方斐

8月以來，多地“四限”政策密集放松。據(jù)報(bào)道，8月以來，昆山、太倉(cāng)等地放松限購(gòu)限貸，廣東惠州取消部分區(qū)域限購(gòu)后，將首套房首付比下調(diào)至20%。8月17日，福州市五城區(qū)首套房首付比由40%下調(diào)至30%，有一套住房、貸款未清的首付比由50%下降至40%。這意味著因城施策的尺度正在靈活化，后續(xù)密切關(guān)注強(qiáng)二線的需求放松政策出臺(tái)進(jìn)度與效果。

2022年以來，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)壓制銀行板塊，隨著地產(chǎn)紓困政策的逐步明朗，銀行板塊黎明即將到來。當(dāng)前銀行板塊估值處于低位，具有極高的性價(jià)比。

多重政策出臺(tái)，意味著房地產(chǎn)紓困政策態(tài)度逐漸明朗化。尤其政策性銀行專項(xiàng)貸款、中債增信民營(yíng)房企等，有非常強(qiáng)的政策信號(hào)意義。政策態(tài)度從保項(xiàng)目不保房企，轉(zhuǎn)變?yōu)楸?yōu)質(zhì)房企;中央性的紓困政策正在推出，根據(jù)浙商證券的分析，后續(xù)不排除會(huì)有中央性的紓困基金出臺(tái)。

8月5日，中國(guó)華融公告與陽(yáng)光城的控股股東陽(yáng)光龍凈集團(tuán)簽署《紓困重組框架協(xié)議》。8月9日，根據(jù)報(bào)道，中國(guó)信達(dá)擬參與紓困佳源國(guó)際澳門項(xiàng)目。除了AMC擬出手紓困房企外，中債增信民營(yíng)房企釋放信號(hào)。據(jù)報(bào)道，8月19日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)召集多家民營(yíng)房企召開座談會(huì)，探討通過中債增進(jìn)公司增信支持的方式支持民營(yíng)房企發(fā)債融資，首批試點(diǎn)企業(yè)為龍湖、金地、碧桂園等8家房企。

同一天，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部、人民銀行等有關(guān)部門日前出臺(tái)措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。

在貨幣政策方面，MLF利率“意外”下調(diào)10BP凸顯“穩(wěn)信用”訴求。此前，在央行縮量續(xù)作6000億元到期MLF的同時(shí)，“意外”下調(diào)了MLF與OMO政策利率10BP，這是在資金利率低位、債市杠桿高位情形下的方向性選擇，具有較強(qiáng)的信號(hào)意義，預(yù)示著資金市場(chǎng)利率一定時(shí)期內(nèi)都將低位運(yùn)行，極大的刺激了長(zhǎng)端利率下行。MLF利率下調(diào)是貨幣政策“以我為主”的安排，通過向市場(chǎng)釋放確定性信號(hào)，凸顯政策希望盡快扭轉(zhuǎn)信用體系萎縮的現(xiàn)狀，推動(dòng)信貸恢復(fù)較好增長(zhǎng)。另一方面，也間接表達(dá)了暫時(shí)較少關(guān)注杠桿交易、資金空轉(zhuǎn)、通脹壓力、美聯(lián)儲(chǔ)加息等內(nèi)外部約束因素。

在MLF利率下調(diào)后，8月LPR也出現(xiàn)非對(duì)稱下調(diào)，且5年期LPR超預(yù)期下調(diào)15BP。根據(jù)8月18日國(guó)常會(huì)的安排，要求“完善市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率的指導(dǎo)作用，支持信貸有效需求回升，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本。”在國(guó)常會(huì)層面提出“降低個(gè)人消費(fèi)信貸成本”尚屬首次。

光大證券分析認(rèn)為，根據(jù)LPR報(bào)價(jià)原理，LPR建立了MLF的直接聯(lián)系但并非線性。LPR 由“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)”形成，本次MLF利率調(diào)降是政策利率改變，引導(dǎo)了長(zhǎng)端市場(chǎng)利率下行，但對(duì)短端資金市場(chǎng)利率影響不大，對(duì)核心一般性存款利率幾無(wú)影響。當(dāng)前個(gè)人消費(fèi)信貸共有55.5萬(wàn)億元，其中按揭貸款38.8萬(wàn)億元，占比七成。降低個(gè)人消費(fèi)信貸成本應(yīng)主要是指降低按揭貸款成本，在“央行引導(dǎo)”下，5年期LPR利率將體現(xiàn)支持性意義。

房地產(chǎn)融資“一攬子”支持性政策將漸次落地。7月按揭貸款“斷貸風(fēng)波”以來，各地積極落實(shí)地方主體責(zé)任，但“保交樓”存在資金硬缺口也是不爭(zhēng)的事實(shí)。為穩(wěn)妥實(shí)施“保交樓、穩(wěn)民生”，同時(shí)扭轉(zhuǎn)居民購(gòu)房信心不足、一手房銷售下滑的情形，必然需要增量流動(dòng)性（資金）進(jìn)行注入。

截至目前，公開報(bào)道的各類房地產(chǎn)融資支持政策，包括交易商協(xié)會(huì)推動(dòng)部分民企中債增信全額擔(dān)保債券發(fā)行，銀保監(jiān)會(huì)指導(dǎo)銀行參與解決房企合理資金缺口，以及多部委推動(dòng)通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持“保交樓”等政策。對(duì)于下一階段房地產(chǎn)融資形勢(shì)，預(yù)判可能存在“一攬子”支持性舉措，主要是基于以下三個(gè)考量因素：第一，為完成“保交樓”任務(wù)，現(xiàn)階段已有的各類政策對(duì)于填補(bǔ)資金缺口恐不足，政策強(qiáng)度需要再加碼;第二，在銷售恢復(fù)作為慢變量的情況下，需要妥善解決可能存在的一邊“保交樓”、一邊企業(yè)債務(wù)“暴雷”共存，導(dǎo)致化解風(fēng)險(xiǎn)難度增加的問題;第三，銷售端恢復(fù)是解決房地產(chǎn)問題的治本之策，因此不存在銷售“保價(jià)”還是“保量”的選擇，“三穩(wěn)”同時(shí)需要資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定和市場(chǎng)銷售穩(wěn)定，故需求側(cè)刺激性舉措具有持續(xù)性。

近期銀行股表現(xiàn)相對(duì)較弱，“穩(wěn)增長(zhǎng)”板塊整體承壓，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)了銀行股走勢(shì)。從二季度的財(cái)報(bào)看，主流銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，但也可觀測(cè)到NIM繼續(xù)收窄，營(yíng)收端持續(xù)承壓。隨著8月LPR利率的下調(diào)，下半年乃至2023年一季度銀行業(yè)營(yíng)收放緩問題都將有所表現(xiàn)，這就決定了銀行強(qiáng)化負(fù)債管理的必要性進(jìn)一步增強(qiáng)。雖然NIM承壓，但更具主導(dǎo)力量的因素在于，房地產(chǎn)融資修復(fù)有助于緩釋風(fēng)險(xiǎn)，將帶動(dòng)銀行股股價(jià)表現(xiàn)，尤其是對(duì)于前期因房地產(chǎn)問題出現(xiàn)明顯下跌的銀行而言更是如此。

繼8月15日央行降息10BP后，本次國(guó)常會(huì)進(jìn)一步明確將“針對(duì)性加大財(cái)政貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度”，政策落腳點(diǎn)聚焦于盤活地方專項(xiàng)債限額以及發(fā)揮LPR指導(dǎo)作用。據(jù)悉，此次專項(xiàng)借款精準(zhǔn)聚焦“保交樓、穩(wěn)民生”，嚴(yán)格限定用于已售、逾期、難交付的住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，實(shí)行封閉運(yùn)行、專款專用。

有關(guān)部門強(qiáng)調(diào)，“保交樓、穩(wěn)民生”工作應(yīng)壓實(shí)企業(yè)自救主體責(zé)任，落實(shí)地方政府屬地責(zé)任，在做好“保交樓、穩(wěn)民生”工作的同時(shí)，對(duì)逾期難交付背后存在的違法違規(guī)問題，依法依規(guī)嚴(yán)肅查處，對(duì)項(xiàng)目原有預(yù)售資金被挪用的，追究有關(guān)機(jī)構(gòu)和人員的責(zé)任。

從“穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)”的角度來看，引導(dǎo)5年期LPR實(shí)現(xiàn)更大幅度下調(diào)較為合理。近期，國(guó)常會(huì)提出，要推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本和個(gè)人消費(fèi)信貸成本，其中，個(gè)人消費(fèi)信貸成本一定程度上即為按揭貸款利率。此次5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)，也符合國(guó)常會(huì)“穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)”的政策導(dǎo)向。

目前，房地產(chǎn)融資形勢(shì)依然嚴(yán)峻，二季度涉房類貸款（開發(fā)貸+按揭）新增額為-1100 億元，同比少增8600億元。7月以來，受停貸風(fēng)波的影響，居民觀望情緒較為濃厚，購(gòu)房意愿不強(qiáng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)融資有進(jìn)一步走弱之勢(shì)，估計(jì)4月、5月、7月按揭貸款均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，8月以來情況依然沒有改善，這無(wú)疑加大了房企現(xiàn)金回籠壓力。在此情況下，恢復(fù)房地產(chǎn)需求需要一攬子政策的支持，通過供需兩端舉措，緩解房地產(chǎn)悲觀預(yù)期和下行壓力。

近期，保交房舉措持續(xù)發(fā)力。一方面，監(jiān)管部門已推出“保交房”紓困基金機(jī)制，通過資本金+杠桿配債模式，有望撬動(dòng)萬(wàn)億元資金體量，帶動(dòng)涉房類貸款投放恢復(fù)和上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈回暖。另一方面，有關(guān)部門日前出臺(tái)措施，提出通過政策性銀行專項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。但這些機(jī)制更多體現(xiàn)為“托底”性質(zhì)，即通過政府和準(zhǔn)政府部門直接注資，撬動(dòng)配套融資，縮短政策時(shí)滯，核心目標(biāo)在于切斷風(fēng)險(xiǎn)從B端向 C端的傳染，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法恢復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)融資的長(zhǎng)效機(jī)制。

事實(shí)上，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要形成“市場(chǎng)信心恢復(fù)→提升按揭貸款需求→房地產(chǎn)銷售回暖→保交房、化解風(fēng)險(xiǎn)”的正常傳導(dǎo)渠道，其中，恢復(fù)按揭貸款投放對(duì)于促進(jìn)房地產(chǎn)銷售回款，更好的實(shí)現(xiàn)按期保交房，為房企化解存量風(fēng)險(xiǎn)、遏制新增風(fēng)險(xiǎn)提供持續(xù)且穩(wěn)定的“金融資源”具有重要意義。

然而，上述長(zhǎng)效機(jī)制形成的相關(guān)條件仍不具備，表現(xiàn)為以下三個(gè)方面：第一，居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)信心不足，縮表跡象明顯，按揭早償率提升;第二，疫情出現(xiàn)以來，中小企業(yè)、個(gè)體工商戶和普通居民資產(chǎn)負(fù)債表均受到不同程度“損傷”，對(duì)未來收入預(yù)期偏悲觀;第三，2017年“317”新政之后，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控力度明顯從嚴(yán)，在2017-2022 年一季度期間購(gòu)房的居民，實(shí)際上承擔(dān)了歷史最高的按揭利率，普遍在5%-5.5%，這對(duì)于剛需是一個(gè)較大的“誤傷”。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)DTI指數(shù)逐年上行，截至2021年已上行至 3%，顯示出居民債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，過度透支了未來的消費(fèi)能力。

因此，居民資產(chǎn)負(fù)債表的“受損”，不僅沖擊了未來收入增長(zhǎng)，而且對(duì)當(dāng)前消費(fèi)需求釋放、按揭需求回暖形成較大制約，僅從“穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)”的角度來看，引導(dǎo)年期LPR 實(shí)現(xiàn)更大幅度下調(diào)依然合理，既旨在降低新發(fā)放按揭利率，刺激居民購(gòu)房需求回暖，也能夠普惠存量按揭客戶，降低居民債務(wù)負(fù)擔(dān)。