鄭葵方

2022年以來，中國地方政府債券發(fā)行節(jié)奏前置。截至6月末，全國發(fā)行新增債券40210億元，其中一般債券6148億元、專項債券34062億元，分別完成全年新增額度的85.4%、93.3%，發(fā)行進(jìn)度分別較上年同期大幅提升28.6和65.3個百分點。

上半年地方政府債券發(fā)行已將近完成全年絕大多數(shù)的任務(wù)，下半年地方政府債券發(fā)行還有多少空間？這需要從中國經(jīng)濟(jì)和政策走向中去尋找答案。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，中國7月制造業(yè)PMI為49.0，環(huán)比下降1.2個百分點，重回萎縮區(qū)間，大幅低于預(yù)期50.4;代表服務(wù)業(yè)的非制造業(yè)PMI亦環(huán)比下降0.9個百分點至53.8。8月制造業(yè)PMI雖環(huán)比回升至49.4，但仍處在萎縮區(qū)間。而消費者信心指數(shù)從2022年4月開始出現(xiàn)斷崖式大跌，4月環(huán)比大跌26.5個百分點至86.7，5-6月略有反彈，7月再度下探。

這說明居民自2022年二季度以來預(yù)期轉(zhuǎn)弱的特征非常明顯，短期尚未脫離低谷，預(yù)期尚未根本扭轉(zhuǎn)。由此導(dǎo)致7月社會消費品零售總額同比增速較6月回落0.4個百分點至2.7%。居民消費和企業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)都明顯下滑，說明當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，復(fù)蘇基礎(chǔ)仍有待夯實。

政策層面，中共中央政治局7月28日召開會議強(qiáng)調(diào)，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果。宏觀政策要在擴(kuò)大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補(bǔ)社會需求不足。用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務(wù)限額。

居民部門方面，根據(jù)國際清算銀行的最新數(shù)據(jù)，截至2021年12月末，中國居民部門的杠桿率為61.6%，較2020年12月的歷史高點61.8%有所回落，但仍處于歷史高位附近。這主要由于居民購房產(chǎn)生的房地產(chǎn)貸款需求增長所致。但隨著越來越多的頭部房企面臨債務(wù)償還的壓力，爛尾樓業(yè)主抱團(tuán)斷貸事件沖擊市場信心，以及居民對未來預(yù)期走弱，將可能使得未來居民慎重買房，去杠桿的概率加大。

非金融企業(yè)部門方面，2021年12月末的杠桿率為152.8%，較2020年6月的歷史高點163.4%明顯回落，且持續(xù)處在去杠桿的過程中。中國實體企業(yè)的杠桿率太高，是同期美國非金融企業(yè)部門杠桿率（80.6%）的近兩倍。這使得中國企業(yè)抵御風(fēng)險的能力大為減弱，一旦債務(wù)融資接續(xù)不上，極易出現(xiàn)信用違約。在此背景下，央行有必要保持貨幣政策寬松，有助于緩釋企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，穩(wěn)定金融市場。

另一方面，由于中國實體企業(yè)的債務(wù)包袱過重，企業(yè)新獲得的資金或更多用于償還以往債務(wù)，而非用于擴(kuò)大投資和再生產(chǎn)。根據(jù)筆者估算，截至2022年7月末，實體企業(yè)的年化利息支出約為13.48萬億元，較上年同期增加2200億元;在12個月滾動社融中的占比為39.4%，較上年同期下降3.2個百分點，主要得益于整體融資利率水平的降低（同期平均利率水平下行40BPs至4.0%）和作為基數(shù)的社融規(guī)模同期增長了9.8%。

總體上，目前中國新增的社融中有近40%用來償還利息。從在社融中占比達(dá)到60%的人民幣信貸結(jié)構(gòu)來看，12個月滾動的中長期貸款占比仍未完全止住下滑態(tài)勢，7月占比為61.8%，環(huán)比下降了0.7個百分點，同比下降了20.7個百分點。結(jié)合PMI的數(shù)據(jù)綜合判斷，由于企業(yè)對未來前景預(yù)期悲觀，加之現(xiàn)有債務(wù)包袱較重，疫情時有反復(fù)，因此企業(yè)的中長期融資需求較弱。這也使得中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過程較以往更加漫長。

政府部門方面，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，截至2021年12月末，中國政府部門的杠桿率為72.2%，較2020年末提升了3.1個百分點，且為歷史高位。相比同期美國政府部門的杠桿率為117.9%，中國政府仍有一定加杠桿的空間。從國內(nèi)情況看，由于中國經(jīng)濟(jì)增長疲弱，居民和企業(yè)部門都在去杠桿，唯一有加杠桿潛力的也只有政府部門。

但是，疫情以來，中國政府持續(xù)通過大規(guī)模減稅、退稅、緩稅、降費等積極財政政策擴(kuò)大支出托底經(jīng)濟(jì)，剛性的財政支出較大。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情反復(fù)的影響恢復(fù)不如預(yù)期，導(dǎo)致財政收入明顯減少，由此地方政府的財政資金出現(xiàn)較大缺口。

2022年1-7月，地方一般公共預(yù)算財政資金缺口累計達(dá)到6.07萬億元，較上年同期增加1.38萬億元。而受房地產(chǎn)市場拖累，地方賣地收入減少，1-7月地方政府性基金缺口累計達(dá)到3.01萬億元，較上年同期增加2.66萬億元。1-7月，中央一般公共預(yù)算資金尚有3.90萬億元的盈余，可以通過對地方政府進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付彌補(bǔ)，但未能完全覆蓋地方一般公共預(yù)算資金缺口;中央政府性基金缺口與年初相比由正轉(zhuǎn)負(fù)，1-7月累計資金缺口達(dá)到562億元。總體上，中國中央和地方政府1-7月一般公共預(yù)算資金缺口合計為2.18萬億元，全國政府性基金缺口合計為3.07萬億元。

考慮到2022年新增財政赤字3.37萬億元，包括中央財政赤字2.65萬億元和地方財政赤字7200億元，通過發(fā)行國債和地方政府一般債進(jìn)行融資，在彌補(bǔ)1-7月全國政府一般公共預(yù)算資金缺口后，年內(nèi)尚余1.19萬億元的空間。另一方面，2022年新增地方政府專項債額度3.65萬億元，在覆蓋1-7月地方政府性基金缺口3.01萬億元后僅余6384億元，剩余空間較小，因此有必要增發(fā)地方政府專項債。中央政府性基金缺口規(guī)模相對較小，可通過調(diào)入中央一般公共預(yù)算收入進(jìn)行彌補(bǔ)。

對未來地方政府專項債的發(fā)行空間，國務(wù)院8月24日常務(wù)會議明確，依法用好5000多億元專項債結(jié)存限額。這是國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的19項接續(xù)政策措施之一。會議強(qiáng)調(diào)，保持合理政策規(guī)模，用好工具箱中可用工具，加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)，又不搞大水漫灌、不透支未來。

中國地方政府債務(wù)余額實行限額管理。每年由總理代表國務(wù)院在當(dāng)年全國人大會議上作《政府工作報告》，提出財政赤字率和當(dāng)年新增的地方政府專項債限額。

財政部同時會提請全國人大審查關(guān)于上年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況和當(dāng)年中央和地方預(yù)算草案的報告：在“一般公共預(yù)算”部分，明確當(dāng)年地方政府財政赤字規(guī)模，此為當(dāng)年地方政府一般債券的新增限額;在“政府性基金預(yù)算”部分，根據(jù)新增的地方政府專項債限額，計算當(dāng)年的地方政府專項債務(wù)收入。全國人大審批通過后，當(dāng)年新增的一般債限額和專項債限額會加入對應(yīng)的存量限額中，形成新的限額。地方政府債務(wù)余額必須控制在限額范圍內(nèi)。

限額管理是總量限額和結(jié)構(gòu)限額均不得突破?？傮w地方政府債務(wù)會有總限額。在此基礎(chǔ)上還從結(jié)構(gòu)上劃分為一般債限額和專項債限額，即地方政府一般債的余額不能突破一般債的限額，專項債余額不得突破專項債的限額。根據(jù)2020年修訂的《預(yù)算法》，各省、自治區(qū)、直轄市的政府債務(wù)限額，由財政部在全國人民代表大會或者其常務(wù)委員會批準(zhǔn)的總限額內(nèi)，根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險、財力狀況等因素，并考慮國家宏觀調(diào)控政策等需要，提出方案報國務(wù)院批準(zhǔn)。各省、自治區(qū)、直轄市的政府債務(wù)余額不得突破國務(wù)院批準(zhǔn)的限額。省、自治區(qū)、直轄市政府財政部門依照國務(wù)院下達(dá)的本地區(qū)地方政府債務(wù)限額，提出本級和轉(zhuǎn)貸給下級政府的債務(wù)限額安排方案，報本級政府批準(zhǔn)后，將增加舉借的債務(wù)列入本級預(yù)算調(diào)整方案，報本級人民代表大會常務(wù)委員會批準(zhǔn)。

在地方政府全部完成2022年新增專項債3.65萬億元額度的發(fā)行任務(wù)后，全國地方政府專項債務(wù)余額將為20.51萬億元，較專項債務(wù)限額21.82萬億元尚有1.3萬億元左右的空間。本次國常會明確用好5000多億元專項債結(jié)存限額，大幅低于1.3萬億元。這可能有三重含義：

一是體現(xiàn)了政府在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)時不搞大水漫灌的態(tài)度。在限額范圍內(nèi)增加逾5000億元的專項債發(fā)行，結(jié)合2022年新增專項債額度覆蓋1-7月政府性基金資金缺口后剩余的6384億元，合計1.2萬億元，對于彌補(bǔ)未來的地方政府性基金缺口表現(xiàn)相對克制。

二是考慮市場容量，避免結(jié)存限額的專項債發(fā)行規(guī)模較大對市場造成沖擊。

三是為應(yīng)對未來挑戰(zhàn)預(yù)留一定的政策空間。如果未來經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，需要政策再加碼，地方政府性基金缺口明顯擴(kuò)大，不排除在限額范圍內(nèi)再度增加專項債發(fā)行規(guī)模的可能。

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