李健

我們從您的投資生涯開始談起吧。您是什么時候?qū)ν顿Y產(chǎn)生興趣的？

我父親是一位醫(yī)生，他閑暇的時候經(jīng)常在電視上看滾動的股票價格，我當(dāng)時還不知道投資是怎么回事，但電視主持人和我父親都對一條彎彎曲曲的曲線極度感興趣，這一幕引起了我的注意。

直到在耶魯上大學(xué)，我開始接觸投資知識，興趣也越來越濃，后來被大衛(wèi)·史文森選到耶魯投資辦公室，在那里工作了5年。這成為我投資工作的起點。

1992年您從耶魯畢業(yè)，然后順利地加入了耶魯投資辦公室。我們知道，大衛(wèi)·史文森和迪安·高橋非常善于挑選人才，而且每年只聘用一個畢業(yè)生。當(dāng)初為什么選中您？

這是很久以前的事了，我1992 年大學(xué)畢業(yè)，被大衛(wèi)選到耶魯投資辦公室，在今天聽起來，這好像是一個過五關(guān)斬六將的故事。但坦白地說，1992 年他剛進(jìn)耶魯7 年左右，沒有人知道大衛(wèi)·史文森是誰，也沒有人知道他在做什么。

我認(rèn)為，他給我這個機(jī)會，更多是因為性格和文化背景相契合，這也是他招募耶魯大學(xué)學(xué)生的原因，因為大家在學(xué)術(shù)技能、聰明程度、性格和內(nèi)驅(qū)力方面有一些共性。

此外，大衛(wèi)采取的是一種家族辦公室模式的投資機(jī)構(gòu)，那里是一個既友善且有趣的地方，我們?yōu)榱双@得長期成功而共同奮斗。對于為何能夠面試成功，實話說，我也不知道為什么，可能是面試時覺得我相比其他人更有眼緣。

您那幾年最大的收獲是什么？

我在耶魯投資辦公室工作了5 年，當(dāng)時在投資委員會辦公室工作，那是一個決策小組。我加入的時候，大衛(wèi)為我辦了一個有趣的歡迎會，很像讀書時我們常舉行的派對，沒什么拘束感，我們玩得很開心。

而就在這場歡迎會進(jìn)入尾聲，大衛(wèi)給我列出了所有投資備忘錄的清單，我當(dāng)時被這幾十頁的清單驚呆了。這是一篇5 年（期）投資建議，但這一兩千字的文章只是目錄，我需要把所有這些材料收集起來。

當(dāng)時我還是個大三學(xué)生，我想要認(rèn)真工作，全力支持他們的投資決策。所以我努力完成這些材料的搜集整理，而這個搜集材料的過程給予我深刻的學(xué)習(xí)體驗。

耶魯投資辦公室的工作方法非常嚴(yán)格，同時也非常寶貴。

作為投資者，大衛(wèi)非常有天分，其中之一就是獨創(chuàng)了一套哲學(xué)體系，這是一套關(guān)于他如何看待投資世界運(yùn)行的看法與準(zhǔn)則，而且需要相當(dāng)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度去執(zhí)行這套準(zhǔn)則。

它包括了各項資產(chǎn)和各個市場間的動態(tài)平衡，投資人需要關(guān)注市場波動，并逼迫自己在獲得高收益的資產(chǎn)上減倉，在還沒有表現(xiàn)的資產(chǎn)上加倉，以保證每項資產(chǎn)在組合中的占比是恒定的。由于這樣的操作并不容易做到，所以它看上去異常苛刻。

當(dāng)然，這并不是意味著我們每天在嚴(yán)苛且艱難的環(huán)境中工作，耶魯投資辦公室的氛圍是很開放而且協(xié)調(diào)的。

就耶魯投資辦公室對價值型基金的一些偏見，可否舉個例子？

這種偏見存在了10年，尤其在最近幾年表現(xiàn)尤為明顯。在美國市場上，我們將股票劃分為不同風(fēng)格，比如價值股、小盤股和高質(zhì)量股。很多基金專注于價值股，而另一些專注于小盤股。

早在30年前，大衛(wèi)就思考過這些不同的風(fēng)格，只是當(dāng)時并未將這些做明確劃分。如果你關(guān)注行為金融學(xué)的研究就會知道，某些風(fēng)格表現(xiàn)出色是由投資者的行為偏差引起的，行為金融學(xué)告訴我們，成長股表現(xiàn)好背后是有合理原因的。

大衛(wèi)的另一個驚人天賦是，他每天在辦公室里來回踱步思考，思考的是一個長達(dá)數(shù)百年的投資周期。所以當(dāng)某一天市場下跌5%、10% 甚至20%，他并不在意，因為這不會影響長達(dá)數(shù)百年的投資。

小盤股在過去一段時間內(nèi)表現(xiàn)出色，耶魯大學(xué)也投資了小盤股上百年（編者注：與美國市值領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)科技公司相比，美國小盤股中大部分是價值股，某種程度可代指價值股）。

因此，耶魯實際上對于成長股（以及上漲的合理性）的偏見持續(xù)了很長時間。但耶魯不會改變。即便某一天有一份研究證明，目前漲勢良好的價值風(fēng)格將會發(fā)生切換，耶魯最好改變他們的投資組合，但他們?nèi)詴?shù)十年如一日的選擇堅守。

今年以來，美股市場出現(xiàn)大跌，隨后出現(xiàn)一波強(qiáng)勁反彈。如果是大衛(wèi)，他會做怎樣的應(yīng)對？

在耶魯時我們常拷問自己，如果是大衛(wèi)，他會說什么，他會做什么？

他去年（5月5日）不幸離開人世，所以這個問題不再有標(biāo)準(zhǔn)答案了。但我相信，他還會遵循一直以來制定的嚴(yán)格規(guī)則，在相關(guān)性極弱的不同市場，如美股與國際股票，或者中國股票與國際股票之間，購買大量的低估值資產(chǎn)，同時出售快速上漲的資產(chǎn)。

在市場發(fā)生變化的時候，他會積極地尋找平衡的配置，以實現(xiàn)長期目標(biāo)。

2005年巴菲特發(fā)出一個關(guān)于“主動管理和被動管理”的賭約（后在2007年底公布賭約內(nèi)容，即2008年1月1日～2017年12月31日的十年間，若以費(fèi)后收益作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)將超過對沖基金的基金組合表現(xiàn)，賭注50萬美元）后，一年多時間里無人應(yīng)戰(zhàn)，直到2007年《財富》雜志公布了您的名字。當(dāng)時。您認(rèn)為主動管理能夠勝出是因為“經(jīng)濟(jì)不景氣，市場會下行”。這個判斷沒有錯，因為2008年金融市場發(fā)生了什么我們都知道了，但在十年賭約中，你輸?shù)袅吮荣?。愿意再聊聊這場賭約嗎？

當(dāng)然，賭約是個有趣的話題。尤其在目前的環(huán)境下，主動和被動的選擇，是市場中至關(guān)重要的問題。沃倫的觀點是，由于人們向基金經(jīng)理支付了昂貴的費(fèi)用，所以當(dāng)許多這樣的基金經(jīng)理組合在一起，在一段較長的時間內(nèi)，他們會輸給市場。

實際上，對沖基金和股票市場是完全不同的兩樣?xùn)|西，這就像是把蘋果和橘子放在一起做比較。沃倫沒有注意到其中的微妙差異，他認(rèn)為，在管理費(fèi)較高的情況下，持有市場的整體指數(shù)就會獲勝。我的觀點與他不同，我認(rèn)為這個差別不僅在于費(fèi)用，而在于基金經(jīng)理和市場是完全不同的，基金經(jīng)理有決策、體系和風(fēng)格等一系列科學(xué)和藝術(shù)相融合的操作。

我應(yīng)戰(zhàn)沃倫的賭約時已經(jīng)是2007 年，當(dāng)時市場價格很高，我認(rèn)為，對沖基金應(yīng)該做得更好。就像您提到的，我的預(yù)測在短期內(nèi)是正確的，但在整個2008～2017 年的10 年間，情況不總像開始時那樣。隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，美聯(lián)儲發(fā)揮了作用，為了挽救金融體系和實體經(jīng)濟(jì)，他們啟動量化寬松，釋放了天量流動性。所以在后面八年半的時間里，美國成為全球表現(xiàn)最好的主要經(jīng)濟(jì)體之一，可以說，在那10年里，市場從平穩(wěn)走向了繁榮。

對沖基金經(jīng)理做了他們應(yīng)該做的，只是他們做的比我想象的糟糕一點。因為對于對沖基金的回報率來說，名義利率至關(guān)重要。如果利率是6%，那么投資人會獲得4%～5% 的賣空返還，但當(dāng)利率是零時，收益率就跟隨利率降為了零。所以超出預(yù)期的低利率環(huán)境，是對沖基金經(jīng)理回報跑輸市場的一個主要原因。

巴菲特曾多次提到這場賭約，似乎他從中得到了很多樂趣。您一共見過幾次巴菲特？

我?guī)缀趺磕甓紩臀謧惞策M(jìn)一次晚餐，他始終堅持他的判斷，然而在最終結(jié)果出來之前，我也并不認(rèn)為自己一定會輸。

我們這樣的討論大概進(jìn)行了8次、9次或是10次。沃倫是個絕頂聰明的人，他在飯局上談生意，談內(nèi)布拉斯加州的足球隊，談?chuàng)淇?，他什么都談，和他一起吃晚餐非常有趣?/p>

每一次和沃倫吃飯，我都會帶一位我覺得他可能會感興趣的朋友一起參加。有一年，我和沃倫、沃倫的助理托德·庫姆斯（Todd Combs）和泰德·韋斯勒（Ted Weschler）約好一起共進(jìn)晚餐。赴約之前，我邀請了我的好朋友史蒂夫·加爾布雷斯（Steve Galbraith）一起參加，他曾經(jīng)是摩根士丹利全球戰(zhàn)略投資主管。

由于史蒂夫與先鋒領(lǐng)航的創(chuàng)始人約翰·博格是好友，所以席間沃倫和史蒂夫聊起了約翰和先鋒領(lǐng)航，并問史蒂夫，可否邀請約翰來參加一次伯克希爾股東會？

后來史蒂夫告訴約翰和約翰的妻子，沃倫邀請他們。他們本來要參加一個飯局，但聽到是沃倫的邀請，于是推了飯局，飛去了奧馬哈。這是在約翰去世前一年發(fā)生的事，而且在那年的伯克希爾股東會上，約翰的魅力吸引了數(shù)以萬計的參會者。沃倫后來說，約翰是個非常有趣的人。

他每天跳著踢踏舞去上班嗎？

是的。他仍然每天堅持工作，他說工作就像打開了跳舞開關(guān)，他熱愛他所做的一切，我認(rèn)為，他一定每天都待在他的辦公室里。

在中國市場，主動管理可能有很多的機(jī)會，基金經(jīng)理有機(jī)會獲得超越指數(shù)基金的收益。對于外資流出中國市場，我們看到的是，大量資金仍沒什么動靜。

如果這個賭約發(fā)生在A股市場，我想主動管理應(yīng)該能夠勝出，因為從2008年到2017年A股整體下跌了37%。這是否表明主動管理很適合A 股市場？您怎么看A股市場的機(jī)會？

我不熟悉A股的結(jié)構(gòu)，或許買一只A 股指數(shù)基金是一個不錯的選擇。我覺得，巴菲特也會給出同樣的建議。他會說，如果A 股市場有很多充滿智慧的玩家，你可以買入一只低成本的指數(shù)基金，做一個市場的整體買入。

由于不同的指數(shù)編制方式有很大不同，以標(biāo)普500指數(shù)為例，五大科技股占指數(shù)份額的30%～40%。所以當(dāng)你研究在美股市場中如何戰(zhàn)勝指數(shù)時，你要考慮能否選出打敗那五家科技公司的股票。

大部分新興市場和美股的這個特征相似，由于市場體量較小，所以股票指數(shù)可能由極少數(shù)公司主導(dǎo)。不過，中國市場的體量比一般新興市場大得多，這也就意味著，主動管理可能有很多的機(jī)會，當(dāng)研究清楚行業(yè)的集中度等問題后，基金經(jīng)理有機(jī)會獲得超越指數(shù)基金的收益。

大衛(wèi)·史文森在《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》這本書中引用了一個數(shù)據(jù)：20世紀(jì)初的36個證券交易所中，有一多半股市遭受過嚴(yán)重的交易中斷——多半因為國有化和戰(zhàn)爭。而且在100年后，有15個市場仍然是新興市場。您怎么看新興市場的配置價值？

我們必須關(guān)注歷史，因為歷史告訴我們，在一個長周期內(nèi)，許多國家的資本市場都出現(xiàn)了一段動蕩時期。對于我們這些美國投資者來說，尤其需要保持謹(jǐn)慎，因為美國已經(jīng)很久沒有出現(xiàn)這種情況了。

新興市場發(fā)生這種風(fēng)險的概率更高，補(bǔ)償風(fēng)險也需要更高的回報。不過，與發(fā)達(dá)國家的成熟市場相比，我們在很長一段時間內(nèi)都沒有在新興市場看到更高的回報率了。因此，除了中國這樣的大市場外，機(jī)構(gòu)還應(yīng)該做一些前瞻性思考，是否需要投資其他新興市場？在那里，災(zāi)難性損失的風(fēng)險看起來更高，而且尚不明晰。

其實，這些都是投資者經(jīng)常遇到的問題。我目前的觀點是，投資要有長遠(yuǎn)眼光。我持有中國和其他新興市場的資產(chǎn)，因為我堅信多樣化可以帶來優(yōu)勢和收益。

投資者發(fā)出這樣的質(zhì)疑，通常是在新興市場表現(xiàn)不佳的時候，但從長期角度看，這是更好機(jī)會即將出現(xiàn)的時候。

市場有觀點認(rèn)為，有很多資金正在從中國市場撤離，中國資本市場的估值也回落到歷史低位。這會是一個較好的布局機(jī)會嗎？

當(dāng)然不排除這樣一種可能性。我的意思是，那些正在考慮減少中國資產(chǎn)風(fēng)險敞口的投資者，應(yīng)該把更多擔(dān)憂放在地緣政治風(fēng)險上，而不是企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。

在中國，過去20年間，其獨特的管理模式非常有效。但當(dāng)一年前政府監(jiān)管課外培訓(xùn)行業(yè)，或?qū)ヂ?lián)網(wǎng)公司進(jìn)行監(jiān)管時，對于西方投資者來說，這些是令人擔(dān)憂的事情，因為股東的收益存在不確定性。中國一直以來都采用這樣的方式，所以其實這些都是老生常談。但當(dāng)這些事情發(fā)生時，它們會提高人們對風(fēng)險的關(guān)注，有人會說，“哇，這些風(fēng)險比我想象的更高。”

只是，對于機(jī)構(gòu)來說，它們需要調(diào)整之前的投資方式，因為當(dāng)一個市場變成高風(fēng)險市場之后，它有潛力提供更高的回報。所以雖然我們看到很多新聞報道說有投資者離開中國市場，但大量資金仍沒什么動靜。

今年以來，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場出現(xiàn)了巨震。在這種環(huán)境下，如何構(gòu)建一個投資組合，能夠在長期內(nèi)獲得成功？

我們也正在尋找這個問題的答案，希望構(gòu)建一個全新、有價值的投資組合，能夠在未來取得勝利。

雖然這件事情看起來很復(fù)雜，但在長期與企業(yè)打交道的過程中，我們學(xué)到的一點是，投資最重要的原則并未真正改變。我們永遠(yuǎn)需要考量多元化并重視長期性，這在面向未來的投資組合中必須占有一席之地。

隨著全球經(jīng)濟(jì)融合，使得各國股市、各項資產(chǎn)的回報率逐漸趨同。所以分散化的作用是否在打折扣？

是的，我們看到各國之間的聯(lián)系越來越緊密，金融資產(chǎn)的相關(guān)性變得越來越強(qiáng)。在多元化的收益公式中，長期來看，確實呈現(xiàn)出各國回報率逐漸趨同的走勢。

在過去10年中，從一級市場到二級市場，從與公司基本面相關(guān)的資產(chǎn)到公司的其他資產(chǎn)，都呈現(xiàn)出收益率逐漸趨同的走勢。能源能否走出一個完全不同的獨立行情，目前還是未知數(shù)，但從過去幾十年森林資源的投資回報率走勢來看，自然資源的回報最終也會趨于平均值。

不過，這個過程相當(dāng)漫長，雖然相關(guān)系數(shù)越小在多元化中的獲益越多，但只要系數(shù)小于1，我們?nèi)匀豢梢詮亩鄻踊蝎@益。

美國正在面臨一場罕見的通脹和經(jīng)濟(jì)衰退，對于美股市場，您目前的觀點是什么？

美股市場在過去一段時間以來估值昂貴，今年我們做了調(diào)整，降低了部分成長股和科技股的配置比例。對我來說，美股是我的主戰(zhàn)場，我的大部分資金配置在這里。所以我并沒有從根本上改變我的分配策略，我需要做的是，在美股市場上尋找機(jī)會。

過去一段時間，價值投資經(jīng)歷了一段低谷期，而且我確實認(rèn)為，美國小盤股目前的估值非常低，或是增加投資的絕好機(jī)會。

我一直在進(jìn)行價值股的投資，隨著這些股票的下跌，我不斷追加投資，而它們卻越跌越多。有時，你可能過早進(jìn)入了一個領(lǐng)域，但這就是未來長期獲得收益的一個方法。

作為資產(chǎn)配置者，您的日常工作是篩選優(yōu)秀的基金經(jīng)理。在您看來，資產(chǎn)配置者和基金經(jīng)理之間是什么關(guān)系？

我在耶魯大學(xué)為大衛(wèi)工作時，首先學(xué)到的方法就是，如果你在全球范圍內(nèi)投資不同資產(chǎn)，那么要讓各種資產(chǎn)都產(chǎn)生出色的回報，并不是一件容易的事，我們可以采取的策略是，選出在各領(lǐng)域中做得最出色的行家，讓他們來代替管理資產(chǎn)。在過去的25 年、30年里，我的很多投資都是這樣做的。

但做到這一點并非易事，這是一個非常殘酷的競技場，基金經(jīng)理想獲得優(yōu)秀的回報并不容易。在我的職業(yè)生涯中，我大概遇到過8000～10000名基金經(jīng)理，我選擇了其中的200名。

可以說，我們都喜歡聰明人，從他們?nèi)绾涡纬梢惶鬃约邯毩⒌南敕?，到如何進(jìn)行研究、如何構(gòu)建自己的投資組合，再到如何管理風(fēng)險，基金經(jīng)理需要展現(xiàn)出豐富的經(jīng)驗、良好的投資程序。

然后，我們還需要了解企業(yè)文化，確保企業(yè)文化能夠幫助基金經(jīng)理走向成功。記錄完所有這些信息，真正的考察才剛剛開始，因為與基金產(chǎn)品相比，符合這些標(biāo)準(zhǔn)的基金經(jīng)理要多得多。而最終的優(yōu)勝者是關(guān)乎判斷力、品格、競爭力和驅(qū)動力等多方面因素的，正是由于這些因素綜合在一起，讓一個人的投資結(jié)構(gòu)看起來比其他人的更好。

以沃倫·巴菲特為例，他惟一關(guān)心的就是投資。這樣的生活看起來非常不平衡。但這并不意味著我的生活也要如此不平衡。他有敏銳的洞察力，懂得企業(yè)經(jīng)營的本質(zhì)，并且，他能夠把各方因素有序地聯(lián)系起來，同時有能力控制自己的情緒。

他不會因為市場上漲、下跌或橫盤就輕易改變自己的投資原則。當(dāng)市場下跌的時候，他反而很高興，因為這意味著更容易找到便宜、低估的優(yōu)質(zhì)股票。此外，他不會因為市場上發(fā)生的事情而產(chǎn)生劇烈的情緒波動。綜上而言，這些就是較難定義的那部分的成功例子。

馬特·惠內(nèi)雷在你的播客中說，“優(yōu)秀的投資經(jīng)理是罕見的，提前識別非常困難?！蹦墓ぷ魇菑拇罅炕鸾?jīng)理中篩選出優(yōu)秀的人，選擇過程中，您最看重什么？

在通常情況下，選擇基金經(jīng)理要考慮許多方面，有些與個人有關(guān)，有些與機(jī)構(gòu)或投資策略有關(guān)。在每一個方面都有一套標(biāo)準(zhǔn)，而且，不同的資產(chǎn)配置者也會有不同的標(biāo)準(zhǔn)。

不過我覺得，重要的地方在于，你需要一位能夠思考世界的基金經(jīng)理，這意味著他需要擅長收集信息，或者處理信息的方式與其他人不同。而這些信息可能與市場結(jié)構(gòu)或市場上正在發(fā)生的變化有關(guān)，也可能與公司的潛在發(fā)展有關(guān)。

每家機(jī)構(gòu)獲取競爭優(yōu)勢的方式不一樣，有些歷史方法在市場競爭中逐漸被淘汰了。所以過去幾年，我一直在思考機(jī)構(gòu)如何做出出色的決策過程，而不在于哪些是優(yōu)勢類型。作為一個機(jī)構(gòu)，當(dāng)基于所做的全部研究，他們是如何做出決策的？他們?nèi)绾未_保始終做出正確的決策？

對于基金經(jīng)理來說，獲得成功的因素包括具有競爭性的自我驅(qū)動力、有獲勝的渴望和有努力拼搏的職業(yè)道德。所有這些因素都會影響最終的決策。

舉個例子，我曾采訪過一位叫莎拉·塞繆爾的女士，她是NEPC 公司的研究主管。NEPC是一家位于波士頓的咨詢公司，管理著1萬億美元的資產(chǎn)。他們?yōu)樗麄兊幕鸾?jīng)理創(chuàng)建了一份決策檢查表，其中大約包含280個指標(biāo)。從這份檢查表可以看出，我們很難清楚說出如何正確做決策，因為280個指標(biāo)中的某些可能會影響決策中的某一個細(xì)節(jié)，而另一些又會影響另外的細(xì)節(jié)。

280條指標(biāo)很難全都說清，但失敗案例可以提供重要價值。在您的工作經(jīng)歷中，曾見到過哪些典型問題，最終導(dǎo)致了失?。?/p>

在這280個指標(biāo)中，很多地方都容易出現(xiàn)問題，在業(yè)績表現(xiàn)出色或非常糟糕的時候，往往最容易出現(xiàn)問題。

有些問題源自于基金經(jīng)理的傲慢，他們并未意識到在自己的投資中可能出現(xiàn)的問題，他們對自己的研究、自己的能力過于自信。

有些問題源自于機(jī)構(gòu)內(nèi)部的變動，員工們相處得不好，有人離開，有新員工加入，處理不當(dāng)會造成內(nèi)部分歧。

有些問題源自于風(fēng)險管理的缺失，當(dāng)某一年的業(yè)績表現(xiàn)出色，基金經(jīng)理們就決定去冒更大的風(fēng)險。

有些可以從市場本質(zhì)出發(fā)，資金會追逐出色的業(yè)績，包括業(yè)績高增的股票和收益率優(yōu)秀的基金經(jīng)理。資金規(guī)模的快速攀升，也是出現(xiàn)問題的一個源頭。

以今年的美股市場為例，很多經(jīng)理承擔(dān)著科技股的巨大風(fēng)險，部分原因是他們過去投資于這個領(lǐng)域。所以，“戰(zhàn)略是什么？如何構(gòu)建投資組合？團(tuán)隊如何共事？”這些指標(biāo)非常復(fù)雜，有些例子能說明何時可能出現(xiàn)問題。

優(yōu)秀的基金經(jīng)理在性格上有什么共性嗎？

有很多不同類型的投資文化，不是只有一種投資文化有效。有些只靠一名投資組合經(jīng)理，如美國的潘興廣場資本管理公司，靈魂人物是比爾·阿克曼。他是投資組合經(jīng)理，每個決策都由他來做，完全是一個人做主。在他背后，有一個支撐他做決策的了不起的研究團(tuán)隊。

還有其他投資文化也很有效，如千禧年管理公司，這是美國的一家大型對沖基金，由兩三百名個人投資組合經(jīng)理組成，所以，這家基金更加分散。

因此，我們不能說，“嗯，這種性格是正確的?！币驗椴淮嬖谒^正確的性格，只是有一些性情更有利于獲得成功。

在如今年這樣的較差年景中，您會觀察基金經(jīng)理的哪些素質(zhì)？

任何時候都是一樣的，這是紀(jì)律，也是性格。在形勢不穩(wěn)定的時候，更要真正地堅持紀(jì)律。

在您看來，出色的基金經(jīng)理是天生的嗎？

投資是藝術(shù)和科學(xué)的結(jié)合，其中的科學(xué)部分可以加以訓(xùn)練。例如，可以訓(xùn)練員工如何分析財務(wù)報表，如何分析推動股價上漲的因素。也可以訓(xùn)練員工理解如何構(gòu)建投資組合，如何正確地等待機(jī)會。

投資的一部分屬于科學(xué)，還有很大一部分屬于藝術(shù)，我認(rèn)為這極難訓(xùn)練。人們確實可以學(xué)習(xí)一些學(xué)徒式的基本原理，但針對藝術(shù)部分展開訓(xùn)練，難度很大。

您一直認(rèn)為，隨著基金經(jīng)理技能的增長，運(yùn)氣會在結(jié)果中起到越來越大的作用。當(dāng)您考察一個基金經(jīng)理的時候，怎么區(qū)分他的好成績是來自實力還是運(yùn)氣？

邁克爾·莫布森是一位出色的戰(zhàn)略家，他說，“在一個游戲中，如果參與者能夠故意輸?shù)舯荣惖脑?，就可以判斷出他其他的勝利是源自于技術(shù)，而不是運(yùn)氣。”

在投資游戲中，除非你只是為了獲取傭金不停地做交易，完全不考慮標(biāo)的股票的收益，不然，你很難挑選出一堆一定會表現(xiàn)不佳的股票。所以，由于這個原因，投資中存在很多的運(yùn)氣成分。

作為投資者，你能做的是使用數(shù)據(jù)，對業(yè)績記錄進(jìn)行分解，了解是什么在驅(qū)動業(yè)績。舉個簡單例子，假如一位美國的基金經(jīng)理，他持有的股票正趕超標(biāo)普500指數(shù)的表現(xiàn)。那你可以提出問題，“挑選股票的范圍是什么？與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的股票相同嗎？他是否持有行業(yè)偏見？他如何做買入決定？如何做賣出決定？等等?！蹦銚碛械臄?shù)據(jù)越多，就越容易對某人的技術(shù)做出貼切的評估。

就以巴菲特為例，他說自己中了卵巢彩票。他的成績更多來自于技能還是運(yùn)氣呢？

我認(rèn)為，他顯然是靠技術(shù)。如果你回顧他早年的業(yè)績，會發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過如今，因為他目前管理的資金規(guī)模太大了，規(guī)模越大，可投資的標(biāo)的范圍就越窄，要跑贏市場也就越難。

即便在這樣的情況下，根據(jù)過往數(shù)據(jù)，沃倫也是一個杰出的投資人，很多人意識到了這一點，他們購買了伯克希爾·哈撒韋公司的股票，這只股票仍在持續(xù)地上漲。

您曾經(jīng)說，投資要有幽默感，不能釋放緊張感覺的經(jīng)理只能是曇花一現(xiàn)。怎么理解這句話？

令人慚愧的是，即使是優(yōu)秀的投資者，也只有55% 或60% 的時間是正確的。如果有人無法在另外40% 或45% 的時間——在困境時開懷大笑，那就太艱難了。投資里沒有成功的公式，人們需要有能力，依靠自己的品格，渡過那些困難時期。

如何處理偏見？

偏見可能來自于某種壓力。作為人類，我們大腦的運(yùn)作方式，很大程度上不利于做投資決策。

這是由史前時代的天性形成的。如果你看到一只老虎在灌木叢中準(zhǔn)備撲向你，你最好趕緊逃跑，而不是走過去研究，試著判斷“那是不是老虎？”因為當(dāng)你知道那是老虎時，你已經(jīng)被吃掉了。

我們大腦已經(jīng)發(fā)展到這樣一種程度，當(dāng)我們聽見什么，我們就相信它是真的。這對野外生存很有幫助。但是，當(dāng)你試著做出決定（如投資決定）時，就沒有太大用處了。

我們大腦的構(gòu)造并不是真的有利于做出明智的決定。很多事情都與情緒的波動有關(guān)。有些事情讓你難受，你想盡快擺脫它，想盡快采取一些行動，但這很可能出于情緒的影響。所以，讓情緒平復(fù)下來，一段時間后，你就能做出明智的決定了。

給中國的基金經(jīng)理們一些建議吧。

我認(rèn)為，長期投資是一項具有盈利價值的事，因此它吸引了一些對管理資金感興趣的人，而不是想要獲得巨大回報的人。

這兩個方向各有利弊，想要成為優(yōu)秀的投資者，你需要像經(jīng)營一門好生意一樣努力。對于喜歡分析企業(yè)和挑選股票的人來說，投資是個理想的職業(yè)，即便最后你沒有成為億萬富翁。

而對于一個擅長募資但其實不喜歡這項工作的人來說，他們可能無法取得成功。盡管這個職業(yè)可能會讓人變得富有。

我認(rèn)為，人們應(yīng)該努力追求真正喜歡的東西。投資很難，它不是體力上的艱難，而是要面對巨大的心理和繁重的學(xué)習(xí)挑戰(zhàn)。而且與許多其他職業(yè)相比，它成功的幾率微乎其微。你可以做30 年或40 年，但這不代表30 年后，你的投資成功率比30 年前更高。

醫(yī)生、律師或老師等職業(yè)則不同，隨著時間的流逝，他們會越做越好。所以，這可能使人覺得卑微沮喪。但對真正熱愛投資的人來說，很少有職業(yè)能夠如此有趣，并且可以有趣這么久。

您會一直做下去嗎？

我告訴妻子我打算活到104歲。期間我可能會請一兩年假，我不確定。但我熱愛現(xiàn)在的工作。我的工作是投資和采訪投資人士，我希望自己能堅持做下去。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）