鐘 勁

（貴州財經(jīng)大學(xué)大數(shù)據(jù)應(yīng)用與經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

一、引言

法定存款準(zhǔn)備金率是我國中央銀行執(zhí)行常規(guī)貨幣政策的“三大法寶”之一，其對我國宏觀經(jīng)濟(jì)和股市都有影響。央行公布的資料顯示，我國的法定存款準(zhǔn)備金率一直處于下降的狀態(tài)，近年，根據(jù)中國人民銀行官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，法定存款準(zhǔn)備金率的平均數(shù)已經(jīng)由兩位數(shù)下降到個位數(shù)，只有8.1%。從2008年由美國開始的金融危暴發(fā)及其波及全球以后，面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國提高資金流動性的主要渠道還是以調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率為主，通過降準(zhǔn)來釋放流動性，達(dá)到穩(wěn)定和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的目的。與此同時，我國資本市場逐步實現(xiàn)市場化，尤其是推行全面注冊制改革以來，資本市場活力進(jìn)一步提升，從經(jīng)濟(jì)理論的角度來看，央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率會對一個經(jīng)濟(jì)體的資本市場（主要是指股票市場）有所影響，那么，央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對于股票市場的影響如何以及是否具有相關(guān)性？基于此背景下，帶著這些問題，本文對法定存款準(zhǔn)備金率與股票市場之間的關(guān)系進(jìn)行實證分析。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于法定存款準(zhǔn)備金率與股票市場之間的關(guān)系，早在2009年，以上證綜指為對象，左俊義與王瑋兩人發(fā)表文章，從信息效應(yīng)的角度出發(fā)，提出法定存款準(zhǔn)備金調(diào)整公布的消息具有政策宣告效應(yīng)，從而導(dǎo)致股票指數(shù)有所波動。而在資本市場方面，申航（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)，在資本市場內(nèi)外部環(huán)境比較穩(wěn)定時，貨幣政策調(diào)整會影響股票市場，其中影響較大的是貨幣供應(yīng)量，其次是利率。朱小能與周磊（2018）從媒體數(shù)據(jù)的視角出發(fā)，實證研究了股市和貨幣政策的關(guān)系，認(rèn)為未預(yù)期的貨幣政策與股市有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，降準(zhǔn)會引起上證綜指和深證成指上升。曾華和肖雪等學(xué)者（2019）研究發(fā)現(xiàn)，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整與股市的價格波動存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文在梳理各位學(xué)者的研究成果的過程中發(fā)現(xiàn)，很少有最新的文獻(xiàn)對最新的法定存款準(zhǔn)備金的變動進(jìn)行研究，因此，選取2015年以來法定存款準(zhǔn)備金率的變化情況和滬深300指數(shù)，通過近八年的實證研究與分析，檢驗法定存款準(zhǔn)備金率與股票市場之間的因果關(guān)系，為央行和資本市場合理制定行之有效的貨幣政策和推進(jìn)我國的股票市場高質(zhì)量發(fā)展，提供一定的參考和啟發(fā)。

三、理論分析

（一）有效市場假說

1970年，尤金·法瑪（Eugene·Fama）提出了有效市場假說（EMH），豐富了金融經(jīng)濟(jì)理論，為我們提供了一個很好的思考框架。其主要含義是指證券的市場價格可以反映可得信息并可以反映到市場狀況里。根據(jù)我國的資本市場特點，本文以弱勢有效市場來定義我國的股市，根據(jù)弱式有效市場的特點，央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，其釋放資金容量的利好消息會立即通過股市表現(xiàn)出來，所以從理論上，降低法定存款準(zhǔn)備金率會引起股市一定的上漲。

（二）貨幣理論

根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣供給基本方程式，存款準(zhǔn)備金率的變化會讓貨幣乘數(shù)m發(fā)生變化。首先，貨幣乘數(shù)會使貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化。其次，隨著銀行體系擁有的超額存款準(zhǔn)備金不斷增多，則可以放貸出去的資金就變多，使得社會公眾層面的流動性增強(qiáng)，由于這部分資金流入了資本市場，公眾或者投資者對股市的需求增加，根據(jù)供需理論，由此導(dǎo)致股市上升與繁榮，推動股票價格上升。

（三）股利折現(xiàn)模型

根據(jù)戈登增長模型，考慮股利D保持不變，增長率為g，當(dāng)降低法定存款準(zhǔn)備金率的時候，銀行流動性增強(qiáng)，使折現(xiàn)率的數(shù)值減小，導(dǎo)致模型中的分母變小，從而導(dǎo)致股價上升，所以，從簡化的股利折現(xiàn)模型中也可以推出：如果央行降低法定存款準(zhǔn)備金率，從理論上分析，股價應(yīng)該會有所上升。

四、實證分析

（一）選取數(shù)據(jù)樣本

本文選取了中國A股市場上具有代表性的滬深300指數(shù)，并將其當(dāng)日收盤價作為研究樣本，分析2015—2022年的15次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率事件（其中2019年1月4日這一次分兩次執(zhí)行）。選擇2015—2022年的滬深300指數(shù)為股市的代理變量，之所以選擇滬深300指數(shù)（以下簡稱HS300），是因為其反映的是我國A股市場中300家大型企業(yè)的股票交易活躍度，能夠較好地體現(xiàn)我國兩大股票市場滬深市場中具有很好的代表性和流動性的上市公司，具有很重要的參考意義。除此之外，還收集了自2015年以來央行歷次調(diào)整的法定存款準(zhǔn)備金率，由于我國是以銀行為主的融資體系，尤其是以大型銀行為主導(dǎo)，因此選擇大型銀行的法定存款準(zhǔn)備金率為對象。為了了解法定存款準(zhǔn)備金率變動對股市的影響，按照存款準(zhǔn)備金率的公布日情況將HS300的指數(shù)價格分為15個區(qū)間，每個區(qū)間表示法定存款準(zhǔn)備金率變化當(dāng)天及10個交易日的股票價格指數(shù)的收盤價，再對每個區(qū)間的11天的指數(shù)價格求出加權(quán)平均值。將滬深300指數(shù)表示為HS300，存款準(zhǔn)備金率表示為RATE（下同），具體的數(shù)據(jù)變動如表1所示。

表1 2015—2022年中央銀行歷次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率 （大型銀行）及滬深300指數(shù)變化表

（二）ADF檢驗

首先，對所有的子區(qū)間的平均值及法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行對數(shù)處理，并通過Eviews10處理軟件得到一階差分后的結(jié)果。在一階差分后，發(fā)現(xiàn)HS300和RATE都存在一定的截距，在進(jìn)行ADF檢驗時需加入常數(shù)項。同時從兩個一階差分的時間序列圖中看出，HS300和RATE都是不平穩(wěn)的，還需要進(jìn)一步處理以保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。

因此，將這兩個變量用軟件Eviews10繼續(xù)進(jìn)行二階差分處理，而進(jìn)行二階差分后，兩個變量趨于平穩(wěn)，可以進(jìn)行下一步操作。兩個變量HS300和RATE的單位根檢驗的結(jié)果如表2所示。

表2 單位根檢驗結(jié)果

（三）Granger因果檢驗

利用VAR模型估計HS300和RATE變量，對RATE與HS300兩個要素進(jìn)行Granger分析，相關(guān)結(jié)果如表3所示，在滯后期為1時，拒絕原假設(shè)，所以RATE是Granger引起HS300的原因。然后，對于HS300不能Granger引起RATE的原假設(shè)，則接受，說明股市波動與法定存款準(zhǔn)備金率的變動不構(gòu)成因果關(guān)系。

表3 變量RATE、HS300基于VAR（1）的Granger因果檢驗結(jié)果

（四）脈沖響應(yīng)分析

從滬深300指數(shù)和法定存款準(zhǔn)備金率分別對對方和自身變動的脈沖響應(yīng)分析得出：當(dāng)在本期給存款準(zhǔn)備金率一個正沖擊后，滬深300指數(shù)在前5期波動較大，在第9期之后逐漸消失，表明存款準(zhǔn)備金率下降，在短期內(nèi)會造成股市的上升，之后隨著時間的推移，對股市的影響逐漸消失。

（五）方差分解

經(jīng)過方差分解，HS300對其自身的貢獻(xiàn)度達(dá)到90%以上，存款準(zhǔn)備金率對滬深300指數(shù)的貢獻(xiàn)度在15%左右。由此可見，存款準(zhǔn)備金率的變動會使股市產(chǎn)生一定的波動，具體的波動需要根據(jù)法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的幅度和市場反應(yīng)來確定。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

從上述分析中看出，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對于股票市場有一定的影響，但是其影響是有限的，該效應(yīng)過一段時間后產(chǎn)生的作用會逐步衰減。綜上得出以下結(jié)論：在較短時期內(nèi)（如一個月內(nèi)），央行降準(zhǔn)與股市有一定負(fù)相關(guān)關(guān)系，即下調(diào)存款準(zhǔn)備金率會導(dǎo)致股市價格上升。因此，除了其他原因，比如新冠疫情的突發(fā)影響，導(dǎo)致股票市場的預(yù)期降低，在短期內(nèi)，法定存款準(zhǔn)備金率下降會導(dǎo)致股票市場傾向于繁榮，股市價格指數(shù)上升。產(chǎn)生這個現(xiàn)象的主要原因是法定存款準(zhǔn)備金率的變動，一方面，央行的這個變動具有政策公告效應(yīng)，貨幣當(dāng)局發(fā)布的政策利好或者不利的消息會使市場在短期內(nèi)的反應(yīng)有所波動，從而反映在股市的價格水平上。另一方面，法定存款準(zhǔn)備金率是人民銀行調(diào)控市場流動性的重要工具之一，從貨幣的供給來看，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整會影響貨幣乘數(shù)，在基礎(chǔ)貨幣保持不變的情況下，會導(dǎo)致貨幣的供應(yīng)量發(fā)生變化，從供需的角度來看，則會影響價格水平，因此反映在股票市場中。

（二）建議

本文從貨幣政策工具“家族”中央行最常用的工具——法定存款準(zhǔn)備金率的視角出發(fā)，實證檢驗2015—2022年近八年共計15次法定存款準(zhǔn)備金率變動對我國股票市場的影響。根據(jù)央行公布的法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整情況，在三大貨幣政策工具中，除了公開市場操作和再貼現(xiàn)政策兩個工具外，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整是央行最常用的一種手段，一方面是因為央行具有主導(dǎo)權(quán)，能夠直接影響市場的流動性，從而滿足其貨幣政策目標(biāo)實現(xiàn)的要求。另一方面，相對于其他的貨幣政策工具，法定存款準(zhǔn)備金率的時滯相對于其他工具要更短一些，作用明顯，能夠快速到達(dá)社會公眾層面，并通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和政策公告效應(yīng)來實現(xiàn)央行既定的貨幣政策目標(biāo)。但是，也會帶來一些負(fù)面影響，例如，由于該項工具過于猛烈，市場反應(yīng)過度以及過度依賴“降準(zhǔn)”來實施其貨幣政策。

綜合以上分析，筆者提出一些建議以供參考，希望對政策制定者和執(zhí)行者有一定的啟示。

第一，隨著我國逐步完善市場體系，尤其是完善我國資本市場的制度和措施、手段，應(yīng)該使用多層次、多樣性的貨幣政策工具，降低對法定存款準(zhǔn)備金率的依賴程度，在傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控外（如調(diào)控貨幣供應(yīng)量），也可以適當(dāng)采用一些價格型貨幣政策調(diào)控手段，如利率調(diào)整等，從而豐富貨幣政策調(diào)控手段。

第二，根據(jù)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)的指示，要加強(qiáng)我國資本市場的有效建設(shè)。我國資本市場目前還處在完善階段，為了保證貨幣政策有效作用于股市，進(jìn)而疏通市場主體的融資渠道，要保障貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效傳遞和暢通無阻，從而避免貨幣政策傳導(dǎo)的不順暢帶來的一系列問題，真正實現(xiàn)貨幣政策工具的可持續(xù)性運(yùn)用。

責(zé)編：險峰