李思琪

2022年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速收緊的預(yù)期引導(dǎo)下，美債收益率大幅攀升，且短端上行幅度更大，曲線形態(tài)明顯平坦化，部分關(guān)鍵期限利率出現(xiàn)倒掛。截至4月8日收盤(pán)，（10Y-3Y）、（10Y-5Y）、（10Y-7Y）期限利差分別為-1BP、-4BPs、-7BPs。此外，備受市場(chǎng)關(guān)注的（10Y-2Y）期限利差也曾在4月1日出現(xiàn)倒掛，倒掛幅度達(dá)到-5BPs，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。

美債收益率曲線倒掛引發(fā)衰退擔(dān)憂

美債2年與10年期收益率倒掛通常被視為經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻信號(hào)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，自1980年以來(lái)，美國(guó)歷史上共出現(xiàn)過(guò)7次收益率曲線倒掛。根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的界定，除1998年外，其余的6次倒掛均成功預(yù)示了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退，首次倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退的間隔時(shí)長(zhǎng)通常為1-2年。2019年的情況較為特殊，新冠疫情爆發(fā)提前引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)致倒掛到衰退的時(shí)間間隔縮短至6個(gè)月。

圖1：美債收益率大幅平坦化上行

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖2：1980年以來(lái)的歷次倒掛與衰退

數(shù)據(jù)來(lái)源：NBER，Wind。注：灰色部分為NBER定義的衰退期

盡管應(yīng)用最為廣泛，但（10Y-2Y）期限利差并非觀測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的唯一指標(biāo)。近期，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在全國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)（NABE）演講時(shí)提到，美聯(lián)儲(chǔ)在研究收益率曲線倒掛和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更為關(guān)注短期收益率曲線，美聯(lián)儲(chǔ)也曾在多篇工作論文中研究過(guò)不同期限利差對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)測(cè)的有效性，最為常見(jiàn)的是以下兩種期限利差。

一是（10Y-3M）期限利差。除了（10Y-2Y）期限利差外，（10Y-3M）期限利差也受到市場(chǎng)主體與美聯(lián)儲(chǔ)的廣泛關(guān)注，并被紐約聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)衰退模型所采用。舊金山聯(lián)儲(chǔ)曾提出，在各種收益率曲線中，（10Y-3M）期限利差對(duì)即將到來(lái)的衰退擁有最強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。3個(gè)月期美債收益率與聯(lián)邦基金有效利率高度相關(guān)，反映市場(chǎng)預(yù)期的3個(gè)月內(nèi)的政策利率水平。在過(guò)去的幾輪衰退中，（10Y-3M）均伴隨（10Y-2Y）出現(xiàn)倒掛。

二是近端遠(yuǎn)期利差。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家（Engstrom and Sharpe）在2018年和2019年的研究表明，近端遠(yuǎn)期利差（Near-term forward spread，即18個(gè)月后的3個(gè)月期遠(yuǎn)期美債收益率與3個(gè)月期即期美債收益率之差）能更好地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退，原因是它較好地表征了短期內(nèi)市場(chǎng)的政策預(yù)期路徑，類似于聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)隱含的政策利率預(yù)期。相比之下，10年期美債收益率包含了更多的噪音，如通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)、美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)行為等，使得（10Y-2Y）期限利差難以純粹地反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期路徑。

截至4月8日，（10Y-3M）期限利差較去年末拓寬了52BPs至202BPs，同樣的近端遠(yuǎn)期利差也在持續(xù)走闊。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的最新數(shù)據(jù)，截至3月18日，近端遠(yuǎn)期利差已較2021年末拓寬了111BPs至220BPs。（10Y-3M）期限利差與近端遠(yuǎn)期的利差持續(xù)拓寬，與（10Y-2Y）期限利差的持續(xù)收窄形成明顯背離。

本輪美債收益率曲線倒掛的不同之處

過(guò)去幾輪曲線倒掛中，不同期限利差之間出現(xiàn)分歧的現(xiàn)象非常少見(jiàn)，暗示本輪倒掛可能存在一些特殊之處。

（一）本輪曲線倒掛發(fā)生在加息周期前期

過(guò)去幾輪曲線倒掛均發(fā)生在加息周期的后段，倒掛發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)往往停止加息，甚至進(jìn)入降息周期。在加息后期，若市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，則隱含了降息預(yù)期的2年期收益率將低于3個(gè)月期收益率。因此，若（10Y-2Y）利差出現(xiàn)倒掛，（2Y-3M）期限利差與近端遠(yuǎn)期利差也將同步收窄甚至出現(xiàn)倒掛，不會(huì)發(fā)生期限利差指標(biāo)之間的背離。

而本輪曲線倒掛發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)3月首次加息后，表明美聯(lián)儲(chǔ)的政策行動(dòng)已落后于經(jīng)濟(jì)周期，不得不加速緊縮步伐來(lái)遏制通脹飆升。美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)年內(nèi)將加息7次，基準(zhǔn)利率的預(yù)測(cè)中值在2022年年底達(dá)到1.9%左右，2023年底升至約2.8%。由于未來(lái)兩年內(nèi)的加息預(yù)期路徑十分陡峭，導(dǎo)致2年期美債收益率大幅攀升，而3個(gè)月期收益率由于期限過(guò)短，最多只能計(jì)入1-2次加息，因此當(dāng)前（2Y-3M）期限利差大幅走闊，同理也引發(fā)了近端遠(yuǎn)期利差拓寬，導(dǎo)致不同期限利差指標(biāo)的背離。

（二）當(dāng)前美債實(shí)際收益率曲線仍然陡峭

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生前，實(shí)際利率通常伴隨名義利率發(fā)生倒掛。由于2年期TIPS收益率數(shù)據(jù)最早可追溯至2004年10月，可以觀察到2005年以后的兩次經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生前，實(shí)際利率均伴隨名義利率發(fā)生了倒掛。

而以美國(guó)通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）作為實(shí)際利率的代表，目前美債實(shí)際收益率曲線仍然保持陡峭，截至4月8日，（10Y-2Y）的實(shí)際利差較2021年末拓寬了26BPs至163BPs。原因在于當(dāng)前市場(chǎng)的短期通脹預(yù)期顯著高于長(zhǎng)期。以盈虧平衡通脹率衡量市場(chǎng)通脹預(yù)期，截至4月8日，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)1年的通脹預(yù)期高達(dá)5.74%，2年為4.32%，而10年僅為2.88%。市場(chǎng)預(yù)計(jì)疫情及俄烏沖突對(duì)供應(yīng)鏈的擾動(dòng)僅為短期因素，未來(lái)隨著供給端約束解除、財(cái)政刺激趨弱及貨幣政策收緊，通脹壓力有望在長(zhǎng)期回到正常水平。因此，當(dāng)前以（10Y-2Y）的名義利差轉(zhuǎn)負(fù)作為衡量經(jīng)濟(jì)衰退的前瞻性指標(biāo)，一定程度上有所失真。

圖3：不同的觀測(cè)指標(biāo)之間出現(xiàn)走勢(shì)背離

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，F(xiàn)ederal Reserve Bank of New York

圖4：加息周期與期限利差

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

（三）曲線倒掛并不必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退

本輪美債收益率曲線倒掛面臨著與過(guò)去幾輪截然不同的宏觀環(huán)境與政策反應(yīng)機(jī)制，削弱了單一期限利差指標(biāo)預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的有效性。

2020年新冠疫情爆發(fā)，美國(guó)政府出臺(tái)了超寬松的貨幣政策與大規(guī)模的財(cái)政刺激，以托底美國(guó)經(jīng)濟(jì)。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣政策執(zhí)行框架調(diào)整為“平均通脹目標(biāo)制（Average Inflation Targets，AIT）”，允許通脹水平在一段時(shí)間內(nèi)超過(guò)2%的目標(biāo)，以彌補(bǔ)前期通脹低于2%的影響。這一政策調(diào)整的理論背景在于上世紀(jì)80年代后菲利普斯曲線趨于平坦化，表現(xiàn)出就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁但通脹持續(xù)低迷的長(zhǎng)期趨勢(shì)，因此，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱未必會(huì)造成通脹失控。然而，菲利普斯曲線“長(zhǎng)期休眠”的重要原因恰恰是過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以穩(wěn)定通脹為優(yōu)先目標(biāo)，較好地錨定了市場(chǎng)通脹預(yù)期，背離這一目標(biāo)可能導(dǎo)致菲利普斯曲線重新變陡。

在疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈修復(fù)遲緩、貨幣財(cái)政雙寬松刺激下的需求反彈、美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架引發(fā)通脹預(yù)期抬升等多重因素影響下，菲利普斯曲線已被重新喚醒，美國(guó)通脹壓力飆升，且面臨通脹預(yù)期脫錨的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率已降至3.5%，達(dá)到充分就業(yè)，而美國(guó)2月CPI同比增速7.9%，創(chuàng)40年以來(lái)最大同比漲幅。衡量市場(chǎng)通脹預(yù)期的5年和10年期盈虧平衡通脹率，曾于2022年3月最高升至3.57%和2.92%，表明市場(chǎng)通脹預(yù)期已不再穩(wěn)定錨定于2%的政策目標(biāo)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定的中長(zhǎng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)。

圖5：2005年以后實(shí)際利率通常伴隨名義利率倒掛

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg。注：灰色部分為NBER定義的衰退期。

圖6：美債TIPS收益率曲線陡峭化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

顯然，美聯(lián)儲(chǔ)的新貨幣政策框架未能良好適應(yīng)后疫情時(shí)期的宏觀環(huán)境，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)顯然低估了通脹壓力，加之就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已處于過(guò)熱狀態(tài)。高通脹環(huán)境下，本輪美債收益率曲線倒掛更多反映的是美聯(lián)儲(chǔ)的政策緊縮滯后于經(jīng)濟(jì)周期，而非市場(chǎng)交易對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的定價(jià)。

實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表工具直接對(duì)收益率曲線形態(tài)進(jìn)行調(diào)控。在必要的情況下，為扭轉(zhuǎn)金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可通過(guò)加快縮表速度或調(diào)整持有資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)，如加快出售長(zhǎng)期限資產(chǎn)或減緩出售短期限資產(chǎn)，推升長(zhǎng)端利率的期限溢價(jià)，引導(dǎo)（10Y-2Y）期限利差拓寬，使曲線形態(tài)重新陡峭化。

因此，應(yīng)辯證理性地看待美債收益率曲線倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退之間的關(guān)系，曲線倒掛并不必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，而在曲線形態(tài)維持陡峭的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也有可能逐步由過(guò)熱階段步入放緩階段。中長(zhǎng)期來(lái)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)供給瓶頸束手無(wú)策，只能通過(guò)抑制總需求來(lái)平抑通脹，而在疫情形勢(shì)尚未明朗、俄烏沖突重塑全球能源格局的大背景下，全球通脹壓力難以快速緩解，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒏冻龈嘟?jīng)濟(jì)代價(jià)以控制通脹，經(jīng)濟(jì)增速放緩甚至衰退的可能性仍然存在，但有待后續(xù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證。

綜上，在期限利差指標(biāo)有效性降低的情形下，觀測(cè)經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)的變化更為關(guān)鍵，信用環(huán)境收緊、失業(yè)率抬升、企業(yè)資本開(kāi)支下滑等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化作為衰退的前瞻信號(hào)可能更具實(shí)際意義。

作者來(lái)自中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)