李立峰

在穩(wěn)增長接續(xù)政策的帶動下，8月經濟有所企穩(wěn)，消費、投資和工業(yè)都有一定程度的回暖。

9月16日，國家統計局公布的數據顯示，8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.2%，比上月加快0.4個百分點;8月份，社會消費品零售總額同比增長5.4%，比上月加快2.7個百分點;1-8月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.8%，比1-7月份加快0.1個百分點。

但市場似乎并不“買賬”，反而出現了較大幅度的調整。上證綜指跌至3100點附近，創(chuàng)下7月以來調整的新低，創(chuàng)業(yè)板指更是從前期高點下跌了18%。為何在8月經濟有所企穩(wěn)的背景下，市場信心卻顯得低迷呢？

一方面，美聯儲大幅加息的情況下，海外市場波動增大，全球風險偏好明顯下降。尤其是美元指數創(chuàng)下近20年新高，人民幣面臨一定的貶值壓力，離岸人民幣匯率跌破7，外資流出的速度有所加快。由于匯率穩(wěn)定也是央行的主要目標之一，市場擔心人民幣的貶值會掣肘國內貨幣政策的進一步放松。

另一方面，2022年經濟復蘇較為曲折，在缺乏穩(wěn)定的經濟目標背景下，市場信心的持續(xù)性受到干擾。雖然8月經濟有所好轉，但整體上仍偏弱，房地產的低迷狀態(tài)并沒有改觀，疫情反復之下，市場對消費恢復的力度和持續(xù)性都有疑慮。市場仍需要更加強勁的經濟數據來提振信心。

市場的情緒就像多變的天氣，經常會出現過度反應，在經濟下行時情緒會過度悲觀，比如4-5月份;在經濟恢復時又過度樂觀，比如6月份。目前市場估值處于歷史底部區(qū)域，成交量也在萎縮，未來幾個月才是穩(wěn)增長接續(xù)政策的見效期，大概率四季度經濟的復蘇勢頭會更好一些。而且黨的盛會之后，政策的落地效率會更高，此時我們應該對未來多一些樂觀。

在8月經濟數據中，表現最為亮眼的是投資，尤其是基建投資和制造業(yè)投資增速都有顯著改善。

1-8月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.8%，比1-7月份加快0.1個百分點。分領域看，基礎設施投資同比增長8.3%，比1-7月份加快0.9個百分點;制造業(yè)投資增長10.0%，加快0.1個百分點;兩者對沖了房地產投資的下滑。

中信證券測算，8月單月基建增速達15.4%，比上月加快3.9個百分點，主要得益于8月國開、農發(fā)基礎設施基金的3000億元政策性開發(fā)性金融工具投出，與專項債資金合力加快形成實物工作量。8月單月制造業(yè)投資增速為10.6%，比上月加快3個百分點。

中金公司認為，金融機構加大了對基建的支持，采招網統計的政府新增擬在建項目儲備加快，項目審批督導明顯見效。隨著高溫天氣逐步退卻，基建有望在9月加快落地。

就業(yè)和消費也有所改善。8月城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.3%，比上月下降0.1個百分點，尤其值得注意的是，16-24歲年輕人口的失業(yè)率為18.7%，比上月大幅下降1.2個百分點，是年內首次出現改善。

8月社會消費品零售總額同比增長5.4%，明顯好于市場預期（Wind一致預期為4.2%）。國家統計局貿易外經司統計師付加奇解讀指出，一系列促消費政策落地顯效，市場銷售增長加快，基本生活類和出行類商品消費保持平穩(wěn)較快增長，餐飲消費持續(xù)恢復，網上零售拉動作用繼續(xù)顯現。

工業(yè)生產小幅回暖。8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.2%，較上月回升0.4個百分點。一些地區(qū)持續(xù)高溫以及限電對工業(yè)的影響相對可控，中金公司認為，8月公用事業(yè)增加值同比增長13.6%，比7月改善4.1個百分點;黑色、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)同比增速也有改善，說明火電有效地補充了水電的缺口，電力供給的限制小于去年。

不過，我們也應注意到，8月經濟的改善只是相對于7月較為不振的表現而言，整體經濟的形勢依然較弱，房地產依舊低迷、消費仍存在許多制約、出口有明顯地放緩。正如國家統計局總結的，“8月份國民經濟頂住多種超預期因素影響，延續(xù)恢復發(fā)展態(tài)勢，主要指標出現積極變化。但也要看到，國際環(huán)境仍然復雜嚴峻，國內經濟恢復基礎仍不牢固?！?/p>

數據來源：Choice

從消費來看，雖然8月同比數據改善較多，去年的低基數是很主要的原因?？梢詮膬蓚€角度考察剔除掉基數影響的效果：其一是看環(huán)比增速，8月季調后的消費環(huán)比增長為-0.05%，仍在負增長區(qū)間;其二是看復合增速，8月消費的三年復合增速為2.8%，比7月下降了0.5個百分點。

消費的內在動能仍較弱，一方面，地產的持續(xù)低迷使得相關的消費受到拖累，比如家具、家電、建筑裝潢等房地產后周期消費表現較弱;另一方面，疫情的持續(xù)沖擊下，居民收入和資產負債表受到了一定的損傷，儲蓄率被動提升，這必然導致消費的減弱。

從出口來看，8月出現較大幅度回落，對經濟的拉動作用將下降。疫情以來，出口的較快增長一直是經濟恢復的強力支撐，2022年以來大部分月份出口增速都維持在15%以上。但8月出口增速回落到了7.1%，呈現“量價齊跌”的趨勢，這會不會是本輪出口的拐點呢？由于歐美都在大力度的緊縮以對抗高通脹，全球經濟將趨勢性放緩，未來中國出口恐怕很難再現高增長。

從房地產來看，目前政策效果更多體現在保交樓上，對銷售和投資的提振作用比較有限，地產仍處于自然出清的過程當中。1-8月份，全國房地產開發(fā)投資同比下降7.4%，比1-7月低了1個百分點;1-8月份，商品房銷售面積同比下降23.0%，商品房銷售額同比下降27.9%。

對于4-5月的穩(wěn)增長，6月市場給予了積極的回應;但面對8月中旬以來的穩(wěn)增長接續(xù)政策，市場則顯得謹慎了很多。

A股對預期是高度敏感的，但預期也并不是建立在空中樓閣之上，而是需要邏輯與基本面的逐步驗證來強化。雖然市場的記憶是短暫的，但市場也具有較強的學習能力，一遭被蛇咬，十年怕井繩。同樣的預期，一旦被撲滅之后，要想再度燃起，則需要更強大的外力。

從外部環(huán)境看，近期美聯儲的加息預期再升溫，全球市場再度動蕩。9月8日，美聯儲主席鮑威爾在卡托研究所會議上重復了此前在杰克遜霍爾會議的“鷹派”言論，認為美聯儲需要直截了當對通脹采取行動，以避免社會成本進一步提高。歷史的經驗告誡我們，不能過早地放松政策。

已經卸任的美聯儲前三號人物杜德利則表示，美聯儲希望美元走強，這樣能夠降低通脹。美聯儲收緊政策的時間將比大多數人預期的更長。預計基準利率將在2023年達到4%以上。

9月13日，美國通脹數據公布更是激起了市場的強烈擔憂。8月份美國CPI同比上漲8.3%，高于市場預期。10年期美債利率近一個月從2.8%快速攀升至3.45%左右，美元指數攀升至110上方。全球資本市場的波動加大，資金的風險偏好下降，資金存在外流的風險。

無論是4-5月份的人民幣貶值，還是當下人民幣的走弱，都在一定程度上影響了A股的風險偏好，這兩個階段外資的流出都有所增加。

近期A股的調整與美股的變化也高度重合。美股這一波調整始于8月17日，截至9月18日，道瓊斯指數下跌了10%;同期上證綜指從3300點下跌至3120點附近，跌幅約5.5%。美股和A股都是受流動性影響更大的納斯達克指數和創(chuàng)業(yè)板指的跌幅更大。

這一背景下，市場對國內貨幣政策的進一步放松有所疑慮。9月15日，央行縮量續(xù)作MLF，意味著近期降準的概率在下降，這被市場解讀成，是對人民幣貶值的一種政策克制。市場的預期也非常矛盾，一方面希望央行繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，另一方面又擔心這會帶來人民幣的加速貶值。

外部的故事在2022年曾多次上演，但如果仔細辨認，則會發(fā)現其中的細節(jié)已經有所不同。在二季度的時候，美聯儲是剛剛開始瘋狂加息模式，市場開始大幅提升對美國中性利率的預期，這時候對全球市場的沖擊是最猛烈的。在當下的階段，雖然美國通脹依然處于高位，但市場對美國中性利率的預期已經抬升到4%以上，已經處于加息預期的中后期了，其對全球市場的影響會減弱。

市場變得更加謹慎了，另一個更為重要的原因是，對接下來穩(wěn)增長政策能夠推升多大的經濟增長，并沒有明確的信心。

如果過去的經驗不再成立， 經濟的前景就變得難以預料， 這是當前各經濟主體預期偏弱的核心原因。

與以往的經濟周期不同，2022年注定了是一個特殊的年份。雖然政府在年初給出了5.5%左右的經濟增長目標，但隨著不確定性的增多，這一目標已經被淡化，轉為“力爭實現最好結果”。

在失去了這一錨之后，市場的立足點容易變得有些飄忽。

在6月份時，市場普遍預計，如果全年要實現接近5%的增長，下半年有望達到5%-6%的高增長。正是在這種預期下，5-6月份的上證綜指從底部大幅反彈了近550點。5-6月份的市場是有一定的“搶跑”成分的，當時市場似乎嗅到了熟悉的味道——地產銷售在6月份有了明顯改善。

但決策層很快就淡化了增長目標，在7月底的政治局會議上提出，“保持經濟運行在合理區(qū)間，力爭實現最好結果”。市場的經濟增長預期也出現了明顯下調。

從穩(wěn)增長的具體措施看，這一次也與以往不同。過去的穩(wěn)增長，地產都成了寬信用的抓手，這使得政策的傳導非常快，政策的效力也很強。在這種高效的政策發(fā)力模式下，市場預期在政策初始階段就會打得很滿。

這一次的穩(wěn)增長，表面上依然是動用降準降息的貨幣政策以及減稅和基建為主的財政政策，但卻缺乏了房地產這一寬信用中介。在這種新的模式下，政策的見效時間變得更慢了，政策的效力也明顯減弱了。在這種“慢熱”的政策模式下，如果市場“搶跑”很有可能被“打臉”。

市場是被曲折的復蘇給教訓了，所以變得更加謹慎。哪怕是面對8月中旬以來，超過1萬億元的穩(wěn)增長接續(xù)政策發(fā)力，市場也顯得“淡定”了。這很可能會成為未來一段時間市場的一種常見心態(tài)，不見兔子不撒鷹，在沒有房地產這個“大部隊”到來之前，經濟復蘇之路大概率會被拉長，市場一步一個腳印的走，也是無奈之舉。

中銀國際證券認為，相比于經濟的短期低迷，真正讓人警惕的是目前經濟中的諸多反常之處，比如明顯偏低的進口增速、下游終端市場的通縮壓力、國內生產行業(yè)少見的主動降庫存、地產行業(yè)明顯收緊的融資瓶頸、“流動性堰塞湖”再現等。如果過去的經驗不再成立，經濟的前景就變得難以預料，經濟向好的預期就很難形成，這是當前各經濟主體預期偏弱的核心原因。