■/ 黃 曉 王健華 林 琳

一、引言

作為我國實施“走出去”戰(zhàn)略的重要方式，過去十幾年間，中國企業(yè)海外并購的規(guī)模不斷攀升。在“十三五”期間，中國企業(yè)的年均跨境并購完成額是“十二五”期間的2.1 倍左右。同時，并購企業(yè)可以實現(xiàn)快速擴張、提升行業(yè)戰(zhàn)略地位、拓展新的業(yè)務單元等目標，是企業(yè)尋求進一步發(fā)展的有效途徑。在經(jīng)濟全球化的背景下，跨境電商與物流相結合的腳步正在加快，并購也成為物流企業(yè)拓展國際市場的重要手段之一。當然，并購也伴隨著較高的風險，如導致并購方在并購后出現(xiàn)盈利能力下降、發(fā)展能力削弱等不良后果。并購方通過評價并購績效并與并購成本進行對比，也可以衡量企業(yè)并購成本的合理程度。因此，合理評價企業(yè)的并購績效對并購方企業(yè)而言就顯得尤為重要。

目前，對企業(yè)長期績效的評價方法主要側重于對財務指標的分析，具體方法包括：財務指標直接對比法和財務指標綜合評價法。由于企業(yè)在并購后的改變不僅僅體現(xiàn)在企業(yè)的財務方面，還體現(xiàn)在企業(yè)整體能力的改變。因此，本文借鑒李玉菊（2010）將企業(yè)能力劃分為：綜合運轉(zhuǎn)效能、行業(yè)勢能和發(fā)展?jié)撃苋齻€維度的觀點，選取反映企業(yè)盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力、行業(yè)勢能以及發(fā)展?jié)撃苓@六個方面的指標來構建衡量企業(yè)整體并購績效的評價體系。其中，盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力指標用于反映企業(yè)綜合運轉(zhuǎn)效能。

2017 年5 月，圓通速遞成功并購先達國際，這是我國物流行業(yè)的首次跨境并購。圓通速遞并購先達國際的績效如何？哪些因素影響了圓通速遞的并購績效？這些問題的探討無論對圓通速遞公司，還是物流行業(yè)的其他企業(yè)都具有重要的現(xiàn)實意義。在行文的安排上，首先對圓通速遞并購先達國際后的企業(yè)整體績效進行客觀評價，其次分析了影響圓通速遞公司并購績效的主要因素，最后提出了相應的管理建議。

二、文獻綜述

伴隨企業(yè)跨國并購活動的日益頻繁，學者們也開始關注企業(yè)跨國并購行為帶來的并購績效問題。鐘寧樺等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)的跨境并購普遍存在溢價高和完成率低的現(xiàn)象。凌銘澤（2018）和徐曉慧等（2019）認為影響我國企業(yè)跨國并購績效的因素主要包括：環(huán)境因素、企業(yè)因素、交易層面因素、管理層能力、并購雙方的文化異質(zhì)、企業(yè)內(nèi)部治理等。目前，學術界對于我國企業(yè)并購的財務績效分析方法主要有：財務指標分析法、經(jīng)濟增加值法、事件研究法、平衡積分卡等（王玉喜，2020）。其中，常用的研究方法是事件研究法和會計指標法。并購短期績效研究通常采用事件研究法，并購長期績效研究通常采用會計指標法（茹玉驄等，2017）。從不同行業(yè)的跨國并購績效來看，閔劍等（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，融資約束對制造業(yè)企業(yè)跨國并購績效的影響存在門檻效應，適度的融資約束有利于提高企業(yè)并購績效。宋維佳等（2014）運用事件研究法和財務指標法，考察了我國資源型企業(yè)跨國并購的績效。研究發(fā)現(xiàn)：短期績效顯著提升，中長期績效在并購當期得到提升，之后出現(xiàn)下滑，最終止住頹勢得到高于并購當期的績效水平。周永紅等（2017）研究發(fā)現(xiàn)：相對國家競爭優(yōu)勢、制度距離、財務風險3 個因素與我國高技術企業(yè)的跨國并購績效有顯著的負相關影響。田海峰等（2015）采用事件研究法對我國上市企業(yè)跨國并購的短期績效進行了測算，結果顯示：大多數(shù)企業(yè)通過跨國并購獲得了一定的超常收益，總體上呈現(xiàn)出良好的并購績效。茹玉驄等（2017）研究發(fā)現(xiàn)：民營企業(yè)跨國并購使得其短期績效得到顯著改善，且顯著優(yōu)于國有企業(yè)跨國并購績效。

通過對相關文獻的梳理，我們發(fā)現(xiàn)既有的文獻多集中于對我國企業(yè)并購績效的影響因素研究，采用的研究方法以事件研究法為主，結合個案的會計研究方法很少被采用。同時，已有的研究通常選擇行業(yè)整體為研究對象，或者對某一特定時期的所有并購案例進行總體研究。當前，伴隨跨境電子商務的發(fā)展，我國的物流企業(yè)正在步入“全球化”的發(fā)展軌道，而對物流行業(yè)的跨國并購績效問題研究明顯不足?；诖?，本文采用熵值法對物流行業(yè)的跨國并購第一案進行績效分析，期望引起學者們對該行業(yè)跨國并購績效問題的關注。

三、圓通速遞并購先達國際概況

（一）并購雙方概況

圓通速遞股份有限公司成立于2000 年5 月，2016 年10 月20 日，在上海證券交易所上市，股票代碼600233。經(jīng)過20 多年的發(fā)展，圓通速遞已經(jīng)成為一家集快遞物流、新科技、新零售等業(yè)務板塊以及航空貨運、國內(nèi)外協(xié)同發(fā)展的大型企業(yè)集團。

1995 年，Spencer Lam 在香港創(chuàng)立先達國際，2014 年7月11 日在港交所主板上市。建立之初主要提供本地空運和海運服務。經(jīng)過多年的發(fā)展，先達國際已經(jīng)成為一家規(guī)模大、業(yè)務成熟的國際貨運代理服務提供商。該公司主要從事空運、海運、貨運的代理業(yè)務，為客戶提供倉儲、配送、清關、合約及配套物流服務。

（二）并購動因及過程

圓通速遞此次并購的目的在于推動自身跨境物流業(yè)務的發(fā)展。具體而言，由于先達國際擁有良好的國際市場，并購先達國際可以借助其已有的優(yōu)勢更好地開拓海外市場，實現(xiàn)資源共享與互補。此外，通過并購先達國際還可以加強圓通速遞的國際業(yè)務人才梯隊建設，提升圓通速遞的國際競爭力，為圓通速遞成為全球領先的綜合性物流運營商和供應鏈集成商打下堅實的基礎。從先達國際來看，近年來，由于國際市場不景氣，先達國際的凈利潤一路下滑，經(jīng)營出現(xiàn)困難，開始不斷售賣股權。在這樣的背景下，該公司希望尋求與大型物流企業(yè)的合作，轉(zhuǎn)做跨境電商和跨境物流業(yè)務。

2017 年5 月8 日，圓通速遞同先達國際的有關各方簽署了《股份買賣協(xié)議》，約定圓通速遞或者其指定的全資子公司通過現(xiàn)金支付的方式收購先達國際。圓通速遞共支付10.41 億港元，購得先達國際2.56億股股份，占先達國際全部股份的61.87%。2017年11月3日，股權交割手續(xù)完成，圓通速遞取得了先達國際的控制權。

四、圓通速遞并購先達國際后的企業(yè)能力分析

（一）財務維度分析

1.盈利能力。從表1 中的數(shù)據(jù)來看，并購后圓通速遞的盈利能力總體上呈下降趨勢。究其原因，主要有兩方面。首先，合并后圓通速遞業(yè)務量的增加導致成本的增加，其中，管理費用出現(xiàn)了大幅度增加——從2016 年的4.61 億元上升到2019 年的10.52 億元，說明圓通速遞并購先達國際后產(chǎn)生了巨大的管理成本；其次，由圓通速遞資產(chǎn)總額的增長幅度超過利潤總額的增長幅度可以看出：圓通速遞在并購先達國際后對資產(chǎn)的利用效率并不充分，這也從側面說明圓通速遞在并購后未能及時進行合理的資源整合。

2.償債能力。從表1可以看出，在并購先達國際后的兩年中，圓通速遞的償債能力由增強到減弱。主要是因為2017 年并購過程中，圓通速遞采用現(xiàn)金支付的方式進行并購，這就使得貨幣資產(chǎn)大幅減少。同時，圓通速遞在并購后不斷擴大規(guī)模，購買土地、建設國際運轉(zhuǎn)中心等項目投資均需要大量貨幣資金，使得流動資產(chǎn)進一步減少。最后，由于并購后業(yè)務量不斷增加，使得應付賬款的數(shù)額也不斷增加。并購后流動資產(chǎn)的減少與流動負債的增加，共同導致圓通速遞并購后的償債能力減弱。

3.營運能力。從表1 顯示的營運能力情況來看，總體上呈下降趨勢。從本文選取的四個衡量營運能力的指標來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及存貨周轉(zhuǎn)率在并購后都沒有較大幅度的變化，只有應收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了大幅度下降的情況——從2016年的93.65次下降到2019年的24.02次，這是導致營運能力總體呈下降趨勢的最大原因。并購后隨著公司規(guī)模的擴大，業(yè)務量的不斷增加，應收賬款也隨之增加，使得對圓通速遞應收賬款管理能力要求越來越高。此外，由于圓通速遞沒能在并購后做好應收賬款的管理工作，對企業(yè)的營運能力造成了不利影響。

表1 2016—2019年圓通速遞并購先達國際后的企業(yè)能力指標情況

4.成長能力。從成長能力情況來看，總體上呈下降趨勢。其中，2016 年三個衡量成長能力的指標都較高。這是因為圓通速遞在2016年借殼大楊創(chuàng)世上市成功，使公司的資產(chǎn)、收入等方面都有大幅度提升。在并購后三個指標雖然都出現(xiàn)下降趨勢且遠遠低于2016 年，但這只是在并購后圓通速遞增速放緩的效果，其總資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤以及營業(yè)收入都一直呈增長趨勢，所以圓通速遞在并購先達國際后對公司的成長能力方面沒有太大影響。

從財務維度來看，圓通速遞并購先達國際后對企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力都帶來了不同程度的不利影響。

（二）行業(yè)勢能與發(fā)展?jié)撃?/h3>

從行業(yè)勢能來看，物流行業(yè)無論在國內(nèi)還是在國外都有眾多強勁的競爭對手，圓通速遞并購先達國際，基本目的是為了開拓海外市場，使自己保持行業(yè)地位以及競爭優(yōu)勢。從表2可以看出，并購當年的市場占有率最低，并購后第一年市場占有率有所提高，但低于并購前的2016 年，并購后第二年市場占有率達到最高。在查閱公司年報后發(fā)現(xiàn)，并購后市場占有率的下降是其他地區(qū)業(yè)務量下降所致。但在并購后，圓通速遞的港澳臺及海外的收入與市場占有率均增加，說明達到了開拓海外市場的并購目的。其次，資本擴張能力并購后低于并購前主要是由于2016年圓通速遞資本公積的大幅度增加，而在并購當年以及并購后兩年所有者權益都在逐年遞增，增長原因來自未分配利潤的增加，說明圓通速遞在并購后是通過自身的經(jīng)營來不斷提高自身的經(jīng)濟效益。最后，平均有效申訴率呈下降趨勢，說明圓通速遞在并購后不斷加強公司快件時效，提升服務質(zhì)量，降低客戶投訴率，使公司具有更好的客戶評價與口碑。

并購的成功與否不僅要關注其財務數(shù)據(jù)，也要關注企業(yè)是否具備發(fā)展?jié)摿ΑA通速遞并購先達國際不只是并入對方的資產(chǎn)，也包括了對方的人員。從表2可以看出，在并購后圓通速遞的研發(fā)隊伍狀況指標在2017 年并購當年達到最高，在并購后第一年以及第二年都有所減少，但是都遠遠高于并購前；從職工文化程度指標來看，并購后一直在增加且高于并購前；從技術研發(fā)投入情況來看，雖然2018 年的技術研發(fā)投入比例最低，但是2018 年的實際研發(fā)投入金額要高于2016 年的投入金額。綜上說明圓通速遞公司在并購后更加重視科技與信息技術的研發(fā)，堅持科技創(chuàng)新引領公司發(fā)展理念，能更好地依托專業(yè)人才與技術優(yōu)勢為公司的未來發(fā)展打下堅實的基礎。

表2 2016—2019年行業(yè)勢能與發(fā)展?jié)撃芮闆r

五、并購績效評價及影響因素分析

（一）評價體系構建

對并購的中長期績效進行評價時，采用的方法有財務指標直接對比法以及財務指標綜合評價法。財務指標綜合評價法是在選取財務指標的基礎上運用統(tǒng)計方法構建一個綜合評價體系進行績效評價。其中，常用的方法包括：主成分分析法、因子分析法、層次分析法和熵值法等。在構建評價體系時，如何對評價體系中的各評價指標進行正確賦權是至關重要的。本文采用熵值法進行客觀賦權。具體步驟如下：

（1）對原始數(shù)據(jù)進行無量綱化處理，然后計算第j項指標下第i個方案的特征比重。

（2）熵值計算。計算第j項指標的熵值。

（3）差異性系數(shù)計算。

（4）確定評價指標的權重Wj。

（5）計算各方案的綜合得分。

說明：以上公式中，n 表示方案的數(shù)量；m 表示評價指標的數(shù)量。

（二）指標選取及說明

國內(nèi)大多數(shù)學者對并購績效指標的選取多從反映企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力以及成長能力四個方面進行選取，注重分析的是企業(yè)并購后財務方面能力的績效，較少關注企業(yè)其他能力的績效研究。在當今競爭激烈的市場中，企業(yè)的并購不僅是為了獲得更高的利潤，還為了更有利于企業(yè)的長遠發(fā)展，為企業(yè)贏得持續(xù)的競爭優(yōu)勢。因此，為了更加全面的評價企業(yè)并購前后的績效水平，本文不僅選取了反映公司經(jīng)營情況的財務指標，而且選取了一些非財務指標來反映公司的發(fā)展?jié)摿σ约案偁幜ΑＶ饕u價指標如表3所示：

表3 并購績效評價指標體系

（三）數(shù)據(jù)來源

本文主要通過RESSET 數(shù)據(jù)和圓通速遞公司年報獲取2016——2019年的盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力、行業(yè)勢能、發(fā)展?jié)撃艿葦?shù)據(jù)，使用SPSS軟件完成數(shù)據(jù)處理。

（四）評價過程

1.數(shù)據(jù)無量綱化處理。由于不同評價指標的量綱不同，綜合評價時不能直接采用原始數(shù)據(jù)，需要對原始指標數(shù)據(jù)進行無量綱化處理。本文選取的并購績效評價指標既有正向指標，也有逆向指標。正向指標與逆向指標的無量綱化公式如下（其中，mj為Xij的最小值，Mj為Xij的最大值）：

為了數(shù)據(jù)運算有意義，必須消除零和負值，因此需要對無量綱化后的數(shù)據(jù)進行整體平移，即Xij=Xij+α，但為了不破壞原始數(shù)據(jù)的內(nèi)在規(guī)律，最大限度地保留原始數(shù)據(jù)，α的取值必須盡可能小，即α為最接近Xij的最小值，本文取α=0.0001。

2.評價指標權重與影響因素確定。根據(jù)表3評價指標無量綱化結果，運用熵值法確定各評價指標的權重，結果如表4 所示。從中可以看出：對綜合得分情況影響最大的是營運能力指標，比重為19.49%，第二是是償債能力指標，比重為18.34%，第三是盈利能力指標，比重為17.48%，第四是發(fā)展?jié)撃苤笜?，比重?5.91%，第五是行業(yè)勢能指標，比重為15.41%，最后是成長能力指標，比重為13.35%。

表4 圓通速遞并購先達國際績效財務指標權重

3.績效評價綜合得分。將得到的指標權重Wj（表4 所示）與第i 個被評價對象在第j 個評價指標上的比值pij相乘得出各個評價對象的績效綜合得分。從表5可以看出，2016—2019年的綜合得分分別為48.28%、14.84%、22.12%和14.76%。2016 年為并購前一年，得分最高，在2017年并購當年得分出現(xiàn)大幅度下滑，2018 年并購后一年相對于2017年得分有所上升，但是相對于2016年來說，2018年的得分還是較低；2019 年的得分相對于2018 年則又出現(xiàn)了明顯的下滑。

表5 2016—2019年圓通速遞并購先達國際并購績效綜合評分

根據(jù)上述綜合得分繪制折線圖如圖1，由此可以看出，圓通速遞在并購后的得分情況整體上處于下降趨勢，說明從長期趨勢來看，圓通速遞并購先達國際后產(chǎn)生的負面效應大于并購帶來的正面效應。

圖1 2016—2019年圓通速遞并購先達國際的綜合得分趨勢

六、建議

通過上述分析可知，影響圓通速遞并購績效的各因素排序為：營運能力＞償債能力＞盈利能力＞發(fā)展?jié)撃埽拘袠I(yè)勢能＞成長能力。即，并購先達國際導致圓通速遞的營運能力下降最明顯，而成長能力受并購的影響程度則最低?；诖?，提出以下三點管理建議：

（一）加強應收賬款的管理

加強應收賬款管理有利于企業(yè)及時收回貨款，提高營運能力，有利于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)。營運能力是圓通速遞并購先達國際績效評價的主要因素，應收賬款周轉(zhuǎn)率下降，導致營運能力下降。同時，應收賬款收回不及時，在一定程度上影響了圓通速遞的資金周轉(zhuǎn)，對圓通速遞營運能力的提高造成負面影響。因此，圓通速遞應該增派專業(yè)人員對應收賬款進行專業(yè)的管理，提高應收賬款的收回率。具體措施包括：對客戶進行信用評級分類，那些不符合評估標準或者標準過低的客戶，應給予警示；及時上門催賬，避免不必要的損失；給予一定的現(xiàn)金折扣，鼓勵客戶及時付款；對于應收賬款較多的客戶配備專門的人員進行賬款的全生命周期管理，按時發(fā)放對賬單與客戶進行對賬，確保賬款的按時收回，減少壞賬的發(fā)生。

（二）并購時支付方式盡可能多元化

在物流行業(yè)跨境并購交易中，不論是圓通還是其他企業(yè)，選擇并購支付方式時，應盡可能采用不同的支付方式。并購支付方式的多元化有利于避免圓通速遞并購先達國際因支付巨額現(xiàn)金造成短期償債能力下降的不利局面。圓通速遞可以采用現(xiàn)金支付與股權支付相結合的支付方式來規(guī)避流動風險。當然，物流行業(yè)企業(yè)在跨境并購交易中，對支付方式的選擇應該全面衡量自身的資產(chǎn)狀況以及融資能力，綜合考慮跨國并購中常見的現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付和混合支付這四種支付方式的優(yōu)缺點，要選擇最有利于自身的并購支付方式。

（三）加大并購后企業(yè)管理的力度

圓通速遞并購先達國際后，公司的規(guī)模擴大、業(yè)務量增加，但圓通速遞沒有對資源進行有效的整合，同時，并購后企業(yè)管理的力度沒有增強，導致成本費用大幅增加，盈利能力下降，嚴重影響了圓通速遞的并購績效。因此，企業(yè)并購后應持續(xù)聚焦成本管控，推進落實總部、省管理區(qū)、轉(zhuǎn)運中心、加盟商全鏈條、全流程的管控全覆蓋，實現(xiàn)成本管控的精細化，降低企業(yè)運營與管理成本，提升公司盈利能力。同時，通過提升企業(yè)的管理水平，使并購雙方在業(yè)務、財務等方面能夠?qū)崿F(xiàn)有機地結合，這將有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

作為一種快速的擴張方式，并購可以使企業(yè)在較短的時間內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模擴大、業(yè)務多元、市場地位上升的目標。但同時也會帶來諸如業(yè)務整合不順、企業(yè)文化沖突、盈利能力下降等不良后果。因此，已進行并購活動的各類企業(yè)都應對并購績效進行合理評價，從績效評價的結果中找出導致績效下降的主要因素，并在企業(yè)的管理過程中，通過各種手段與措施逐漸消除這些不利因素。只有這樣，才能真正實現(xiàn)通過并購提升企業(yè)長期績效的目標。