周毓萍，朱辰雅，高 麗

(1.武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430070；2.中國(guó)地質(zhì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430074)

黨的十九大指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，要求優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力，同時(shí)，要求貨幣政策從“大水漫灌”向“精準(zhǔn)滴灌”轉(zhuǎn)變，因而，以價(jià)格型調(diào)控利率為主來(lái)配置市場(chǎng)資源不可或缺。貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型不僅體現(xiàn)在政策工具和政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)變上，更重要的是落實(shí)到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上[1]。貨幣政策轉(zhuǎn)型實(shí)施效果較大程度取決于貨幣政策利率傳導(dǎo)是否有效，尤其體現(xiàn)在政策利率到貸款利率的傳導(dǎo)過(guò)程。然而，改革過(guò)渡期內(nèi)，信貸市場(chǎng)存在一定程度的利率扭曲和市場(chǎng)分割[2]，導(dǎo)致市場(chǎng)利率向貸款利率傳導(dǎo)存在淤堵[3,4]。利率市場(chǎng)化改革雖弱化了利率雙軌問題，但政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)不順暢、政策利率錨定不清晰、市場(chǎng)利率市場(chǎng)化程度較低等諸多問題仍阻礙著利率調(diào)控[5]。此外，在超低利率環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨較大不確定性，資金滯留于經(jīng)濟(jì)體系而未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)[6]。因此，結(jié)合貨幣政策利率傳導(dǎo)存在的問題對(duì)癥下藥，從而完善貨幣政策利率傳導(dǎo)的重要性日益顯現(xiàn)。

伴隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展和金融科技的不斷突破，法定數(shù)字貨幣登上歷史舞臺(tái)，一方面克服了私人數(shù)字貨幣和紙幣的缺陷，另一方面通過(guò)設(shè)計(jì)前瞻條件觸發(fā)機(jī)制為破解貨幣政策利率傳導(dǎo)困境提供機(jī)遇。法定數(shù)字貨幣兼收多種成熟技術(shù)，應(yīng)用分布式賬本技術(shù)、加密技術(shù)、智能合約等支撐運(yùn)行[7]，能夠提高市場(chǎng)資金流動(dòng)性，降低金融體系利率水平，使利率期限結(jié)構(gòu)更加平滑，貨幣政策利率傳導(dǎo)更順暢[8]。在相關(guān)技術(shù)中，智能合約能夠根據(jù)發(fā)行、流通、儲(chǔ)藏等運(yùn)行規(guī)律預(yù)設(shè)可靠的算法與規(guī)則，促使法定數(shù)字貨幣的發(fā)行與回收更加智能[9]。以審慎加載的智能合約為基礎(chǔ)，前瞻條件觸發(fā)機(jī)制根據(jù)央行意志提前設(shè)定觸發(fā)條件，對(duì)現(xiàn)行貨幣政策困境可以起到緩解作用[10]，能夠通過(guò)預(yù)期渠道和信貸渠道對(duì)投資、消費(fèi)等產(chǎn)生前瞻性影響[11]。其中，信貸利率條件觸發(fā)機(jī)制可保證基準(zhǔn)利率實(shí)時(shí)有效傳導(dǎo)至信貸利率，流向主體條件觸發(fā)機(jī)制能夠補(bǔ)足金融短板，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[12]。前瞻條件觸發(fā)機(jī)制使得法定數(shù)字貨幣具備更強(qiáng)的前瞻指引功能，從而提高貨幣政策利率傳導(dǎo)效果。

現(xiàn)有研究以貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型和利率市場(chǎng)化為背景，得出貨幣政策利率傳導(dǎo)不暢的一致結(jié)論，但未提出具體解決辦法。同時(shí)，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為法定數(shù)字貨幣的前瞻條件觸發(fā)機(jī)制具備前瞻功能，能夠完善貨幣政策傳導(dǎo)，但研究不夠深入。針對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的現(xiàn)有困境，從法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制出發(fā)，探究該機(jī)制對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的作用，在分析兩者契合性的基礎(chǔ)上研究基于前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的貨幣政策利率傳導(dǎo)路徑，有利于暢通貨幣政策利率傳導(dǎo)，提高傳導(dǎo)效率，對(duì)加強(qiáng)貨幣政策前瞻指引作用，強(qiáng)化精準(zhǔn)調(diào)控以及推進(jìn)貨幣政策調(diào)控成功轉(zhuǎn)型具有較強(qiáng)的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

1 貨幣政策利率傳導(dǎo)現(xiàn)狀

利率是宏觀貨幣政策發(fā)揮作用的直接途徑。隨著市場(chǎng)化改革的步伐加快，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制愈發(fā)重要。作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)貨幣政策著力點(diǎn)及政策工具的作用效果隨著不同時(shí)期而發(fā)生變化，影響著利率傳導(dǎo)效果。2019年8月，央行公告改革貸款報(bào)價(jià)利率(LPR)形成機(jī)制，將存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為L(zhǎng)PR報(bào)價(jià)，以中期借貸便利(MLF)利率為基礎(chǔ)加點(diǎn)形成。此次改革選取的MLF利率具備較大市場(chǎng)規(guī)模，能夠根據(jù)政策目標(biāo)靈活調(diào)整，帶有一定的市場(chǎng)化特征。政策利率通過(guò)LPR與貸款利率掛鉤，增強(qiáng)了對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用。

隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化逐漸加深，市場(chǎng)資源配置和資金傳遞模式發(fā)生變化，貨幣政策框架受到?jīng)_擊，數(shù)量型調(diào)控效果日益弱化，貨幣政策傳導(dǎo)途徑向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變是大勢(shì)所趨，其區(qū)別如表1所示?？芍泿耪哒{(diào)控轉(zhuǎn)型是全方位的，關(guān)鍵和核心是傳導(dǎo)機(jī)制。價(jià)格型調(diào)控的主要傳導(dǎo)機(jī)制為利率傳導(dǎo)，政策工具和政策目標(biāo)的改善均能對(duì)其產(chǎn)生積極影響。自2013年起，央行逐步展開政策工具創(chuàng)新，持續(xù)推出短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、MLF、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等新型工具，以促進(jìn)市場(chǎng)利率的有效形成。同時(shí)，央行有意培養(yǎng)政策利率，引導(dǎo)構(gòu)建利率走廊。根據(jù)2021年第3季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，政策利率中樞作用有所強(qiáng)化，政策調(diào)控機(jī)制不斷完善。利率走廊方面，中國(guó)已形成以SLF利率為上限、超額準(zhǔn)備金率為下限、逆回購(gòu)利率和MLF利率等對(duì)不同期限利率發(fā)揮“錨”作用的走廊模式，具備清晰的貨幣政策規(guī)則，便于更好引導(dǎo)公眾預(yù)期，為短期市場(chǎng)利率向中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)提供條件。

2 貨幣政策利率傳導(dǎo)存在的問題

LPR改革、政策利率培養(yǎng)及利率走廊構(gòu)建從不同層面完善了貨幣政策利率傳導(dǎo)，同時(shí)，中國(guó)屬于銀行主導(dǎo)型金融體系，貸款優(yōu)先級(jí)較高，利率在信貸市場(chǎng)上的傳導(dǎo)效果很大程度決定了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。因此，應(yīng)從政策利率傳導(dǎo)至市場(chǎng)利率再到貸款利率的市場(chǎng)化機(jī)制所存在的癥結(jié)出發(fā)，達(dá)到提高貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性的目的。

表1 數(shù)量型調(diào)控與價(jià)格型調(diào)控區(qū)別

2.1 貨幣政策利率傳導(dǎo)存在時(shí)滯

央行需從整體把握宏觀經(jīng)濟(jì)，提升貨幣政策操作當(dāng)下性，然而，貨幣政策時(shí)滯一直被詬病。其中，內(nèi)部時(shí)滯是指從認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)到制定出政策并實(shí)施的時(shí)間，外部時(shí)滯主要指政策傳導(dǎo)時(shí)間。不同經(jīng)濟(jì)體所表現(xiàn)的政策時(shí)滯一般為4～20個(gè)月不等[13]。

內(nèi)部時(shí)滯方面，囿于信息來(lái)源限制，央行多數(shù)情況下只能從歷史數(shù)據(jù)入手，無(wú)法及時(shí)制定并實(shí)施政策；商業(yè)銀行與公眾之間的信息不對(duì)稱程度較高，阻礙市場(chǎng)對(duì)利率形成穩(wěn)定預(yù)期，產(chǎn)生決策時(shí)滯。

外部時(shí)滯方面，選用2013年1月—2021年6月中國(guó)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)7天加權(quán)平均利率(Repo_7d)月度數(shù)據(jù)和金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率(LR)季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和前瞻數(shù)據(jù)庫(kù)。將季度數(shù)據(jù)處理為月度數(shù)據(jù)后，通過(guò)Stata16進(jìn)行實(shí)證。ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Repo_7d和LR的一階差分均表現(xiàn)平穩(wěn)，并確定最優(yōu)滯后階數(shù)為6，從而構(gòu)建向量自回歸模型(VAR)，可得單位圓如圖1所示，脈沖響應(yīng)如圖2所示，可知利率傳導(dǎo)至少存在6個(gè)月的時(shí)滯。這主要源于商業(yè)銀行“惜貸”行為，貸款利率不能及時(shí)作用至企業(yè)。此外，市場(chǎng)利率傳導(dǎo)不暢也是導(dǎo)致外部時(shí)滯的原因之一，是利率傳導(dǎo)中亟待解決的重要問題。

圖1 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

圖2 脈沖響應(yīng)

2.2 市場(chǎng)利率向信貸利率傳導(dǎo)不暢

據(jù)前瞻數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)繪制中美市場(chǎng)利率與信貸利率走勢(shì)對(duì)比圖，如圖3所示，可知2017年后，市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度較大，信貸利率先上升后下降，兩者聯(lián)動(dòng)性較低，利率傳導(dǎo)效果弱化。導(dǎo)致市場(chǎng)利率向信貸利率傳導(dǎo)不暢的根本原因是利率雙軌制[14,15]，貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但商業(yè)銀行考慮自身利益以貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)設(shè)定貸款利率隱形下限，阻礙著信貸市場(chǎng)利率市場(chǎng)化。而且，LPR改革形成的LPR報(bào)價(jià)類似于貸款基準(zhǔn)利率直接影響貸款利率[15]，所錨定的MLF利率與市場(chǎng)利率之間仍存在差距，信貸市場(chǎng)利率市場(chǎng)化程度仍然較低。此外，由于信貸市場(chǎng)交易是非標(biāo)準(zhǔn)化的，受主觀因素影響較多，存在很多市場(chǎng)摩擦直接影響著市場(chǎng)之間的互動(dòng)效應(yīng)[16]。反觀美國(guó)，自1994年美聯(lián)儲(chǔ)將LPR利率固定為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率加300個(gè)基點(diǎn)后，貸款利率能夠與聯(lián)邦基金利率保持同步，聯(lián)邦基金利率對(duì)貸款利率的先期引導(dǎo)作用比較顯著，能夠較好引導(dǎo)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向。

圖3 中美市場(chǎng)利率與信貸利率走勢(shì)對(duì)比

2.3 貨幣“脫實(shí)向虛”

衡量貨幣“脫實(shí)向虛”的指標(biāo)之一是M2與GDP的比值，其大小既能反映金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況，又具備良好的可測(cè)性、可控性和可操作性，如果M2規(guī)模大于實(shí)際產(chǎn)出GDP，則意味著金融體系未能發(fā)揮融資創(chuàng)造本位職能支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)[17]。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)繪制M2/GDP、M2增速與GDP增速走勢(shì)圖，如圖4所示，可知近十年中國(guó)GDP增速處于下降趨勢(shì)，2017年后與M2增速走勢(shì)分化，社會(huì)資金使用效率降低。2011—2020年，M2/GDP整體從1.78增至2.15，說(shuō)明貨幣“脫實(shí)向虛”明顯。這源于資本的逐利動(dòng)機(jī)，金融資產(chǎn)與房地產(chǎn)價(jià)格的迅速上升增強(qiáng)了對(duì)資金的吸引力，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)步伐緩慢、核心競(jìng)爭(zhēng)力不足等問題束縛，無(wú)法與虛擬經(jīng)濟(jì)抗衡，導(dǎo)致資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)。

圖4 M2/GDP、M2增速與GDP增速走勢(shì)

3 基于法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的貨幣政策利率傳導(dǎo)分析

前瞻條件觸發(fā)機(jī)制為完善貨幣政策利率傳導(dǎo)帶來(lái)了契機(jī)，可以從技術(shù)層面解決利率傳導(dǎo)所面臨的問題?；谪泿耪邆鲗?dǎo)路徑的分析，探索前瞻條件觸發(fā)機(jī)制對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的作用，同時(shí)，通過(guò)分析法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制與貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的契合性，研究基于前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的貨幣政策利率傳導(dǎo)路徑，以提高利率傳導(dǎo)效率。

3.1 貨幣政策利率傳導(dǎo)路徑

貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制以利率作為核心，央行執(zhí)行貨幣政策影響利率，進(jìn)而影響投資和產(chǎn)出。在凱恩斯的利率傳導(dǎo)機(jī)制理論中，并未區(qū)分短期利率和長(zhǎng)期利率，隨著研究的深入，逐漸明確短期利率對(duì)長(zhǎng)期利率的影響起關(guān)鍵作用。因此，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制可進(jìn)一步概括為貨幣政策操作引起短期利率變化進(jìn)而帶動(dòng)長(zhǎng)期利率變化。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)以間接融資為主，加上利率雙軌制問題，導(dǎo)致貨幣政策利率傳導(dǎo)存在多條路徑。一方面央行通過(guò)債券收益率實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，另一方面通過(guò)影響商業(yè)銀行存款利率使得銀行負(fù)債成本發(fā)生變化，經(jīng)內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制(FTP)傳導(dǎo)至貸款利率，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而且，債券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)存在替代效應(yīng)，債券收益率的變動(dòng)能影響可貸資金規(guī)模繼而影響貸款利率。

3.2 法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制

在只考慮法定數(shù)字貨幣發(fā)行的情況下，以區(qū)塊鏈可追蹤性、智能合約可編程性為基礎(chǔ)，以智能合約條件觸發(fā)流程為運(yùn)作方式，設(shè)計(jì)前瞻條件觸發(fā)機(jī)制。即央行在法定數(shù)字貨幣發(fā)行前設(shè)定商業(yè)銀行放貸時(shí)點(diǎn)、信貸利率形成規(guī)則及目標(biāo)企業(yè)類型，并編程存入法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)內(nèi)，貨幣投放后觸發(fā)生效，形成時(shí)點(diǎn)條件觸發(fā)機(jī)制、信貸利率條件觸發(fā)機(jī)制和流向主體條件觸發(fā)機(jī)制，以發(fā)揮貨幣政策前瞻性作用。

3.3 法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)的作用

(1)時(shí)點(diǎn)條件觸發(fā)機(jī)制縮短傳導(dǎo)時(shí)滯，減少貨幣空轉(zhuǎn)。央行在法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)內(nèi)預(yù)先設(shè)定商業(yè)銀行發(fā)放貸款的時(shí)點(diǎn)，若商業(yè)銀行放貸時(shí)點(diǎn)符合條件，則法定數(shù)字貨幣生效。時(shí)點(diǎn)條件觸發(fā)機(jī)制可以在商業(yè)銀行向企業(yè)發(fā)放貸款過(guò)程中起到貸款保證作用，督促商業(yè)銀行按時(shí)放貸，在一定程度上約束“惜貸”行為發(fā)生，避免貨幣空轉(zhuǎn)。而且，法定數(shù)字貨幣可控匿名性、可追蹤性等特征能夠降低信息不對(duì)稱性，提高利率可控性，縮短貨幣政策利率傳導(dǎo)時(shí)間。

(2)信貸利率條件觸發(fā)機(jī)制促進(jìn)利率聯(lián)動(dòng)，暢通利率傳導(dǎo)。央行在法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)內(nèi)事先設(shè)定商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的貸款利率形成規(guī)則，即信貸利率等于“貸款發(fā)生的基準(zhǔn)利率”加減“貨幣發(fā)行時(shí)信貸拍賣確定的信貸基差”。放貸后，若實(shí)際貸款利率符合預(yù)設(shè)規(guī)則，則法定數(shù)字貨幣生效，促進(jìn)政策利率實(shí)時(shí)有效地傳導(dǎo)至貸款利率。而且，加入的信貸拍賣機(jī)制具備透明性，在降低交易成本的同時(shí)，保證商業(yè)銀行效益最大化。

(3)流向主體條件觸發(fā)機(jī)制實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)傳導(dǎo)，防止“脫實(shí)向虛”。央行預(yù)先設(shè)定商業(yè)銀行貸款流向主體，如果實(shí)際貸款主體符合設(shè)定的條件，則法定數(shù)字貨幣生效。例如，央行可以將小微、民營(yíng)企業(yè)設(shè)定為貸款主體，從而阻隔貨幣過(guò)度流向資本市場(chǎng)，有助于減少資金空轉(zhuǎn)，防止“脫實(shí)向虛”，緩解融資難問題。此外，在流向主體條件觸發(fā)機(jī)制的作用下，商業(yè)銀行貸款更加明晰化和可控化，助力央行較大程度地實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣市場(chǎng)和貨幣流通的監(jiān)管，有效防范洗錢行為。

若實(shí)際放貸滿足所設(shè)定的3個(gè)前瞻條件，則法定數(shù)字貨幣生效，可以保證商業(yè)銀行以合理并符合經(jīng)濟(jì)變化的信貸利率給實(shí)體企業(yè)發(fā)放貸款，從而疏通利率傳導(dǎo)渠道，縮短利率傳導(dǎo)時(shí)間，改善貸款流向偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題。

3.4 法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制與貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的契合性

應(yīng)用維度上，法定數(shù)字貨幣是智能貨幣，無(wú)論是用戶體驗(yàn)方面，還是貨幣政策執(zhí)行方面都將更加智能化[18]，這種智能化的體現(xiàn)必定離不開技術(shù)的支持與驅(qū)動(dòng)。大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等金融科技核心技術(shù)賦能法定數(shù)字貨幣及前瞻條件觸發(fā)機(jī)制，滿足解決貨幣政策利率傳導(dǎo)存在問題的相應(yīng)需求，主要體現(xiàn)在縮減時(shí)滯、引導(dǎo)貸款利率及資金流向?qū)嶓w等3個(gè)方面，如圖5所示。

圖5 前瞻條件觸發(fā)機(jī)制與貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的契合性

內(nèi)部時(shí)滯方面，應(yīng)保證央行獲取實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，及時(shí)做出決策，同時(shí)，減少商業(yè)銀行與公眾之間的信息不對(duì)稱。法定數(shù)字貨幣采取中心化的雙層運(yùn)營(yíng)體系，即央行保持中心地位，并以“央行-商業(yè)銀行-公眾”模式維持貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可靠性。在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)，央行能夠?qū)崟r(shí)獲取海量數(shù)據(jù)，建立龐大數(shù)據(jù)庫(kù)，從中汲取價(jià)值信息，加快貨幣政策制定與實(shí)施。

外部時(shí)滯方面，需要盡可能縮減傳導(dǎo)時(shí)間。智能合約作為一種以信息化方式傳播、驗(yàn)證或執(zhí)行合同的計(jì)算機(jī)協(xié)議，能夠?qū)τ脩舾鞣降臋?quán)利和義務(wù)以及觸發(fā)合約自動(dòng)執(zhí)行的條件進(jìn)行電子化編程，通過(guò)P2P網(wǎng)絡(luò)將代碼存入?yún)^(qū)塊鏈中并擴(kuò)散至各個(gè)節(jié)點(diǎn)。若事件滿足觸發(fā)條件，智能合約會(huì)將該事件推送至待驗(yàn)證隊(duì)列中，驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)對(duì)事件簽名認(rèn)證，等多數(shù)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)達(dá)成共識(shí)，智能合約便成功執(zhí)行。在智能合約自動(dòng)執(zhí)行方式下，通過(guò)加快傳導(dǎo)時(shí)間，以緩解傳導(dǎo)時(shí)滯問題。除此之外，結(jié)合智能合約可編程性，設(shè)定放貸時(shí)間，督促商業(yè)銀行按時(shí)放貸，有利于縮減時(shí)滯。

引導(dǎo)利率水平方面，為促進(jìn)信貸市場(chǎng)利率市場(chǎng)化發(fā)展，貸款利率的形成需要市場(chǎng)化引導(dǎo)，意味著所錨定的利率應(yīng)是市場(chǎng)化利率。法定數(shù)字貨幣中，央行設(shè)置智能合約的中心賬本以實(shí)現(xiàn)全面可編程性，根據(jù)央行的規(guī)制意志編寫代碼，精準(zhǔn)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)[19]。通過(guò)編程利率形成規(guī)則，選擇合適的市場(chǎng)化利率作為“錨”，合理加點(diǎn)形成貸款利率，與引導(dǎo)市場(chǎng)利率向貸款利率傳導(dǎo)所需相契合。

資金流向方面，從技術(shù)層面講，由于區(qū)塊鏈中每一個(gè)區(qū)塊都會(huì)被添加時(shí)間戳產(chǎn)生時(shí)間印記，按照先后順序不斷拓展，可以根據(jù)時(shí)間的唯一性追蹤查詢。法定數(shù)字貨幣投放后，央行能夠充分利用區(qū)塊鏈可追蹤性的特征獲得貨幣流轉(zhuǎn)信息，結(jié)合智能合約可編程性，將利率傳導(dǎo)目標(biāo)主體設(shè)置為實(shí)體企業(yè)，以強(qiáng)制方式引導(dǎo)資金流向，精準(zhǔn)放貸，緩解貨幣“脫實(shí)向虛”問題。

3.5 基于法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的貨幣政策利率傳導(dǎo)路徑

基于前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的貨幣政策利率傳導(dǎo)路徑如圖6所示，可知前瞻條件觸發(fā)機(jī)制能夠嵌入至貨幣政策利率傳導(dǎo)路徑中并發(fā)揮作用。首先，央行通過(guò)操作政策工具調(diào)控短期市場(chǎng)利率。在政策利率體系不斷完善的情況下，政策工具引導(dǎo)市場(chǎng)利率作用增強(qiáng)，進(jìn)一步利用時(shí)點(diǎn)條件觸發(fā)機(jī)制促進(jìn)商業(yè)銀行及時(shí)放貸，將貸款信息發(fā)送至法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)，使系統(tǒng)較好地判斷信貸利率條件以及流向主體條件，有利于市場(chǎng)利率引導(dǎo)貸款利率，并落實(shí)到主體。

圖6 基于前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的貨幣政策利率傳導(dǎo)路徑

其次，通過(guò)改變市場(chǎng)利率影響貸款利率，其過(guò)程的有效性是貨幣政策利率傳導(dǎo)暢通的決定因素。隨著利率市場(chǎng)化的深入改革，貸款利率受市場(chǎng)利率的影響逐漸變大，但從價(jià)格型調(diào)控的角度仍不夠完善。商業(yè)銀行需要對(duì)政策利率作出敏感反應(yīng)，才能較快形成與之配合的貸款利率。將信貸利率條件觸發(fā)機(jī)制融入此過(guò)程中，不僅能減少貸款利率形成因商業(yè)銀行反應(yīng)較慢而產(chǎn)生的時(shí)滯，而且，通過(guò)合理規(guī)則增強(qiáng)基準(zhǔn)利率與貸款利率之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，反映央行貨幣政策意圖與邏輯，確保利率順暢傳導(dǎo)。

最后，貸款利率需要有效作用至實(shí)體企業(yè)。由于銀行貸款是企業(yè)獲得融資的主要渠道，區(qū)塊鏈將監(jiān)測(cè)追蹤功能融入貨幣，方便央行獲取與實(shí)際資金流向和使用情況相關(guān)的具體信息，同時(shí)依靠智能合約設(shè)定主體形成流向主體條件觸發(fā)機(jī)制，能促使貸款利率準(zhǔn)確作用至實(shí)體企業(yè)。

4 結(jié)論

貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型與利率市場(chǎng)化改革作用下，貨幣政策利率傳導(dǎo)效率得到提高，但仍存在傳導(dǎo)時(shí)滯、傳導(dǎo)不暢和“脫實(shí)向虛”等問題。法定數(shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計(jì)能夠與貨幣政策利率傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)較好的契合，并嵌入利率傳導(dǎo)過(guò)程中，有助于解決貨幣政策利率傳導(dǎo)存在的問題。其中，時(shí)點(diǎn)條件觸發(fā)機(jī)制能夠縮短傳導(dǎo)時(shí)滯，信貸利率條件觸發(fā)機(jī)制能夠暢通利率傳導(dǎo)，流向主體條件觸發(fā)機(jī)制能夠助力貨幣“脫虛向?qū)崱?。法定?shù)字貨幣前瞻條件觸發(fā)機(jī)制在促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，提高貨幣政策利率傳導(dǎo)的有效性。為減少前瞻條件觸發(fā)機(jī)制應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)其解決貨幣政策利率傳導(dǎo)問題的效果，提出以下對(duì)策和建議。

(1)引入獎(jiǎng)懲機(jī)制，科學(xué)構(gòu)建時(shí)點(diǎn)條件觸發(fā)機(jī)制，減少外部時(shí)滯。為發(fā)揮時(shí)點(diǎn)條件觸發(fā)機(jī)制對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)間的縮減作用，央行在內(nèi)部引入獎(jiǎng)懲機(jī)制。此外，加強(qiáng)監(jiān)管，既保證貸款質(zhì)量，又盡可能減少外部時(shí)滯。

(2)借力大數(shù)據(jù)技術(shù)，運(yùn)用信貸利率條件觸發(fā)機(jī)制，促進(jìn)有效傳導(dǎo)。借助大數(shù)據(jù)技術(shù)，將不同資質(zhì)的貸款主體及其對(duì)應(yīng)的貸款利率形成規(guī)則編碼存入智能合約，若大數(shù)據(jù)技術(shù)識(shí)別到貸款主體資質(zhì)變化，法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)及時(shí)調(diào)整貸款利率。

(3)創(chuàng)建指標(biāo)模型，完善流向主體條件觸發(fā)機(jī)制，助力“脫虛向?qū)崱?。將M2/GDP作為核心指標(biāo)，構(gòu)建貨幣“脫實(shí)向虛”模型度量資金流向偏離實(shí)體企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大小。將該模型作為審慎監(jiān)管工具，編碼存入智能合約內(nèi)，在商業(yè)銀行貸款到達(dá)主體之前，通過(guò)數(shù)值分析及時(shí)提醒風(fēng)險(xiǎn)較大的商業(yè)銀行及實(shí)體企業(yè)，引導(dǎo)資金回歸正軌。若實(shí)際情況表明貸款流向虛擬經(jīng)濟(jì)，央行可強(qiáng)制收回貸款或?qū)ο嚓P(guān)企業(yè)做出處罰。