隨著股權(quán)質(zhì)押管理流程和法規(guī)體系的不斷完善，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為日漸頻繁，學(xué)術(shù)界也開(kāi)始關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。已有研究分別從信息操縱層面和公司經(jīng)營(yíng)層面進(jìn)行探討。信息操縱層面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押期間公司可能會(huì)通過(guò)控制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、選擇性披露積極信息、更改會(huì)計(jì)政策進(jìn)行盈余管理以及調(diào)整股利分配政策等方式來(lái)穩(wěn)定公司股價(jià)，從而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。公司經(jīng)營(yíng)層面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在控股股東質(zhì)押股票之后，公司通過(guò)降低研發(fā)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出規(guī)模、降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、調(diào)整現(xiàn)金持有水平以及稅收規(guī)避等方式來(lái)穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)，從而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。前人研究給本文帶來(lái)了有益的啟示，但對(duì)于公司如何通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)選擇來(lái)穩(wěn)定股價(jià)，較少進(jìn)行深入探討。基于此，本文重點(diǎn)關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押后上市公司如何通過(guò)投資行為選擇來(lái)降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，尤其是針對(duì)其中的公司金融化投資行為進(jìn)行分析。

本文使用2008—2017年中國(guó)A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化之間的關(guān)系進(jìn)行探討。研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資規(guī)模正相關(guān)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，一方面通過(guò)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面通過(guò)降低公司治理效率，提升了公司金融化投資水平，最終達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司金融化投資規(guī)模起到部分中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)提高公司金融化投資規(guī)模進(jìn)而降低了公司實(shí)體投資水平和投資效率。從公司外部特征角度，當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較高、投資者保護(hù)水平較低時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。

本文可能的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)在于：(1)與以往對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)經(jīng)濟(jì)后果的研究多圍繞防控控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行論述不同，本文首次從公司金融化投資視角，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司投資行為的影響，豐富了股權(quán)質(zhì)押和公司金融化領(lǐng)域的研究；(2)本文通過(guò)機(jī)制檢驗(yàn)，深入探討了控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押選擇金融化投資的動(dòng)因，直觀地驗(yàn)證了公司金融化投資的動(dòng)因選擇，補(bǔ)充了實(shí)證研究的不足。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押能在一定程度上緩解控股股東所面臨的融資約束問(wèn)題，但股權(quán)質(zhì)押合約中通常設(shè)定警戒線和平倉(cāng)線，當(dāng)被質(zhì)押股票的價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，控股股東將面臨追加保證金或因其質(zhì)押的股票被強(qiáng)制平倉(cāng)可能引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。已有研究分別從信息操縱層面和公司經(jīng)營(yíng)層面探討股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司行為的影響。信息操縱層面，謝德仁等(2016)發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東會(huì)采取各種手段穩(wěn)定股價(jià)。因此，在股權(quán)質(zhì)押期間，上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)往往較低，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押解除后，上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提高。李常青和幸偉(2017)發(fā)現(xiàn)，控股股東將股權(quán)質(zhì)押后，往往傾向于向資本市場(chǎng)傳達(dá)積極信息以穩(wěn)定股價(jià)。當(dāng)股價(jià)逼近平倉(cāng)線時(shí)，控股股東的選擇性信息披露行為更為明顯。其他學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，更加傾向于將開(kāi)發(fā)支出資本化從而實(shí)現(xiàn)正向盈余管理、通過(guò)盈余管理來(lái)提升公司業(yè)績(jī)、實(shí)施“高送轉(zhuǎn)”的股利分配方案，以穩(wěn)定股價(jià)。公司經(jīng)營(yíng)層面，李常青等(2018)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制公司創(chuàng)新投入規(guī)模，這種關(guān)系在股權(quán)質(zhì)押率越高或股價(jià)越接近平倉(cāng)線時(shí)越顯著。文雯等(2018)和何威風(fēng)等(2018)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低公司專利申請(qǐng)量和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。李常青等(2018)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時(shí)，控股股東可能存在“掏空”公司行為，導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有水平較低；當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，控股股東可能會(huì)為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移而將上市公司現(xiàn)金持有保持在較高水平。王雄元等(2018)認(rèn)為，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會(huì)通過(guò)稅收規(guī)避行為來(lái)改善業(yè)績(jī)，從而穩(wěn)定股價(jià)，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

選取我院2015年5月至2017年2月收治的95例疑似膽道結(jié)石患者為研究對(duì)象,男性54例,女性41例;年齡25~67歲,平均年齡(46.13±3.42)歲。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資

金融化投資是指公司投資于實(shí)體經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)之外的合約或產(chǎn)品，包括票據(jù)、債券、股票以及各類金融衍生產(chǎn)品等。在對(duì)公司進(jìn)行金融化投資的動(dòng)因分析上，已有研究主要分為兩類觀點(diǎn)。一類觀點(diǎn)是，金融化投資作為儲(chǔ)備資本保證公司資金充足，降低財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，支持公司日常經(jīng)營(yíng)，從而起到分散公司風(fēng)險(xiǎn)，降低不確定性的作用。另一類觀點(diǎn)是，上市公司進(jìn)行金融化投資的目的更傾向于提升利潤(rùn)，而不是降低風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)市場(chǎng)中，相較于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)普遍被認(rèn)為存在超額利潤(rùn)回報(bào)，因此投資金融資產(chǎn)所獲取的收益較高，導(dǎo)致公司金融化逐利色彩日趨嚴(yán)重。當(dāng)然，在實(shí)踐中，公司金融化的兩種動(dòng)因可能同時(shí)存在，只是程度不同。

由于股權(quán)質(zhì)押合約中警戒線和平倉(cāng)線的設(shè)定，當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，控股股東將面臨追加保證金而提高控股股東的融資成本，或者因其質(zhì)押的股票被強(qiáng)制平倉(cāng)而引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，控股股東通過(guò)對(duì)上市公司的控制和影響，會(huì)盡力維持股價(jià)穩(wěn)定，即控制公司日常經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。已有研究發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司會(huì)通過(guò)降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、降低研發(fā)創(chuàng)新投資、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)來(lái)穩(wěn)定公司股價(jià)。然而，單從降低公司風(fēng)險(xiǎn)角度并不能保證公司股價(jià)的穩(wěn)定。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的降低會(huì)引發(fā)公司放棄高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，導(dǎo)致投資不足，降低公司創(chuàng)造可持續(xù)增長(zhǎng)收益的能力，最終也會(huì)影響公司股價(jià)。王雄元等(2018)研究發(fā)現(xiàn)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會(huì)通過(guò)稅收規(guī)避行為來(lái)改善業(yè)績(jī)，穩(wěn)定股價(jià)，進(jìn)而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司既要防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，又要保持收益穩(wěn)定。公司金融化投資一方面保證日常資金穩(wěn)定，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又可以獲得可觀收益，從而控股股東所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更高時(shí)，會(huì)促進(jìn)上市公司提高金融化投資水平。基于以上理論分析，提出本文假設(shè)：

為檢驗(yàn)本文假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：

存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司是否會(huì)由于公司金融化投資規(guī)模提升而提升或降低公司實(shí)體投資？當(dāng)前研究認(rèn)為，公司投資金融產(chǎn)品可產(chǎn)生儲(chǔ)備效應(yīng)和擠出效應(yīng)。從儲(chǔ)備效應(yīng)角度，公司投資金融資產(chǎn)與持有現(xiàn)金的目的相同，即為了應(yīng)對(duì)公司營(yíng)運(yùn)過(guò)程中的不確定性，以保證資金充足。同時(shí)，金融資產(chǎn)投資可以獲取相應(yīng)收益，降低現(xiàn)金持有的機(jī)會(huì)成本。然而，也有學(xué)者認(rèn)為公司金融化投資更多地呈現(xiàn)的是擠出效應(yīng)，從而導(dǎo)致公司實(shí)體經(jīng)營(yíng)能力減弱。因此，本文將關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資的關(guān)系如何影響公司實(shí)體投資行為。本文分別用投資規(guī)模和投資效率來(lái)反映公司的實(shí)體投資行為。+1為投資規(guī)模，參考江軒宇和許年行(2015)的計(jì)算方法，數(shù)值越大，說(shuō)明公司投資規(guī)模越大。+1為投資效率，參考Richardson(2006)的模型，回歸得到殘差項(xiàng)，對(duì)殘差取絕對(duì)值，得到投資效率(+1)，數(shù)值越小，說(shuō)明投資效率越高。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。均值為0041，表明平均來(lái)看上市公司金融化投資規(guī)模處于正常狀態(tài)；1和2的均值分別為0185和0596，表明上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)均無(wú)異常。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

假設(shè)：在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司金融化投資規(guī)模正相關(guān)。

日本著名科學(xué)史家山田慶兒說(shuō)：“有什么用？的確沒(méi)有想過(guò).”但我以為其為中文版論文集所寫序言中的一段話卻很有意思：“作為天文學(xué)出身的研究者，面對(duì)中國(guó)古代眾多的科學(xué)著作，覺(jué)得無(wú)法理解.經(jīng)過(guò)多年的努力，消化吸收、概念重組，而理解其理論與思維體系后，經(jīng)常思考的一個(gè)問(wèn)題便是：世界上是否存在著另一種科學(xué)？”

另一方面，本文從公司治理效率角度，探討控股股東是否通過(guò)降低公司治理效率從而達(dá)到操控公司投資決策的目的，促進(jìn)公司進(jìn)行金融化投資以獲取超額收益。本文使用公司信息透明度來(lái)反映公司治理效率，通過(guò)計(jì)算上市公司前三年應(yīng)計(jì)盈余絕對(duì)值之和得到，該數(shù)值越低，信息透明度越高。

(1)

表5第(1)—(4)表明，1、2與在5水平上顯著負(fù)相關(guān)，1和2依然在1水平上顯著，但系數(shù)有所降低，而Sobel Z值均在1%上顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力起到中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押能夠在一定程度上通過(guò)降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力來(lái)促進(jìn)公司的金融化投資水平。從第(5)、(6)列可知，與在5%水平上顯著正相關(guān)，1和2依然在1%水平上顯著，但系數(shù)有所降低，而Sobel Z值均在1%上顯著，表明信息透明度起到中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)降低公司信息透明度進(jìn)而提升了公司金融化投資水平。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文的研究樣本為2008—2017年滬深兩市A股同時(shí)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押和金融化投資的上市公司，并進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；(2)剔除ST及*ST類的上市公司；(3)剔除相關(guān)信息或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終獲得4100個(gè)觀測(cè)值。控股股東股權(quán)質(zhì)押情況、公司金融化投資水平及其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在后續(xù)回歸分析中，本文均對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%水平的winsorize處理，以降低數(shù)據(jù)極端值可能的影響。

(二)假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果與討論

1假設(shè)基準(zhǔn)檢驗(yàn)。表3匯報(bào)了對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。1、2均與在1水平上顯著正相關(guān)，表明在其他條件不變的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大，從而支持了研究假設(shè)。這意味著控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)分散化，投向具有超額回報(bào)的金融化資產(chǎn)。

2.假設(shè)機(jī)制檢驗(yàn)分析。公司金融化投資一方面保證日常資金穩(wěn)定，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以獲得可觀收益，從而在控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更高時(shí)，促進(jìn)上市公司提高金融化投資水平。但上市公司是出于降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還是為了短時(shí)提高收益穩(wěn)定股價(jià)、降低控股股東融資風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行金融化投資的內(nèi)在邏輯仍不清晰。本文將基于機(jī)制檢驗(yàn)，進(jìn)一步探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資的關(guān)系。

乙樹(shù)的源產(chǎn)出的同化物運(yùn)送給庫(kù)，甲樹(shù)既然已和乙樹(shù)長(zhǎng)連在一起了，那么甲樹(shù)的B段便具備了乙樹(shù)庫(kù)的所有特性，所以乙樹(shù)便將同化物運(yùn)送給甲樹(shù)的B段。然而運(yùn)送給甲樹(shù)的同化物卻堆集式地停留在離乙樹(shù)不遠(yuǎn)的甲樹(shù)樹(shù)干上。在正常情況下，樹(shù)干都是下部粗，而實(shí)驗(yàn)中出現(xiàn)了上部（B段靠近甲樹(shù)的部分）粗的怪現(xiàn)象。這是為什么呢？通過(guò)分析主要在于“庫(kù)信號(hào)的強(qiáng)弱決定同化物流向庫(kù)的量的大小”這個(gè)問(wèn)題。

一方面，本文從公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度，探討控股股東是否出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避考慮從而選擇更多的金融化投資，以此檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押提升公司金融化投資水平的路徑。本文使用公司的波動(dòng)性來(lái)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，盈余波動(dòng)性越大，說(shuō)明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越高。對(duì)此，根據(jù)式(2)計(jì)算_，其中為公司年度內(nèi)息稅折舊攤銷前利潤(rùn)，為年末資產(chǎn)總額，代表企業(yè)，代表在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的年度，為行業(yè)內(nèi)公司個(gè)數(shù)?；赺，用兩種方法計(jì)算公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，得到1和2，具體計(jì)算過(guò)程如式(3)、(4)所示。其中，=3取值為3，即以每三年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段(，-1，-2)來(lái)考察公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

膿毒癥是一種失控性全身炎癥反應(yīng)綜合征,是感染因素引起的,其癥極易發(fā)展為多器官功能障礙綜合征和感染性休克[1]。研究[2]顯示,血乳酸越高,病情越重,預(yù)后越差。對(duì)血乳酸濃度和血乳酸清除率的變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè),可以評(píng)估患者的病情變化及治療效果。連續(xù)血液凈化治療,能改善膿毒癥患者的內(nèi)環(huán)境,降低死亡率[3]。本研究探討了重癥膿毒癥患者采用連續(xù)性血液凈化治療對(duì)其血乳酸水平及6h乳酸清除率的影響。

(2)

(3)

2,=Max(_,)-Min(_,)

(4)

=++∑+++

為檢驗(yàn)以上兩條邏輯鏈，本文參照Baron和Kenny(1986)的方法，使用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)分析，回歸結(jié)果如表4、5所示。表4第(1)—(4)列表明，1、2分別與1、2在1水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在其他條件不變的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越低。第(5)、(6)列表明，1、2均與在5水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明在其他條件不變的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司信息透明度越低。

在模型(1)中，參考前人的研究，被解釋變量代表上市公司金融化投資規(guī)模，以資產(chǎn)負(fù)債表列示的交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)的總投資規(guī)模占公司總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量；解釋變量代表控股股東已質(zhì)押股票份額占公司總股本的比例(1)和控股股東已質(zhì)押股票份額占其所持有股票份額的比例(2)；控制變量概括了可能影響公司金融化投資規(guī)模的其他因素。和分別為年度和行業(yè)虛擬變量。變量名稱及計(jì)算方法見(jiàn)表1。

綜上可知，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，一方面通過(guò)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面通過(guò)降低公司治理效率，提升了公司金融化投資水平，最終達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)目的。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，更換因變量衡量方式。參考杜勇等(2017)的研究，本文使用金融化投資收益(，投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益以及其他綜合收益之和占營(yíng)業(yè)收入的比例)作為反映公司金融化投資水平的代理變量。第二，固定效應(yīng)模型。由于假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ涂赡艽嬖诓浑S時(shí)間變化而遺漏相關(guān)變量的問(wèn)題，本文使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，在控制公司自身特征基礎(chǔ)上解決遺漏變量問(wèn)題。第三，工具變量檢驗(yàn)?？紤]到控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資規(guī)模的顯著關(guān)系可能由于公司其他特征影響所導(dǎo)致，為解決這一內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用兩階段工具變量回歸。借鑒類似研究，以剔除研究樣本公司以外同省其他公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例均值作為工具變量。經(jīng)過(guò)上述檢驗(yàn)，本文研究結(jié)論依然穩(wěn)健。受篇幅限制，未詳細(xì)列示回歸結(jié)果，作者備索。

四、進(jìn)一步研究

(一)對(duì)實(shí)體投資的影響

對(duì)發(fā)電廠小真空泵技改之后的情況進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，小真空泵機(jī)組在運(yùn)行過(guò)程中整體真空會(huì)發(fā)生一定的變化，比如，在工作機(jī)組進(jìn)行啟動(dòng)并建立真空的過(guò)程中，使用原有的抽真空設(shè)備可以迅速啟動(dòng)真空狀態(tài)，在設(shè)備正常運(yùn)行過(guò)程中，可以通過(guò)羅茨-水環(huán)高效真空機(jī)來(lái)對(duì)相應(yīng)的真空環(huán)境進(jìn)行維持。

首先，檢驗(yàn)第期控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)模對(duì)第+1期公司實(shí)體投資行為的影響，結(jié)果如表6所示。1、2分別與+1顯著負(fù)相關(guān)，與+1顯著正相關(guān)，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司未來(lái)實(shí)體投資規(guī)模以及投資效率越低。

2.3 角度調(diào)節(jié)閥用于連接操縱桿和探測(cè)儀盒并調(diào)節(jié)探測(cè)儀盒的角度，見(jiàn)圖2。其由操縱桿連接部、角度調(diào)節(jié)旋鈕和盒尾連接部組成，操縱桿連接部中空，尾端開(kāi)口，內(nèi)腔與操縱桿前端的空心套管的形狀大小匹配，以便套合于操縱桿的頂端;角度調(diào)節(jié)旋鈕位于操縱桿連接部和盒尾連接部之間，用于調(diào)節(jié)盒尾連接部的角度;盒尾連接部呈板狀或棍狀，用于與探測(cè)儀盒的盒尾銜接。

其次，采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體投資行為的關(guān)系是否受到金融化投資的影響，結(jié)果如表7所示。中介變量與+1在1水平上顯著負(fù)相關(guān)，與+1在1水平上顯著正相關(guān)；1和2在10以上顯著，但系數(shù)有所降低。這說(shuō)明公司金融化投資規(guī)模起到中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)提高公司金融化投資規(guī)模進(jìn)而降低了公司實(shí)體投資水平和投資效率，檢驗(yàn)結(jié)論支持了擠出效應(yīng)理論。

(二)外部環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度。當(dāng)公司處于競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)時(shí)，由于激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致未來(lái)不確定性較高，公司業(yè)績(jī)提升空間有限，業(yè)績(jī)不穩(wěn)定引發(fā)股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，從而外部行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境會(huì)影響公司投資決策。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較激烈，無(wú)法滿足穩(wěn)定業(yè)績(jī)需求時(shí)，公司為了提升業(yè)績(jī)和穩(wěn)定股價(jià)，可能更傾向于投資金融化資產(chǎn)。本文將基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，揭示其對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化投資規(guī)模關(guān)系的影響?；谝延醒芯?，本文使用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)()對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行測(cè)量，根據(jù)當(dāng)年同行業(yè)中位數(shù)將樣本公司分為兩組，低于行業(yè)中位數(shù)取1，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高，反之取0，說(shuō)明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低。表8第(1)、(2)列報(bào)告了根據(jù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的交互項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果。1*、2*與均在1水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)上市公司面臨激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。

2投資者保護(hù)水平。當(dāng)外部投資者保護(hù)水平較高時(shí)，上市公司控股股東通過(guò)損害投資者利益而獲取個(gè)人收益的行為可能會(huì)受到嚴(yán)厲的法律制裁。因此，控股股東存在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，公司會(huì)避免信息操縱和盈余管理等不合理行為的發(fā)生，導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)增大。然而，在投資者保護(hù)程度較低的地區(qū)，公司的違規(guī)成本較低，更傾向于通過(guò)金融化投資等方式提升業(yè)績(jī)?；谏鲜龇治觯疚囊胪顿Y者保護(hù)水平進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)。參考《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中所披露的市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)來(lái)反映地區(qū)投資者保護(hù)水平，根據(jù)法律制度環(huán)境指數(shù)的中位數(shù)將樣本分為兩組，當(dāng)指數(shù)高于行業(yè)中位數(shù)時(shí)，取1，說(shuō)明地區(qū)投資者保護(hù)水平較高，反之取0，說(shuō)明地區(qū)投資者保護(hù)水平較低。表8第(3)、(4)列報(bào)告了根據(jù)投資者保護(hù)水平的交互項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果。1*、2*與均在1水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)投資者保護(hù)水平較低時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。

英語(yǔ)綜合語(yǔ)言運(yùn)用能力的培養(yǎng)需要語(yǔ)言知識(shí)、言語(yǔ)技能、文化知識(shí)、情感因素、交際策略等要素的同時(shí)參與，共同作用。S.D.Kshen曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“掌握語(yǔ)言大多是在交際活動(dòng)中使用語(yǔ)言的結(jié)果，而不是單純訓(xùn)練語(yǔ)言技能和學(xué)習(xí)語(yǔ)言知識(shí)的結(jié)果?！蹦壳坝⒄Z(yǔ)學(xué)習(xí)是以課堂教學(xué)為主，是在缺乏目的語(yǔ)氛圍，缺乏目的語(yǔ)使用場(chǎng)合的條件下進(jìn)行的。因此教師應(yīng)突破傳統(tǒng)的講授式教學(xué)，充分利用課堂教學(xué)時(shí)間營(yíng)造和諧、快樂(lè)的學(xué)習(xí)環(huán)境，幫助學(xué)生在輕松、愉快的氛圍中學(xué)會(huì)英語(yǔ)。為此筆者經(jīng)常采用情景教學(xué)法教學(xué)，為學(xué)生營(yíng)造生動(dòng)的語(yǔ)言應(yīng)用的環(huán)境。

五、結(jié) 論

本文使用2008—2017年中國(guó)A股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，探討控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司金融化之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，一方面通過(guò)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面通過(guò)降低公司治理效率，提升了公司金融化投資水平，最終達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司金融化投資規(guī)模起到部分中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)提高公司金融化投資規(guī)模降低了公司實(shí)體投資水平和投資效率。從公司外部特征角度，當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度較高、投資者保護(hù)水平較低時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司金融化投資規(guī)模越大。本文的研究結(jié)論揭示了控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致在公司金融投資策略方面的經(jīng)濟(jì)后果，不僅在理論上豐富了公司金融化相關(guān)領(lǐng)域的研究，也在實(shí)踐上為監(jiān)管部門管控股權(quán)質(zhì)押以及防范金融風(fēng)險(xiǎn)提供了相關(guān)依據(jù)。