薛宇婷 田高良 李星

(西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710049)

一、引言

長(zhǎng)期以來(lái)，部分企業(yè)粗放式的增長(zhǎng)理念衍生了嚴(yán)重的過(guò)度投資問(wèn)題；同時(shí)，一些企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展中容易遇到“融資的高山”，融資難融資貴問(wèn)題進(jìn)一步制約了企業(yè)投資效率的提升。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要擴(kuò)大有效投資，增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力。2021年國(guó)務(wù)院《政府工作報(bào)告》中也明確指出，要繼續(xù)完成“三去一降一補(bǔ)”重要任務(wù)，提高整體資源配置效率，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，改善企業(yè)投資效率。改變粗放式投資模式、提高企業(yè)投資效率，既有利于擴(kuò)大當(dāng)前需求、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，又有利于優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。

如何提高企業(yè)投資效率一直是學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)話題。已有研究發(fā)現(xiàn)，信息是決定投資效率的主要因素(Bushman and Smith，2001；Healy and Palepu，2001)。透明的信息披露能緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，影響投資者決策，并增加外部有效監(jiān)督，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。公司年報(bào)中披露的信息包括體現(xiàn)歷史情況的會(huì)計(jì)數(shù)字信息和與未來(lái)發(fā)展相關(guān)的前瞻性文本信息。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投資者和其他利益相關(guān)者對(duì)公司的前瞻性信息，如發(fā)展戰(zhàn)略、治理計(jì)劃和市場(chǎng)前景等，有了更多的需求(ACCA，2018)。

實(shí)踐中，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已認(rèn)識(shí)到前瞻性信息的重要性。中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式(2012年修訂)》要求管理者披露與公司未來(lái)發(fā)展相關(guān)的前瞻性信息，包括下一年度的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、公司發(fā)展戰(zhàn)略、資金供需情況、運(yùn)營(yíng)預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等。從理論研究的角度，探究在我國(guó)制度背景下，前瞻性信息披露能否有效緩解公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)、提升企業(yè)投資效率，將為我國(guó)監(jiān)管制度的進(jìn)一步優(yōu)化提供理論支撐，也將為企業(yè)如何通過(guò)信息披露提高投資效率指明方向。

鑒于此，本文以2007—2020年我國(guó)A股非金融行業(yè)上市公司為樣本，深入分析前瞻性信息披露對(duì)公司投資效率的影響。目前，前瞻性信息主要披露于公司財(cái)務(wù)報(bào)告中“管理層討論與分析”部分(Management’s Discussion &Analysis，以下簡(jiǎn)稱(chēng)MD&A)。本文采用文構(gòu)(WinGo)“前瞻性”文本指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)信息披露的前瞻性，即前瞻性詞匯總詞頻在年報(bào)MD&A文本總詞頻中的占比。研究發(fā)現(xiàn)，前瞻性信息披露水平越高的企業(yè)，投資效率越高。這一研究結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)中均成立。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度較高和信息環(huán)境較差的企業(yè)中，前瞻性信息披露對(duì)其投資效率的改善更為顯著。

本文的研究具有以下貢獻(xiàn)：第一，豐富了中國(guó)制度背景下前瞻性信息披露有用性的理論研究。已有研究證實(shí)了年報(bào)中的前瞻性陳述對(duì)于預(yù)測(cè)公司未來(lái)收益與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值相關(guān)性(Schleicher et al.，2007；Wang and Hussainey，2013)，而本文通過(guò)提供中國(guó)資本市場(chǎng)中前瞻性信息披露與企業(yè)投資效率正相關(guān)的證據(jù)，更為直觀地檢驗(yàn)了前瞻性信息對(duì)企業(yè)行為的影響。第二，拓寬了企業(yè)定性信息披露影響企業(yè)投資效率的研究廣度。前人的研究多集中于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)等財(cái)務(wù)信息與投資效率關(guān)系的討論(Biddle et al.，2009；Lara et al.，2016；Cheng et al.，2013；張超和劉星，2015；袁知柱和張小曼，2020)，而本文將影響公司投資效率的因素?cái)U(kuò)展到文本信息層面，并探索了前瞻性信息對(duì)投資效率的影響及其內(nèi)在機(jī)理。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)前瞻性信息有用性

隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)告已不能有效滿(mǎn)足利益相關(guān)者的信息需求。為幫助投資者更好識(shí)別公司價(jià)值，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始要求公司披露前瞻性的文本信息。年報(bào)中的MD&A文本被視為前瞻性文本信息的代表。美國(guó)最早提出MD&A披露制度，自1980年以來(lái)，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)要求公司在MD&A中前瞻性地披露能反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)效果的定性和定量因素，并持續(xù)完善對(duì)MD&A信息披露的解釋性指導(dǎo)。我國(guó)資本市場(chǎng)MD&A信息披露起步較晚，2001年引入該制度。2002年在《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》中，以“管理層討論與分析”取代“經(jīng)營(yíng)情況的回顧與展望”。2012年在《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》中，要求管理者披露與公司未來(lái)發(fā)展相關(guān)的前瞻性信息。

現(xiàn)有研究已證明，通常情況下，定性披露能向投資者提供比財(cái)務(wù)報(bào)表更多的信息(Li，2010；Feldman et al.，2010；Davis et al.，2012)，且公司在定性披露中有更多自由裁量權(quán)，能使投資者從更積極的角度看待公司(Huang et al.，2014)。不過(guò)，關(guān)于定性信息中前瞻性信息的有用性，學(xué)術(shù)界仍未達(dá)成共識(shí)。

很多學(xué)者認(rèn)為，定性披露中最重要的項(xiàng)目是前瞻性信息(Wang and Hussainey，2013；Francis et al.，2008)。該類(lèi)信息能有效提高投資者預(yù)測(cè)未來(lái)收益、評(píng)估未來(lái)現(xiàn)金流和做出更好投資決策的能力(Hussainey et al.，2003；Brockman and Cicon，2013)。Li(2010)研究了美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上市公司公開(kāi)披露的年報(bào)和季報(bào)格式10-K和10-Q文件中MD&A部分的前瞻性披露，發(fā)現(xiàn)前瞻性敘述的語(yǔ)調(diào)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)有參考價(jià)值。Muslu et al.(2015)研究了10-K文件的MD&A部分，發(fā)現(xiàn)信息環(huán)境較差的公司傾向于進(jìn)行更多的前瞻性披露，而在進(jìn)行該類(lèi)披露后，公司的信息環(huán)境得到明顯改善。孟慶斌等(2017)研究了MD&A中信息含量對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)展望部分的信息能夠顯著降低未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。Bozanic et al. (2018)發(fā)現(xiàn)與盈利預(yù)測(cè)信息一樣，非盈利預(yù)測(cè)的前瞻性信息也能引起投資者和分析師的顯著反應(yīng)。Campbell et al.(2020)發(fā)現(xiàn)MD＆A前瞻性信息披露的語(yǔ)調(diào)變化可為投資者提供公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增量信息。

但也有部分學(xué)者認(rèn)為，文本信息的作用未如預(yù)期中顯著。敘述式報(bào)告的軟信息性質(zhì)使其難以被審計(jì)，因此文本信息中可能包括大量的模板信息、通用語(yǔ)言和不相關(guān)的披露(Li，2010)。Hutton et al.(2003)發(fā)現(xiàn)，投資者可能認(rèn)為文本信息中的相關(guān)預(yù)測(cè)精確度不高。在極端情況下，投資者可能認(rèn)為非盈利預(yù)測(cè)的前瞻性信息不可驗(yàn)證，故很少重視這些信息。

(二)信息披露與投資效率

信息是決定投資效率的主要因素。前人圍繞公司信息披露與投資決策之間的關(guān)系展開(kāi)了較多討論。一般來(lái)說(shuō)，隨著信息不對(duì)稱(chēng)程度增加，企業(yè)的無(wú)效率投資也會(huì)增加(Bushman and Smith，2001)。透明的信息披露總體上緩解了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，特別是增加了外部有效監(jiān)督，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。大部分研究集中在財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量(即收益質(zhì)量和收益預(yù)測(cè)質(zhì)量)如何通過(guò)影響信息不對(duì)稱(chēng)程度，進(jìn)而影響公司投資效率(Biddle et al.，2009；Goodman et al.，2014)。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息通過(guò)減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇來(lái)提高投資效率(Biddle et al.，2009)。Chowdhury et al.(2016)發(fā)現(xiàn)，在薩班斯法案之后，信息不對(duì)稱(chēng)程度降低，投資-現(xiàn)金流敏感程度也相應(yīng)降低。Dutta and Nezlobin(2017)發(fā)現(xiàn)信息披露與投資效率之間存在動(dòng)態(tài)效應(yīng)。當(dāng)信息披露傳達(dá)了未來(lái)資本存量(即資產(chǎn)負(fù)債表)的信息時(shí)，信息披露的精確度越高，越能緩解投資不足。

已有研究中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)別信息對(duì)投資效率的影響路徑和方向具有明顯差異。特異性信息披露通過(guò)減少股價(jià)同步性來(lái)提高投資效率(Durney et al.，2004)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息能夠抑制過(guò)度投資并提高投資效率(曹亞勇等，2012)，而非財(cái)務(wù)信息則是“雙刃劍”，雖然緩解了投資不足，但是也可能導(dǎo)致過(guò)度投資(程新生等，2012)。Chen et al.(2019)發(fā)現(xiàn)客戶(hù)前瞻性信息披露質(zhì)量越高，其與供應(yīng)商的信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，供應(yīng)商的投資效率越高。Li et al.(2019)認(rèn)為年報(bào)中MD&A部分有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的信息披露頻率越高，公司的投資效率就越高。

(三)研究假設(shè)

信息不對(duì)稱(chēng)是影響企業(yè)投資效率的主要因素之一。由于信息不對(duì)稱(chēng)，外部投資者會(huì)要求更高的投資回報(bào)來(lái)補(bǔ)償其信息成本，這將增加企業(yè)的資金成本，可能導(dǎo)致企業(yè)資源受限，進(jìn)而造成投資不足(Myers and Majluf，1984)。前人研究表明，財(cái)務(wù)信息披露和非財(cái)務(wù)信息披露都有利于減少信息不對(duì)稱(chēng)，最終提高公司投資效率(Biddle et al.，2009；Jensen and Meckling，1976)。作為非財(cái)務(wù)信息的一種重要形式，前瞻性信息披露了投資者決策所需的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和并購(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和研發(fā)等內(nèi)容，提供了有效的增量信息，緩解了信息不對(duì)稱(chēng)。這將有助于企業(yè)獲得更多金融資源，提高融資便利性(Goss and Roberts，2011)，進(jìn)而緩解因資源受限導(dǎo)致的投資不足情形，提高企業(yè)投資效率。

然而，前瞻性信息也可能“言之無(wú)物”。有學(xué)者認(rèn)為，MD&A信息可能并未如預(yù)想中能披露足夠信息。Brown and Tucker(2011)發(fā)現(xiàn)，公司雖然增加了MD&A文本的長(zhǎng)度，但其中的增量有效信息卻減少了。Pava and Epstein (1993)認(rèn)為，雖然在MD&A中大多數(shù)公司能夠準(zhǔn)確描述歷史事件，但很少有公司提供準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。因此，MD&A中披露的前瞻性信息可能無(wú)法提供投資者需要的增量信息，繼而無(wú)法提高資源配置效率，改善企業(yè)投資效率。

基于此，本文提出無(wú)方向性假設(shè)：

H1：前瞻性信息披露與公司投資效率之間不存在相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量度量

本文采用WinGo“前瞻性”文本指標(biāo)衡量前瞻性信息披露水平()，具體是指“前瞻性”詞匯總詞頻在年報(bào)MD&A文本總詞頻中的占比。前瞻性詞匯包括計(jì)劃、預(yù)計(jì)、未來(lái)、目標(biāo)、可能、機(jī)遇、預(yù)期、今后、挑戰(zhàn)、后續(xù)等120個(gè)詞匯。該指標(biāo)的構(gòu)建過(guò)程如下：首先通過(guò)參考前瞻性信息披露的政策法規(guī)、研究文獻(xiàn)及上市公司披露的文本信息，制定與前瞻性信息相關(guān)的種子詞集。之后通過(guò)WinGo相似詞數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)種子詞集進(jìn)行詞匯擴(kuò)充。WinGo相似詞數(shù)據(jù)庫(kù)使用了詞嵌入向量(Word Embedding)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)語(yǔ)言模型，該模型根據(jù)上下文語(yǔ)義信息將詞匯表示成多維向量，并通過(guò)計(jì)算向量相似度獲得詞匯的相似詞。最后將前瞻性指標(biāo)和目前文獻(xiàn)已有的前瞻性指標(biāo)進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

借鑒國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者的研究(程新生等，2012；劉慧龍等，2014)，本文采用Richardson(2006)提出的投資效率模型計(jì)算公司非效率投資，設(shè)計(jì)如下：

其中，Invest為企業(yè)在+1年度的新增投資量，采用劉慧龍等(2014)的定義，計(jì)算方法為(資本支出+并購(gòu)支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入-折舊)/總資產(chǎn)。TobinQ表示企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，計(jì)算方法為(流通股市值+非流通股股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為現(xiàn)金持有率(公司當(dāng)期現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物持有量/總資產(chǎn))；Age為公司上市年限；Size為公司規(guī)模；Ret為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年股票收益率；Invest為年度新增投資量。模型(1)殘差的絕對(duì)值()表示企業(yè)實(shí)際投資水平偏離預(yù)期投資水平的程度，該值越大，投資效率越低。同時(shí)，負(fù)殘差項(xiàng)()的絕對(duì)值表示投資不足，正殘差項(xiàng)()表示投資過(guò)度。

(二)模型設(shè)計(jì)

本文使用模型(2)檢驗(yàn)前瞻性信息披露對(duì)公司投資效率的影響：

Inveff=+Forward+Ctrls+++ε (2)

其中因變量為非效率投資，為前瞻性信息披露水平。控制變量部分，參照程新生等(2012)和何熙瓊等(2016)，加入了公司規(guī)模()、總資產(chǎn)收益率()、資產(chǎn)負(fù)債率()、公司上市年限()、高管持股比例()、兩職合一()、賬市比()、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率()、大股東資金占用()、公司成長(zhǎng)性()和現(xiàn)金流比率()，并控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。除使用+1年末的數(shù)據(jù)，其余控制變量均使用年末的數(shù)據(jù)。相關(guān)變量的具體說(shuō)明和計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量定義

(三)樣本選擇

本文采用2007—2020年全部A股上市公司年度數(shù)據(jù)，并參考現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下篩選：(1)剔除金融行業(yè)公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的上市公司在監(jiān)管制度和報(bào)表結(jié)構(gòu)方面與其他行業(yè)存在較大差異；(2)剔除變量存在缺失值的樣本。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到14062個(gè)公司-年度觀測(cè)值。其中前瞻性信息披露數(shù)據(jù)來(lái)源于WinGo(文構(gòu))文本數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為減輕異常值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。非投資效率的均值為0.034，中位數(shù)為0.023，與劉慧龍等(2014)現(xiàn)有研究的可比性較高。前瞻性指標(biāo)均值為0.008，即前瞻性詞頻數(shù)平均約占管理層討論與分析章節(jié)中總詞數(shù)的0.8%，且在公司間存在一定差異，保證了充分的變異性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)前瞻性信息披露與公司投資效率

表3展示了模型(2)的回歸系數(shù)及各回歸系數(shù)對(duì)應(yīng)的值。結(jié)果顯示，在全樣本中，的系數(shù)為-0.868，在5%水平下顯著，說(shuō)明前瞻性信息披露水平越高，公司非效率投資越少，拒絕了前瞻性信息披露與公司投資效率之間不存在相關(guān)關(guān)系的原假設(shè)。對(duì)于投資不足的公司，的系數(shù)為-0.744，在5%水平下顯著，說(shuō)明前瞻性信息披露能夠緩解投資不足的情況，提升企業(yè)的投資效率。但對(duì)于投資過(guò)度的公司，前瞻性信息披露與投資效率的相關(guān)關(guān)系不顯著，其原因可能是，能夠約束管理層的代理行為、減少過(guò)度投資的信息披露主要是強(qiáng)制性會(huì)計(jì)信息披露(張純和呂偉，2009；袁振超和饒品貴，2018)。由于前瞻性的文本信息披露存在一定自由裁量權(quán)，管理層會(huì)衡量披露成本與收益，進(jìn)而可能少披露或者不披露將對(duì)自身形成約束的信息，因此前瞻性信息的約束機(jī)制不一定能發(fā)揮作用，進(jìn)而使前瞻性信息披露與投資過(guò)度之間不存在相關(guān)關(guān)系。

表3 前瞻性信息披露與投資效率的回歸結(jié)果

(二)進(jìn)一步檢驗(yàn)

為探討不同情境下前瞻性信息披露對(duì)公司投資效率的影響，本文對(duì)不同融資約束程度和信息環(huán)境下兩者的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。

Modigliani and Miller(1958)認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中，融資決策和投資決策是分開(kāi)的。但由于信息摩擦，公司投資決策會(huì)受內(nèi)部資金量、外部資金可得性等因素影響，即面臨不同程度的融資約束，信息披露有助于減少此類(lèi)摩擦。根據(jù)Trueman(1986)的信號(hào)傳遞理論，在不完美、信息非對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)上，具有信息優(yōu)勢(shì)的管理者愿意向市場(chǎng)披露更多信息，來(lái)傳遞有關(guān)公司價(jià)值的積極信號(hào)，以緩解與外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)。前瞻性信息披露可以有效補(bǔ)充公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字和其業(yè)務(wù)前景之間的差距，向投資者提供公司的戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)和投資機(jī)會(huì)等信息，使投資者能以更長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看待公司，從而提升市場(chǎng)資源配置效率，降低公司融資成本。故前瞻性信息披露能使那些有良好投資項(xiàng)目但面臨融資約束的公司獲取更多市場(chǎng)資源，避免投資不足。即對(duì)于融資約束程度高的企業(yè)，其前瞻性信息披露對(duì)投資效率的改善程度應(yīng)更為明顯。

本文借鑒Lamont et al.(2001)的方法構(gòu)建衡量公司融資約束程度的KZ指數(shù)()，具體如下：

=-1.002+0.283+3.139-39.368-1.315

其中，為公司當(dāng)期現(xiàn)金流量與滯后一期固定資產(chǎn)的比值；為公司當(dāng)期現(xiàn)金股利與滯后一期固定資產(chǎn)的比值；為公司當(dāng)期現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物持有量與滯后一期固定資產(chǎn)的比值。值越大，表明公司的融資約束程度越高。

本文以公司當(dāng)年的為基礎(chǔ)，并以年份行業(yè)中位數(shù)為界，將所有樣本分為高融資約束組和低融資約束組。在兩個(gè)子樣本中，利用模型(2)檢驗(yàn)前瞻性信息披露水平對(duì)不同融資約束程度公司投資效率的影響，結(jié)果如表4所示。在高融資約束組，的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)；在低融資約束組，結(jié)果不顯著。為確保分組回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，值為0.004，即各分組之間的組間系數(shù)具有顯著的差異性?？梢?jiàn)，對(duì)于融資約束程度高的企業(yè)，前瞻性信息披露能顯著提升其投資效率。

表4 融資約束對(duì)前瞻性信息披露和投資效率關(guān)系的影響

此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更大的融資約束(Cull and Xu，2003；劉瑞明和石磊，2010)。第一，根據(jù)預(yù)算軟約束理論，當(dāng)國(guó)有企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困難時(shí)，政府往往會(huì)提供額外的資金。同時(shí)，由于政策傾斜，國(guó)有企業(yè)能夠享受更多政策優(yōu)惠，如獲得低息貸款、稅收減免、關(guān)稅保護(hù)等。第二，非國(guó)有企業(yè)更容易遭受信貸歧視。Cull and Xu(2003)發(fā)現(xiàn)，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在國(guó)有銀行有更好的信貸渠道，因?yàn)檎碾[性擔(dān)保減輕了貸款人對(duì)國(guó)有企業(yè)違約的擔(dān)憂。劉瑞明和石磊(2010)指出，政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)的包括信貸支持在內(nèi)的各類(lèi)補(bǔ)貼，不僅會(huì)造成國(guó)有企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，同時(shí)會(huì)因占用非國(guó)有企業(yè)的信貸資源、擠出公共服務(wù)等，導(dǎo)致信貸市場(chǎng)對(duì)非國(guó)有企業(yè)的融資約束。綜上，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的信貸資源更加緊缺。因此，前瞻性信息披露應(yīng)更能緩解非國(guó)有企業(yè)的融資約束，在更大程度上改善其投資不足。

按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組。在兩個(gè)子樣本中，利用模型(2)檢驗(yàn)前瞻性信息披露水平對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司投資效率的影響，結(jié)果如表5所示。在非國(guó)有企業(yè)組，的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)；在國(guó)有企業(yè)組，結(jié)果不顯著。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的值為0.024，即各分組之間存在顯著的差異性。可見(jiàn)，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，前瞻性信息披露能顯著提升其投資效率。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)前瞻性信息披露和投資效率關(guān)系的影響

媒體作為外部治理機(jī)制中的重要角色，通過(guò)收集、選擇、認(rèn)證和重新包裝信息，降低了投資者獲取信息的成本。以往的研究指出，媒體改善外部融資狀況的路徑主要有三條，一是緩解信息不對(duì)稱(chēng)。Nguyen(2015)發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道有助于消除不確定性，增加公司的透明度與可信度，也使投資者更加了解公司未來(lái)項(xiàng)目的可行性。因此，隨著媒體對(duì)公司報(bào)道頻率的增加和質(zhì)量的提升，公司被投資者了解和信任的概率會(huì)增加。二是聲譽(yù)機(jī)制。媒體報(bào)道會(huì)影響公司在資本市場(chǎng)的形象，進(jìn)而影響公司的融資成本和融資規(guī)模(Dyck et al.，2008)。三是緩解代理問(wèn)題。媒體報(bào)道為投資者與債權(quán)人提供了監(jiān)督管理者行為的途徑，從而降低了代理成本。而且媒體曝光提高了監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入違規(guī)公司的可能性，使管理者和股東有所忌憚，從而減少了損害投資者利益的行為。綜上，媒體發(fā)揮著連接企業(yè)和投資者的橋梁作用，降低了投資者的信息搜集和解讀成本，應(yīng)有助于提升市場(chǎng)資源配置效率和企業(yè)投資效率。

本文以公司一年中被新聞報(bào)道的數(shù)量來(lái)衡量媒體關(guān)注度，具體為媒體發(fā)布的新聞標(biāo)題中含有該公司的數(shù)量。新聞報(bào)道數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的新聞數(shù)據(jù)庫(kù)-新聞證券關(guān)聯(lián)表，其采用的新聞報(bào)道來(lái)源于各主流媒體的財(cái)經(jīng)新聞資訊。以年份行業(yè)媒體關(guān)注度中位數(shù)為界，將樣本分為高媒體關(guān)注度組和低媒體關(guān)注度組。在兩個(gè)子樣本中，利用模型(2)檢驗(yàn)前瞻性信息披露水平對(duì)不同媒體關(guān)注度的公司投資效率的影響，結(jié)果如表6所示。在低媒體關(guān)注度組，的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)；在高媒體關(guān)注度組，結(jié)果不顯著。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的值為0.089，即各分組之間存在顯著的差異性。這一結(jié)論與前文預(yù)測(cè)一致，表明對(duì)于媒體關(guān)注度低的企業(yè)，前瞻性信息披露能顯著提升其投資效率。

表6 媒體關(guān)注對(duì)前瞻性信息披露和投資效率關(guān)系的影響

證券分析師在資本市場(chǎng)發(fā)揮著重要作用。F a m a(1998)認(rèn)為，完美的資本市場(chǎng)是一個(gè)價(jià)格為資源配置提供準(zhǔn)確信號(hào)的市場(chǎng)，即證券價(jià)格能充分反映所有可用信息，此時(shí)證券分析沒(méi)有存在的價(jià)值。但由于信息摩擦等固有限制導(dǎo)致存在信息不對(duì)稱(chēng)，資本市場(chǎng)并非完全有效。因此，分析師對(duì)于企業(yè)的關(guān)注和覆蓋，能推動(dòng)信息有效傳遞，改善信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而增加投資準(zhǔn)確性，降低企業(yè)融資成本，提升資本市場(chǎng)的資源配置效率(Healy and Palepu，2001；潘越等，2011)。分析師獲取信息的方式主要有兩種，一是深度解讀公司年報(bào)等公開(kāi)信息，二是通過(guò)實(shí)地調(diào)研、與公司高管溝通等途徑獲取私有信息。在利用專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)收集和處理公司信息后，分析師會(huì)進(jìn)一步豐富公司已披露的盈利預(yù)測(cè)，并向投資者發(fā)布投資建議，使投資者能更準(zhǔn)確評(píng)估投資不確定性、把握投資機(jī)會(huì)。分析師數(shù)量代表了投資者了解公司的可用渠道數(shù)量，對(duì)于較少分析師跟蹤的公司，前瞻性信息披露對(duì)其投資效率的提升作用應(yīng)更顯著。

本文以一年中跟蹤某公司的證券分析師數(shù)量來(lái)衡量分析師關(guān)注度，并以年度行業(yè)分析師關(guān)注度的中位數(shù)為界，將樣本分為高分析師關(guān)注度組和低分析師關(guān)注度組。在兩個(gè)子樣本中，利用模型(2)檢驗(yàn)前瞻性信息披露水平對(duì)不同分析師關(guān)注度公司投資效率的影響，結(jié)果如表7所示。在低分析師關(guān)注度組，的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)；在高分析師關(guān)注度組，結(jié)果不顯著。組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的值為0.010，即各分組之間存在顯著的差異性。這一結(jié)論與前文預(yù)測(cè)一致，表明對(duì)于分析師關(guān)注度低的企業(yè)，前瞻性信息披露能顯著提升其投資效率。

表7 分析師關(guān)注度對(duì)前瞻性信息披露和投資效率關(guān)系的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文使用MD&A中“前瞻性”詞匯總詞頻在MD&A文本總詞頻中的占比來(lái)衡量企業(yè)的前瞻性披露水平，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將其替換為企業(yè)年報(bào)中“前瞻性”詞匯總詞頻在年報(bào)文本總詞頻中的占比，結(jié)果如表8所示。與主回歸檢驗(yàn)結(jié)果一致，前瞻性信息披露變量的系數(shù)在5%水平下仍然顯著為負(fù)，證明了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表8 改變前瞻性信息披露度量方法的回歸結(jié)果

表3的主檢驗(yàn)證實(shí)了前瞻性信息披露與公司投資效率間的正相關(guān)關(guān)系，然而這一關(guān)系可能受到內(nèi)生性問(wèn)題影響，如前瞻性信息披露和公司投資效率可能同時(shí)受到無(wú)法觀測(cè)的因素影響，包括公司文化氛圍等。為控制內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用工具變量和兩階段最小二乘法(2SLS)對(duì)上述問(wèn)題展開(kāi)進(jìn)一步分析。具體而言，選取了同行業(yè)同年度前瞻性信息披露的平均值作為的工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。從工具變量檢驗(yàn)的有效性看，值超過(guò)了經(jīng)驗(yàn)值10，說(shuō)明不存在弱工具變量問(wèn)題。第一階段回歸中，工具變量的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明工具變量與原解釋變量顯著正相關(guān)。第二階段回歸中，對(duì)于全樣本，與非投資效率的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)；對(duì)于投資不足樣本，回歸系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)。綜上，本文結(jié)論不受此類(lèi)內(nèi)生性問(wèn)題影響，主回歸結(jié)果依然有效。

表9 工具變量2SLS 回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

作為公司信息的重要來(lái)源，前瞻性信息披露可以幫助投資者更好地了解公司未來(lái)表現(xiàn)。本文以2007—2020年我國(guó)A股非金融行業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了前瞻性信息披露與公司投資效率的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，前瞻性信息披露并非“言之無(wú)物”，披露水平越高的公司，投資效率越高。具體而言，前瞻性信息披露能夠顯著緩解投資不足，而對(duì)過(guò)度投資無(wú)顯著影響。這一結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)中均成立。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度較高和信息環(huán)境較差的企業(yè)中，前瞻性信息披露能顯著改善企業(yè)投資效率。

當(dāng)前，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已關(guān)注到年報(bào)中前瞻性信息的有用性，本研究提供了切實(shí)的證據(jù)證明應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)披露更多的前瞻性信息，以提高年報(bào)的信息含量，進(jìn)而降低公司的融資成本。上市公司也應(yīng)更注重提升前瞻性信息等文本信息的披露數(shù)量和質(zhì)量，吸引投資者關(guān)注，從而降低融資約束，提升公司投資效率，推動(dòng)形成前瞻性信息披露和投資效率提升的良性循環(huán)。 ■