国产日韩欧美一区二区三区三州_亚洲少妇熟女av_久久久久亚洲av国产精品_波多野结衣网站一区二区_亚洲欧美色片在线91_国产亚洲精品精品国产优播av_日本一区二区三区波多野结衣 _久久国产av不卡

?

控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場情緒與股票價(jià)格波動(dòng)

2022-09-01 07:31西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院梁美琪
會(huì)計(jì)之友 2022年17期
關(guān)鍵詞:股票價(jià)格股價(jià)波動(dòng)

西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 王 良 梁美琪 郭 超

一、引言

控股股東股權(quán)質(zhì)押是控股股東作為出質(zhì)人將其擁有的股權(quán)進(jìn)行抵押以獲取融資的行為。由于股權(quán)質(zhì)押貸款流程簡單、成本較低,且易于質(zhì)權(quán)人及時(shí)應(yīng)對違約風(fēng)險(xiǎn),因此其已成為中國上市公司尤其是非國有企業(yè)解決融資問題的主要途徑。來自Wind資訊的數(shù)據(jù)顯示,截至2020年末,超過1 600家A股上市公司存在股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象;控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超過自身持股90%的情況居多,形成了“無股不押”的市場異象。

首先,控股股東股權(quán)質(zhì)押可能向投資者傳遞了上市公司資產(chǎn)負(fù)債狀況欠佳的不良信號,同時(shí)此種行為也可能因控股股東履約能力不足而產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。此外,當(dāng)上市公司的股價(jià)下跌至一定價(jià)位或觸及預(yù)警線時(shí),如果控股股東不能及時(shí)進(jìn)行贖回或補(bǔ)倉,則其可能失去控股地位。因此,股權(quán)質(zhì)押可能產(chǎn)生的負(fù)面信息、違約風(fēng)險(xiǎn)及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等會(huì)對市場情緒、投資預(yù)期產(chǎn)生影響,繼而會(huì)左右股票價(jià)格的漲跌幅度。例如,洲際油氣(600759)控股股東于2017年質(zhì)押股份8 680萬股,但因?yàn)榇胬m(xù)期股價(jià)持續(xù)下降,致使質(zhì)押股票被平安銀行強(qiáng)制平倉,由此導(dǎo)致公司股價(jià)發(fā)生劇烈波動(dòng);華友鈷業(yè)(603799)于2021年8月披露控股股東陳雪華股權(quán)質(zhì)押事件后,導(dǎo)致之前的市場看漲情緒反轉(zhuǎn),短短一個(gè)月內(nèi)股價(jià)下挫30%;溫州宏豐(300283)、國立科技(300716)在控股股東2021年大幅進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,引發(fā)市場情緒變化,導(dǎo)致股票價(jià)格一個(gè)月內(nèi)下跌超30%……

在我國資本市場良性生態(tài)逐步形成的現(xiàn)實(shí)情況下,控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可能對市場情緒造成影響,從而進(jìn)一步引發(fā)股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)。已有文獻(xiàn)主要從委托代理的角度探討控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)和后果,但是并未就控股股東股權(quán)質(zhì)押對市場情緒的影響機(jī)理展開研究。此外,Baker et al.以美國1961—2002年股票交易數(shù)據(jù)構(gòu)建了市場情緒測度經(jīng)典模型,但該方法能否檢驗(yàn)中國證券市場的市場情緒在股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)波動(dòng)影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。最后,已有研究雖已從控股股東關(guān)聯(lián)交易、市值管理、信息傳遞等方面分析了股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟(jì)后果,但是卻并未探究此種行為下上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資回報(bào)率等因素對于股票價(jià)格波動(dòng)的異質(zhì)性影響。

本文擬以A股上市公司為研究對象,對控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場情緒與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系展開研究。首先,基于第二類委托代理和信息不對稱理論、行為金融理論等,對控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場情緒與股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析。其次,構(gòu)建股票價(jià)格波動(dòng)和市場情緒的度量方法,據(jù)此建立平衡面板固定效應(yīng)模型實(shí)證研究三者之間的影響機(jī)理,并重點(diǎn)探討市場情緒的調(diào)節(jié)作用。在此基礎(chǔ)上,進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資回報(bào)率、市盈率視角展開異質(zhì)性研究。

本文的主要貢獻(xiàn)有以下四點(diǎn)。(1)基于公司微觀層面的視角,進(jìn)行了市場情緒相關(guān)影響因素研究,為考察控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系提供了可行路徑。(2)參考Baker et al.的研究,構(gòu)建了中國證券市場情緒測度方法,據(jù)此實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押對于上市公司股票價(jià)格波動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng),豐富了投資者情緒領(lǐng)域的研究成果。(3)分別從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股票投資回報(bào)率和市盈率三個(gè)視角進(jìn)行了異質(zhì)性研究,豐富了股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)及后果的相關(guān)研究。(4)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),相較于國有上市公司,民營上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為更易導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng),且市場情緒的調(diào)節(jié)效應(yīng)更為顯著,由此為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司融資行為的經(jīng)濟(jì)后果提供了新的解釋。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票價(jià)格波動(dòng)

由于股權(quán)質(zhì)押加劇了控股股東的兩權(quán)分離,使得控股股東與中小股東之間的第二類委托代理問題更加嚴(yán)重。與此同時(shí),控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇等投機(jī)行為,同時(shí)其可能利用關(guān)聯(lián)交易、盈余管理等侵占中小股東利益,進(jìn)而損害公司價(jià)值,最終使得股價(jià)產(chǎn)生較大幅度波動(dòng)。此外,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為向市場釋放了公司存在融資瓶頸的負(fù)面信息,此種狀況可能不利于投資者對公司的未來預(yù)期,因此也會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。由于股權(quán)質(zhì)押的比例一般較高且貸款規(guī)模較大,因此在上述兩種因素的共同作用下,如果市場出現(xiàn)下行狀況,則質(zhì)押股票價(jià)格對于市場變化的敏感性更高,由此可能表現(xiàn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押對股票價(jià)格波動(dòng)影響較大。此外,股權(quán)質(zhì)押還可能存在出質(zhì)人到期履約能力不足的現(xiàn)象,此種狀況下其可能面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),因此也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)產(chǎn)生異常波動(dòng)?;谏鲜龇治?,提出假設(shè)1。

H1:控股股東股權(quán)質(zhì)押可能加劇股票價(jià)格波動(dòng),如果其股權(quán)質(zhì)押比例較高,則股票價(jià)格波動(dòng)較大。

(二)市場情緒與股票價(jià)格波動(dòng)

因資本市場仍處于非效率市場階段,投資者與公司之間的非對稱信息現(xiàn)象較為嚴(yán)重??毓晒蓶|通常會(huì)掌握一些私有及特質(zhì)信息,而眾多投資者很難通過公開渠道獲得公司內(nèi)部信息,因而無法對上市公司的真實(shí)運(yùn)營狀況進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。此外,我國股票市場以散戶投資者為主,而此類投資者由于缺乏專業(yè)知識而更多時(shí)候表現(xiàn)為盲從、過度自信等非理性交易特征。根據(jù)行為金融學(xué)的基本理論,這些非理性投資者會(huì)盲目追求主觀價(jià)值最大化,但市場中客觀信息與投資者主觀決策存在偏差的現(xiàn)實(shí)情況,可能引發(fā)他們的情緒化交易而進(jìn)一步加劇股票價(jià)格波動(dòng)。如果市場估值水平較高且噪音交易嚴(yán)重,理性投資者因?yàn)殡y以準(zhǔn)確預(yù)測市場走勢,不得不選擇放棄交易以規(guī)避噪音交易風(fēng)險(xiǎn),但是此時(shí)市場的錯(cuò)誤定價(jià)狀況難以得到有效修復(fù),非理性交易者的噪音交易最終會(huì)充斥市場,此時(shí)股票價(jià)格波動(dòng)較為劇烈。與此相反,當(dāng)市場估值水平較低或市場下行時(shí),非理性投資者情緒低迷而選擇拋售退出,但此時(shí)理性投資者則可能選擇進(jìn)入市場,由此也可能導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)加劇?;谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2。

H2:市場情緒加劇了上市公司的股票價(jià)格波動(dòng)。

(三)控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場情緒與股票價(jià)格波動(dòng)

由于我國股票市場信息披露制度體系還有待進(jìn)一步優(yōu)化完善,控股股東股權(quán)質(zhì)押可能向市場釋放了公司財(cái)務(wù)狀況不佳、未來違約風(fēng)險(xiǎn)較高、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較大的負(fù)面信息,由此可能被市場過分解讀,進(jìn)一步引發(fā)市場短期的非理性恐慌情緒。有鑒于此,控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后,可能不斷通過盈余管理、股票增持、短期投資、員工持股計(jì)劃等方式,營造股價(jià)上漲的良好市場預(yù)期。因此,在股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后的一定期限內(nèi),股價(jià)波動(dòng)會(huì)回歸至理性水平,由此表現(xiàn)為“反轉(zhuǎn)效應(yīng)”。同時(shí),股權(quán)質(zhì)押多發(fā)生在股票估值水平較高、價(jià)格上漲、市場情緒高漲的階段;行為金融學(xué)理論指出,非效率市場中,非理性投資者的過度自信、損失厭惡等會(huì)使得噪音交易主導(dǎo)市場,短期內(nèi)可能給理性投資者帶來“噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)”。此時(shí)理性投資者可能會(huì)選擇退出以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),由此導(dǎo)致股票定價(jià)效率下降。如果股權(quán)質(zhì)押存續(xù)期內(nèi)市場持續(xù)下行且估值水平降低,在股東財(cái)富效應(yīng)的驅(qū)使下,控股股東會(huì)通過公司治理、市場開拓等方式提升公司價(jià)值,以改善市場情緒。與此同時(shí),當(dāng)控股股東通過股權(quán)質(zhì)押解決融資瓶頸問題后,會(huì)向市場傳遞持續(xù)經(jīng)營能力增強(qiáng)、公司未來價(jià)值提升的積極信號,由此也會(huì)提振投資者的樂觀情緒,從而在一定程度上抑制股價(jià)的過度波動(dòng)。此外,在關(guān)聯(lián)利益以及合謀動(dòng)機(jī)的影響下,關(guān)聯(lián)分析師可能更愿意為進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)布樂觀評級報(bào)告,由此使得市場情緒高漲,進(jìn)一步抑制了股權(quán)質(zhì)押對股票價(jià)格波動(dòng)的影響。基于以上分析,提出假設(shè)3。

H3:市場情緒在股權(quán)質(zhì)押對股票價(jià)格波動(dòng)的影響過程中具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)及模型構(gòu)建

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年A股上市公司作為研究樣本。在經(jīng)過缺失數(shù)據(jù)篩選、ST股剔除等處理后,共計(jì)得到4 147個(gè)樣本。此外,股權(quán)質(zhì)押等指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源于Wind、Resset、Choice、Csmar數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響,本文進(jìn)行了數(shù)據(jù)的縮尾及中心化處理。

(二)主要變量選取與度量

1.股票價(jià)格波動(dòng)

本文采用股票標(biāo)準(zhǔn)差來衡量股票價(jià)格波動(dòng)(VOL),以年為計(jì)算周期。首先計(jì)算年內(nèi)每周的收益率R,再以周收益率計(jì)算年內(nèi)股票價(jià)格波動(dòng)率。具體如式1、式2所示。

其中,j代表某一年的第j周,N為一年的總周數(shù)。

2.股權(quán)質(zhì)押

本文以上市公司在年報(bào)中所披露的控股股東質(zhì)押股票數(shù)量占其持有總股票的比例,來對股權(quán)質(zhì)押(PLD)進(jìn)行測度。

3.市場情緒

參考Baker et al.、花貴如等的研究,本文擬通過主成分分析法構(gòu)建復(fù)合情緒測度指數(shù),主要選用個(gè)股月?lián)Q手率(TURN)、月成交量(VOLUNE)、現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股月回報(bào)率(RETURN)以及個(gè)股月度漲跌幅度(ADDE)等多個(gè)指標(biāo)作為成分指標(biāo)。但是,由于主成分個(gè)數(shù)的增加,整體信息含量增加,但是單個(gè)主成分信息含量將逐漸減少,因此本文將特征根大于1作為界限標(biāo)準(zhǔn)。進(jìn)一步,通過主成分分析法提取了第一、第二主成分,累計(jì)方差解釋率達(dá)到89.811%,主成分載荷矩陣(U)與因子載荷矩陣(A)以及特征值(λ)之間的關(guān)系為:

經(jīng)過試算,第一、二主成分如式4、式5所示。

以兩個(gè)主成分所對應(yīng)方差百分比占累計(jì)方差解釋率的比例作為權(quán)重,本文給出市場情緒的綜合計(jì)算模型,如式6所示。最后本文對每年各月度市場情緒進(jìn)行平均,求得年度市場情緒指標(biāo)。

4.控制變量

本文還考慮了可能對股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響的變量,包括市盈率(PE)、股票年回報(bào)收益率(RET)、公司規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、行業(yè)虛擬變量(IND)和年度虛擬變量(YEAR)。

各變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)基本模型構(gòu)建

1.市場情緒、控股股東股價(jià)質(zhì)押與股票價(jià)格波動(dòng)

為了探究三個(gè)變量之間的影響機(jī)理,本文采取異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤法來規(guī)避異方差問題,進(jìn)一步構(gòu)建平衡面板固定效應(yīng)模型(主效應(yīng)模型)進(jìn)行全樣本檢驗(yàn),即:

其中,ε為誤差項(xiàng)??刂谱兞堪ㄊ杏剩≒E)、股票年回報(bào)收益率(RET)、公司規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、行業(yè)虛擬變量(IND)和年度虛擬變量(YEAR)。PLD表示上市公司i的控股股東在第t時(shí)期股權(quán)質(zhì)押的比例,如果系數(shù)α顯著大于0,則H1成立;SENT表示上市公司i在第t時(shí)期的市場情緒,如果系數(shù)α顯著大于0,則H2成立。

2.市場情緒在控股股東股權(quán)質(zhì)押對股票價(jià)格波動(dòng)影響中的調(diào)節(jié)作用

參考溫忠麟等的研究方法,對股權(quán)質(zhì)押(PLD)和市場情緒(SENT)進(jìn)行中心化處理,并在模型7的基礎(chǔ)上加入二者的交互項(xiàng),檢驗(yàn)市場情緒的調(diào)節(jié)效應(yīng)模型為:

其中,ε為誤差項(xiàng),控制變量與上述模型一致。如果PLD和SENT的交互項(xiàng)系數(shù)β顯著,則說明市場情緒在控股股東對股票價(jià)格波動(dòng)中具有調(diào)節(jié)作用,H3成立。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,其中VOL的均值為0.060,代表所選樣本的年平均波動(dòng)率為6.0%,這說明大部分質(zhì)押股票的波動(dòng)性較高;PLD的均值為0.259,標(biāo)準(zhǔn)差為0.318,表明控股股東之間的股權(quán)質(zhì)押比例存在顯著差異;SENT的標(biāo)準(zhǔn)差為0.697,說明市場中投資者的情緒波動(dòng)較大。此外,通過Pearson相關(guān)性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)各變量間的相關(guān)性系數(shù)均未超過0.5,這表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。限于篇幅,在此并未列示詳細(xì)結(jié)果。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票價(jià)格波動(dòng)

表3列示了控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票價(jià)格波動(dòng)的回歸結(jié)果,列(1)表明PLD與VOL在1%的置信水平上顯著正相關(guān)。限于篇幅,在此并未給出控制變量的回歸結(jié)果??梢钥闯?,股權(quán)質(zhì)押會(huì)對股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響,驗(yàn)證了H1。這是因?yàn)?,一方面,控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然削弱了其獲取股權(quán)收益的現(xiàn)金流權(quán),但并未對其所擁有的控制權(quán)產(chǎn)生影響,因此股權(quán)質(zhì)押可能抑制了控股股東進(jìn)行公司治理,提高未來業(yè)績的動(dòng)力,導(dǎo)致第二類委托代理問題更加顯著,進(jìn)而影響公司價(jià)值。此外,控股股東為了追求超額利潤,可能利用關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金股利等方式侵占公司及中小股東利益,由此加劇了股票價(jià)格波動(dòng)。另一方面,上述兩方面原因可能交互作用進(jìn)一步導(dǎo)致上市公司股價(jià)下跌,且股權(quán)質(zhì)押行為本身也向市場釋放了上市公司存在資金瓶頸的不良信息,由此可能進(jìn)一步導(dǎo)致市場預(yù)期下行,最終表現(xiàn)為上市公司股價(jià)的波動(dòng)幅度較大。

表3 面板模型回歸結(jié)果

(三)市場情緒與股票價(jià)格波動(dòng)

根據(jù)表3中列(1)的結(jié)果還可以看出,SENT的回歸系數(shù)在1%的置信水平下為0.008,即市場情緒波動(dòng)會(huì)加劇股票價(jià)格波動(dòng),H2得證。由于證券市場非效率市場特征較為明顯,有限理性投資者的過度自信等情緒化行為可能使得市場噪音交易特征更為明顯,由此進(jìn)一步導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值。一方面,鑒于我國證券市場散戶投資者居多,而此類投資者獲得上市公司私有信息的渠道較為有限,并且由于其缺乏專業(yè)知識,因此其無法準(zhǔn)確判斷上市公司的真實(shí)經(jīng)營狀況,并據(jù)此做出正確的交易決策。此種態(tài)勢會(huì)使得市場情緒極易表現(xiàn)為盲目的“追漲殺跌”行為,更加劇了股價(jià)的波動(dòng)。另一方面,由于我國機(jī)構(gòu)投資者水平參差不齊,部分機(jī)構(gòu)投資者為了短期業(yè)績會(huì)產(chǎn)生羊群行為,由此進(jìn)一步降低或抬高公司股價(jià)。此外,在非效率市場中,非理性情緒即噪音交易主導(dǎo)了市場的波動(dòng),而知情交易者則可能采取“隱身”策略以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),由此導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)難以修正。當(dāng)市場估值水平較高且市場情緒高漲時(shí),噪音交易情況較為嚴(yán)重而市場定價(jià)效率較低,此時(shí)市場交易價(jià)格不能真實(shí)反映股票基本價(jià)值,由此進(jìn)一步加劇了股票價(jià)格波動(dòng)。

(四)控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場情緒與股票價(jià)格波動(dòng)

表3列(2)中,變量PLD與SENT的系數(shù)為正,而交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且結(jié)果顯著。這說明控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響,但市場情緒會(huì)對此種影響產(chǎn)生抑制,H3得到驗(yàn)證。前已述及,一方面控股股東股權(quán)質(zhì)押行為向市場傳遞了負(fù)面信息,由此可能導(dǎo)致短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)幅度較大,加劇了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此,控股股東為了穩(wěn)定市場預(yù)期并刺激投資者情緒,可能借助盈余管理、市值管理以及諸多策略性行為,刻意向市場傳遞利好信息,最終使得市場恢復(fù)理性情緒并減少噪音交易行為。另一方面,控股股東股權(quán)質(zhì)押行為加劇了上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離,由此導(dǎo)致控股股東侵占中小股東的“隧道效應(yīng)”更為嚴(yán)重。但是,此種情況可能使得上市公司股價(jià)持續(xù)走低、市場情緒低迷,在中小股東的退出威脅下,控股股東可能會(huì)聚焦公司治理、刺激市場情緒、降低股價(jià)波動(dòng),此時(shí)股權(quán)質(zhì)押表現(xiàn)出一定的治理效應(yīng)。此外,股權(quán)質(zhì)押也可能向市場同時(shí)傳遞了公司財(cái)務(wù)紓困的積極信號,在關(guān)聯(lián)分析師樂觀評級、市場預(yù)期改善的共同作用下,市場投資者情緒可能趨于理性,股票價(jià)格波動(dòng)幅度降低。

(五)異質(zhì)性研究

鑒于我國A股上市公司國有企業(yè)占比較大的現(xiàn)狀,且為了更好地厘定市場投資回報(bào)、估值水平等因素對股權(quán)質(zhì)押的影響機(jī)理,本文擬從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股票投資回報(bào)率、市盈率三個(gè)維度進(jìn)行異質(zhì)性研究。

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

鑒于我國證券市場的占比情況,本文按照國有及民營上市公司兩組樣本,基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角進(jìn)行對比研究(表4)。首先,鑒于特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),國有企業(yè)可能更多依靠銀行貸款解決資金瓶頸問題,而民營企業(yè)則不具有這樣的優(yōu)勢,因此實(shí)踐中股權(quán)質(zhì)押多為民營企業(yè)。其次,為了預(yù)防股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)以及由此而產(chǎn)生的國有資產(chǎn)流失現(xiàn)象,我國《擔(dān)保法》規(guī)定,國有企業(yè)一旦出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押履約能力不足的狀況,質(zhì)權(quán)人不得強(qiáng)制平倉。因此,由表4可以看出,國有上市公司中PLD對VOL的回歸系數(shù)并不顯著,而民營上市公司的系數(shù)在5%的置信水平為0.002,因此國有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押對于股價(jià)波動(dòng)的影響并不顯著。同時(shí),國有、民營上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押都可能向市場傳遞了不利信息,由此會(huì)對市場情緒產(chǎn)生影響。然而,相較于國有上市公司,民營上市公司缺少來自政府的融資信用支持,在股價(jià)持續(xù)走低時(shí),控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的加大與外部投資者的退出威脅,迫使控股股東可能采用各種手段以刺激市場情緒,從而抑制了股價(jià)過度波動(dòng)。有鑒于此,市場情緒在民營上市公司股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)波動(dòng)影響中的調(diào)節(jié)作用比較顯著,而在國有上市公司中此種效應(yīng)并不明顯。

表4 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.基于股票投資收益水平的異質(zhì)性分析

股票回報(bào)率是投資者收益水平高低的重要衡量標(biāo)準(zhǔn),本文按照所選樣本股票年回報(bào)率的中位數(shù),將樣本分為較高回報(bào)率組和較低回報(bào)率組,并進(jìn)行對比研究,結(jié)果如表5所示??梢钥闯?,在較高回報(bào)率的樣本組中,變量PLD與SENT的交互項(xiàng)系數(shù)并不顯著;在較低回報(bào)率的樣本組中,變量PLD與VOL存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,同時(shí)PLD與SENT的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為-0.009。這是因?yàn)?,通常情況下,股票投資回報(bào)水平較高則上市公司股價(jià)估值水平較高,此時(shí)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可以獲得更高的融資額度,同時(shí)也可減小股價(jià)下跌所帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此,股票投資回報(bào)水平較高時(shí),控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為可能更多地出于謀取控制權(quán)私利,由此使得股價(jià)波動(dòng)幅度加大。同時(shí),在非理性投資者的過度自信、錨定效應(yīng)等情緒化交易行為影響下,理性投資者可能會(huì)選擇退出以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),由此進(jìn)一步降低股票定價(jià)效率,導(dǎo)致市場交易價(jià)格偏離基本價(jià)值。但是,對于股票投資回報(bào)率較低的公司而言,投資者對于此類股票的關(guān)注度本身較低,過度的股價(jià)下跌可能會(huì)迫使控股股東通過公司治理、盈余管理等手段激發(fā)市場樂觀情緒,這在一定程度上抑制了股價(jià)的過度波動(dòng)。

表5 基于股票回報(bào)率的異質(zhì)性回歸結(jié)果

3.基于市盈率的異質(zhì)性分析

市盈率是評判市場對上市公司實(shí)際估值水平的關(guān)鍵指標(biāo),同時(shí)也反映了投資回收期的長短以及公司的持續(xù)盈利能力。本文將市盈率分為高低兩組進(jìn)行回歸,首先,從表6可以看出,在市盈率較低的情況下,PLD、SENT的系數(shù)顯著為正,而在市盈率較高的樣本組里變量PLD并不顯著,并且兩個(gè)樣本組中PLD×SENT的系數(shù)均不顯著。通常情況下,市盈率越高則股票估值水平較高、投資風(fēng)險(xiǎn)較大、回收期較長,此時(shí)市場投機(jī)行為可能較為嚴(yán)重、噪音交易主導(dǎo)市場,由此表現(xiàn)為市場情緒加劇了股票價(jià)格波動(dòng)。其次,還可以看出,在市盈率較低時(shí),通常意味著上市公司的盈利能力較強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況較好、股票投資回收期較短,此時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為向市場傳遞了其攫取控制權(quán)私利動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的信息,并且控股股東在股權(quán)質(zhì)押后可能通過關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金股利等方式侵占中小股東利益,由此加劇第二類委托代理問題,進(jìn)一步導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加大。

表6 基于市盈率的異質(zhì)性回歸結(jié)果

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到公司的成長性也可能成為上市公司股票價(jià)格波動(dòng)的影響因素之一,對此以營收增長率(GROW)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從表7可以看出,主效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果與未增加變量GROW前的回歸結(jié)果一致。此外,本文還采用面板隨機(jī)效應(yīng)模型、GMM方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)果表明本文構(gòu)建的模型及回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。限于篇幅,在此不再贅述。

表7 增加控制變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論

控股股東股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為A股上市公司解決融資瓶頸的重要途徑之一,但該種行為向市場傳遞了公司財(cái)務(wù)狀況不佳的負(fù)面信息,因此從市場情緒視角來探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價(jià)波動(dòng)的影響具有一定的理論及實(shí)踐意義。首先,基于第二類委托代理理論、行為金融理論等,針對控股股東股權(quán)質(zhì)押、市場情緒與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析,并提出研究假設(shè)。其次,參照Baker et al.的市場情緒度量方法,建立平衡面板固定效應(yīng)模型實(shí)證研究三者之間的影響機(jī)理,并厘定了市場情緒的調(diào)節(jié)效應(yīng)。最后,從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資回報(bào)率、市盈率視角進(jìn)行異質(zhì)性研究,并提出相關(guān)政策建議。研究發(fā)現(xiàn):控股股東股權(quán)質(zhì)押和市場情緒變化均加劇了股票價(jià)格波動(dòng),市場情緒在股權(quán)質(zhì)押對股票價(jià)格波動(dòng)的影響過程中具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng);對于民營或股票投資回報(bào)率較低的上市公司,此種負(fù)向調(diào)節(jié)作用更為顯著;當(dāng)企業(yè)市盈率較高時(shí),股權(quán)質(zhì)押對于股價(jià)波動(dòng)并未產(chǎn)生顯著影響。

本文的研究結(jié)果表明,股權(quán)質(zhì)押可能加劇兩權(quán)分離現(xiàn)象的產(chǎn)生,從而降低了控股股東提升公司績效和維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定的動(dòng)機(jī)。與此同時(shí),股權(quán)質(zhì)押所帶來的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),對市場預(yù)期產(chǎn)生了不良影響繼而左右了市場情緒,由此導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)短期內(nèi)加劇。因此,監(jiān)管部門應(yīng)該針對控股股東股權(quán)質(zhì)押的事前動(dòng)機(jī)、事中防范、事后反饋環(huán)節(jié)進(jìn)行系統(tǒng)管理,同時(shí)加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押信息披露、質(zhì)押預(yù)警平倉機(jī)制的建設(shè)以降低違約風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對控股股東股權(quán)質(zhì)押過程中信息不對稱所產(chǎn)生的問題,監(jiān)管部門應(yīng)加大控股股東利用信息不對稱謀取私利的處罰力度,要求控股股東及時(shí)披露質(zhì)押資金用途、使用情況、項(xiàng)目進(jìn)度、還款能力等動(dòng)態(tài)信息。上市公司應(yīng)嚴(yán)格控制控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例并不斷提升公司持續(xù)經(jīng)營能力,以應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押信息不對稱所帶來的負(fù)面沖擊。此外,還應(yīng)關(guān)注投資者教育、引入融資融券等對沖機(jī)制以營造良好的市場理性交易氛圍,由此減少市場噪音交易占比過大所帶來的影響?!?/p>

猜你喜歡
股票價(jià)格股價(jià)波動(dòng)
基于GARCH族模型的重慶啤酒股票價(jià)格波動(dòng)研究
盤中股價(jià)升跌引起持股者情緒變化
羊肉價(jià)回穩(wěn) 后期不會(huì)大幅波動(dòng)
微風(fēng)里優(yōu)美地波動(dòng)
2019年國內(nèi)外油價(jià)或?qū)⒉▌?dòng)加劇
我國金融機(jī)構(gòu)股價(jià)和主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性分析
干濕法SO2排放波動(dòng)對比及分析
股價(jià)創(chuàng)股災(zāi)以來新低的股票
論股票價(jià)格準(zhǔn)確性的社會(huì)效益
我國股票價(jià)格指數(shù)與“克強(qiáng)指數(shù)”的關(guān)系研究