羅 斌 蘇文珺

北京理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081

羅暘洋

華北電力大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 102206

一、問題提出

貨幣國際化進(jìn)程對(duì)國際貨幣發(fā)行國和使用國都會(huì)產(chǎn)生一定的利益和風(fēng)險(xiǎn)。例如，國際貨幣發(fā)行國能夠獲得國際鑄幣權(quán)收益、運(yùn)用境外儲(chǔ)備進(jìn)行投資的金融收益、國際貨幣對(duì)貿(mào)易進(jìn)出口交易進(jìn)行結(jié)算的經(jīng)濟(jì)利益以及國際貨幣體系中的政治話語權(quán)等利益；同時(shí)也會(huì)面臨匯率、物價(jià)波動(dòng)以及貿(mào)易逆差等風(fēng)險(xiǎn)。而國際貨幣使用國使用國際貨幣作為工具進(jìn)行貿(mào)易交易，能夠促進(jìn)貿(mào)易出口，有助于其融入國際貨幣體系；同時(shí)也會(huì)付出鑄幣稅的使用成本以及面臨在政治上處于弱勢(shì)地位等風(fēng)險(xiǎn)。

目前國內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣國際化利益風(fēng)險(xiǎn)的研究一般基于貨幣發(fā)行國視角，較少涉及貨幣使用國的利益風(fēng)險(xiǎn)分析和評(píng)價(jià)，從利益共贏視角研究貨幣國際化路徑的成果更為少見。因此，從量化角度研究國際貨幣發(fā)行國和使用國雙方的利益博弈關(guān)系，對(duì)建立公平的國際金融秩序、平衡國際貨幣發(fā)行國和使用國利益風(fēng)險(xiǎn)、分析貨幣國際化的利益共贏模式等具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。為了完善相關(guān)研究，本文擬分析國際貨幣發(fā)行國和使用國利益風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建國際貨幣發(fā)行國和使用國利益風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系；同時(shí)結(jié)合一系列的相關(guān)數(shù)據(jù)，創(chuàng)新性地構(gòu)建利益函數(shù)以及博弈模型，并厘清影響貨幣發(fā)行國與貨幣使用國利益均衡的關(guān)鍵因素。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)國際貨幣發(fā)行國的利益與風(fēng)險(xiǎn)

1. 國際貨幣發(fā)行國的利益。從是否可以量化的角度，陳雨露等(2005)[1]用貨幣當(dāng)局新增的貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹率來衡量鑄幣稅收益，用利差來衡量運(yùn)用境外儲(chǔ)備投資產(chǎn)生的金融收益，發(fā)現(xiàn)國際貨幣發(fā)行國可以量化的經(jīng)濟(jì)利益有鑄幣稅收益和金融收益。而降低匯率風(fēng)險(xiǎn)、降低交易成本、促進(jìn)外交、抵御金融風(fēng)險(xiǎn)以及提升國際話語權(quán)等屬于難以量化的經(jīng)濟(jì)利益和超出經(jīng)濟(jì)范圍的其他利益。Lim(2005)[2]、Opie and Riddiough(2020)[3]、鄧貴川和彭紅楓(2019)[4]從貨幣的職能角度，認(rèn)為國際貨幣發(fā)行國可以利用其在交易、計(jì)價(jià)和儲(chǔ)備方面的優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍，獲取巨大的投資收益和匯兌收益，降低交易成本等。李建軍等(2013)[5]、白曉燕和鄧明明(2016)[6]認(rèn)為國際貨幣發(fā)行國的貨幣在國際流通中作為標(biāo)價(jià)和結(jié)算貨幣，行使價(jià)值尺度職能時(shí)，可以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展，獲取經(jīng)濟(jì)收益。鐘偉(2002)[7]認(rèn)為國際貨幣發(fā)行國的貨幣可以獲取與其經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系國家的鑄幣稅輸入，可以通過貶值減輕自身債務(wù)負(fù)擔(dān)，同時(shí)也能獲得巨額海外投資收益和匯差，而其自身承擔(dān)的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有限。

2. 國際貨幣發(fā)行國的風(fēng)險(xiǎn)。從金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，鐘偉(2002)指出國際貨幣發(fā)行國為了維持相對(duì)獨(dú)立的匯率政策需要付出成本，并且國際貨幣發(fā)行國之間的競(jìng)爭(zhēng)行為會(huì)導(dǎo)致匯率危機(jī)。宋芳秀和李慶云(2006)[8]認(rèn)為美元的國際化會(huì)使美國經(jīng)濟(jì)容易受到其他國家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，產(chǎn)生鑄幣稅逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者認(rèn)為長(zhǎng)期儲(chǔ)備貨幣貶值會(huì)破壞國際貨幣的信譽(yù)，導(dǎo)致債務(wù)上升，所以“囂張的特權(quán)”不可能長(zhǎng)期持續(xù)。Al-Azzam and Mimouni(2017)[9]、張定勝和成文利(2011)[10]從經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)角度，認(rèn)為貨幣國際化過程必定伴隨著經(jīng)濟(jì)和金融開放的風(fēng)險(xiǎn)；張宇燕和張靜春(2008)[11]、陳建奇(2012)[12]指出國際貨幣發(fā)行國因?qū)ν馓峁┴泿抛鳛橹Ц豆ぞ邥?huì)產(chǎn)生貿(mào)易逆差，而若貨幣發(fā)行國不削弱國際貿(mào)易收支逆差，又會(huì)導(dǎo)致其匯率下降，甚至發(fā)生國際貨幣使用國的拋售現(xiàn)象，從而產(chǎn)生矛盾。目前沒有明確的制度規(guī)定國際貨幣發(fā)行國對(duì)國際貨幣使用國應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任，因此貨幣發(fā)行國貨幣充當(dāng)國際儲(chǔ)備資產(chǎn)的穩(wěn)定性是難以保證的。張宇燕和張靜春(2008)、陳翊和韋寧衛(wèi)(2010)[13]認(rèn)為國際貨幣發(fā)行國所承擔(dān)的成本包括特里芬難題、維護(hù)金融穩(wěn)定的責(zé)任、不對(duì)稱沖擊對(duì)國內(nèi)政策的反面影響、增加國家宏觀調(diào)控的難度、維護(hù)國家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的難度等。

(二)國際貨幣使用國利益與風(fēng)險(xiǎn)

由于國際貨幣使用國利益與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究較少，本文主要從貨幣國際化和國際貨幣體系利益與風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)中間接歸納。

1. 國際貨幣使用國的利益。在金融方面，李巍和蘇晗(2015)[14]指出改革開放前期，中國選擇依賴美元的國際貨幣政策對(duì)防范金融和貨幣風(fēng)險(xiǎn)有利。楊榮海和李亞波(2017)[15]、曾敏麗和盧駿(2012)[16]認(rèn)為漸進(jìn)式的資本賬戶開放方式有利于維護(hù)金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和提升人民幣隱性“貨幣錨”地位。范小云等(2014)[17]、Gong et al.(2017)[18]認(rèn)為人民幣國際化推進(jìn)對(duì)解決國際儲(chǔ)備貨幣供給難題，維持國際儲(chǔ)備貨幣償付能力和幣值穩(wěn)定等有重要意義。

2. 國際貨幣使用國的風(fēng)險(xiǎn)。展凱等(2021)[19]、曹彤和趙然(2014)[20]表明經(jīng)濟(jì)實(shí)力、貿(mào)易規(guī)模和幣值穩(wěn)定性有助于支撐貨幣的國際地位，資本賬戶開放度、金融市場(chǎng)發(fā)展水平、政治穩(wěn)定性和軍事實(shí)力顯著影響貨幣國際化相對(duì)程度，而國際貨幣使用國在這些方面均處于劣勢(shì)。國際貨幣使用國與發(fā)行國在政治軍事博弈中不僅在貨幣話語權(quán)方面有劣勢(shì)，也面臨貨幣發(fā)行國政治經(jīng)濟(jì)軍事等方面的壓制。Cohen(2012)[21]指出貨幣國際化會(huì)導(dǎo)致貨幣權(quán)力分散，影響政治和軍事獨(dú)立性。在金融方面，白曉燕和鄧明明(2016)認(rèn)為貨幣國際化可以部分解釋未完全國際化貨幣國家產(chǎn)生通貨膨脹和匯率波動(dòng)的原因。張定勝和成文利(2011)認(rèn)為國際貨幣使用國不得不以低息持有貨幣發(fā)行國的債券，從而導(dǎo)致其被動(dòng)受制于國際貨幣發(fā)行國的凈負(fù)債增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)方面，張宇燕和張靜春(2008)、Ogrokhina and Rodriguez(2019)[22]的研究指出，國際貨幣發(fā)行國的貨幣政策主要從匯率波動(dòng)、通貨膨脹率以及負(fù)債等方面影響貨幣使用國。

(三)貨幣國際化利益風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究評(píng)述

已有文獻(xiàn)如陳雨露等(2005)、宋芳秀和李慶云(2006)、Cohen(2012)、展凱等(2021)等主要從經(jīng)濟(jì)、金融以及政治軍事因素等方面分析國際貨幣發(fā)行國和使用國利益風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。其中，貨幣發(fā)行國的利益主要表現(xiàn)在鑄幣稅、“囂張的特權(quán)”、投資收益、匯兌收益、金融市場(chǎng)發(fā)展和國際影響力等方面，而其風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在匯率變動(dòng)、物價(jià)波動(dòng)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易逆差、貿(mào)易開放風(fēng)險(xiǎn)和政治政策獨(dú)立性受約束等方面。國際貨幣使用國的利益主要表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)和對(duì)外貿(mào)易的增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)發(fā)展和相關(guān)金融收益等方面，而其風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在鑄幣稅和“囂張的特權(quán)”產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)、通貨膨脹率、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及受貨幣發(fā)行國政治影響和制約。

目前貨幣國際化利益風(fēng)險(xiǎn)的研究對(duì)象主要是國際貨幣發(fā)行國，對(duì)國際貨幣使用國的利益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注較少，對(duì)兩者利益風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性量化比較和利益協(xié)調(diào)問題的研究更少。為此，本文基于國際貨幣基金組織(IMF)官網(wǎng)和世界銀行數(shù)據(jù)庫1995—2018年數(shù)據(jù)，構(gòu)建完全信息的一次博弈模型和重復(fù)博弈模型，從貨幣發(fā)行國和使用國雙視角分析國際貨幣發(fā)行國和使用國的利益協(xié)調(diào)問題，識(shí)別國際貨幣發(fā)行國與使用國的關(guān)鍵利益協(xié)調(diào)因素，以期為貨幣國際化相關(guān)研究提供新思路。

三、國際貨幣發(fā)行國和使用國利益風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及其量化指標(biāo)

參考陳雨露等(2005)等學(xué)者對(duì)相關(guān)問題的研究思路，本文主要從經(jīng)濟(jì)、金融和政治等方面分析國際貨幣發(fā)行國和使用國利益風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及其量化指標(biāo)(表1)。

(一)經(jīng)濟(jì)金融因素

1. 鑄幣稅。鑄幣稅對(duì)國際貨幣發(fā)行國來說是利益指標(biāo)，對(duì)于國際貨幣使用國來說是風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。關(guān)于鑄幣稅的量化方法，陳雨露等(2005)將國際貨幣發(fā)行國銀行體系中由其他央行持有的新增儲(chǔ)備用ΔMr表示，用Sni=ΔMr表示名義國際鑄幣稅收益，用Sri=ΔMr/P表示實(shí)際國際鑄幣稅收益，在這里P表示cpi。本文用某個(gè)國際貨幣的官方儲(chǔ)備率和世界國際儲(chǔ)備總額的乘積計(jì)算該國際貨幣的國際儲(chǔ)備額，記為Mr，即設(shè)某國際貨幣的官方儲(chǔ)備率為b，設(shè)世界國際儲(chǔ)備總額為m，則Mr=b×m，因此ΔMr=Δ(b×m)，因此國際貨幣的實(shí)際國際鑄幣稅收益與b、m和cpi有關(guān)。

2. “囂張的特權(quán)”?！皣虖埖奶貦?quán)”是指國際貨幣發(fā)行國通過外國中央銀行將其國際貨幣作為儲(chǔ)備貨幣，使其貨幣可以獲得直接投資盈余并為自己國家的經(jīng)常項(xiàng)目赤字融資。張定勝和成文利(2011)在建立“囂張的特權(quán)”模型時(shí)使用外匯儲(chǔ)備投資進(jìn)行衡量，研究發(fā)現(xiàn)“囂張的特權(quán)”與該國發(fā)行的國際貨幣產(chǎn)生的外匯儲(chǔ)備有關(guān)，即與該貨幣的官方儲(chǔ)備率b和世界國際儲(chǔ)備總額m的乘積有關(guān)。

3. 金融收益。金融收益主要分為兩個(gè)部分：一是金融投資收益，二是匯兌收益。在金融投資方面，陳雨露等(2005)表明國際貨幣發(fā)行國在貨幣國際化的收益中有一部分是運(yùn)用境外儲(chǔ)備投資而產(chǎn)生的金融收益，而這對(duì)于國際貨幣使用國而言則是其機(jī)會(huì)損失。顯然，貨幣發(fā)行國的投資收益或貨幣使用國的機(jī)會(huì)損失，既與貨幣使用國持有該國外匯儲(chǔ)備的規(guī)模成正比，也與該貨幣的存貸款利息差成正比。因此，這里選取貨幣發(fā)行國貨幣的存貸利差作為利益博弈變量，設(shè)利差變量為ir。在匯兌收益方面，由于匯兌收益大部分屬于金融企業(yè)，不屬于國際貨幣使用國和發(fā)行國的收益，因此在利益博弈分析中不考慮匯兌收益。

4. 金融風(fēng)險(xiǎn)。金融風(fēng)險(xiǎn)主要分為匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹率和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)部分。從匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來看，張宇燕和張靜春(2008)、陳建奇(2012)的研究表明，匯率波動(dòng)對(duì)于國際貨幣發(fā)行國和使用國都存在金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，是博弈雙方均不期望看到的，不是雙方的關(guān)鍵博弈變量，因此不予考慮。通貨膨脹率顯然會(huì)導(dǎo)致貨幣使用國的儲(chǔ)備價(jià)值下降，是關(guān)鍵博弈指標(biāo)，因此將通貨膨脹率作為貨幣貶值的衡量指標(biāo)，設(shè)為cpi。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅是國際貨幣發(fā)行國的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，也會(huì)導(dǎo)致國際貨幣使用國面臨國際貨幣發(fā)行國的外債貶值風(fēng)險(xiǎn)，但因?yàn)樨泿虐l(fā)行國本國居民和非居民均可以進(jìn)行外債購買，存在重復(fù)計(jì)算問題，所以本文不考慮外債這個(gè)指標(biāo)。

5. 經(jīng)濟(jì)收益。李稻葵和劉霖林(2008)[23]指出經(jīng)濟(jì)實(shí)力是影響一國貨幣國際化程度的最重要因素，而經(jīng)濟(jì)收益對(duì)于國際貨幣發(fā)行國和使用國而言都是利益指標(biāo)，本文主要采用貿(mào)易進(jìn)出口總額來衡量。因?yàn)楸疚闹挥?jì)算某種國際貨幣對(duì)貿(mào)易進(jìn)出口總額的貢獻(xiàn)，因此需要將貿(mào)易進(jìn)出口總額乘以某國際貨幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的占比?？紤]這一結(jié)算占比的數(shù)據(jù)2016年以后才有，本文用該國貨幣的官方儲(chǔ)備率替代。假設(shè)這個(gè)指標(biāo)對(duì)于發(fā)行國而言為t1，其數(shù)據(jù)為美國的對(duì)外貿(mào)易額與美元官方儲(chǔ)備率的積，單位為萬億美元。同時(shí)，假設(shè)這個(gè)指標(biāo)對(duì)于貨幣使用國而言為t2，其數(shù)據(jù)為全球貿(mào)易額減去美國貿(mào)易額后與美元官方儲(chǔ)備率的積，單位為萬億美元。此外，由于發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易產(chǎn)生積極影響，因此在金融市場(chǎng)方面，Liu et al.(2019)[24]表示國際貿(mào)易中的貨幣選擇與金融市場(chǎng)深度有關(guān)。Rietz(2019)[25]認(rèn)為外匯交易通過交易軸實(shí)現(xiàn)，因此國際貨幣發(fā)行國和國際貨幣使用國可以通過把交易媒介固定在一種或幾種貨幣上，節(jié)約交易時(shí)間，降低成本，提高效率。張純威等(2021)[26]認(rèn)為美國國際投資收益對(duì)美元國際地位具有重要支撐作用。由于金融市場(chǎng)發(fā)展導(dǎo)致的交易成本降低和交易效率提高最終會(huì)反映到貿(mào)易進(jìn)出口和其他金融收益中，屬于間接收益。因此，本文在利益博弈分析中不考慮這個(gè)指標(biāo)。

6. 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。張宇燕和張靜春(2008)認(rèn)為，由于國際貨幣使用國持有儲(chǔ)備資產(chǎn)是以國際貨幣發(fā)行國對(duì)外提供支付為前提，因此貨幣發(fā)行國必須保持貿(mào)易逆差。若貨幣發(fā)行國不削弱國際貿(mào)易收支逆差，則會(huì)導(dǎo)致其匯率下降，甚至發(fā)生貨幣使用國的拋售現(xiàn)象。所以，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的雙方博弈主要體現(xiàn)在貿(mào)易逆差上，因此本文選取其作為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。貿(mào)易逆差會(huì)影響貨幣發(fā)行國的國際收支平衡，屬于風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，而貨幣使用國則會(huì)獲得貿(mào)易順差的收益，有利益改善其國際收支平衡。在這里設(shè)逆差為n。因?yàn)楸疚脑谟?jì)算國際貨幣發(fā)行國的貿(mào)易逆差時(shí)，只考慮了美元的貢獻(xiàn)值，所以也將貿(mào)易逆差數(shù)據(jù)乘以國際貨幣官方儲(chǔ)備率，以便更準(zhǔn)確地估量國際貨幣發(fā)行國的貿(mào)易逆差和國際貨幣使用國的貿(mào)易順差。由于美國的貿(mào)易逆差等于其他國家相對(duì)美國的貿(mào)易順差，且設(shè)美國的的逆差美元貢獻(xiàn)值為n1(負(fù)效益)，取值為美國的貿(mào)易逆差與美元儲(chǔ)備率的積，其他國家的順差美元貢獻(xiàn)值為n2(正效益)，則n1=-n2。

(二)政治軍事因素

1. 政治話語權(quán)。國際貨幣使用國在國際地位上較國際貨幣發(fā)行國處于劣勢(shì)。蕭松華和王春月(2005)[27]認(rèn)為國際貨幣使用國在與發(fā)行國的利益博弈中占據(jù)劣勢(shì)地位。如今的國際貨幣體系中很多制度的安排對(duì)于國際貨幣使用國而言是不公平的，且國際貨幣使用國本身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和國際地位也處于劣勢(shì)，導(dǎo)致其在許多政治問題上損失發(fā)言權(quán)等，從而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文使用特別提款權(quán)單位折合貨幣發(fā)行國數(shù)據(jù)(平均數(shù))進(jìn)行衡量，設(shè)為sdr。

2. 軍事制約。國際貨幣發(fā)行國為了維持其政治地位，必定要付出大量軍費(fèi)支出，而貨幣使用國也受到貨幣發(fā)行國的軍事制約，因此軍事制約也是風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。但軍事屬于間接因素，最終會(huì)通過國際貨幣的官方儲(chǔ)備率、對(duì)外貿(mào)易等收益體現(xiàn)出來，因此不單獨(dú)考慮這一指標(biāo)。

表1 貨幣國際化影響因素及其量化指標(biāo)

綜上分析，如果將國際貨幣發(fā)行國和使用國的利益與風(fēng)險(xiǎn)分別設(shè)為V1和V2，那么因變量V1和V2的主要影響因素涉及鑄幣稅、金融收益、經(jīng)濟(jì)收益和貿(mào)易逆差等方面，其影響因素的量化指標(biāo)及其分類如表1所示。其中，主要自變量包括物價(jià)波動(dòng)水平設(shè)為cpi；國際貨幣發(fā)行國的存貸利差，設(shè)為ir；國際貨幣官方儲(chǔ)備率設(shè)為b；特別提款權(quán)單位折合貨幣發(fā)行國數(shù)據(jù)(平均數(shù))，設(shè)為sdr；貿(mào)易逆差設(shè)為n；世界國際儲(chǔ)備總額設(shè)為m。

四、國際貨幣發(fā)行國與使用國的利益函數(shù)

(一)利益函數(shù)的影響因素指標(biāo)選擇及來源

從前文可看出，表示國際貨幣發(fā)行國和使用國利益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵博弈指標(biāo)有4個(gè)，分別為國際貨幣的官方儲(chǔ)備率(b)、存貸利差(ir)、通貨膨脹率(cpi)和特別提款權(quán)單位折合貨幣發(fā)行國數(shù)據(jù)(平均數(shù)sdr)。相關(guān)數(shù)據(jù)來源見表1。美國是當(dāng)今世界第一大經(jīng)濟(jì)體，而且美元的官方儲(chǔ)備率b大于50%，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展影響較大，因此以美元為對(duì)象進(jìn)行分析具有代表性和典型性。所以，本文在國際貨幣發(fā)行國與使用國的利益博弈實(shí)證分析中選擇美元進(jìn)行分析。具體而言，自變量選取1995—2018年美國的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本；因變量在討論國際貨幣發(fā)行國時(shí)選擇美國的數(shù)據(jù)，在討論國際貨幣使用國時(shí)選擇除美國外的地區(qū)和國家的數(shù)據(jù)。

(二)國際貨幣發(fā)行國(以美國為例)的利益函數(shù)

設(shè)國際貨幣發(fā)行國的利益與風(fēng)險(xiǎn)為V1，那么因變量V1主要是由三部分組成。

第一部分為鑄幣稅和金融收益，將其表示為：

(1)

第二部分為經(jīng)濟(jì)收益，即選用貨幣發(fā)行國貿(mào)易進(jìn)出口總額與國際貨幣的官方儲(chǔ)備率乘積來作為因變量進(jìn)行衡量(t1)。對(duì)t1建立多元回歸模型，假定因變量t1與自變量cpi、b和sdr之間存在線性關(guān)系。在這里，使用的貨幣發(fā)行國數(shù)據(jù)為美國數(shù)據(jù)，運(yùn)用STATA軟件進(jìn)行多元線性回歸，最終發(fā)現(xiàn)b、cpi、sdr對(duì)t1的影響顯著(表2)，因此得出：

t1=2.89b+4.11cpi+0.84sdr-5.09

(2)

表2 國際貨幣發(fā)行國t1的多元線性回歸結(jié)果

第三部分是貿(mào)易逆差與國際貨幣官方儲(chǔ)備率的乘積，記為n1(為發(fā)行國負(fù)效益，數(shù)據(jù)取負(fù)值)。假定因變量n1與自變量cpi、ir、b、sdr之間存在線性關(guān)系，同樣結(jié)合美國的數(shù)據(jù)，使用STATA軟件進(jìn)行多元線性回歸，所得結(jié)果如表3所示。由此可見，b、ir、sdr和cpi對(duì)n1存在顯著的影響。

n1=-2.64b-1.44cpi+132.36ir-0.91sdr-0.09

(3)

表3 國際貨幣發(fā)行國n1的多元線性回歸結(jié)果

根據(jù)式(1)、式(2)、式(3)可以得到國際貨幣發(fā)行國的利益函數(shù)：

(4)

(三)國際貨幣使用國(取美國之外的其他國家或地區(qū))的利益函數(shù)

設(shè)國際貨幣使用國的利益與風(fēng)險(xiǎn)為V2，那么因變量V2主要由三部分組成。

第一部分為鑄幣稅損失和金融損失，其損失可以表示為：

(5)

第二部分為經(jīng)濟(jì)收益，選用貨幣發(fā)行國貿(mào)易進(jìn)出口總額和國際貨幣的官方儲(chǔ)備率進(jìn)行衡量，記為t2。假定因變量t2與自變量cpi、ir和b之間存在線性關(guān)系，在此使用世界除去美國之外的進(jìn)出口總額，利用STATA軟件進(jìn)行多元線性回歸，因此得出b、cpi和ir是t2的重要解釋變量?；貧w結(jié)果如表4所示。

t2=-17.69b+34.15cpi+1395.45ir-48.93

(6)

表4 國際貨幣使用國的t2的多元線性回歸結(jié)果

第三部分是貨幣發(fā)行國的貿(mào)易順差與美元官方儲(chǔ)備率的乘積，設(shè)為n2(為使用國正效益)，即與n1相反，表現(xiàn)同上可得：

n2=-n1=2.64b+1.44cpi-132.36ir+0.91sdr+0.09

(7)

因此根據(jù)式(5)、式(6)和式(7)，得到貨幣使用國的利益函數(shù)：

(8)

五、貨幣發(fā)行國和貨幣使用國的博弈模型和利益協(xié)調(diào)因素分析

(一)利益主體的基本假設(shè)和博弈策略

此模型由國際貨幣發(fā)行國和使用國兩方參與。國際貨幣發(fā)行國和使用國都是風(fēng)險(xiǎn)中性的理性經(jīng)濟(jì)主體，均追求自身效用最大化。國際貨幣發(fā)行國與使用國的基本博弈策略有兩種：一種是采取對(duì)抗策略(Hawk)，即雙方只考慮自己利益；第二種是采用合作戰(zhàn)略(Dove)，即雙方共同承擔(dān)維持穩(wěn)定國際貨幣秩序的責(zé)任。

(二)一次博弈模型

一次博弈模型是在完全信息框架下進(jìn)行的，假設(shè)國際貨幣發(fā)行國和使用國掌握彼此的信息，充分知曉對(duì)方采取策略后產(chǎn)生的收益，可能產(chǎn)生4種情形。

1. 博弈雙方均采取合作策略(D，D)。當(dāng)國際貨幣發(fā)行國和使用國都采取合作策略時(shí)，根據(jù)國際貨幣發(fā)行國和使用國的利益函數(shù)，國際貨幣發(fā)行國的鑄幣稅收益和金融收益與使用國的貿(mào)易順差相互抵消，因此國際貨幣發(fā)行國的利益表達(dá)式V1(D,D)=t1，即為：

V1(D,D)=2.89b+4.11cpi+0.84sdr-5.09

(9)

國際貨幣使用國可以獲得的收益表達(dá)式為V2(D,D)=t2，即為：

V2(D,D)=-17.69b+34.15cpi+1395.45ir-48.93

(10)

2. 國際貨幣發(fā)行國對(duì)抗、使用國合作(H，D)。當(dāng)國際貨幣發(fā)行國選擇對(duì)抗，而使用國選擇合作時(shí)，這時(shí)國際貨幣發(fā)行國不但想要獲得鑄幣稅收益，同時(shí)也想要其國際貿(mào)易呈現(xiàn)順差局面，因此選擇逆差=0，n1=n2=0，此時(shí)國際貨幣發(fā)行國的利益與風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)表達(dá)式為：

(11)

國際貨幣使用國的利益與風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)為：

(12)

V1(D,H)=0.25b+2.67cpi-0.07sdr+132.36ir-5.18

(13)

貨幣使用國的利益與風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)為：

V2(H,D)=-15.05b+35.59cpi+1263.09ir+0.91sdr-48.84

(14)

4. 博弈雙方都采取對(duì)抗策略(H，H)。在國際貨幣發(fā)行國和使用國都采取對(duì)抗策略時(shí)，此時(shí)國際貨幣使用國會(huì)使用其他國際貨幣發(fā)行國的貨幣，雙方既沒有鑄幣稅收益和損失，也不會(huì)產(chǎn)生金融投資收益。雙方只有使用其他國際貨幣發(fā)行國的國際貨幣產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，即貿(mào)易進(jìn)出口產(chǎn)生的收益。假設(shè)其他貨幣使用國的國際貨幣官方儲(chǔ)備率為(1-b)，則國際貨幣發(fā)行國的收益表達(dá)式為：

V1(H,H)=(2.89b+4.11cpi+0.84sdr-5.09)×(1-b)

(15)

則國際貨幣使用國的收益表達(dá)式為：

V2(H,H)=(-17.69b+34.15cpi+1395.45ir-48.93)×(1-b)

(16)

表5 貨幣國際化一次博弈模型矩陣

如表5所示，因?yàn)槊涝墓俜絻?chǔ)備率b大于50%，因此b>1-b。當(dāng)博弈雙方都采取合作戰(zhàn)略(D，D)時(shí)，國際貨幣發(fā)行國和使用國的福利水平均高于雙方采取競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略(H，H)時(shí)的福利水平。對(duì)于貨幣發(fā)行國而言，V1(H,D)>V1(D,D)，V1(H,H)V2(D,D)，V2(H,H)

(三)重復(fù)博弈模型

根據(jù)博弈論理論，在面臨“囚徒困境”的博弈情景下，雙方重復(fù)進(jìn)行博弈最終可以使得博弈雙方達(dá)成合作的目的。假設(shè)博弈方有某個(gè)預(yù)定的概率ε會(huì)對(duì)對(duì)方采取的對(duì)抗策略進(jìn)行報(bào)復(fù)，則在足夠長(zhǎng)的有限時(shí)間T內(nèi)，必然會(huì)存在一個(gè)時(shí)點(diǎn)K，博弈者在T-K的時(shí)刻之間會(huì)一方對(duì)抗，在T-K時(shí)刻之后的無限期博弈中，博弈者之間就會(huì)確認(rèn)其之間的合作關(guān)系。

1. 博弈方的可能選擇。當(dāng)國際貨幣發(fā)行國選擇采取“對(duì)抗”戰(zhàn)略，而國際貨幣使用國選擇采用“合作”戰(zhàn)略時(shí)，國際貨幣發(fā)行國相對(duì)于使用國的額外福利收益為：

(17)

當(dāng)國際貨幣使用國選擇采用“對(duì)抗”戰(zhàn)略，而國際貨幣發(fā)行國選擇采用“合作”戰(zhàn)略時(shí)，國際貨幣使用國相對(duì)于發(fā)行國的額外福利收益為：

(18)

情況會(huì)在多期連續(xù)博弈中產(chǎn)生變化，國際貨幣使用國可以在未來博弈中對(duì)國際貨幣發(fā)行國采取懲罰措施，懲罰就是國際貨幣使用國也采用“對(duì)抗”策略。如果國際貨幣發(fā)行國吸取教訓(xùn)，開始在之后博弈過程中選擇“合作”策略，那么國際貨幣使用國的福利水平將大大提高。如果國際貨幣發(fā)行國繼續(xù)采用“對(duì)抗”戰(zhàn)略，那么對(duì)于國際貨幣使用國來說，其福利損失也會(huì)相對(duì)減少，但此時(shí)的福利水平依舊低于(合作，合作)時(shí)的帕累托最優(yōu)水平。所以博弈雙方在連續(xù)并且重復(fù)的博弈過程中要提升自身信譽(yù)，減少次優(yōu)福利的博弈次數(shù)，將博弈策略盡快從(合作，對(duì)抗)和(對(duì)抗，合作)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變?yōu)?合作，合作)戰(zhàn)略，這樣博弈雙方損失的福利會(huì)減少。博弈雙方選擇不同戰(zhàn)略的福利損失情況見表6。

表6 博弈雙方在不同的戰(zhàn)略情境下福利損失(增加)情況表(以(合作，合作)戰(zhàn)略為對(duì)照基準(zhǔn))

2. 國際貨幣發(fā)行國較長(zhǎng)時(shí)間區(qū)間內(nèi)重復(fù)博弈的均衡問題。在滿足以下充分必要條件時(shí)，國際貨幣發(fā)行國才會(huì)從“對(duì)抗”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向“合作”戰(zhàn)略。這個(gè)條件是：第一期博弈中貨幣發(fā)行國采取“對(duì)抗”而使用國采取“合作”時(shí)，貨幣發(fā)行國獲取的額外福利收益應(yīng)該小于使用國在第二期，以及之后各期使用懲罰性的“對(duì)抗”時(shí)對(duì)國際貨幣發(fā)行國產(chǎn)生的福利損失的累積凈現(xiàn)值之和(王婷婷，2014[28])。即：

(19)

(20)

進(jìn)一步化簡(jiǎn)可得：

δT<1-[R×Δ(b×m)×(1+ir)]

/[(2.89b+4.11cpi+0.84sdr-5.09)×b×cpi]

(21)

設(shè)定T*滿足：

δT*=1-[R×Δ(b×m)×(1+ir)]

/[(2.89b+4.11cpi+0.84sdr-5.09)×b×cpi]

(22)

則T>T*時(shí)，國際貨幣發(fā)行國的戰(zhàn)略就會(huì)從“對(duì)抗”調(diào)整為“合作”，從無限期的時(shí)間來看，最后博弈雙方會(huì)實(shí)現(xiàn)福利水平帕累托最優(yōu)均衡，采取(合作，合作)戰(zhàn)略，即T→∞時(shí)，國際貨幣發(fā)行國和使用國最終將進(jìn)行合作。

緊接著，本文將僅有一國進(jìn)行“對(duì)抗”，一國進(jìn)行“合作”的關(guān)系轉(zhuǎn)換為雙方都進(jìn)行“合作”所需要的時(shí)間跨度的影響因素進(jìn)行分析，得到T*=T*(b，cpi，ir，sdr)為：

T*=ln{1-[R×Δ(b×m)×(1+ir)]/[(2.89b+4.11cpi+0.84sdr-5.09)×b×cpi]}

/ln[(1/(1+R)]

(23)

3. 國際貨幣使用國較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)重復(fù)博弈的均衡問題。在滿足以下充分必要條件時(shí)，國際貨幣使用國的戰(zhàn)略從進(jìn)行“對(duì)抗”再到“合作”的條件即為：

(24)

2.64b+1.44cpi-132.36ir+0.91sdr-0.09

(25)

進(jìn)一步化簡(jiǎn)可得：

δT<1-[R×(2.64b+1.44cpi-132.36ir+0.91sdr-0.09)]

/[(-17.69b+34.15cpi+1395.45ir-48.93)×b]

(26)

設(shè)定T*滿足：

δT*=1-[R×(2.64b+1.44cpi-132.36ir+0.91sdr-0.09)]

/[(-17.69b+34.15cpi+1395.45ir-48.93)×b]

(27)

則T>T*時(shí)，國際貨幣使用國的戰(zhàn)略就會(huì)從“對(duì)抗”調(diào)整為“合作”。從無限期的時(shí)間來看，最后博弈雙方會(huì)實(shí)現(xiàn)福利水平帕累托最優(yōu)均衡，采取(合作，合作)戰(zhàn)略，即T→∞時(shí)，國際貨幣發(fā)行國和使用國最終將進(jìn)行合作。

緊接著，本文將對(duì)于從一國進(jìn)行“對(duì)抗”，一國進(jìn)行“合作”的關(guān)系轉(zhuǎn)換為雙方都進(jìn)行“合作”所需要的時(shí)間跨度與決定這個(gè)時(shí)間跨度的因素進(jìn)行考量，得到T*=T*(b，cpi，ir，sdr)為：

T*=ln{1-[R×(2.64b+1.44cpi-132.36ir+0.91sdr-0.09)]

/[(-17.69b+34.15cpi+1395.45ir-48.93)×b]}/ln[(1/(1+R)]

(28)

(四)靈敏度及利益協(xié)調(diào)因素分析

靈敏度系數(shù)是指某一項(xiàng)指標(biāo)對(duì)其他不確定因素的敏感性程度，本文采用多元函數(shù)求偏導(dǎo)的方法計(jì)算。靈敏度系數(shù)的正負(fù)表示作用方向，絕對(duì)值大小表明變量的敏感程度。其絕對(duì)值越大表示這項(xiàng)指標(biāo)對(duì)變量越敏感。下面分別求各個(gè)參數(shù)的偏導(dǎo)，并分別代入1997年、2002年、2007年、2012年和2017年的數(shù)據(jù)，表示相關(guān)時(shí)期的敏感度系數(shù)。

表7 貨幣發(fā)行國的敏感度系數(shù)

本文從影響貨幣發(fā)行國的合作意向出發(fā)，對(duì)式(23)的各個(gè)系數(shù)分別求偏導(dǎo)，得到貨幣發(fā)行國的靈敏度計(jì)算結(jié)果如表7所示。計(jì)算結(jié)果表明，貨幣發(fā)行國的國際貨幣官方儲(chǔ)備率、通貨膨脹率以及政治話語權(quán)均小于0，表示這些評(píng)價(jià)指標(biāo)與變化方向相反。也就是說，官方儲(chǔ)備率、通貨膨脹率以及政治話語權(quán)越高，達(dá)成合作的時(shí)間越短，發(fā)行國越愿意達(dá)成合作。而利差大于0，表示這些評(píng)價(jià)指標(biāo)與變化方向相同，即利差越大，達(dá)成合作的時(shí)間越長(zhǎng)，貨幣發(fā)行國越不愿意達(dá)成合作。就絕對(duì)值而言，通貨膨脹和官方儲(chǔ)備率的影響強(qiáng)度最大，即目前貨幣發(fā)行國更愿意通過改變通脹和官方儲(chǔ)備率來獲得貨幣使用國的利益，而利差的絕對(duì)值逐漸增大，表示貨幣發(fā)行國逐漸重視通過利差的手段來獲取貨幣使用國的利益。

表8 貨幣使用國的敏感度系數(shù)

一般而言，影響貨幣使用國合作的因素應(yīng)該與貨幣發(fā)行國相反；但考慮到兩者關(guān)心的重點(diǎn)不一定相同，本文根據(jù)式(28)對(duì)影響貨幣使用國合作的因素單獨(dú)進(jìn)行靈敏度分析(表8)。表8結(jié)果表明，貨幣發(fā)行國的國際貨幣官方儲(chǔ)備率、通貨膨脹率以及政治話語權(quán)均大于0，表示這些評(píng)價(jià)指標(biāo)與變化方向相同，即官方儲(chǔ)備率、通貨膨脹率以及政治話語權(quán)越高，達(dá)成合作的時(shí)間越長(zhǎng)，貨幣使用國越不愿意合作。而利差小于0，則表示該評(píng)價(jià)指標(biāo)與變量反方向變化，即利差越大，達(dá)成合作的時(shí)間越短，貨幣使用國越愿意合作。就絕對(duì)值而言，利差的絕對(duì)值最大，即目前國際貨幣發(fā)行國的利差是對(duì)國際貨幣使用國利益影響最大的因素，這可能與目前美元儲(chǔ)備規(guī)模高有關(guān)系。但根據(jù)變化趨勢(shì)來看，利差的影響逐漸在縮小。通脹、利差、政治話語權(quán)以及官方儲(chǔ)備率的靈敏度逐漸縮小，表示其對(duì)貨幣使用國的影響力在逐漸減弱，這可能與國際貨幣多元化有關(guān)。

六、結(jié)論與建議

(一)主要結(jié)論

總體而言，貨幣發(fā)行國和使用國的合作中存在利益矛盾，貨幣發(fā)行國期望在提高官方儲(chǔ)備率、通貨膨脹率以及政治話語權(quán)的同時(shí)，降低利息差；而貨幣使用國則與其相反。本文主要結(jié)論有兩點(diǎn)。第一，貨幣發(fā)行國和使用國的合作有利于雙方獲益和降低雙方的風(fēng)險(xiǎn)；第二，發(fā)行國的貨幣官方儲(chǔ)備率、通貨膨脹率、政治話語權(quán)和利息差是影響貨幣發(fā)行國和使用國雙方利益平衡的關(guān)鍵因素。其中，貨幣發(fā)行國更愿意通過提高通脹和官方儲(chǔ)備率來獲得貨幣使用國的利益，且隨著官方儲(chǔ)備規(guī)模的擴(kuò)大，降低利息差也可能成為將來貨幣發(fā)行國獲得使用國利益的重要手段；對(duì)于貨幣使用國而言，降低發(fā)行國貨幣的官方儲(chǔ)備率、通貨膨脹率、政治話語權(quán)的同時(shí)，提高利息差，可以促使其更愿意合作。

(二)啟示與建議

雖然國際貨幣官方儲(chǔ)備率對(duì)國際貨幣發(fā)行國和使用國的利益均衡影響小于通貨膨脹率和利息差，但是國際貨幣官方儲(chǔ)備率是根源性因素，且國際貨幣發(fā)行國借助貨幣優(yōu)勢(shì)對(duì)相關(guān)國家進(jìn)行打壓時(shí)，貨幣使用國的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅提升，目前美國對(duì)伊朗等國的金融制裁就說明了這一點(diǎn)。因此，本文提出六點(diǎn)建議。

第一，中國加大與各個(gè)地區(qū)貿(mào)易伙伴的合作，減少對(duì)美元的依賴，如與主要貿(mào)易伙伴國、不結(jié)盟國家、周邊國家等合作建立金融支付系統(tǒng)；或加大金融網(wǎng)點(diǎn)的相互開放等，為本幣結(jié)算和貨幣互換協(xié)議的落實(shí)提供金融服務(wù)保障。這不僅有利中國與其他各國降低金融霸權(quán)的威脅和提高自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也在一定程度上分散了美元可能對(duì)中國產(chǎn)生的政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，減低美元儲(chǔ)備占比，優(yōu)化中國外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。中國應(yīng)該適度降低美元儲(chǔ)備，基本按照貿(mào)易額占比增加主要貿(mào)易伙伴國的貨幣儲(chǔ)備(即使目前該國的貨幣不是主要國際貨幣)；同時(shí)，增加黃金和稀缺戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，特別是進(jìn)口占比高、價(jià)值高、庫存成本低和保持時(shí)間長(zhǎng)的戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備或其生產(chǎn)能力的儲(chǔ)備，如黃金、銅、優(yōu)質(zhì)鐵錠和石油等，以降低單一貨幣儲(chǔ)備占比高產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，團(tuán)結(jié)各個(gè)貨幣使用國推進(jìn)國際貨幣體系改革，推動(dòng)國際貨幣多元化。實(shí)際上，從國際貨幣的本質(zhì)(國際信用)上講，無論是美國的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易地位，還是美國大國責(zé)任擔(dān)當(dāng)，均無法支持美元現(xiàn)有的國際地位，產(chǎn)生這一問題的原因是國際貨幣體系的不合理，國際支付系統(tǒng)的壟斷等。中國應(yīng)該聯(lián)合世界絕大多數(shù)國家反對(duì)金融霸權(quán)，逐步建立公平安全的國際金融秩序，如爭(zhēng)取sdr的構(gòu)成中納入更多的貨幣幣種，讓貿(mào)易或經(jīng)濟(jì)排名前10～20的國家的貨幣進(jìn)入等。

第四，通過國際金融機(jī)構(gòu)等約束貨幣發(fā)行國的通脹率。本文研究表明，國際貨幣發(fā)行國的通貨膨脹率會(huì)對(duì)使用國產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，國際貨幣使用國應(yīng)當(dāng)與國際貨幣發(fā)行國商議，建立一種有效的機(jī)制對(duì)通脹率進(jìn)行約束，使雙方經(jīng)濟(jì)更加健康地發(fā)展。

第五，約束和防止貨幣發(fā)行國出現(xiàn)過低的利息差。研究表明，國際貨幣發(fā)行國降低利差是使用國最敏感的，因此建議國際貨幣發(fā)行國從長(zhǎng)遠(yuǎn)和可持續(xù)角度重視對(duì)利差的控制，也建議國際金融機(jī)構(gòu)在國際貨幣體系改革中逐步建立相關(guān)約束機(jī)制，特別要防止貨幣發(fā)行國實(shí)施負(fù)利率政策。

第六，推進(jìn)人民幣國際化過程中，應(yīng)該樹立利益共贏的理念。首先，人民幣國際化要建立在中國的國情基礎(chǔ)之上，結(jié)合中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r考慮資本項(xiàng)目開放程度，控制人民幣國際化對(duì)中國產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)人民幣使用國的利益訴求應(yīng)該充分考慮，如盡量避免出現(xiàn)過低利差，更不能出現(xiàn)負(fù)利率；在人民幣獲得國際地位后，應(yīng)該堅(jiān)決放棄采用過度通脹、金融制裁等方式向人民幣使用國轉(zhuǎn)移危機(jī)、獲取政治利益的企圖；進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣互換協(xié)議的實(shí)施范圍，利于人民幣持有國在與其他國家或地區(qū)的交易中使用人民幣；開拓人民幣回流渠道和國際金融產(chǎn)品，為人民幣持有國增加金融收益等。