文 甘肅新發(fā)展投資集團(tuán)有限公司 李文杰 馬良子

2021年國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃、信托計(jì)劃等另類投資（Alternative Investment）額高達(dá)數(shù)十萬(wàn)億元，其中公募REITs（Real Estate Investment Trusts）作為與股債相關(guān)性較低、以不動(dòng)產(chǎn)收益為來(lái)源獲得穩(wěn)定現(xiàn)金分紅的另類投資品種之一，在后疫情時(shí)代面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力，具有顯著的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。國(guó)內(nèi)公募REITs目前大多采用“公募基金+ABS”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，投資收益主要來(lái)自高比例分紅（至少90%年度凈應(yīng)稅所得）和二級(jí)市場(chǎng)交易差價(jià)兩部分。

目前，我國(guó)REITs試點(diǎn)以公益性或準(zhǔn)公益性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為主，高速公路在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響相對(duì)較小，具有通行費(fèi)現(xiàn)金流量充裕因而投資收益較為穩(wěn)定等特點(diǎn)，屬于公募REITs優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)。

REITs在甘肅路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)具有一定的適用性，與甘肅省路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的融合發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯，但也要注意到路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)中REITs存在的問題和局限性。

甘肅路衍經(jīng)濟(jì)和REITs交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)是依托高速公路對(duì)沿線經(jīng)濟(jì)要素集聚、擴(kuò)散而衍生的新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)，甘肅省路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)涉及與交通運(yùn)輸融合的旅游、能源、建材、制造裝備、康養(yǎng)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)方向。

REITs投資者的收入來(lái)源主要為使用者付費(fèi)。公路使用率在發(fā)展路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)時(shí)需要在與客流、地理位置相關(guān)的未來(lái)收益方面有一定的基礎(chǔ)性保障。路衍經(jīng)濟(jì)通過(guò)發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)提高公路使用率，實(shí)現(xiàn)收入多渠道化。截至2018年底，甘肅省收費(fèi)公路均為政府還貸公路。2019年和2020年，甘肅省經(jīng)營(yíng)性公路里程分別為53.3公里和306.4公里，對(duì)應(yīng)通行費(fèi)收入分別為781萬(wàn)元和3474萬(wàn)元（2021年數(shù)據(jù)暫未披露），而甘肅省路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)自2020年開發(fā)經(jīng)營(yíng)以來(lái)，2020年和2021年?duì)I收分別約48億元和55億元。

數(shù)據(jù)顯示，自甘肅省收費(fèi)公路改革以來(lái)，新建的經(jīng)營(yíng)性公路里程增長(zhǎng)較為顯著，可用于REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的體量擴(kuò)增趨勢(shì)明顯。路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)收入高于通行費(fèi)數(shù)百倍，為公路行業(yè)創(chuàng)收效果顯著，可通過(guò)發(fā)展路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，和高速公路組合形成REITs的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)。

REITs交易結(jié)構(gòu)圖

路衍REITs的“公募基金+ABS”模式具體路徑是：原始權(quán)益人作為股東設(shè)立項(xiàng)目公司為經(jīng)營(yíng)性公路資產(chǎn)及路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的持有者，委托管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃后與之簽訂“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司100%股權(quán)；基金管理人設(shè)立并管理以資產(chǎn)支持證券（ABS）為標(biāo)的的REITs基金，資產(chǎn)支持證券嵌套在項(xiàng)目公司和公募基金之間，以解決公募基金不得直接投資非上市公司股權(quán)的問題。

路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)REITs的融資優(yōu)勢(shì)

與其他融資模式相比優(yōu)勢(shì)凸顯

路衍經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)融資作為依托高速公路的基礎(chǔ)設(shè)施融資，依然屬于長(zhǎng)期性（回收期通常10年以上）重資產(chǎn)投入項(xiàng)目?；A(chǔ)設(shè)施REITs作為公開間接權(quán)益類融資工具，解決了傳統(tǒng)權(quán)益類和債權(quán)類融資模式的4個(gè)問題，首先是相比權(quán)益類傳統(tǒng)PPP項(xiàng)目融資模式，通過(guò)將流動(dòng)性較差的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的公募基金份額，解決了投資規(guī)模大、資產(chǎn)變現(xiàn)難度較大、社會(huì)資本參與積極性不高的問題，降低了投資門檻。

其次是相比權(quán)益類政府引導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)基金，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)小額可流通基金份額解決了退出渠道單一（一般為清算、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)）的問題，拓展了潛在投資者群體。

再次是相比債權(quán)類債券融資，能夠釋放信用空間，以項(xiàng)目收益分紅吸引將“投-建-運(yùn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴?建-退-投”模式提高資金周轉(zhuǎn)效率。

最后是相比債務(wù)性銀行貸款，能較快回收前期投資，避免滾動(dòng)式債務(wù)融資，籌集資金出表緩解負(fù)債端壓力。

融資方式指導(dǎo)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局

從數(shù)據(jù)角度看，路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)行REITs可為客流量預(yù)測(cè)、現(xiàn)金流預(yù)測(cè)及項(xiàng)目選址提供指導(dǎo)。在篩選潛在REITs項(xiàng)目的過(guò)程中，需要整合項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫(kù)、財(cái)務(wù)及預(yù)測(cè)模型，可以有針對(duì)性地幫助路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)開發(fā)項(xiàng)目主動(dòng)規(guī)劃，并且以貫穿全生命周期的方式管理路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，使其具備發(fā)行條件。

例如，交通客流量是決定公路資產(chǎn)和路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)收益的核心要素，而交通量預(yù)測(cè)一般是單一數(shù)據(jù)源。據(jù)了解，數(shù)字化REITs資產(chǎn)評(píng)估及管理平臺(tái)內(nèi)嵌的交通量預(yù)測(cè)模型可以利用多源數(shù)據(jù)，如收費(fèi)站通行數(shù)據(jù)、GPS數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)交通擁堵數(shù)據(jù)等，運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)算法建立產(chǎn)業(yè)布局和未來(lái)預(yù)測(cè)模型。

二級(jí)市場(chǎng)肯定路衍發(fā)展前景

從財(cái)務(wù)角度看，REITs投資人對(duì)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率（Internal Rate of Return，IRR）的要求對(duì)項(xiàng)目具有激勵(lì)作用。目前發(fā)行的REITs可在二級(jí)市場(chǎng)流通，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能評(píng)估高速公路和路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的投資價(jià)值，便于觀察市場(chǎng)表現(xiàn)，有望強(qiáng)化市場(chǎng)認(rèn)可。同時(shí)，資產(chǎn)證券化對(duì)底層資產(chǎn)重新定價(jià)的過(guò)程，也可以解決原始權(quán)益人由于早年建設(shè)成本不高、多年后攤銷導(dǎo)致的公路賬面價(jià)值較低的情況。另外，公開發(fā)行REITs還可以提高權(quán)益人的市場(chǎng)知名度，為交通旅游融合類項(xiàng)目發(fā)揮廣告效應(yīng)。

甘肅路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的REITs融資可行性

REITs大環(huán)境稀缺 市場(chǎng)反映強(qiáng)烈

2022 年的首單公募REITs——華夏中國(guó)交建REITs，4月正式發(fā)售，底層資產(chǎn)是G0422武深高速嘉（魚）通（城）段。武深高速連通了湖北武漢經(jīng)濟(jì)圈、湖南長(zhǎng)株潭經(jīng)濟(jì)圈及粵港澳大灣區(qū)三大城市群，主要收入來(lái)源是通行費(fèi)收入、服務(wù)區(qū)經(jīng)營(yíng)權(quán)承包費(fèi)收入和收費(fèi)站燈箱廣告位租賃收入。在此之前已上市的11個(gè)REITs項(xiàng)目中已有3個(gè)以高速公路為底層資產(chǎn)，兩個(gè)以倉(cāng)儲(chǔ)物流為底層資產(chǎn)，4個(gè)以產(chǎn)業(yè)園基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)，兩個(gè)是生態(tài)環(huán)保類型，已發(fā)行的REITs底層資產(chǎn)類型和甘肅路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)類型高度重合，為發(fā)行REITs提供了可參考性。華夏中交建REITs募集總規(guī)模為93.99億元，公眾發(fā)售部分的配售比例為0.84%，市場(chǎng)表現(xiàn)可以看出，投資者對(duì)于公路基礎(chǔ)設(shè)施類標(biāo)的的投資價(jià)值認(rèn)可度極高，甚至造成供需不均。

保險(xiǎn)資金加持 補(bǔ)足發(fā)展后勁

由于REITs投資于實(shí)體項(xiàng)目，REITs項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期較長(zhǎng)，強(qiáng)制派息分紅，能提供穩(wěn)定長(zhǎng)期的現(xiàn)金流和與股債弱相關(guān)的屬性滿足保險(xiǎn)資金，特別是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金風(fēng)險(xiǎn)分散化的投資需求。投資REITs也可以發(fā)揮保險(xiǎn)資金穩(wěn)定性高、期限長(zhǎng)、規(guī)模大的優(yōu)勢(shì)，具有豐富不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的保險(xiǎn)資金正向引導(dǎo)公募REITs估值定價(jià)的作用。

2021年11月銀保監(jiān)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，正式允許保險(xiǎn)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。此舉也為2021年9月甘肅省發(fā)改委等七部門出臺(tái)《關(guān)于市縣政府融資平臺(tái)公司整合升級(jí)加快市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型發(fā)展的指導(dǎo)意見》中提到的“加大‘險(xiǎn)資入甘’力度，鼓勵(lì)支持保險(xiǎn)資金通過(guò)債權(quán)投資、股權(quán)投資等方式，投資基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)民生等重大工程、重大項(xiàng)目、重點(diǎn)企業(yè)、重點(diǎn)園區(qū)，發(fā)揮好保險(xiǎn)資金期限長(zhǎng)、成本低的優(yōu)勢(shì)”提供了客觀支持條件。目前中國(guó)REITs市場(chǎng)已積極反饋，規(guī)模最大的公募REITs華夏中交建REITs發(fā)售總數(shù)量比重的12.3%由8家保險(xiǎn)公司認(rèn)購(gòu)，占比在原始權(quán)益人持有以外最高。

路衍數(shù)據(jù)樂觀 社會(huì)經(jīng)濟(jì)向好

2021年甘肅省交通運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成984.5億元，同比增長(zhǎng)5.9%，其中公路水路累計(jì)完成901.9億元。全省金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額23730.4億元，增長(zhǎng)8.2%，信貸收緊，但公路投資需求占比巨大。

2021年，甘肅省地區(qū)生產(chǎn)總值為10243.3億元，同比增長(zhǎng)6.9%。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值為1364.7億元，第二產(chǎn)業(yè)增加值為3466.6億元，第三產(chǎn)業(yè)增加值為5412億元，與路衍經(jīng)濟(jì)相關(guān)的二三產(chǎn)業(yè)增加值占比顯著。

路衍經(jīng)濟(jì)所涉各大產(chǎn)業(yè)收入方面，2021年甘肅省清潔生產(chǎn)、節(jié)能環(huán)保、清潔能源、先進(jìn)制造、文化旅游、通道物流、循環(huán)農(nóng)業(yè)、中醫(yī)中藥、數(shù)據(jù)信息、軍民融合十大生態(tài)產(chǎn)業(yè)增加值2852.9億元，比上年增長(zhǎng)22.7%，占全省地區(qū)生產(chǎn)總值的27.9%。其中裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)15.8%，鄉(xiāng)村旅游收入390.33億，風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.53億元、1.63億元。

在與路衍經(jīng)濟(jì)相關(guān)的交通客流方面，2021年甘肅省完成貨運(yùn)量76019.6萬(wàn)噸，比上年增長(zhǎng)13.2%，其中公路貨運(yùn)量69664.7萬(wàn)噸；完成客運(yùn)量15634.3萬(wàn)人次，比上年下降41.7%，其中公路客運(yùn)量10813.1萬(wàn)人次；2022年節(jié)假日全省高速公路收費(fèi)站出口日均交通量最高約達(dá)47萬(wàn)輛次，公路對(duì)于甘肅省的重要性不言而喻。全省新能源汽車占比暫無(wú)披露，但根據(jù)可查資料“2021年蘭州市汽車保有量突破103萬(wàn)輛，其中新能源汽車保有量約1.59萬(wàn)輛，占比1.53%”類比全省數(shù)據(jù)，新能源汽車占比不容小覷。同時(shí)為緩解全國(guó)油價(jià)上行壓力，未來(lái)5年甘肅將建成充電樁6.5萬(wàn)臺(tái)。

政策重點(diǎn)支持 區(qū)域領(lǐng)域明確

2020年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》，優(yōu)先支持的行業(yè)覆蓋了多項(xiàng)甘肅路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，其中高速公路收費(fèi)項(xiàng)目、景點(diǎn)門票、倉(cāng)儲(chǔ)物流、智能交通等是典型的可證券化資產(chǎn)。

2021年6月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》明確提出，要進(jìn)一步加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的政策推動(dòng)，重點(diǎn)支持的區(qū)域在京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)等經(jīng)濟(jì)金融發(fā)達(dá)區(qū)域試點(diǎn)基礎(chǔ)上增加了“黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域”。甘肅省路衍經(jīng)濟(jì)發(fā)行REITs融資不論從行業(yè)還是區(qū)域都處于政策支持輻射的范圍。

不考慮經(jīng)營(yíng)性高速公路資產(chǎn)，甘肅省目前已投資建設(shè)的數(shù)據(jù)中心、裝備制造、新能源汽車充電樁、文旅項(xiàng)目等路衍經(jīng)濟(jì)新基建規(guī)模遠(yuǎn)超“首次發(fā)行REITs的不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值不低于10億元”的要求，但項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)時(shí)間暫不滿足發(fā)行要求。2021年12月，甘肅省人民政府辦公廳發(fā)布了“支持保障性租賃住房建設(shè)、改造、運(yùn)營(yíng)企業(yè)發(fā)行REITs”的通知。

但是甘肅省內(nèi)對(duì)于新基建行業(yè)暫無(wú)出臺(tái)相關(guān)政策，建議路衍經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)和高速公路組合形成權(quán)屬清晰的資產(chǎn)，以證券化方式發(fā)行REITs。進(jìn)一步說(shuō)，發(fā)行REITs涉及底層資產(chǎn)定價(jià)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、運(yùn)營(yíng)方面的稅收，以及項(xiàng)目后期管理標(biāo)準(zhǔn)等具體操作問題，還有待進(jìn)一步討論研究。