■/ 李夢洋 張 青

一、引言

增值稅實行鏈條抵扣機制，即以納稅人當期銷項稅額抵扣進項稅額后的余額為應納稅額，當進項稅額大于銷項稅額時，未抵扣完的進項稅額會形成留抵稅額。對于留抵稅額一般有兩種處理方式：允許納稅人結(jié)轉(zhuǎn)下期繼續(xù)抵扣或申請當期退還。為解決制造業(yè)留抵稅額問題，我國增值稅留抵退稅改革是將結(jié)轉(zhuǎn)下期抵扣調(diào)整為當期退還。2019 年8月，財政部及國家稅務總局將部分先進制造業(yè)的退稅條件變?yōu)椤霸隽苛舻侄愵~大于零”，并取消了退稅計算60%的限制；2021 年4 月又將運輸設備、電氣機械、儀器儀表、醫(yī)藥、化學纖維等制造業(yè)納入制造業(yè)留抵退稅政策范圍，并實行按月全額退還增量留抵稅額；2022 年3 月又進一步擴大了優(yōu)惠范圍，將先進制造業(yè)按月全額退還增值稅留抵稅額政策范圍擴大到全體制造業(yè)，并一次性退還中大型制造業(yè)存量留抵稅額。增值稅增量留抵退稅通過提前返還尚未抵扣的稅款，理論上增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，緩解了企業(yè)的融資約束，有利于智能制造企業(yè)降低經(jīng)營風險，將資源向創(chuàng)新和研發(fā)傾斜，增強企業(yè)核心競爭力，但政策的實際執(zhí)行效果如何，有待進一研究。

二、理論分析與研究假設

財稅政策是國家通過對企業(yè)進行宏觀調(diào)控來促進企業(yè)創(chuàng)新的一種重要方式，主要形式為財政補貼和稅收優(yōu)惠，但兩類財稅政策工具在激勵方式和政策效果方面存在差異（雎華蕾等，2020），財政補貼僅在短期內(nèi)有效，稅收優(yōu)惠政策則對企業(yè)短期和長期價值提升均有激勵作用（李香菊等，2019）。

增值稅具有稅收中性特征，留抵退稅政策符合稅收中性原則，能夠降低制度性交易成本，鼓勵企業(yè)投資，促進企業(yè)價值提升（吳怡俐等，2021）。智能制造在促進制造業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)、產(chǎn)業(yè)模式轉(zhuǎn)變方面具有正外部性，因此政府應當進行引導，放大智能制造行業(yè)發(fā)展過程中的正外部效應。根據(jù)政府干預理論，為促進智能制造企業(yè)研發(fā)的積極性，政府有必要采取措施支持并引導企業(yè)發(fā)展，而稅收優(yōu)惠政策可以較好地促進企業(yè)發(fā)展，改善由于市場失靈帶來的資源錯配問題，幫助智能制造企業(yè)提升企業(yè)價值。留抵退稅政策對于市場來說是利好信號，投資者接收到企業(yè)獲取額外收益的信號，將會傾向于擴大投資，促進企業(yè)價值的提升。據(jù)此，提出本文研究假設1。

H1：增值稅留抵退稅政策能夠促進智能制造企業(yè)價值提升。

智能制造企業(yè)大多數(shù)都需要投入大量的資源來進行生產(chǎn)研發(fā)方面的投資，多依賴外源融資，融資約束是影響企業(yè)價值有效性的主要因素，在資金緊張的情況下，企業(yè)必須放棄一些寶貴的投資機會，導致投資不足（楊興全等，2015）。留抵退稅政策退還了企業(yè)的增量留抵稅額，增加了企業(yè)內(nèi)部資金，減小了企業(yè)對外源融資的需求，促進了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。大量的留抵稅額，降低了企業(yè)的現(xiàn)金流，導致企業(yè)融資成本增高，而留抵退稅能夠增加現(xiàn)金流，降低企業(yè)融資成本（解洪濤等，2019）。據(jù)此，提出本文研究假設2。

H2：增值稅留抵退稅政策通過降低智能制造企業(yè)的融資約束提升企業(yè)價值。

在市場競爭中，企業(yè)的規(guī)模越大，越能夠獲得規(guī)模效益，科技型企業(yè)面臨的市場競爭更激烈。為增強企業(yè)的抗風險能力，科技型企業(yè)一般會選擇擴大企業(yè)規(guī)模，獲取規(guī)模效益增加研發(fā)投入，因此對不同規(guī)模的智能制造企業(yè)，留抵退稅政策的促進作用不同。據(jù)此，提出本文研究假設3。

H3：相比于小規(guī)模企業(yè)，留抵退稅政策對大規(guī)模智能制造企業(yè)價值提升有更好的促進作用。

在增值稅留抵退稅政策的作用下，越是現(xiàn)金流短缺的智能制造企業(yè)越可以降低企業(yè)因為自由現(xiàn)金流不充分而面臨的融資約束風險。根據(jù)現(xiàn)金持有理論的權衡理論，企業(yè)存在現(xiàn)金持有的最佳水平，如果企業(yè)現(xiàn)金持有超額將會出現(xiàn)過度投資的問題，企業(yè)價值從而受到負面影響；而現(xiàn)金流水平過低，也會造成生產(chǎn)經(jīng)營活動減少，錯失最佳投資機會，從而損害企業(yè)價值（朱兆珍等，2013）。因此對于現(xiàn)金流狀況不同的智能制造企業(yè)，對留抵退稅政策的反應程度也有所不同。據(jù)此，提出本文研究假設4。

H4：相比于高現(xiàn)金流企業(yè)，留抵退稅政策對低現(xiàn)金流智能制造企業(yè)價值提升有更好的促進作用。

由于增值稅留抵退稅重點行業(yè)的龍頭企業(yè)幾乎都是國有企業(yè)，所以留抵退稅政策可能更直接惠及國企。另外受到退稅負擔機制的影響，對于經(jīng)濟不發(fā)達的地區(qū)，政府退稅壓力相對較大，政策的落實程度較小，位于這些地區(qū)的企業(yè)，相對難以及時獲得退稅款，根據(jù)國資委2021 年公布的國企地區(qū)分布來看，大部分國企都集中在比較發(fā)達的地區(qū)，這些地區(qū)的企業(yè)更容易享受到政策紅利，因而大部分國企都更容易及時得到退稅款。因此增值稅留抵退稅政策對于不同股權性質(zhì)的智能制造企業(yè)，具有不同程度的影響。據(jù)此，提出本文研究假設5。

H5：相比于非國有企業(yè)，留抵退稅政策對國有智能制造企業(yè)價值提升有更好的促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文以2017 年第1 季度到2021 年第3 季度共19個季度作為研究樣本，處理組選取滬深A股上市的智能制造企業(yè)；對照組選取在2019 年之前不適用增值稅留抵退稅政策，2019 年及以后雖然適用該政策，但政策力度與處理組有明顯差別的黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、其他制造業(yè)、廢棄資源綜合利用業(yè)和金屬制品、機械和設備修理業(yè)四個制造行業(yè)的企業(yè)。按照上述原則，共篩選120家企業(yè)。為了確保研究的可靠性，本文對樣本進行了如下篩選：剔除2017年第一季度及以后上市的企業(yè)；剔除ST、*ST、暫停上市、退市或者重大重組的公司；剔除連續(xù)虧損、所有者權益為負的企業(yè)；剔除企業(yè)價值變量缺失的樣本。經(jīng)過篩選，最終得到48 家上市公司樣本，其中處理組17家，對照組31家。

（二）變量定義

1.被解釋變量。企業(yè)價值，采用托賓Q值衡量。

2.解釋變量。留抵退稅政策。因為本文關注的核心是留抵退稅政策對智能制造企業(yè)價值的影響，因此引入政策虛擬變量和時間虛擬變量，用兩者的乘積衡量解釋變量。

3.中介變量。融資約束。借鑒劉惠好、焦文妞（2022）的做法，采用SA 指數(shù)作為融資約束的衡量指標，SA指數(shù)一般為負，對SA指數(shù)取絕對值處理，絕對值越大，表示融資約束程度越大。

4.控制變量。參考何楊等（2019）的研究，選取企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構、上市年限、盈利能力和股權集中度作為控制變量。

變量具體定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型構建

1.雙重差分模型。構建雙重差分模型（DID），檢驗增值稅留抵退稅制度對智能制造企業(yè)價值的影響效應。參考何楊等（2019）的做法，將DID模型設定如下：

模型中，β1為本文的研究重點，表示政策影響的凈效應；CVi，t代表一系列控制變量；ηi表示企業(yè)的個體固定效應；δt表示季度時間固定效應；εi，t為隨機擾動項。

2.中介效應模型。借鑒溫忠麟、葉寶娟（2014）的中介效應分析方法，構建如下中介效應模型：

其中，模型（2）是把模型（1）中的被解釋變量替換為融資約束，模型（3）是把融資約束作為解釋變量納入模型（1）中。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告了相關變量的分布情況，托賓Q值的平均值為1.4190，表明樣本企業(yè)平均市值高于企業(yè)總資產(chǎn)，企業(yè)價值基本實現(xiàn)了保值和增值，最小值為0.5093，最大值為4.952，說明樣本之間存在較大差異?？刂谱兞糠矫妫髽I(yè)規(guī)模的標準差為1.5335，上市年限的極差為24，說明樣本企業(yè)之間的規(guī)模和上市年限差異較大。企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率是51.99%，股權集中度的衡量指標平均值為60.1335%，表示企業(yè)的資產(chǎn)負債率和股權集中度在正常范圍之內(nèi)，說明選取的樣本范圍較為合理。總資產(chǎn)報酬率平均值為4.39%，因為智能制造業(yè)多屬于研發(fā)型企業(yè)，企業(yè)資金利用率較低，資產(chǎn)報酬率相對較低。

表2 描述性統(tǒng)計表

（二）基準回歸分析

表3 是模型（1）的回歸結(jié)果，由表3 可知，交互項系數(shù)為0.1574，且在1%水平上顯著，表示在實行留抵退稅政策之后，智能制造企業(yè)價值提升了15.74%，驗證了假設1，說明增值稅留抵退稅政策能夠促進智能制造企業(yè)價值的提升。控制變量的系數(shù)均表現(xiàn)為顯著，對智能制造企業(yè)價值產(chǎn)生負向影響的有企業(yè)規(guī)模、上市年限和股權集中度，表示智能制造企業(yè)的規(guī)模越大，上市越久，股權越集中，企業(yè)價值越不容易提升；對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響的有盈利能力和資本結(jié)構，可以理解為智能制造企業(yè)的盈利能力越好，總負債占總資產(chǎn)的比重越大，越易于提升企業(yè)價值。

表3 基準回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。運用DID 模型的前提是處理組和控制組的樣本必須滿足平行趨勢假設，要求在政策實施前的樣本期，處理組和控制組之間的企業(yè)價值應該沒有明顯的差異，在政策實施后，處理組受到政策影響，與控制組之間的企業(yè)價值應該出現(xiàn)明顯差異。

圖1顯示處理組和控制組在政策實施前，除在第5期呈現(xiàn)相反趨勢以外，其他各期企業(yè)價值的變化趨勢大致相同。第5 期趨勢相反的原因可能是2018年的《政府工作報告》首次提出要推動智能制造企業(yè)發(fā)展，加大智能制造企業(yè)減稅降費力度，考慮到政策的公布時間，雖然政策尚未實施，但由于存在稅收政策方面的利好消息，智能制造企業(yè)的市場價值受到正向影響，導致企業(yè)價值短暫時間內(nèi)得到提升，因此出現(xiàn)了變化趨勢相反的結(jié)果。而在政策實施后，處理組企業(yè)價值開始大幅提升，而控制組的企業(yè)價值趨于平緩，無明顯上升趨勢，與處理組產(chǎn)生了明顯差異，因此可以判斷，研究樣本符合平行趨勢假設，雙重差分模型得到的結(jié)果是可靠的。

圖1 平行趨勢圖

2.PSM-DID 分析。運用DID 模型進行回歸要求處理組和對照組之間具備一定的同質(zhì)性，否則可能導致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差，造成不利影響，采用傾向得分匹配法（PSM）可以有效降低處理組與對照組之間的系統(tǒng)性差異，使研究結(jié)果更加可靠。本文以政策虛擬變量為處理變量，將企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、上市年限、資產(chǎn)報酬率、股權集中度作為協(xié)變量，以企業(yè)價值為結(jié)果變量，對處理組和對照組進行核匹配，匹配結(jié)果見表4。

表4 PSM平衡性檢驗結(jié)果

結(jié)果顯示：在匹配后協(xié)變量幾項指標的標準偏差大多數(shù)出現(xiàn)大幅度減小，而顯示處理組和對照組差異的t統(tǒng)計量在匹配前有的顯著，有的不顯著，但在匹配后均變得不顯著，說明傾向得分匹配的效果較好，有效降低了樣本偏差，因此可以使用匹配后的樣本進行下一步研究。經(jīng)過匹配，剔除未匹配到的企業(yè)樣本后，共得到722 個樣本數(shù)據(jù)，其中處理組253個數(shù)據(jù)，對照組469個數(shù)據(jù)。

通過傾向得分匹配法消除了原始數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性差異之后，對匹配后的樣本數(shù)據(jù)進行回歸，結(jié)果如表5 所示。由表5 可知，交互項系數(shù)為0.1481，且在5%的水平上顯著為正，說明留抵退稅政策對智能制造企業(yè)價值的提升有促進作用。與基礎回歸相比，系數(shù)的顯著性和正負沒有發(fā)生變化，系數(shù)大小略有下降但變化不大。整體來看，經(jīng)過傾向得分匹配法處理后的樣本，回歸結(jié)果與基礎回歸的結(jié)果基本一致，說明基礎回歸得到的結(jié)論是穩(wěn)健的，并沒有高估或者低估留抵退稅政策對智能制造企業(yè)價值的政策效果。

3.調(diào)整樣本期。由于上文樣本數(shù)據(jù)適用的是季度數(shù)據(jù)，考慮到企業(yè)價值的計算方法和股市的波動性，企業(yè)的股票市值變化較為頻繁，因此通過季度數(shù)據(jù)計算得到的企業(yè)價值也存在一定的波動性，可能會導致研究結(jié)果出現(xiàn)誤差，為了保證回歸結(jié)果的一致性，本文將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為半年度數(shù)據(jù)，得到432個樣本數(shù)據(jù)。

對調(diào)整樣本期后的樣本數(shù)據(jù)進行回歸，回歸結(jié)果見表5。結(jié)果顯示，交互項的系數(shù)為0.2014，且在5%水平上顯著，同樣說明留抵退稅政策能夠顯著促進智能制造企業(yè)價值提升，與基礎回歸相比，交互項系數(shù)依然顯著為正，系數(shù)大小略有上升，說明在降低了季度數(shù)據(jù)存在的波動性之后，產(chǎn)生了相對較好的政策效果。整體來看，轉(zhuǎn)變?yōu)榘肽甓葦?shù)據(jù)后的樣本，能夠得到與基礎回歸相同的結(jié)論，系數(shù)大小差距不大，驗證了基礎回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（四）作用機制分析

中介效應模型的回歸結(jié)果如表6 所示。首先以融資約束作為被解釋變量時，解釋變量即交互項系數(shù)為0.0477，且在1%的水平上顯著為負，表示在政策實施以后，智能制造企業(yè)的融資約束下降了4.77%，說明留抵退稅政策確實能夠降低智能制造企業(yè)的融資約束。再將融資約束作為解釋變量納入模型（3）時，交互項系數(shù)為0.1212，融資約束的系數(shù)為-0.7574，均在1%的水平上顯著，說明增值稅留抵退稅政策對智能制造企業(yè)價值存在正向促進作用，而融資約束對企業(yè)價值存在負向的影響，因此降低智能制造企業(yè)的融資約束能夠有效促進企業(yè)價值的提升，將模型（3）的回歸結(jié)果與基準回歸結(jié)果進行對比，交互項系數(shù)都顯著為正，系數(shù)大小略有下降，而融資約束的系數(shù)顯著為負，說明存在部分中介效應，留抵退稅政策通過降低智能制造企業(yè)的融資約束，從而提升了企業(yè)價值。綜上，假設2得證。

表6 中介效應檢驗結(jié)果

（五）異質(zhì)性檢驗

1.基于企業(yè)規(guī)模的分析。為驗證留抵退稅政策對不同規(guī)模的智能制造企業(yè)價值的影響，使用樣本企業(yè)總資產(chǎn)在19 個季度的樣本期間中，總資產(chǎn)高于中位數(shù)的季度數(shù)是否超過半數(shù)來區(qū)分企業(yè)規(guī)模，將整體樣本分成大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩組，并進行回歸分析，結(jié)果見表7。由表7 可知，大規(guī)模企業(yè)的交互項系數(shù)為0.2076，且在1%的水平上顯著為正，說明留抵退稅政策對大規(guī)模智能制造企業(yè)價值的提升有促進作用；小規(guī)模企業(yè)不顯著，可以理解為政策對小規(guī)模企業(yè)價值沒有明顯的促進作用。與基礎回歸結(jié)果相比，只對大規(guī)模智能制造企業(yè)進行回歸時，影響系數(shù)略有上升，表示政策對大規(guī)模智能制造企業(yè)價值提升有更好的促進作用，控制變量除資本結(jié)構外，系數(shù)大小、符號和顯著性均沒有大的變化，資本結(jié)構由正向顯著變成了不顯著，說明對于大規(guī)模智能制造企業(yè)，資產(chǎn)負債率對企業(yè)價值的影響并不顯著。

2.基于現(xiàn)金流的分析。樣本企業(yè)19 個季度的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，按照19 個季度中企業(yè)現(xiàn)金流高于中位數(shù)的季度數(shù)是否超過半數(shù)來區(qū)分企業(yè)現(xiàn)金流的高低，將樣本企業(yè)分為高現(xiàn)金流量和低現(xiàn)金流量兩組進行回歸分析，結(jié)果見表7。結(jié)果顯示，對于現(xiàn)金流較為短缺的智能制造企業(yè)，交互項系數(shù)為0.1814，且在5%水平上顯著為正，而高現(xiàn)金流的智能制造企業(yè)表現(xiàn)為不顯著，表明增值稅留抵退稅政策對低現(xiàn)金流的智能制造企業(yè)價值提升有顯著的促進作用，對高現(xiàn)金流的企業(yè)價值的促進作用并不明顯。與基礎回歸相比，只對低現(xiàn)金流樣本企業(yè)進行回歸，影響系數(shù)略有上升，說明政策對低現(xiàn)金流企業(yè)價值有更好的促進作用。

3.基于企業(yè)股權性質(zhì)的分析。按照樣本企業(yè)的股權性質(zhì)是否為國有企業(yè)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組進行回歸分析，結(jié)果見表7。結(jié)果顯示，國有性質(zhì)的智能制造企業(yè)，交互項系數(shù)為0.3139，且在1%的水平上顯著為正，而非國有性質(zhì)的企業(yè)表現(xiàn)為不顯著，說明留抵退稅政策對國有性質(zhì)的智能制造企業(yè)價值提升有顯著的促進作用，對非國有企業(yè)價值沒有明顯的促進作用。與基礎回歸相比，只對國有性質(zhì)的智能制造企業(yè)進行回歸，交互項系數(shù)上升，說明增值稅留抵退稅政策對國有性質(zhì)的智能制造企業(yè)價值提升的促進作用更好，控制變量方面，資本結(jié)構由顯著為正變成了不顯著，說明對于國有性質(zhì)的智能制造業(yè)，資產(chǎn)負債率對企業(yè)價值沒有明顯的影響，這一結(jié)果與大規(guī)模企業(yè)一致，可能是因為目前國有性質(zhì)的智能制造企業(yè)多為大規(guī)模企業(yè)。

表7 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論及建議

本文從實證角度出發(fā)，選擇構建雙重差分模型，通過基礎回歸、穩(wěn)健性檢驗、中介效應分析和異質(zhì)性分析，得出以下結(jié)論：

1.留抵退稅政策能夠促進智能制造企業(yè)價值提升，且PSM-DID 估計和調(diào)整樣本期間的穩(wěn)健性檢驗證明結(jié)論具有較好的可靠性與穩(wěn)健性。

2.留抵退稅政策能夠緩解企業(yè)的融資約束，且通過降低智能制造企業(yè)的融資約束，促進了企業(yè)價值的提升。

3.政策對大規(guī)模企業(yè)的影響顯著為正，對小規(guī)模企業(yè)不顯著，對大規(guī)模企業(yè)的影響強于小規(guī)模企業(yè)。

4.政策對現(xiàn)金流短缺企業(yè)的影響顯著為正，對高現(xiàn)金流企業(yè)不顯著，對低現(xiàn)金流企業(yè)的影響強于高現(xiàn)金流企業(yè)。

5.政策對國有企業(yè)的影響顯著為正，對非國有企業(yè)不顯著，對國有企業(yè)的影響強于非國有企業(yè)。

基于以上結(jié)論，提出如下建議：

1.降低退稅門檻，加大退稅力度。目前留抵退稅政策要求企業(yè)六個月內(nèi)均存在留抵稅額，企業(yè)可能因為第六個月沒有留抵稅額而導致無法退稅。建議將目前政策的退稅門檻更改為設置最低退稅門檻，對符合條件的納稅人，可以在申報增值稅時，允許其自行選擇扣繳和退稅；不具備資格的納稅人，可以采取只能留抵的方式；降低信用等級限制，以此促進初創(chuàng)企業(yè)、前期研發(fā)投入高的企業(yè)更好發(fā)展，減輕初創(chuàng)企業(yè)、企業(yè)智能化轉(zhuǎn)型的成本；取消60%的退稅條件限制，促進各行各業(yè)的智能化轉(zhuǎn)型以及智能制造企業(yè)更好的發(fā)展。

2.完善退稅相關法規(guī)，降低退稅風險。完善爭議復議機制，保證納稅人對退稅相關決定存在異議時，能夠按照相關法律規(guī)定，向稅務機關提起行政復議等，從而保護納稅人的合法權利，更好地落實增值稅留抵退稅政策；明確稅務機關審查批準后，應當在規(guī)定的時間內(nèi)將退稅款退還給納稅人，如果出現(xiàn)延期，稅務部門需做出退稅補償措施，如支付利息等，保證納稅人能夠及時拿到退稅款，使政策有效落實；完善退稅款償債等問題，若納稅人存在稅收債務等款項，稅務機關應有權將退稅款優(yōu)先用于償還債務。

3.加強退稅管理機制，明確行業(yè)認定標準。建立專項監(jiān)督問責機制，形成懲戒激勵制度，對稅務人員的失職、工作不力等問題嚴肅處理，保證基層運行體系完善，提升業(yè)務辦理效率，保證留抵退稅政策的落實；加強對企業(yè)的政策輔導，通過講解、模擬和分析，加強企業(yè)辦理留抵退稅的意識和能力，提醒企業(yè)及時辦理退稅申請；明確智能制造行業(yè)的認定標準，對智能制造核心技術進行細化，并將符合要求的智能制造項目，列入稅收優(yōu)惠政策，使智能制造企業(yè)能夠享受到多項稅收優(yōu)惠政策，促使制造業(yè)盡快完成智能化轉(zhuǎn)型。