biāo)的重要手段。長(zhǎng)期以來(lái)，并購(gòu)受到我國(guó)資本市場(chǎng)投資者的重點(diǎn)關(guān)注，上市公司的資產(chǎn)注入、整體上市、借殼上市、國(guó)企改革、混合所有制改革等重大事項(xiàng)都是我國(guó)資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)話題（曾敏，2022）。在我國(guó)，由于政府處于經(jīng)濟(jì)資源分配的主體地位，其經(jīng)常會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策的推行對(duì)稀缺資源產(chǎn)生重要的支配作用（王克敏等，2017）。自20世紀(jì)70年代末以來(lái)，產(chǎn)業(yè)政策已經(jīng)成為我國(guó)政府優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要手段，在落實(shí)國(guó)家戰(zhàn)略、引導(dǎo)資源和要素流向與再配置等方面發(fā)揮著不可替代的重要作用。由于企業(yè)并購(gòu)受產(chǎn)業(yè)政策支持的項(xiàng)目通常使得主并企業(yè)獲得較低成本的融資、更多的政府補(bǔ)助，導(dǎo)致企業(yè)的與產(chǎn)業(yè)政策關(guān)聯(lián)的并購(gòu)業(yè)務(wù)迅速增加（蔡慶豐和田霖，2019）。

然而，大量研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)會(huì)帶來(lái)高管的帝國(guó)建造和大股東掏空行為（Jensen和Meckling，1976），更多的并購(gòu)行為往往與高管的薪酬、獎(jiǎng)金、權(quán)力和社會(huì)聲望等有密切關(guān)聯(lián)（Ozkan，2012；Shi等，2017），這導(dǎo)致并購(gòu)失敗的比率至少為40%。在我國(guó)的并購(gòu)實(shí)踐中，高管為追求政治晉升而發(fā)起的“規(guī)模導(dǎo)向型”并購(gòu)（陳仕華等，2015）、政府干預(yù)下的“拉郎配”并購(gòu)（徐業(yè)坤等，2017）以及公司為推高股價(jià)而進(jìn)行的“市值管理”等“并購(gòu)亂象”較為普遍，其直接后果是導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)后價(jià)值毀損（Bae等，2002）。毋庸置疑，如果企業(yè)高管和大股東主導(dǎo)的并購(gòu)交易失敗，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者、大股東還是企業(yè)高管，當(dāng)交易出現(xiàn)“異動(dòng)”跡象或交易存在潛在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們可能會(huì)提前“撤離”而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)（Hirschman，1971），結(jié)果使得大量中小股東成為并購(gòu)失敗的“接盤(pán)俠”。此時(shí)，中小股東只能選擇積極主動(dòng)地“發(fā)聲”以維護(hù)自己的合法權(quán)益。然而，在傳統(tǒng)的公司治理制度框架下，中小股東“發(fā)聲”的機(jī)會(huì)和空間非常有限。

在傳統(tǒng)媒體主導(dǎo)資本市場(chǎng)的時(shí)代，大部分中小投資者很少有機(jī)會(huì)參與企業(yè)并購(gòu)決策，我國(guó)的深圳和上海兩個(gè)股票交易所分別自2010年與2013年開(kāi)始上線“互動(dòng)易（e互動(dòng)）”投資互動(dòng)平臺(tái)，由于該類網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)具有較大的便利性，中小股東通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)互動(dòng)參與公司決策問(wèn)詢的積極性也大大提高，而根據(jù)問(wèn)詢結(jié)果作出投資決策則直接影響被關(guān)注公司的股價(jià)、交易量等的市場(chǎng)表現(xiàn)（高敬忠和楊朝，2021），帶來(lái)了中小股東與公司高管及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息互動(dòng)方式的重大變革，為中小股東主動(dòng)參與并購(gòu)的決策和維權(quán)提供了重要契機(jī)。一方面，由于中小股東通過(guò)社交媒體討論可以顯著提高公司自愿披露業(yè)績(jī)下滑的概率（王丹等，2020）以及公司業(yè)績(jī)薪酬的敏感性（竇超和羅勁博，2020），從而為中小股東借助社交媒體來(lái)降低企業(yè)并購(gòu)的代理成本創(chuàng)造了條件。相對(duì)于財(cái)務(wù)分析師、投資銀行等中介機(jī)構(gòu)所掌握的信息，中小投資者在社交媒體的發(fā)帖和討論是“群體智慧”的加總和聚合，更是千千萬(wàn)萬(wàn)的中小投資者所構(gòu)建的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)背后不同渠道信息的集成（Ang等，2021），其有助于降低中小股東在企業(yè)并購(gòu)中的信息劣勢(shì)。另一方面，由于產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目能引導(dǎo)多方資本進(jìn)行更多的合作，提高了企業(yè)并購(gòu)基金設(shè)立的成功率（逯東和宋昕倍，2022），而且受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司的并購(gòu)重組事項(xiàng)更可能通過(guò)并購(gòu)重組委員會(huì)的行政審核（袁業(yè)虎和湯晟，2021）。在此背景下，占我國(guó)A股市場(chǎng)投資主體95%的中小股東是否關(guān)注到企業(yè)并購(gòu)中的產(chǎn)業(yè)政策信息的巨大潛在優(yōu)勢(shì)？由于中小股東直接與上市公司“面對(duì)面”，有助于表達(dá)其對(duì)投資決策的信息訴求，能更加及時(shí)、便利地提出自己在信息獲取與使用中的疑問(wèn)，這使得信息供給方尤其是上市公司應(yīng)更多地考慮信息需求方的訴求（高敬忠和楊朝，2021）。由此而延伸的問(wèn)題是，中小股東通過(guò)互動(dòng)易（e互動(dòng)）等社交媒體平臺(tái)表達(dá)觀點(diǎn)和進(jìn)行群體的分享與互動(dòng)，是否影響企業(yè)高管在并購(gòu)決策中對(duì)產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目的偏好？基于此，本文利用2010—2020年我國(guó)滬深交易所互動(dòng)易（e互動(dòng)）平臺(tái)上的中小股東關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)信息的發(fā)帖和討論數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，證實(shí)了中小股東社交媒體“發(fā)聲”會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)的決策偏好。

本文可能的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)為：第一，企業(yè)并購(gòu)決策通常被公司的高管和大股東所把持，大量中小投資者是否能參與企業(yè)并購(gòu)決策，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未發(fā)現(xiàn)相關(guān)證據(jù)。本文基于互動(dòng)易（e互動(dòng)）情境，從中小股東主動(dòng)維護(hù)自身權(quán)益的視角，拓展和豐富了企業(yè)并購(gòu)決策影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，獲得了中小股東社交媒體“發(fā)聲”影響企業(yè)并購(gòu)決策偏好的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，宏觀產(chǎn)業(yè)政策會(huì)影響微觀企業(yè)的決策行為，但是并未仔細(xì)區(qū)分對(duì)企業(yè)特定治理主體的具體影響，本文揭示了產(chǎn)業(yè)政策會(huì)對(duì)中小股東決策行為產(chǎn)生顯著影響，豐富了中小股東對(duì)產(chǎn)業(yè)政策效果反饋方面的文獻(xiàn)。第三，本文的政策和實(shí)踐意義也十分明顯，本研究表明，為了提升對(duì)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)合規(guī)性的監(jiān)管效率，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)高度重視中小股東在社交媒體中對(duì)企業(yè)并購(gòu)的“發(fā)聲”，有效抑制各類并購(gòu)亂象，從而為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方式市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提供了借鑒和指南。

二、理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

（一）理論基礎(chǔ)

1.中小股東社交媒體發(fā)聲。隨著社交媒體等信息技術(shù)的發(fā)展，中小股東能以更為便捷的方式獲取足夠的信息，顯著改善了中小股東在公司治理中的信息劣勢(shì)和投票權(quán)的局限性?；ヂ?lián)網(wǎng)社交媒體的應(yīng)用有助于減小經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響，提高股價(jià)信息含量，從而提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率（王建新和丁亞楠，2022）。胡茜茜等（2018）發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)降低了中小股東獲取和使用信息的成本，使其能夠更便利地借助網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行投票表決，進(jìn)而顯著降低了高管的代理成本。Ang等（2021）利用東方財(cái)富股吧的發(fā)帖數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中小投資者在股吧中對(duì)公司并購(gòu)決策的批評(píng)和負(fù)面討論，使得公司最終放棄并購(gòu)項(xiàng)目；同樣利用股吧數(shù)據(jù)，孫鯤鵬等（2020）的研究表明，當(dāng)2013年國(guó)家出臺(tái)“轉(zhuǎn)發(fā)500條可判刑”規(guī)定后，公司的股吧信息交流越活躍，企業(yè)的正向盈余管理程度會(huì)越低；王丹等（2020）發(fā)現(xiàn)中小股東在“股吧”里“用嘴投票”，可以顯著提高管理層對(duì)盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行自愿披露的概率；進(jìn)一步，利用互動(dòng)易（e互動(dòng)）平臺(tái)的發(fā)帖數(shù)據(jù)，竇超和羅勁博（2020）的研究表明，中小股東的信息反饋可顯著增強(qiáng)高管的業(yè)績(jī)薪酬的敏感性，提高企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（羅勁博和熊艷，2021），并且公司與投資者之間的高質(zhì)量互動(dòng)能顯著降低股價(jià)同步性和崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，提升股票市場(chǎng)定價(jià)效率（卞世博等，2022）。

2.企業(yè)并購(gòu)與公司治理。并購(gòu)是公司獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)張的重要途徑，但并購(gòu)失敗的比率大多在40%–60%之間，而且70%–90%的并購(gòu)不但不能給公司創(chuàng)造價(jià)值，反而會(huì)降低并購(gòu)后的公司價(jià)值（唐兵等，2012）。原因在于：一方面，Jensen和Meckling（1976）的研究表明，價(jià)值毀損的并購(gòu)源于股東與管理者之間自由現(xiàn)金流的代理成本，導(dǎo)致管理者存在營(yíng)造企業(yè)帝國(guó)的動(dòng)機(jī)。毛雅娟和李善民（2021）發(fā)現(xiàn)我國(guó)公司的并購(gòu)行為是管理者與股東代理沖突的表現(xiàn)，如管理者通常會(huì)出于職位保護(hù)的動(dòng)機(jī)投資一些與自身技能“完美匹配”的項(xiàng)目，這使得在并購(gòu)中會(huì)支付過(guò)高的溢價(jià)，導(dǎo)致公司股東價(jià)值毀損。在并購(gòu)造成股東財(cái)富損失的同時(shí)，Ozkan（2012）的研究表明，高管更關(guān)注并購(gòu)活動(dòng)所帶來(lái)的更多的薪酬、獎(jiǎng)金、權(quán)力以及社會(huì)聲望等個(gè)人收益，因此上市公司并購(gòu)已經(jīng)成為高管謀取私有收益的手段，比如高管獲得了更高的薪酬和在職務(wù)消費(fèi)。另一方面，并購(gòu)造成的價(jià)值毀損也與企業(yè)的利益相關(guān)者在并購(gòu)重組中的內(nèi)幕交易有關(guān)，這阻礙了并購(gòu)重組的優(yōu)化資源功能的發(fā)揮（王艷和李善民，2017）。潘紅波等（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人為了實(shí)現(xiàn)套利目的，會(huì)利用其信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行操縱而在并購(gòu)商譽(yù)減值之前賣出股票，導(dǎo)致股票市場(chǎng)公平交易原則被破壞。

實(shí)際上，在中國(guó)上市公司所有權(quán)高度集中的情況下，中小股東的利益保護(hù)無(wú)法有效落實(shí)，這與并購(gòu)中大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益密切相關(guān)（李增泉等，2005）。例如，大股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用關(guān)聯(lián)性的重大資產(chǎn)收購(gòu)方式來(lái)掠奪公司財(cái)富，同時(shí)也侵占了更多的中小投資者利益（李姝等，2009）。在此情形下，當(dāng)組織業(yè)績(jī)惡化時(shí)，不同于機(jī)構(gòu)投資者，中小股東要選擇主動(dòng)“發(fā)聲”進(jìn)而維護(hù)自身權(quán)益，就不能被動(dòng)地寄希望于上市公司在治理結(jié)構(gòu)上的“自然”改善，以及控股股東在攫取私有收益行為上的主動(dòng)克制與收斂（鄭秀田和許永斌，2013）。在傳統(tǒng)媒體主導(dǎo)資本市場(chǎng)信息流動(dòng)的時(shí)代，受制于很少的投票權(quán)和參與機(jī)會(huì)，中小股東無(wú)法通過(guò)“發(fā)聲”來(lái)有效維護(hù)自己的權(quán)益；而社交媒體的快速發(fā)展，使得中小股東能夠通過(guò)“互動(dòng)易（e互動(dòng)）”平臺(tái)對(duì)企業(yè)并購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)行討論，其中不但包括批評(píng)意見(jiàn)，而且也有良好的建議和理性的交流，由此借助社交媒體的治理作用來(lái)解決企業(yè)并購(gòu)中的中小股東利益受損問(wèn)題。

（二）假設(shè)提出

1.中小股東的社交媒體“發(fā)聲”與企業(yè)并購(gòu)決策。2010年深圳股票交易所和2013年上海股票交易所開(kāi)通的“互動(dòng)易”與“e互動(dòng)”平臺(tái)為眾多中小股東“發(fā)聲”提供了契機(jī)，極大地降低中小股東和公司之間的信息不對(duì)稱。相較于其他普通的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，互動(dòng)易（e互動(dòng)）由于是交易所設(shè)立的專門服務(wù)于我國(guó)資本市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，該平臺(tái)的信息受到交易所監(jiān)督，因而更能保證信息的真實(shí)性，能夠更好地發(fā)揮治理作用（高敬忠和楊朝，2021），進(jìn)而優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置效率。并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)做強(qiáng)做大和實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展目標(biāo)的重要手段，然而，更多的企業(yè)并購(gòu)表現(xiàn)為管理者出于過(guò)度自信或個(gè)人私利而進(jìn)行的高溢價(jià)并購(gòu)，如公司為更多地獲得財(cái)政補(bǔ)貼而進(jìn)行的跨界并購(gòu)（蔡慶豐和田霖，2019），高管為追求政治晉升而發(fā)起“規(guī)模導(dǎo)向型”并購(gòu)（陳仕華等，2015），政府干預(yù)下的“拉郎配”并購(gòu)（徐業(yè)坤等，2017），以及公司為推高股價(jià)而進(jìn)行“市值管理”并購(gòu)等。由于并購(gòu)活動(dòng)存在著多重動(dòng)機(jī)（Nguyen等,2012），使其偏離了價(jià)值協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)重組的整體績(jī)效不佳，導(dǎo)致無(wú)法參與并購(gòu)決策的中小股東的利益嚴(yán)重受損。

由于產(chǎn)業(yè)政策扶持的產(chǎn)業(yè)通常都具有一定的成長(zhǎng)性，其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中占據(jù)重要地位，而且產(chǎn)業(yè)支持政策會(huì)向外界傳遞出積極的產(chǎn)業(yè)信息和信號(hào)，企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持的項(xiàng)目有助于主并企業(yè)獲得較低成本的融資、更多的政府補(bǔ)助（王克敏等，2017）、稅費(fèi)減免和土地劃撥等政府支持，以及幫助企業(yè)建立或強(qiáng)化政治關(guān)聯(lián)（蔡慶豐和田霖，2019），進(jìn)而在更大規(guī)模上分?jǐn)偣潭ǔ杀荆@得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)協(xié)同，提升整合后企業(yè)的生產(chǎn)效率和資本回報(bào)率（曾敏，2022）。不難理解，在社交媒體開(kāi)始深入影響投資者信息獲取與使用的背景下，產(chǎn)業(yè)支持政策對(duì)企業(yè)的巨大“利好”信息必然會(huì)被熟悉基層社會(huì)的“中小股東”所知曉。社交媒體通過(guò)在不同投資者之間建立聯(lián)系，使原本分割的投資者私有信息逐漸公開(kāi)化，并被更大范圍的投資者所獲?。ㄍ踅ㄐ潞投嗛?，2022）。由于社交媒體會(huì)使觀點(diǎn)相近的圈子中信息共享更加及時(shí)，使得其“回聲室”效應(yīng)更顯著(王雅楠，2018)，這種圈層效應(yīng)更進(jìn)一步加速了信息傳播效果。因此，中小股東借助社交媒體對(duì)高管并購(gòu)決策權(quán)和偏好產(chǎn)生影響成為可能，Ang等（2021）發(fā)現(xiàn)了中小股東在“股吧”中對(duì)于并購(gòu)項(xiàng)目的批評(píng)會(huì)顯著增加計(jì)劃并購(gòu)項(xiàng)目被放棄的概率。因而，中小股東在社交媒體上對(duì)產(chǎn)業(yè)政策支持信息的反饋，不但能遏制和糾正企業(yè)的并購(gòu)亂象，而且有助于引導(dǎo)企業(yè)在并購(gòu)決策時(shí)更加重視產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目。

由于產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目的并購(gòu)?fù)ǔ?huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的投資者調(diào)整其對(duì)行業(yè)的判斷和預(yù)期，這使得公司高管也可能會(huì)利用公司資源配置行為迎合投資者情緒（肖虹和曲曉輝，2012）。相反，如果高管在選擇并購(gòu)項(xiàng)目時(shí)，“漠視”中小股東在社交媒體上的訴求，這將顯著提高中小股東在社交媒體上批評(píng)和負(fù)面評(píng)價(jià)的概率，若企業(yè)拒絕并購(gòu)中小股東“追捧”的產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目，將產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)。首先，公司并購(gòu)決策中未選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目，可能會(huì)使中小股東拋售所持的企業(yè)股票，引起股票價(jià)格下降，導(dǎo)致管理層所持股份的價(jià)值縮水，而且當(dāng)中小股東在股市中遭受巨大損失時(shí)，為了宣泄損失帶來(lái)的壓力與渴望盈利的欲望，會(huì)選擇在社交媒體上釋放其不滿情緒，這將進(jìn)一步加劇并購(gòu)未選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目的負(fù)面效應(yīng)。其次，面對(duì)該問(wèn)題，部分社交媒體用戶為了增加其粉絲和點(diǎn)贊數(shù)量，有較大動(dòng)機(jī)發(fā)布或轉(zhuǎn)發(fā)具有博取“眼球效應(yīng)”的觀點(diǎn)，進(jìn)而可能產(chǎn)生一定程度的網(wǎng)絡(luò)輿情，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)事件的“格外關(guān)注”，無(wú)形中增加了企業(yè)并購(gòu)的政府監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。最后，互動(dòng)易（e互動(dòng)）平臺(tái)使得中小股東直接與上市公司管理層面對(duì)面，表達(dá)對(duì)投資決策中的信息訴求，更加及時(shí)、便利地提出自己在信息獲取與使用中的疑問(wèn)，促使信息的供給方尤其是上市公司更多地考慮信息需求方即投資者對(duì)信息的需求（高敬忠和楊朝，2021）。此時(shí)，在投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注下，理性的公司高管會(huì)迎合投資者情緒，將資金投向產(chǎn)業(yè)政策支持和股票市場(chǎng)青睞的熱點(diǎn)行業(yè)（花貴如等，2021），進(jìn)而在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)重點(diǎn)考慮產(chǎn)業(yè)政策支持的項(xiàng)目，更好地回應(yīng)中小股東在社交媒體上的“發(fā)聲”和強(qiáng)烈訴求。綜上，提出如下假設(shè)：

H1：其他條件不變，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）正相關(guān)。

中小股東社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息互動(dòng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目影響的實(shí)際效果與企業(yè)的投資者保護(hù)水平有密切關(guān)系。企業(yè)所在區(qū)域的市場(chǎng)化程度越高，并購(gòu)企業(yè)的制度規(guī)則意識(shí)則越強(qiáng)，這使得并購(gòu)中的投資者受保護(hù)程度也越大（王艷和李善民，2017）。由于在投資者保護(hù)程度高的制度環(huán)境中，信息的流動(dòng)性和透明度較高，相關(guān)的制度設(shè)計(jì)也較為完善，此時(shí)，中小股東在社交媒體“發(fā)聲”的概率和頻率也會(huì)較低，換言之，企業(yè)并購(gòu)決策受社交媒體反饋的影響也會(huì)較弱。而在投資者保護(hù)程度低的地區(qū)，首先，受利益關(guān)聯(lián)影響，地方政府部門與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)通常存在庇護(hù)關(guān)系（盛智明和周仁磊，2021），導(dǎo)致中小股東的權(quán)益保護(hù)難以落實(shí)。中小股東通過(guò)社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策支持信息的討論會(huì)激發(fā)更多中小股東的參與和互動(dòng)，彰顯社交媒體的“群體智慧”的“集聚效應(yīng)”，從而對(duì)高管的并購(gòu)決策行為產(chǎn)生無(wú)形的壓力。而且社交媒體的“集聚效應(yīng)”更容易使投資者保護(hù)程度低的地區(qū)的中小股東形成“一呼百應(yīng)”的態(tài)勢(shì)，有利于中小股東之間對(duì)產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目形成一致認(rèn)同，而一致的觀點(diǎn)更容易被放大和擴(kuò)散，有助于吸引更多相同意見(jiàn)的人參與傳播，形成螺旋式上升的信息環(huán)境（Noelle，1974），這“迫使”企業(yè)把產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目作為并購(gòu)的優(yōu)先選擇對(duì)象。其次，如果高管依然堅(jiān)持自己的并購(gòu)決策的“慣性思維”而導(dǎo)致中小股東嚴(yán)重不滿，此時(shí)中小股東就可能“用腳投票”來(lái)增加對(duì)高管的威懾，這將會(huì)對(duì)股價(jià)下跌帶來(lái)直接影響。進(jìn)一步，眾多中小股東在社交媒體進(jìn)行的吐槽、批評(píng)和負(fù)面討論，可能會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的社交媒體的輿情事件，導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查和介入（羅勁博和熊艷，2021）?；谏鲜龇治?，提出如下假設(shè)：

H2a：其他條件不變，相對(duì)于高投資者保護(hù)水平的地區(qū)，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）的正相關(guān)性在低投資者保護(hù)水平的地區(qū)更顯著。

當(dāng)前，企業(yè)的信息傳播模式由傳統(tǒng)的單向互動(dòng)變?yōu)樾旅襟w的海量互動(dòng)，這對(duì)企業(yè)高管的媒體素養(yǎng)提出較高的要求。具體而言，媒體素養(yǎng)高的高管在認(rèn)知方面具有專心致志的能力；在信念方面具有知曉如何尊重媒介信息的能力；在反思方面具有區(qū)分自身情感和理性反應(yīng)的能力；在知識(shí)方面具有了解媒介的內(nèi)在語(yǔ)法以及不同體裁規(guī)約的能力（李戰(zhàn)子，2021）。較好的媒體素養(yǎng)能使高管在企業(yè)管理工作中整合分析有價(jià)值的信息，積極促使政策議程向媒體議程、公眾議程轉(zhuǎn)化，通過(guò)提高政策議程設(shè)置能力（吳映強(qiáng)和李本乾，2018），主動(dòng)引導(dǎo)投資者和資本市場(chǎng)的輿論。根據(jù)上海和深圳兩個(gè)交易所對(duì)互動(dòng)易（e互動(dòng)）平臺(tái)的管理規(guī)定，對(duì)于中小股東的互動(dòng)易（e互動(dòng)）平臺(tái)的反饋信息，上市公司的董秘應(yīng)在兩天之內(nèi)予以及時(shí)反饋。不難理解，該規(guī)定可能對(duì)媒體素養(yǎng)高的公司影響較小，而對(duì)于低媒體素養(yǎng)的公司及高管可能影響較大，甚至容易引發(fā)局部的“輿情”效應(yīng)，導(dǎo)致中小股東“用腳投票”，進(jìn)一步引起公司股價(jià)的下跌（羅勁博和熊艷，2021），增加公司的供應(yīng)商、客戶、員工等利益相關(guān)者的“質(zhì)疑”和憂慮，進(jìn)一步對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和聲譽(yù)帶來(lái)負(fù)面沖擊，引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，引發(fā)對(duì)低媒體素養(yǎng)公司的問(wèn)詢監(jiān)管（陳運(yùn)森等，2018）。因而，為避免這一系列的危害和不利后果，低媒體素養(yǎng)公司會(huì)高度重視中小股東在社交媒體上對(duì)產(chǎn)業(yè)政策信息的互動(dòng)意見(jiàn)，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)將產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目作為并購(gòu)對(duì)象的決心。綜上，提出如下假設(shè)：

H2b：其他條件不變，相對(duì)于高媒體素養(yǎng)的公司，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）的正相關(guān)性在低媒體素養(yǎng)公司中更顯著。

企業(yè)并購(gòu)?fù)腔诟吖艿牡蹏?guó)建造、大股東的掏空動(dòng)機(jī)以及高管的過(guò)度自信而發(fā)起的，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)后出現(xiàn)價(jià)值毀損（Jensen和Meckling，1976；Bae等，2002；Malmendier和Tate，2008）。換言之，企業(yè)并購(gòu)的結(jié)果不是減少而是加重了公司代理問(wèn)題。一方面，與高公司治理水平企業(yè)相比，當(dāng)公司治理水平越低時(shí)，企業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目的選擇程序和控制機(jī)制可能不健全，一般不太會(huì)聽(tīng)取中小股東的意見(jiàn)，此時(shí)，中小股東在社交媒體平臺(tái)上的信息反饋和互動(dòng)很難受到公司的高度重視與充分考慮。另一方面，較低的公司治理水平可能無(wú)法有效抑制并購(gòu)中高管自利和大股東掏空行為。此外，公司治理水平較低的企業(yè)，其高管基于帝國(guó)建造目的的并購(gòu)決策面臨較小的監(jiān)督成本和風(fēng)險(xiǎn)（Jensen和Meckling，1976），而中小股東在社交媒體的“發(fā)聲”會(huì)有效彌補(bǔ)低公司治理質(zhì)量企業(yè)的“短板”。竇超和羅勁博（2020）、王丹等（2020）的研究均表明，中小股東在社交媒體的討論有效地提升了公司的治理質(zhì)量，其不但會(huì)提高公司薪酬契約的有效性，而且還會(huì)提高公司及時(shí)披露業(yè)績(jī)下滑消息的概率。如果企業(yè)并購(gòu)決策中未重視產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目，必然會(huì)引起中小股東社交媒體的批評(píng)、吐槽甚至負(fù)面的輿論，這不但會(huì)影響公司股票的市場(chǎng)穩(wěn)定性，而且對(duì)管理層的市場(chǎng)形象和聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，嚴(yán)重削弱公司的融資能力，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制發(fā)揮作用，甚至危及高管職位生涯的穩(wěn)定性（李學(xué)峰，2003）?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H2c：其他條件不變，相對(duì)于高公司治理水平的企業(yè)，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）的正相關(guān)性在低公司治理水平的企業(yè)中更顯著。

2.中小股東的社交媒體 “發(fā)聲”影響企業(yè)并購(gòu)決策的作用路徑。投資信息決定了投資者的信念，投資者會(huì)基于這些信念進(jìn)行交易，而交易又會(huì)影響價(jià)格，股價(jià)的波動(dòng)歸根到底取決于信息的波動(dòng)（韓燕等，2020）。一方面，產(chǎn)業(yè)政策作為官方的認(rèn)證和肯定，傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境與投資價(jià)值的積極信號(hào)，能有效降低外部投資者的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)，有助于增加企業(yè)投資額度（逯東和宋昕倍，2022）。而社交媒體的信息互動(dòng)模式增強(qiáng)了中小股東高漲的盈余樂(lè)觀情緒，使得更多的中小股東對(duì)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目存在較大的“樂(lè)觀預(yù)期”。另一方面，企業(yè)高管在并購(gòu)決策中通常存在較大的自利動(dòng)機(jī)（Shi等，2017），導(dǎo)致中小股東利益保護(hù)面臨挑戰(zhàn)。如果企業(yè)并購(gòu)中未選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目，必然引起中小股東的“不滿”，可能會(huì)通過(guò)社交媒體進(jìn)行信息傳遞和信息互動(dòng)，放大中小股東盈余悲觀等負(fù)面情緒，進(jìn)而可能導(dǎo)致中小股東投資策略不斷調(diào)整，帶來(lái)股價(jià)的較大波動(dòng)。進(jìn)一步，中小股東的從盈余樂(lè)觀情緒到盈余悲觀情緒的巨大變化落差，導(dǎo)致其“用腳投票”（Bushee等，2010），對(duì)高管自身財(cái)富產(chǎn)生不利影響。此時(shí)，為了減少股價(jià)波動(dòng)性，理性的高管大概率會(huì)選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目。綜上分析，提出如下假設(shè)：

H3a：其他條件不變，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策支持信息反饋會(huì)增加企業(yè)的股票波動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)公司并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）產(chǎn)生顯著的提升效應(yīng)。

傳統(tǒng)媒體與新興媒體不是取代關(guān)系，而是“迭代關(guān)系”；不是誰(shuí)主誰(shuí)次，而是此長(zhǎng)彼長(zhǎng)；不是誰(shuí)強(qiáng)誰(shuí)弱，而是優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)與互惠關(guān)系（劉梅和唐春淋，2022）。一方面，社交媒體具有資本市場(chǎng)“信息中介”的功能，部分中小股東借助社交媒體對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持信息的高熱度發(fā)帖和互動(dòng)，很容易吸引更多的其他投資者、市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等的注意力。另一方面，基于議程設(shè)置理論，社交媒體平臺(tái)的迅速發(fā)展極大地提高了受眾對(duì)新聞事件的辨識(shí)能力。受眾打破傳統(tǒng)議程設(shè)置理論中所定義的被動(dòng)角色，以及對(duì)事件進(jìn)行主動(dòng)挖掘從而引發(fā)的社會(huì)熱議，很容易引起傳統(tǒng)媒體的跟進(jìn)調(diào)查與傳播（彭步云，2019）。我們認(rèn)為，當(dāng)公司的并購(gòu)未選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致中小股東在社交媒體的吐槽和負(fù)面評(píng)價(jià)，由于傳統(tǒng)媒體對(duì)社交媒體發(fā)言潛在關(guān)注的可能性較高，那些媒體關(guān)注度較高的明星公司，通常更可能在意中小投資者的利益保護(hù)情況，以避免潛在的傳統(tǒng)媒體的負(fù)面報(bào)道（王丹等，2020）。隨著傳統(tǒng)媒體對(duì)此類信息的報(bào)道力度的增大，這不但對(duì)企業(yè)和高管自身的聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，而且也容易對(duì)股價(jià)的下跌產(chǎn)生助推作用（Fang和Peress，2009），這些影響將顯著增大企業(yè)并購(gòu)決策時(shí)未選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目的成本和風(fēng)險(xiǎn)。綜合以上分析，提出如下假設(shè)：

H3b：其他條件不變，中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋會(huì)增加企業(yè)的傳統(tǒng)媒體報(bào)道，進(jìn)而對(duì)公司并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司數(shù)量（比重）產(chǎn)生顯著的提升效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)來(lái)自上交所與深交所官方設(shè)立的互動(dòng)易與e互動(dòng)平臺(tái)，分別涵蓋了二者自創(chuàng)立（e互動(dòng)為2013年，互動(dòng)易為2010年）至2020年末投資者與企業(yè)在平臺(tái)“問(wèn)答板塊”上的互動(dòng)交流信息。本文的產(chǎn)業(yè)政策支持?jǐn)?shù)據(jù)是基于許巍和陳冬華（2016）、蔡慶豐（2019）的做法，若國(guó)家五年規(guī)劃綱要中明確提及支持某一行業(yè)的發(fā)展，則該行業(yè)取值為 1，未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)取值為 0。企業(yè)并購(gòu)數(shù)據(jù)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中披露的“并購(gòu)事件”數(shù)據(jù)，并以并購(gòu)公告首次披露日作為事件發(fā)生日，本文的研究以年為樣本頻率，上市公司的公司治理數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)特征數(shù)據(jù)以及分析師跟蹤數(shù)據(jù)均由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，媒體報(bào)道數(shù)據(jù)則來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)所有連續(xù)型變量都進(jìn)行了上下1%的winsorize縮尾處理，以消除極端值的影響。

為了確保數(shù)據(jù)的完整性與可靠性，作如下處理：（1）考慮到企業(yè)各年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的完整性，剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的樣本；（2）剔除ST，*ST上市公司樣本；（3）剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)樣本；（4）剔除e互動(dòng)與互動(dòng)易平臺(tái)數(shù)據(jù)不足一年的樣本。最后獲得1 016家上市公司、共8 351個(gè)公司—年度觀測(cè)值。

（二）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，借鑒蔡慶豐和田霖（2019）的研究，本文構(gòu)建了模型（1）：

為了檢驗(yàn)假設(shè)2的子假設(shè)，構(gòu)建了模型（2）：

其中，模型（1）和模型（2）中，被解釋變量DInv為企業(yè)是否并購(gòu)受國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)公司；Inv代表公司i第t期并購(gòu)受產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)企業(yè)的比重；SM代表互動(dòng)易與e互動(dòng)平臺(tái)上中小股東就產(chǎn)業(yè)政策類問(wèn)題與上市公司信息反饋狀況，X代表了投資者保護(hù)程度（Invp）、企業(yè)媒體素養(yǎng)（Reply）以及公司治理水平（Gov）等作用機(jī)制變量?？刂谱兞堪ㄆ髽I(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（RTR）、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量（CFO）、托賓Q值（TQ）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）等變量；同時(shí)包含企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（SOE）與第一大股東持股比例（Top1）等有關(guān)公司屬性與公司治理的變量；本文還加入了赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）以反映行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平，并加入主并企業(yè)所在行業(yè)平均水平的凈資產(chǎn)收益率（IndROE）、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率（IndGROWTH）與托賓Q值（IndTQ），以更加全面地控制行業(yè)層面的信息；本文也控制了年度和行業(yè)等固定效應(yīng)。變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

為了檢驗(yàn)假設(shè)3的股價(jià)波動(dòng)作用路徑，本文借鑒了Baron和Kenny（1986）的方法，構(gòu)建了如下模型（3）和模型（4），同時(shí)與模型（1）組成股價(jià)波動(dòng)的路徑檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

其中，模型（3）的被解釋變量是股價(jià)波動(dòng)性，我們采用了樣本年度內(nèi)的每日股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差度量，其余變量的定義和模型（1）相同，該路徑檢驗(yàn)的思路和方法如下：第一步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的回歸系數(shù) α1是 否顯著為正；第二步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的回歸系數(shù) χ1是否顯著正；第三步，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）的回歸系數(shù) γ1和 γ2都 顯著，同時(shí)模型（4）的回歸系數(shù) γ1顯 著小于模型（1）的 α1；第四步，觀察Sobel Z的系數(shù)是否通過(guò)顯著性水平測(cè)試，如果 γ1顯著，但 γ2不顯著，且通過(guò)了Sobel Z通過(guò)了顯著性水平測(cè)試，則股價(jià)波動(dòng)性為完全中介，如果γ1和γ2都顯著，同時(shí) α1大于 γ1，并且通過(guò)了Sobel Z的中介檢驗(yàn)的顯著性水平，則稱股價(jià)波動(dòng)性變量為部分中介。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3的媒體報(bào)道的作用路徑，同樣借鑒了Baron和Kenny（1986）的方法，構(gòu)建了如下模型（5）和模型（6），同時(shí)與模型（1）組成股價(jià)波動(dòng)的路徑檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

其中，模型（5）的被解釋變量是媒體報(bào)道，采用年內(nèi)所有媒體對(duì)企業(yè)新聞報(bào)道數(shù)量的對(duì)數(shù)值來(lái)表示，其余變量的定義與模型（1）相同，路徑檢驗(yàn)方法和思路與股價(jià)波動(dòng)性完全相同。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示出以互動(dòng)易（e互動(dòng)）為代表的社交媒體就產(chǎn)業(yè)政策類信息交流（SM1）的均值為5.231，說(shuō)明社交媒體中產(chǎn)業(yè)政策類的數(shù)量平均達(dá)到5個(gè)，中位數(shù)是4.006，最小值是0，最大值是8.926，意味著樣本的分布差異很大，而產(chǎn)業(yè)政策類信息交流的比重（SM2）均值為0.207，中位數(shù)為0.194，意味著一半以上的企業(yè)中，社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息交流比重近20%，表明中小投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)政策問(wèn)題的關(guān)注度很高。并購(gòu)企業(yè)中受到產(chǎn)業(yè)政策支持（DInv）的企業(yè)數(shù)量百分比均值為53.1%，表明產(chǎn)業(yè)政策關(guān)聯(lián)的并購(gòu)受到各類投資者關(guān)注的比例都較高。企業(yè)并購(gòu)中受產(chǎn)業(yè)政策扶持企業(yè)的規(guī)模（Inv）的均值為4.26，中位數(shù)為3.28，最小值為0，最大值為936.725，說(shuō)明此類企業(yè)的規(guī)模差異很大。企業(yè)對(duì)社交媒體中的每個(gè)產(chǎn)業(yè)政策問(wèn)題回復(fù)字?jǐn)?shù)（Reply）的均值為3.504，標(biāo)準(zhǔn)差為1.935，中位數(shù)為3.256，最小值為0，最大值為8.946，說(shuō)明企業(yè)對(duì)投資者反饋問(wèn)題回復(fù)的異質(zhì)性明顯。①受版面所限，描述性統(tǒng)計(jì)表格未整體列入，感興趣者可函索。

（二）多元回歸分析

1.中小股東的社交媒體中的產(chǎn)業(yè)支持政策反饋與企業(yè)并購(gòu)。表2為模型（1）的多元回歸分析結(jié)果。其中，第（1）、（3）列考察了中小股東對(duì)產(chǎn)業(yè)政策類信息反饋強(qiáng)度對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)概率的影響，而第（2）、（4）列則反映產(chǎn)業(yè)政策信息交流比重的影響，可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策類信息反饋強(qiáng)度（SM1）的系數(shù)為0.359和0.467且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋強(qiáng)度越大，企業(yè)越有可能并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)，意味著社交媒體平臺(tái)可以幫助中小股東對(duì)產(chǎn)業(yè)政策等重大問(wèn)題發(fā)表自己的真實(shí)觀點(diǎn)，從而影響企業(yè)的并購(gòu)決策效果。表2的第（2）、（4）列的（SM2）的回歸系數(shù)分別為0.108、0.164且在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，假設(shè)1得到支持。本文所有回歸模型的方差膨脹因子（VIF）系數(shù)的最大值為6.89，遠(yuǎn)小于臨界值10，表明多重共線性問(wèn)題得到有效控制。

表2 中小股東社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與并購(gòu)決策

表3進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者保護(hù)水平在中小股東社交媒體產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與并購(gòu)決策之間的作用。表3的第（1）、（2）列與第（3）、（4）列的交互項(xiàng)系數(shù)表明，社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋（SM1/SM2）無(wú)論采用哪個(gè)度量指標(biāo)以及因變量（DInv/Inv）使用何種度量指標(biāo)，表3的這幾列交互項(xiàng)的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，說(shuō)明在投資者利益受保護(hù)程度較低的環(huán)境中，中小股東使用社交媒體進(jìn)行產(chǎn)業(yè)政策信息反饋的強(qiáng)度越大，企業(yè)并購(gòu)則越傾向于產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)，也意味著產(chǎn)業(yè)政策并購(gòu)項(xiàng)目的落實(shí)需要考慮所在地的制度環(huán)境質(zhì)量因素，假設(shè)2a得到支持。

表3 中小股東社交媒體產(chǎn)業(yè)政策信息反饋、投資者保護(hù)與企業(yè)并購(gòu)決策

表4則從企業(yè)的媒體素養(yǎng)角度入手，分析其對(duì)中小股東社交媒體產(chǎn)業(yè)政策信息反饋與并購(gòu)決策之間的關(guān)系是否有影響。表4的第（1）、（2）列與第（3）、（4）列的交互項(xiàng)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)及其高管的媒體素養(yǎng)對(duì)二者有影響，即在企業(yè)媒體素養(yǎng)較低的企業(yè)，中小股東對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的信息反饋力度越大，企業(yè)越傾向于并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，假設(shè)2b得到支持。這說(shuō)明社交媒體在產(chǎn)業(yè)政策的落地中可以對(duì)公司高管發(fā)揮著一定的教育和引導(dǎo)作用。

表4 中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋、企業(yè)媒體素養(yǎng)與并購(gòu)決策

表5檢驗(yàn)了公司治理水平在二者關(guān)系中的影響，該表的第（1）、（2）列與第（3）、（4）列的交互項(xiàng)系數(shù)都顯著為負(fù)，表明在公司治理水平越低的企業(yè)中，社交媒體上中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目的影響越明顯。這意味著在低公司治理水平的企業(yè)中，中小股東通過(guò)互動(dòng)易（e互動(dòng)）等社交媒體平臺(tái)“發(fā)聲”，能夠發(fā)揮社交媒體的信息傳遞作用，扭轉(zhuǎn)和改善部分管理層對(duì)產(chǎn)業(yè)政策并購(gòu)的誤解和濫用，由此督促和引導(dǎo)中小股東對(duì)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目決策的積極參與，假設(shè)2c得到支持。

表5 中小股東的媒體產(chǎn)業(yè)政策信息反饋、公司治理與并購(gòu)決策

2.中小股東的社交媒體中的產(chǎn)業(yè)支持政策反饋影響企業(yè)并購(gòu)偏好的機(jī)制檢驗(yàn)。表6的Panel a的第（1）、（2）列顯示，社交媒體產(chǎn)業(yè)政策信息反饋的回歸系數(shù)為0.215、0.607，且在10%和1%的水平上顯著，說(shuō)明中小股東在網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)上對(duì)產(chǎn)業(yè)政策信息反饋越多，企業(yè)當(dāng)年的股票價(jià)格波動(dòng)往往越大。表6Panel a的第（3）、（4）列則檢驗(yàn)了社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋對(duì)媒體報(bào)道的影響，解釋變量（SM1、SM2）的回歸系數(shù)為0.194、0.428且都在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋的頻率和深度越大，越容易增加傳統(tǒng)媒體對(duì)企業(yè)并購(gòu)的關(guān)注度，導(dǎo)致企業(yè)面對(duì)輿論的威懾壓力越大。表6Panel b做了完整的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，將股票波動(dòng)率和媒體報(bào)道作為中介變量代入主回歸，可以看出，StkVol(Media)的系數(shù)均顯著為正，同時(shí)SobelZ的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)都顯著，說(shuō)明股票波動(dòng)率和媒體報(bào)道在企業(yè)并購(gòu)的行業(yè)選擇中均扮演了中介變量[第(3)?(8)列為部分中介效應(yīng)]，意味著股價(jià)波動(dòng)和媒體報(bào)道是社交媒體的信息反饋影響企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的重要渠道，同時(shí)中小股東的社交媒體“發(fā)聲”能夠?qū)ξ⒂^市場(chǎng)的股價(jià)和傳統(tǒng)媒體產(chǎn)生積極作用，從而使宏觀背景下產(chǎn)業(yè)政策的作用在企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)中得到充分體現(xiàn)，假設(shè)3得到支持。

表6 中小股東社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋影響企業(yè)并購(gòu)的渠道

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

1.替換關(guān)鍵變量 。首先，使用替代變量法，以上市公司各年度符合產(chǎn)業(yè)政策的并購(gòu)標(biāo)的市值的自然對(duì)數(shù)作為因變量；然后，以投資者產(chǎn)業(yè)政策類問(wèn)題信息交流字?jǐn)?shù)的對(duì)數(shù)值來(lái)衡量其對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略的關(guān)注程度。本文的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

2.內(nèi)生性問(wèn)題檢驗(yàn)。首先，使用兩階段工具變量法，具體借鑒了孫鯤鵬等（2020）設(shè)計(jì)工具變量的思路，使用公司所在省份當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)作為工具變量，其理由是當(dāng)?shù)氐木W(wǎng)民越多，針對(duì)該省份上市公司的討論越多；并且由于當(dāng)?shù)氐膶拵Ы尤胗脩魯?shù)量主要依賴于該省份的網(wǎng)絡(luò)設(shè)施建設(shè)，其并不會(huì)影響微觀企業(yè)的并購(gòu)決策行為，結(jié)果顯示結(jié)論穩(wěn)健。然后，基于一般的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)，將模型（1）的因變量與自變量的位置互調(diào)，控制變量保持不變進(jìn)行回歸，“新的自變量”的回歸系數(shù)不顯著，排除了反向因果關(guān)系。此外，使用傾向得分匹配法（PSM）檢驗(yàn)，主要假設(shè)再次得到支持。

3.考慮固定效應(yīng)后的回歸。為了進(jìn)一步強(qiáng)化研究結(jié)論的穩(wěn)健性，同時(shí)控制行業(yè)、省份和年度以及企業(yè)個(gè)體的固定效應(yīng)后進(jìn)行回歸，核心假設(shè)依然保持穩(wěn)健。

4.Heckman檢驗(yàn)?？紤]到大量的中小股東在社交媒體上的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋可能受到企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目的影響，回歸結(jié)果顯示，在控制樣本自選擇問(wèn)題后，中小股東的社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策互動(dòng)“發(fā)聲”與公司并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的數(shù)量（比重）的正相關(guān)性依然不變。

（四）經(jīng)濟(jì)后果分析

為了檢驗(yàn)公司并購(gòu)后的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，分別采用并購(gòu)宣告日的[1,1]、[-5,5]兩個(gè)不同窗口期，并計(jì)算了相應(yīng)的CAR值，發(fā)現(xiàn)中小股東的社交媒體發(fā)聲與企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持公司的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)都顯著為正，從側(cè)面說(shuō)明中小股東的社交媒體的產(chǎn)業(yè)政策反饋信息具有顯著的投資者財(cái)富增加效應(yīng)。

五、結(jié)論及啟示

本文利用我國(guó)滬深交易所2010—2020年的互動(dòng)易（e互動(dòng)）平臺(tái)的發(fā)帖和交流數(shù)據(jù)，研究了社交媒體上中小股東的產(chǎn)業(yè)政策信息的交流對(duì)企業(yè)并購(gòu)時(shí)選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中小股東在社交媒體上的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋會(huì)顯著增加企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目的比重（數(shù)量），并且該影響在投資者保護(hù)水平低、媒體素養(yǎng)低以及公司治理水平低的企業(yè)中更加顯著。中小股東在社交媒體平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)政策信息反饋不僅影響企業(yè)的股票價(jià)格波動(dòng)，而且對(duì)企業(yè)的傳統(tǒng)媒體報(bào)道產(chǎn)生影響，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)選擇產(chǎn)業(yè)政策支持項(xiàng)目的偏好。

本研究具有以下啟示：首先，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，各級(jí)政府要繼續(xù)積極運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策工具來(lái)引導(dǎo)社會(huì)資源流向，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)兼并重組轉(zhuǎn)換運(yùn)營(yíng)理念和方式，重新整合企業(yè)資源，發(fā)揮并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)、治理效應(yīng)（邱金龍等，2020）。其次，盡管在政府“看得見(jiàn)的手”和市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”的雙重機(jī)制下，國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的施行仍然可以引導(dǎo)市場(chǎng)主體在戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)上的資本集聚，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局的戰(zhàn)略目標(biāo)。值得注意的是，在并購(gòu)業(yè)務(wù)市場(chǎng)化的背景下，公司高管團(tuán)隊(duì)作為并購(gòu)能否進(jìn)行的核心決策者，宏觀層面的資源配置優(yōu)化與高管自身財(cái)富最大化的目標(biāo)并非完全一致，在提高公司治理質(zhì)量的同時(shí)，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)繼續(xù)堅(jiān)持實(shí)質(zhì)性審核的工作要點(diǎn)，把準(zhǔn)審核尺度，將跟風(fēng)式、炒作式、盲目跨界類等非理性并購(gòu)重組活動(dòng)“拒之門外”，提高企業(yè)并購(gòu)的質(zhì)量（袁業(yè)虎和湯晟，2021）。此外，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)中損害中小股東權(quán)益的事件，中小股東應(yīng)主動(dòng)地走上公司治理的前臺(tái)，通過(guò)發(fā)表自己的觀點(diǎn)，借助社交媒體的討論，進(jìn)而形成“草根的群體智慧”，從而對(duì)違規(guī)違法的企業(yè)并購(gòu)決策“說(shuō)不”，發(fā)揮社交媒體在公司并購(gòu)中的治理和監(jiān)督作用。當(dāng)然我們不能忽視社交媒體也存在一定的“噪音”，這就需要我們?cè)诶硇詫?duì)待中小股東的社交媒體“發(fā)聲”的同時(shí)，建議上海和深圳兩個(gè)股票交易所制定更為精細(xì)化的“互動(dòng)易（e互動(dòng)）”平臺(tái)管理細(xì)則，為資本市場(chǎng)內(nèi)涵建設(shè)和公司高質(zhì)量發(fā)展更好地發(fā)揮積極作用。