屈天傲

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院）

一、模型應(yīng)用簡(jiǎn)述

（一）DCF—企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)

DCF模型由美國(guó)著名投資理論家約翰·B·威廉斯（1938）提出，用于衡量企業(yè)當(dāng)前價(jià)值，屬于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，將企業(yè)價(jià)值最終視作其未來(lái)所能創(chuàng)造的一切可自由支配的現(xiàn)金流量，則一個(gè)企業(yè)的當(dāng)前價(jià)值可由這些現(xiàn)金流量按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)至當(dāng)前時(shí)點(diǎn)計(jì)算。計(jì)算公式為：

對(duì)于現(xiàn)金流折現(xiàn)，一般采用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE）和企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FFCF）。事實(shí)上，F(xiàn)FCE模型是以股權(quán)自由現(xiàn)金流代替股利，將股利折現(xiàn)模型作為基礎(chǔ)的改良模型。股權(quán)自由現(xiàn)金流是滿足了全部財(cái)務(wù)要求（如償還債務(wù)、凈營(yíng)運(yùn)資本增加和資本性支出）后的剩余現(xiàn)金流量。FFCF模型是評(píng)估整個(gè)企業(yè)全方面價(jià)值的方法，它通過(guò)把WACC（加權(quán)平均資本）作為折現(xiàn)率折現(xiàn)整個(gè)企業(yè)各種利益要求人的所有現(xiàn)金流量（包括股權(quán)、債券等）得出企業(yè)價(jià)值。

因?qū)幍聲r(shí)代存在停止發(fā)放股利的年度，故本研究采用FFCF方法對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。首先對(duì)企業(yè)未來(lái)績(jī)效進(jìn)行預(yù)測(cè)，指標(biāo)可以選擇利潤(rùn)和現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流是企業(yè)真正得到的稅后經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的總額，其公式為：

在進(jìn)行現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)時(shí)，應(yīng)結(jié)合被評(píng)估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、區(qū)域因素、宏觀政策等對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、各項(xiàng)利率、資本性支出等做出預(yù)測(cè)。

（二）折現(xiàn)率的確定

在對(duì)FFCF進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，折現(xiàn)率采用WACC（加權(quán)平均資本）。加權(quán)平均資本是對(duì)企業(yè)債務(wù)成本、優(yōu)先股成本、普通股成本的加權(quán)平均值，反映企業(yè)一個(gè)會(huì)計(jì)年度獲得資金所需要付出的成本。目前中國(guó)A股市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)行優(yōu)先股政策，故本研究不考慮優(yōu)先股成本，則WACC的具體公式為：

其中，K表示普通股成本，在計(jì)算時(shí)采用CAPM模型進(jìn)行估計(jì)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型常用來(lái)表述風(fēng)險(xiǎn)與期望收益率之間的關(guān)系，在此確認(rèn)出的期望收益率可以視作普通股的必要報(bào)酬率，即可視作普通股成本。公式為：=+-，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，表現(xiàn)為貨幣的時(shí)間價(jià)值；為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，用來(lái)衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度；是風(fēng)險(xiǎn)必要報(bào)酬率，-R則表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。表示債務(wù)成本，即公司目前的債務(wù)稅后成本，通常采用企業(yè)稅后利率，公式為K＝平均債務(wù)利率（1－稅率）＝（短期借款×短期借款利率＋長(zhǎng)期借款×長(zhǎng)期借款利率＋長(zhǎng)期應(yīng)付債券×長(zhǎng)期應(yīng)付債券利率）/（長(zhǎng)期借款＋長(zhǎng)期應(yīng)付債券）×（1－所得稅率）。為當(dāng)前總股本價(jià)格，其數(shù)據(jù)可以在證券交易所官網(wǎng)獲得每交易日信息，體現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)上流通的企業(yè)股票總價(jià)格。為企業(yè)債務(wù)總值，企業(yè)債務(wù)包括企業(yè)短期債款、長(zhǎng)期債款、應(yīng)付債券三部分。在進(jìn)行債務(wù)預(yù)測(cè)時(shí)，要結(jié)合當(dāng)下短期和長(zhǎng)期借款利率。

（三）企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV計(jì)算

一般有穩(wěn)定增長(zhǎng)和階段性兩種模型。穩(wěn)定增長(zhǎng)模型即企業(yè)的現(xiàn)金流以固定增長(zhǎng)率進(jìn)行增長(zhǎng)，同時(shí)資本支出和折舊同樣滿足穩(wěn)定增長(zhǎng)假設(shè)。階段性模型一般采用兩階段方式，第一階段為調(diào)整階段，需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)參數(shù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行偏短期的經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)，本階段無(wú)確定的增長(zhǎng)率，一切數(shù)據(jù)由預(yù)測(cè)假設(shè)得出。第二階段為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，此時(shí)與穩(wěn)定增長(zhǎng)模型相同，即將第一階段最終預(yù)期數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)保持固定增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)。公式為：

二、寧德時(shí)代價(jià)值評(píng)估

本研究采用DCF模型中的企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（）對(duì)寧德時(shí)代進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。通常該模型采用兩階段方法，即把時(shí)間分為詳細(xì)預(yù)測(cè)期和終值預(yù)測(cè)期。但諸如寧德時(shí)代等新能源、高科技企業(yè)長(zhǎng)未來(lái)時(shí)間段現(xiàn)金流易發(fā)生波動(dòng)，故為穩(wěn)妥起見(jiàn)考慮將其分成三階段，即將時(shí)間分為詳細(xì)預(yù)測(cè)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)期和終值期。

（一）相關(guān)參數(shù)選擇

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率常以國(guó)債利率或銀行隔夜拆借利率為基準(zhǔn)進(jìn)行選擇。根據(jù)崔勁、豁秋菊（2017）的研究，采用國(guó)債利率，將現(xiàn)金流持續(xù)期即估計(jì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值發(fā)生的平均期間作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的平均期限時(shí)間。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，采用10年或15年期國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即選擇2017—2022年的10年期國(guó)債調(diào)整后的平均到期收益率3.15%。對(duì)于平均股票風(fēng)險(xiǎn)必要報(bào)酬率的選擇，以滬深300指數(shù)開(kāi)盤(pán)收盤(pán)價(jià)變動(dòng)，結(jié)合研究中的中國(guó)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，確定平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率為9%。系數(shù)應(yīng)用一般科技企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)1.2。

根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的信息，采用短期貸款利率4.35%，長(zhǎng)期貸款利率4.9%。現(xiàn)有固定資產(chǎn)折舊率記為9.5%，新增固定資產(chǎn)折舊率記為6%，無(wú)形資產(chǎn)（土地）攤銷年限30年。股本數(shù)、每股股價(jià)采用計(jì)算期數(shù)據(jù)，股本數(shù)233 085萬(wàn)股，每股股價(jià)414.80元。

（二）折現(xiàn)率的計(jì)算

值反映企業(yè)的債務(wù)成本，采用稅前平均債務(wù)利率，其中短期借款、長(zhǎng)期借款等采用寧德時(shí)代公開(kāi)年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)，經(jīng)計(jì)算=3.8%。為計(jì)算期總股本價(jià)格、總股本數(shù)與股票價(jià)格之乘積，經(jīng)計(jì)算得總股本價(jià)格為96 683 658萬(wàn)元。 反映企業(yè)的債務(wù)價(jià)值，預(yù)測(cè)值為25 815 841萬(wàn)元。

最終由加權(quán)平均資本成本公式，計(jì)算出折現(xiàn)率為8.83%。

（三）企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

1.第一階段

結(jié)合2019—2022年一季度企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和成本，對(duì)寧德時(shí)代鋰電池產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格預(yù)測(cè)，得出2022—2026年的預(yù)期利潤(rùn)。結(jié)合2019—2022年一季度分發(fā)股利、盈余公積、未分配利潤(rùn)比例預(yù)測(cè)股東權(quán)益信息。折舊和攤銷按照企業(yè)會(huì)計(jì)估計(jì)進(jìn)行。

2.第二階段

本階段不根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，采用固定增長(zhǎng)率方式計(jì)算現(xiàn)金流。固定增長(zhǎng)率為0.5%，以2026年的FCFF為本階段基期，持續(xù)預(yù)測(cè)至2034年。

3.第三階段

本階段為2034年后的現(xiàn)金流，無(wú)固定增長(zhǎng)，不統(tǒng)一計(jì)算，以終值形式進(jìn)行折現(xiàn)。

從表1來(lái)看，寧德時(shí)代未來(lái)現(xiàn)金流成長(zhǎng)性較好，預(yù)計(jì)2026年現(xiàn)金流可達(dá)千億單位。另外，2022年和2023年凈現(xiàn)金流為負(fù)，發(fā)生現(xiàn)金流虧損現(xiàn)象，考慮原因是2021年寧德時(shí)代公司各項(xiàng)指標(biāo)相對(duì)其他年份變化過(guò)大，導(dǎo)致年度預(yù)測(cè)平滑度不足，短期出現(xiàn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)偏離現(xiàn)象。同時(shí)2022年原材料成本大幅上升，并增加了多項(xiàng)投資項(xiàng)目，減少了現(xiàn)金流收入。

（四）股票價(jià)值評(píng)估

將第一階段和第二階段按照表1中數(shù)據(jù)進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)。非核心資產(chǎn)價(jià)值、少數(shù)股東權(quán)益、凈債務(wù)按照同穩(wěn)定增長(zhǎng)比例估計(jì)。

表1 寧德時(shí)代未來(lái)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè) 單位：萬(wàn)元

經(jīng)計(jì)算如表2所示，按照DCF方法預(yù)測(cè)出的寧德時(shí)代每股價(jià)值為645.95元。目前寧德時(shí)代股票價(jià)格處于600元以下，小于預(yù)測(cè)值，從本研究來(lái)看，公司股票仍具有投資價(jià)值。

表2 寧德時(shí)代股票價(jià)值預(yù)測(cè)

（五）每股價(jià)值敏感性測(cè)試

因無(wú)法預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)走向和公司發(fā)展?fàn)顩r，則通過(guò)改變第二階段固定增長(zhǎng)比例和折現(xiàn)率WACC對(duì)寧德時(shí)代每股股價(jià)進(jìn)行敏感性測(cè)試，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 每股價(jià)值敏感性測(cè)試

從敏感性測(cè)試可見(jiàn)，寧德時(shí)代公司股票價(jià)格對(duì)折現(xiàn)率和長(zhǎng)期增長(zhǎng)率均較為敏感，因而該公司在好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下會(huì)發(fā)展得更快。

三、結(jié)論

本研究以DCF方法對(duì)寧德時(shí)代進(jìn)行價(jià)值估值，研究表明，當(dāng)下股票價(jià)格低于預(yù)測(cè)價(jià)格，寧德時(shí)代的股票具有一定的投資價(jià)值。但因現(xiàn)金流不夠穩(wěn)定，DCF方法本身應(yīng)用于發(fā)展趨勢(shì)不定的科技企業(yè)有一定局限性。另外從股票價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，由于上游企業(yè)提供的碳酸鋰等原材料價(jià)格上漲，加上疫情反彈和國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩對(duì)資本市場(chǎng)的影響等，以寧德時(shí)代為代表的多家新能源電池企業(yè)的股票價(jià)格頻繁發(fā)生波動(dòng)。但從政策支持和發(fā)展趨勢(shì)等宏觀角度來(lái)看，新能源電池行業(yè)仍處于上升之中。一方面，投資者要謹(jǐn)慎考慮新能源電池企業(yè)等高科技企業(yè)的價(jià)值變動(dòng)；另一方面，也要對(duì)我國(guó)尖端技術(shù)領(lǐng)域的發(fā)展和“雙碳”等國(guó)家政策保持信心。