上海海事大學經(jīng)濟管理學院 萬立全 宋翔宇

一、引言

近年來，高管“天價薪酬”“重獎輕罰”等現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，引發(fā)熱議。自2009年起陸續(xù)出臺多項高管薪酬管控舉措，然而高管薪酬—業(yè)績不對稱問題仍十分突出，高管薪酬存在粘性。現(xiàn)階段由于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的高速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)媒體逐步取代傳統(tǒng)紙質(zhì)媒體成為人們獲取信息的主要渠道，網(wǎng)絡(luò)輿論對于公司的治理作用逐步凸顯。近年來，通過網(wǎng)絡(luò)媒體揭露公司丑聞，從而督促公司改善公司內(nèi)部治理的事例越來越多，網(wǎng)絡(luò)媒體已經(jīng)成為行政監(jiān)管之外重要的公司外部治理機制。網(wǎng)絡(luò)媒體報道能夠顯著緩解公司內(nèi)外的信息不對稱，提高公司信息的透明度，拓寬公司內(nèi)外部投資者獲取公司經(jīng)營信息的渠道。

近年來，媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用越來越受到學界的廣泛關(guān)注，現(xiàn)有研究多集中于探究傳統(tǒng)紙質(zhì)媒體的影響。然而，現(xiàn)階段多數(shù)傳統(tǒng)紙質(zhì)媒體通過開通平臺賬號，加快媒體融合，擁有了一定的輿論影響力。因此，本文探究網(wǎng)絡(luò)媒體對于高管薪酬粘性的影響以及作用機制。除此之外，媒體報道中蘊含的不同的文本情緒可以影響公司以及管理層的聲譽，進而對高管薪酬粘性產(chǎn)生不同的影響。已有的研究多數(shù)只探究媒體報道的數(shù)量對于高管薪酬粘性的影響，或采取人工閱讀的方式將媒體報道區(qū)分為正面、負面報道，進而探究其不同的影響。但由于人工閱讀的方式受到人力資源的限制，可能存在搜集范圍不全面、判斷正負面報道傾向存在偏差的問題，進而影響研究結(jié)果的準確性。為了進一步準確地衡量媒體情感傾向，本文利用數(shù)行者科技有限公司提供的網(wǎng)絡(luò)新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫獲取網(wǎng)絡(luò)媒體情感傾向數(shù)據(jù)。具體來說，本文采用數(shù)據(jù)庫中調(diào)整后的整體情感評分衡量報道的文本情緒，突破以往研究僅從正面或負面報道數(shù)量來刻畫媒體文本情緒的瓶頸，從而更加精確地度量媒體文本自身蘊含的情緒差異。

本文的主要貢獻在于：（1）區(qū)別于以往研究傳統(tǒng)紙質(zhì)媒體報道對于高管薪酬粘性的影響，本文將網(wǎng)絡(luò)媒體報道引入高管薪酬粘性影響因素的分析框架中。（2）利用媒體文本情緒數(shù)據(jù)進一步探究正負面網(wǎng)絡(luò)媒體報道對于高管薪酬粘性影響的差異性。（3）實證檢驗了網(wǎng)絡(luò)媒體報道對于高管薪酬粘性影響的作用機制，即通過提高公司的內(nèi)部控制質(zhì)量抑制高管薪酬粘性。

二、文獻評述與假設(shè)提出

最優(yōu)契約理論認為，高管薪酬契約通過使高管薪酬與公司業(yè)績緊密相關(guān)，有效緩解股東與管理層之間的委托代理問題。然而，隨著研究的深入，尤其是高管天價薪酬等現(xiàn)象的出現(xiàn)，最優(yōu)契約理論受到挑戰(zhàn)。管理層權(quán)力理論更好地解釋了這一現(xiàn)象，該理論指出，公司董事會與管理層之間因信息不對稱而存在嚴重的委托代理問題，由于缺乏董事會的有效監(jiān)督，公司管理層極容易利用自己的權(quán)力操縱自身薪酬的設(shè)計，此時高管薪酬契約可能非但不是一個有效的監(jiān)督與制約機制，反而滋生其他的代理問題。Anderson et al.發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績上升時高管薪酬也隨之上升，但當公司業(yè)績下降時，高管薪酬的降幅較小，即高管薪酬與公司業(yè)績之間存在粘性特征。方軍雄實證驗證了我國上市公司高管薪酬粘性的存在性。

媒體報道作為一種重要的公司外部治理機制，可以有效緩解公司內(nèi)外部信息的不對稱。Dyck et al.發(fā)現(xiàn)，媒體報道可以通過揭露公司存在的治理問題對公司實行有效的監(jiān)督。國內(nèi)研究認為，媒體關(guān)注能夠顯著抑制公司違規(guī)行為的發(fā)生以及公司財務(wù)舞弊行為的發(fā)生，并有效改善公司的非效率投資水平。

關(guān)于媒體報道對于高管薪酬的影響，張瑋倩等發(fā)現(xiàn)，經(jīng)媒體報道的公司高管薪酬—業(yè)績的敏感性顯著提高；羅進輝發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度的提高可以顯著提升公司薪酬契約的有效性。

高管薪酬問題背后常常隱藏著腐敗、公平等社會公眾密切關(guān)注的問題，因而高管薪酬的不合理現(xiàn)象能夠吸引媒體的廣泛關(guān)注。頻繁的媒體報道使得公司董事會在制定高管薪酬時更加謹慎，從而有效抑制管理層的機會主義行為。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：公司受到的網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注程度越高，其高管薪酬粘性越低。

媒體報道不僅具有信息中介的作用，還具有聲譽治理的功能，媒體報道可以通過其中蘊含的不同文本情緒對公司聲譽以及高管個人聲譽產(chǎn)生不同的影響。聲譽機制是重要的投資者保護機制，媒體負面報道可對管理層的聲譽帶來顯著的影響。對于管理層而言，負面報道帶來的聲譽壓力會對今后的職業(yè)前途產(chǎn)生顯著的影響，因而為了維護其良好的職業(yè)聲譽，負面報道的壓力會迫使管理層減少其機會主義行為。另外，媒體負面報道也會影響高管的社會聲譽和公眾形象，為了避免其今后人際交往中的尷尬，高管也會努力維護其良好的社會聲譽。相對于正面報道，媒體負面報道的輿論監(jiān)督作用更強，對于公司財務(wù)舞弊行為以及管理層機會主義行為的抑制作用也更強?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：相對于正面報道，網(wǎng)絡(luò)媒體負面報道對高管薪酬粘性的抑制作用更強。

不同公司內(nèi)外部信息環(huán)境有所不同，公司信息環(huán)境的異質(zhì)性也對媒體報道作用的發(fā)揮產(chǎn)生不同的影響。信息環(huán)境的異質(zhì)性會對高管的機會主義行為產(chǎn)生不同的影響，在信息透明度高的公司，高管的機會主義行為會得到有效遏制，此時媒體關(guān)注度的提高可能并不會顯著地影響高管薪酬粘性。而在信息透明度低的公司，管理層有十分充足的隱藏自利行為的時間和空間。因此，此時媒體的大量曝光可能對高管薪酬粘性產(chǎn)生顯著的抑制作用。基于此，本文提出假設(shè)3。

H3：網(wǎng)絡(luò)媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用在信息透明度低的公司更加顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2019年滬深A(yù)股上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，并進一步對數(shù)據(jù)進行處理，剔除以下公司：（1）ST和*ST的上市公司；（2）金融業(yè)上市公司；（3）公司基本數(shù)據(jù)、高管薪酬以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)嚴重缺失的上市公司，最終得到9 585個有效觀測值。本文網(wǎng)絡(luò)媒體報道數(shù)量以及文本情緒的相關(guān)數(shù)據(jù)來自于數(shù)行者科技有限公司提供的網(wǎng)絡(luò)新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：高管薪酬（Pay）。本文采用公司薪酬最高的前三位高管平均薪酬的自然對數(shù)來衡量高管薪酬，并借鑒張繼德等的做法，采用滯后一期的高管薪酬作為被解釋變量進行回歸。

2.解釋變量：（1）企業(yè)業(yè)績（EBIT）。EBIT以公司剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤來衡量。為了衡量高管薪酬粘性設(shè)置虛擬變量D，當公司經(jīng)營業(yè)績上升時，D取0，否則取1。（2）網(wǎng)絡(luò)媒體報道。本文從網(wǎng)絡(luò)媒體報道的數(shù)量和網(wǎng)絡(luò)媒體報道的情感傾向兩個方面衡量網(wǎng)絡(luò)媒體報道。Media代表網(wǎng)絡(luò)媒體報道的數(shù)量，以公司當年網(wǎng)絡(luò)媒體報道數(shù)量加1的自然對數(shù)衡量。Media_P（Media_N）代表媒體正面（負面）報道文本情緒，本文將調(diào)整后的整體情感評分＞0（＜0）的報道定義為正面（負面）報道，Media_P（Media_N）則以公司當年所有正面（負面）網(wǎng)絡(luò)媒體報道的整體情感評分之和除以100衡量。

3.控制變量。參考已有研究，本文設(shè)置如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、董事會規(guī)模（Bs）、監(jiān)事會規(guī)模（BBs）、第一大股東持股比例（Sh）以及管理層持股比例（Mshare）。

各變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

本文借鑒Anderson et al.、梁上坤、張繼德等，構(gòu)建如下模型：

當公司經(jīng)營業(yè)績上升時，D取0，EBIT的系數(shù)α反映當公司經(jīng)營業(yè)績上升1%時高管薪酬上升的比例。當公司經(jīng)營業(yè)績下降時，D取1，此時EBIT的系數(shù)α和EBIT×D的系數(shù)α共同刻畫公司經(jīng)營業(yè)績下降時高管薪酬下降的比例，薪酬下降的比例為α+α。如果α為負且顯著，意味著公司經(jīng)營業(yè)績下降時高管薪酬下降的幅度比經(jīng)營業(yè)績上升時高管薪酬上升的幅度低，即存在明顯的高管薪酬粘性現(xiàn)象。

為檢驗H1和H2，構(gòu)建如下模型：

若H1成立，則模型2中交乘項EBIT×D×Media的系數(shù)β應(yīng)顯著為正。若H2成立，則模型3中交乘項EBIT×D×Media_N的系數(shù)應(yīng)大于交乘項EBIT×D×Media_P的系數(shù)，即相對于正面報道，負面報道對于高管薪酬粘性的抑制作用更強。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性檢驗

表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，公司業(yè)績的標準差為1.593，說明不同公司之間業(yè)績存在較大的差距。D的均值為0.394，說明平均有39.4%的公司業(yè)績在下降。網(wǎng)絡(luò)媒體報道數(shù)量的標準差為0.956，最大值為9.238，最小值僅為0，說明不同公司之間媒體報道的數(shù)量存在較大差異。正面報道整體情感傾向均值為0.627，負面報道整體情感傾向均值為0.104，平均而言，網(wǎng)絡(luò)媒體對于公司的正面報道多于負面報道。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

本文進行了主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)檢驗（未列示模型變量之間的相關(guān)系數(shù)表），檢驗結(jié)果表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）實證結(jié)果分析

本文首先檢驗公司高管薪酬粘性的存在性，并進一步加入網(wǎng)絡(luò)媒體報道，檢驗網(wǎng)絡(luò)媒體報道對高管薪酬粘性的抑制作用以及正負面網(wǎng)絡(luò)媒體報道對高管薪酬粘性影響的差異性，具體檢驗結(jié)果如表3所示。

1.高管薪酬粘性的存在性

表3列（1）僅包含公司業(yè)績（EBIT）和高管薪酬粘性（D×EBIT）兩項，回歸結(jié)果顯示，公司業(yè)績（EBIT）的系數(shù)為0.200，且在1%的水平顯著，表明高管薪酬與公司業(yè)績呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。高管薪酬粘性（D×EBIT）的系數(shù)為-0.039，且在1%的水平顯著，說明當公司業(yè)績下降1%時高管薪酬的下降幅度小于公司業(yè)績上升1%時高管薪酬上升的幅度，即存在明顯的高管薪酬粘性現(xiàn)象。

2.網(wǎng)絡(luò)媒體報道與高管薪酬粘性

表3列（2）加入媒體報道數(shù)量（Media）與高管薪酬粘性（D×EBIT）的交乘項（D×EBIT×Media），回歸結(jié)果顯示，交乘項（D×EBIT×Media）的系數(shù)為0.028，且在1%的水平顯著，說明網(wǎng)絡(luò)媒體報道可以增加公司業(yè)績下降時高管薪酬下降的幅度，即網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度的提高可以顯著抑制高管薪酬粘性，驗證了H1。

3.網(wǎng)絡(luò)媒體正面、負面報道文本情緒與高管薪酬粘性

表3列（3）和列（4）引入媒體正面報道文本情緒、媒體負面報道文本情緒與高管薪酬粘性的交乘項（D×EBIT×Media_P）、（D×EBIT×Media_N）進行檢驗，兩個交乘項的系數(shù)均為正，且在1%的水平顯著，說明正面報道與負面報道均能有效抑制高管薪酬粘性。但媒體負面報道文本情緒與高管薪酬粘性的交乘項（D×EBIT×Media_N）的系數(shù)（0.0394）顯著大于媒體正面報道文本情緒與高管薪酬粘性的交乘項（D×EBIT×Media_P）的系數(shù)（0.011），說明相對于正面報道，負面報道文本情緒對于高管薪酬粘性的抑制作用更強，驗證了H2。

表3 網(wǎng)絡(luò)媒體報道對高管薪酬粘性影響的回歸結(jié)果

4.信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

本文借鑒Lang et al.、曾慶生等、陳雪等的研究，探究不同信息透明度下網(wǎng)絡(luò)媒體報道對高管薪酬粘性的抑制作用，信息透明度從公司是否由十大會計師事務(wù)所審計（Big10）和分析師關(guān)注度（Analyst）兩個角度衡量。其中，Big10為虛擬變量，當負責審計的事務(wù)所為中注協(xié)發(fā)布的《會計師事務(wù)所綜合評價前百家信息》中的前10位時，Big10取1，否則取0；分析師關(guān)注度（Analyst）為虛擬變量，當關(guān)注度高時，Analyst取1，否則取0，分析師關(guān)注度用分析師報告數(shù)量衡量。根據(jù)分析師報告數(shù)量的年度—行業(yè)中位數(shù)，將樣本區(qū)分為分析師關(guān)注度高（分析師報告數(shù)量大于等于中位數(shù)）和分析師關(guān)注度低（報告數(shù)量低于中位數(shù)）。

通常而言，被十大會計師事務(wù)所審計的公司信息披露程度更高，信息質(zhì)量更有保證，獨立性也更強，未經(jīng)十大會計師事務(wù)所審計的公司相對而言信息透明度較低。分析師的分析報告可以更好地對公司內(nèi)部信息進行披露，能夠為公眾提供更加深入、專業(yè)的分析，因此分析師關(guān)注度的提高可以增強公司的信息透明度。信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果如表4所示。

表4列（1）—列（4）報告了十大審計的公司與非十大審計公司中正面、負面網(wǎng)絡(luò)媒體報道對于高管薪酬粘性的不同影響，結(jié)果顯示，在非十大審計的公司中，正面報道和負面報道與高管薪酬粘性交乘項的系數(shù)均在5%的水平顯著為正。在十大審計的公司中，兩個交乘項的系數(shù)均不顯著。即正面、負面報道在非十大會計師事務(wù)所審計的公司中可以顯著抑制高管薪酬粘性，而在十大會計師事務(wù)所審計的公司中無顯著的影響。

表4 網(wǎng)絡(luò)媒體報道、信息透明度與高管薪酬粘性

列（5）—列（8）報告了分析師關(guān)注度高的公司和分析師關(guān)注度低的公司中正面、負面網(wǎng)絡(luò)媒體報道對于高管薪酬粘性影響的差異性，結(jié)果顯示，在分析師關(guān)注度低的組中，正面報道與高管薪酬粘性交乘項（D×EBIT×Media_P）的系數(shù)在5%的水平顯著為正，負面報道與高管薪酬粘性交乘項（D×EBIT×Media_N）的系數(shù)在10%的水平顯著為正，而兩項系數(shù)在分析師關(guān)注高的組并不顯著，說明網(wǎng)絡(luò)媒體報道在分析師關(guān)注度低的公司可顯著抑制高管薪酬粘性。基于以上分析，本文認為網(wǎng)絡(luò)媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用在信息透明度低（非十大審計、分析師關(guān)注度低）的公司更加顯著，驗證了H3。

5.內(nèi)生性檢驗

本文研究結(jié)論可能受到變量自選擇效應(yīng)的困擾，例如，盈利能力強、規(guī)模大的公司通常治理水平較好，通常更容易受到網(wǎng)絡(luò)媒體的關(guān)注；同時，治理水平高的公司往往高管薪酬粘性較低。為了解決上述問題，本文采用Heckman兩階段模型進行檢驗。借鑒梁上坤、羅進輝的研究，構(gòu)建模型4：

其中，被解釋變量為高網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度（Hmedia），該變量為虛擬變量，當網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度大于年度—行業(yè)中位數(shù)時取1，否則取0。將模型4回歸計算出的逆米爾斯比（IMR）加入模型2重新進行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。在控制IMR的基礎(chǔ)上，網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注與高管薪酬粘性的交乘項在全樣本、非十大審計的組以及分析師關(guān)注度低的組均在1%的水平顯著為正，而在十大審計的組以及分析師關(guān)注度高的組中不顯著，與之前檢驗結(jié)果一致。

表5 內(nèi)生性檢驗

6.穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將高管薪酬的衡量指標替換為“薪酬最高的前三位董事平均薪酬的自然對數(shù)（Ln Cpay）”，將網(wǎng)絡(luò)媒體正面和負面報道文本情緒的衡量指標替換為正面和負面網(wǎng)絡(luò)媒體報道數(shù)（Media_P1，Media_N1）進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表6所示。回歸結(jié)果顯示：網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度的回歸系數(shù)為0.016，在5%的水平顯著；正面報道的回歸系數(shù)為0.053且在5%的水平顯著，負面報道的回歸系數(shù)0.155且在5%的水平顯著，結(jié)果同樣能夠支持本文假設(shè)。

表6 網(wǎng)絡(luò)媒體報道對高管薪酬粘性影響的穩(wěn)健性檢驗

五、影響機制檢驗

內(nèi)部控制制度是約束公司行為、保證公司財務(wù)報告有效性、維持公司正常運行的重要公司治理制度，內(nèi)部控制制度不完善的公司難以對管理層的機會主義行為進行有效的監(jiān)督，從而給管理層的自利行為提供充足的空間。內(nèi)部控制質(zhì)量越高，高管薪酬-業(yè)績的敏感性越行檢驗。在θ和μ均顯著的情況下，如果μ（不）顯著，則內(nèi)部控制（完全）中介網(wǎng)絡(luò)媒體報道對高管薪酬粘性的抑制作用。

回歸結(jié)果如表7所示，列（2）結(jié)果顯示，Media的系數(shù)顯著為正，即網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注可以顯著提升公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。列（3）結(jié)果顯示無論是媒體報道與高管薪酬粘性的交互項（D×EBIT×Media）還是內(nèi)部控制與高管薪酬粘性的交互項（D×EBIT×IC）的系數(shù)均顯著為正，即內(nèi)部控制質(zhì)量部分中介了網(wǎng)絡(luò)媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用。Soble Z為3.474，P值小于0.05，說明中介效應(yīng)成立。

表7 內(nèi)部控制的中介效應(yīng)

六、結(jié)論與啟示

高。同時，媒體治理理論認為，媒體報道可充當信息中介有效降低公司內(nèi)外部信息的不對稱，規(guī)范公司的內(nèi)部控制制度。

基于以上分析，本文檢驗網(wǎng)絡(luò)媒體報道對高管薪酬粘性的抑制作用是否通過提高公司內(nèi)部控制質(zhì)量的路徑實現(xiàn)。為了檢驗該影響路徑，構(gòu)建如下模型進行中介效應(yīng)檢驗。

其中，IC表示公司內(nèi)部控制質(zhì)量，采用迪博公司發(fā)布的中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)衡量。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗程序，首先利用模型2檢驗網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注對于高管薪酬粘性的影響，如果β顯著，再用模型5和模型6進

本文以2015—2019年上市公司的數(shù)據(jù)實證檢驗網(wǎng)絡(luò)媒體報道（包括正面、負面報道）對高管薪酬粘性的影響并進一步分析其作用機制。研究結(jié)果表明：（1）公司受到的網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注程度越高，高管薪酬粘性越低；（2）相對于正面報道，網(wǎng)絡(luò)媒體負面報道對于高管粘性的抑制作用更強；（3）在信息透明度低的公司中，網(wǎng)絡(luò)媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用更加顯著。機制檢驗的結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量部分中介了網(wǎng)絡(luò)媒體報道對于高管薪酬粘性的抑制作用。

隨著新技術(shù)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)媒體報道對于公司經(jīng)營的治理作用日益凸顯。媒體報道可以有效緩解公司內(nèi)外信息的不對稱，發(fā)揮有效的信息中介作用與監(jiān)督作用。為了進一步發(fā)揮媒體的治理作用，對于網(wǎng)絡(luò)媒體而言，首先應(yīng)確保報道的真實性、及時性與準確性，并自覺維護、凈化網(wǎng)絡(luò)媒體報道環(huán)境，充分發(fā)揮媒體報道特別是負面報道對于公司經(jīng)營管理的監(jiān)督作用。對于公司而言，應(yīng)正視網(wǎng)絡(luò)媒體報道的作用，自覺接受媒體的監(jiān)督，加強公司內(nèi)部治理，樹立正面的企業(yè)形象。●

附：