袁春生 牛世魁 李鑫

(1.山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山西 太原 030006；2.上海財經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，上海 200433)

一、引言

自“寶萬之爭”、南玻A創(chuàng)業(yè)團隊集體被迫離職等事件以來，眾多上市公司在公司章程中設(shè)置了反收購條款以防范敵意收購。來自巨潮資訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2016—2021年中國A股市場有超過1900家公司增設(shè)或修改公司章程中的反收購條款。分析發(fā)現(xiàn)，近年來上市公司章程中的反收購條款設(shè)置紛繁復(fù)雜，一些條款從具體內(nèi)容看是為保護股東免于失去控制權(quán)，與中國《上市公司收購管理辦法》保護目標(biāo)公司股東利益的初衷相一致；但另外一些條款則明顯反映出公司管理層防御特征。在日益強化對中小股東利益保護的背景下，一些上市公司的反收購條款不僅吸引了監(jiān)管方的關(guān)注，也引發(fā)了法院訴訟。

從有關(guān)反收購條款設(shè)置經(jīng)濟后果的研究文獻看，反收購條款“看似”保護現(xiàn)有股東利益的背后，究竟保護了誰的利益，目前還存在較大爭議。一種觀點認為，反收購條款可以提高并購溢價(Stulz，1988)，保護資本市場中被無知或短視投資者低估價值的公司(Chemmanur and Jiao，2012)，提升公司長期價值(徐明亮和張蕊，2021)。因此，反收購條款保護了股東權(quán)益(李善民等，2016)，修改章程中的反收購條款是“好消息”(羅進輝等，2018)。另一種觀點認為，反收購條款使控制權(quán)市場約束失效，保護了管理層利益(DeAngelo and Rice，1983；陳玉罡和石芳，2014)，使管理層更容易通過資本支出、公司收購等活動進行“帝國建造”，從而損害股東價值。白建軍(2013)發(fā)現(xiàn)，遭到惡意收購而采取“毒丸計劃”的公司股票價格卻下降了，市場認為公司反收購公告并非為了保護股東利益，而是出于維護控制權(quán)的個人利益，從側(cè)面證明管理層能夠通過運用反收購措施進行管理防御。因此，反收購的強度越高意味著管理層“塹壕效應(yīng)”越嚴(yán)重，公司治理質(zhì)量也越差(Gompers et al.，2003；Bebchuk et al.，2009)。

現(xiàn)有關(guān)于反收購條款設(shè)置經(jīng)濟后果的研究出現(xiàn)相左結(jié)論的原因在于，研究中將各種反收購條款同質(zhì)對待，忽略了不同反收購條款的異質(zhì)性。因此，有必要對公司章程反收購條款進行分類，在此基礎(chǔ)上研究不同性質(zhì)反收購條款產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。基于此，本文在分析各種反收購條款內(nèi)涵和實際效果的基礎(chǔ)上，首先，將反收購條款區(qū)分為管理層防御和股東保護兩類條款，檢驗上市公司反收購條款設(shè)置(包括增設(shè)和修改兩種情況)公告事件的市場反應(yīng)，研究兩類條款設(shè)置對股東財富產(chǎn)生的不同影響。其次，從交易所監(jiān)管問詢、外部分析師關(guān)注以及內(nèi)部信息質(zhì)量等方面探討了不同情境下公司章程反收購條款設(shè)置的股東財富效應(yīng)。最后，進一步討論了敵意收購?fù){更甚、具有特殊治理需求的高科技公司設(shè)置反收購條款的股東財富效應(yīng)。

本文的創(chuàng)新點和貢獻如下：第一，創(chuàng)新性地按照反收購條款的內(nèi)涵和實際效果將目前常見的條款區(qū)分為管理層防御條款和股東保護條款。這一分類研究，一方面有助于認識上市公司反收購策略實施中存在的管理層和股東之間的利益沖突，是對公司治理中管理者固守職位代理問題研究的深化；另一方面有助于克服現(xiàn)有研究中將各類反收購條款同質(zhì)對待的缺陷，對于理解不同結(jié)論和多種相互競爭假說之間的差異提供了分析思路。

第二，分別研究不同性質(zhì)反收購條款設(shè)置的市場反應(yīng)，細化了資本市場投資者對上市公司不同類型反收購條款設(shè)置是“好消息”還是“壞消息”的態(tài)度和看法，克服了已有相關(guān)文獻(羅進輝等，2018)將反收購條款同質(zhì)對待、僅關(guān)注上市公司增設(shè)反收購條款對股東財富的綜合影響這一局限。此外，還探究了交易所問詢對公司反收購條款設(shè)置的監(jiān)管以及分析師關(guān)注、公司信息質(zhì)量特征等治理因素對市場反應(yīng)的影響，為上市公司矯正章程不規(guī)范條款和優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)制定監(jiān)管措施以及促進中小投資者保護提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

第三，充分考慮了高科技公司管理層控制權(quán)防御對于促進創(chuàng)新的治理需求，探究了資本市場對于高科技公司特殊的控制權(quán)配置和治理需求是否具有包容性，為促進保護高科技公司發(fā)展以及“量體裁衣、寬嚴(yán)并濟”的針對性監(jiān)管帶來一定啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)公司章程反收購條款類別的再劃分

為了應(yīng)對潛在的敵意收購，許多公司都會在公司章程中設(shè)置反收購條款。不同類型的反收購條款產(chǎn)生的作用及經(jīng)濟后果差別迥異。Coates(2000)和Sokolyk(2011)根據(jù)對收購結(jié)果的作用強度，把反收購條款分為強作用條款和弱作用條款。Al Dah et al.(2017)根據(jù)相關(guān)條款是否會給管理層帶來現(xiàn)金收益，將其分為貨幣利益條款和非貨幣利益條款，并發(fā)現(xiàn)貨幣利益條款是機會主義管理者謀取私利的手段。國內(nèi)法學(xué)研究者從立法和監(jiān)管角度對反收購條款進行了分類研究。例如，從價值判斷角度出發(fā)，曹清清(2016)將最常見的反收購條款分為“以維護董事會控制權(quán)為核心”和“以增加收購難度及成本為核心”兩種。陳霖(2017)依照規(guī)制的對象，將反收購條款劃分為限制股東權(quán)利并增加股東義務(wù)、擴大董事會權(quán)力以及設(shè)置股東大會、董事會議事規(guī)則三類。

從相關(guān)文獻可以看出，已有研究尚缺乏對反收購條款保護何方利益的區(qū)分，不利于解釋各種反收購條款經(jīng)濟后果的差異?？紤]到公司治理中股東與管理層存在的利益沖突，本文從各種反收購條款的內(nèi)涵和現(xiàn)實效果出發(fā)，將上市公司章程中的反收購條款劃分為管理層防御條款和股東保護條款兩大類。其中，公司管理層的界定有廣義和狹義之分。廣義的管理層包括公司高管、董事以及監(jiān)事(張本照等，2005；孔東民等，2017)。本文采用廣義的管理層概念，考慮到反收購條款涉及的主體，本文所指的管理層主要包括公司的高管和董事。

管理層防御條款是指通過增加管理層權(quán)力、提高管理層更替難度或增加收購方成本，有利于維護管理層利益和控制權(quán)的反收購條款。具體有以下幾種：

一是擴大董事會權(quán)力、增加管理層更替難度的條款。(1)董事資格限制?？刂贫聲ǔＪ遣①彿綄嵤┎①彽膽?zhàn)略焦點，董事資格限制通過制定嚴(yán)苛的考核標(biāo)準(zhǔn)、縮小適合人選的范圍以阻撓新董事入主董事會，這有助于鞏固現(xiàn)有管理層的地位。(2)分層董事會。分層董事會規(guī)定每年更替的董事不能超過一定比例，將董事分成幾組，每組可設(shè)不同任期，每年只有任期屆滿的董事會成員才可以改選。這樣新股東即使掌控股權(quán)，也無法立即獲得控制權(quán)，這不僅有利于抵制敵意收購(Sokolyk，2011)，也保護了管理層的利益(陳玉罡和石芳，2014；陳玉罡等，2018)。(3)董事提名權(quán)限制。董事提名權(quán)限制旨在從董事提名權(quán)方面阻礙并購方重組董事會進而控制公司的進程，以鞏固現(xiàn)有管理層的地位。董事提名權(quán)的門檻越高，能夠行使該項權(quán)利的股東越少，中小股東對抗董事會的機會越小(傅穹，2017)，投資者權(quán)利保護程度也越低(鄭志剛等，2011)。

二是對管理層進行補償或增加收購成本的條款。(1)“金降落傘計劃”。“金降落傘計劃”在雇用合同中規(guī)定當(dāng)公司控制權(quán)發(fā)生變動時，對被迫離職的管理人員進行豐厚的補償。這一規(guī)定彌補了高管人員被迫離職時因人力資本專用性帶來的損失，增加收購方的收購成本，但同時增加了公司代理成本，被認為是對公司管理層的一種保護(邵軍等，2013)。(2)董事高管責(zé)任保險。該條款作為“將軍的頭盔”，在管理層進行反收購行為等履職過程中面臨可能承擔(dān)賠償責(zé)任時發(fā)揮了重要的保護作用(胡國柳等，2020)，容易成為管理者謀取私利的兜底保護機制(Lin et al.，2013)，加劇代理沖突(袁蓉麗等，2018)。(3)“白衣騎士”?！鞍滓买T士”指公司遭受惡意收購時，管理層尋找一家“友好”公司以更高價格造成競價并購局面?！鞍滓买T士”與公司的協(xié)同關(guān)系往往建立于管理層的個人利益和私人交情，而并非基于公司廣大原有股東的利益訴求，這增強了管理者的機會主義動機，使之掛“白衣騎士”之名，行謀取私利之實。(4)“毒丸計劃”?！岸就栌媱潯笔枪驹谟|發(fā)惡意收購時大量低價增發(fā)新股，目的是稀釋收購方的股權(quán)并增加收購成本，但其同時也稀釋了公司原有股東的股權(quán)。已有研究表明，“毒丸計劃 ”是管理者進行職位防御的最好方式(Bebchuk et al.，2009)，它迎合了經(jīng)理人的需求，但犧牲了股東利益(Afonso，2011)，降低了股東財富(Malatesta and Walkling，1988)。

以上條款通過增加管理者的經(jīng)濟補償、分散管理層反收購行為風(fēng)險，加大管理層的更換難度來實現(xiàn)對控制權(quán)的保持，旨在保護管理層利益，較為明顯地體現(xiàn)出管理塹壕動機，因此本文將其歸納為管理層防御條款。

股東權(quán)益保護主要體現(xiàn)在表決權(quán)、投票權(quán)和提案權(quán)的發(fā)揮，所以股東傾向于利用以下條款維護自身權(quán)利:

一是限制目標(biāo)公司股份轉(zhuǎn)讓的條款。(1)股份轉(zhuǎn)讓限制。股份轉(zhuǎn)讓限制指必須滿足特定條件(比如持股超過180天)方可進行股份轉(zhuǎn)讓。(2)舉牌限制。舉牌限制是指股東股份變動到一定幅度，如增持或減持比例達到5%必須公告。此舉一方面是為保護中小投資者利益，防止機構(gòu)大戶操縱股價；另一方面也提醒目標(biāo)公司股東是否具有被并購的威脅。(3)增資程序。增資程序是指上市公司在股票和債券的增發(fā)、配售和發(fā)行方面設(shè)定特定程序和條件。較嚴(yán)格的增資程序一方面有助于防止收購方進入后瘋狂增資稀釋股權(quán)，起到一定反收購效果；另一方面可以明確資金的使用規(guī)范，降低代理成本(鄭志剛等，2011)，提高投資者的信任度。

二是增加現(xiàn)有股東權(quán)力保護、限制新股東權(quán)力的條款。(1)累積投票制。累積投票制可以改善小股東在董事選舉中的不利地位(Bhagat and Brickley，1984)，進而阻礙新股東選舉代表自身利益的董事，降低內(nèi)部人對中小股東的利益侵占程度(吳磊磊等，2011；陳玉罡和石芳，2014)。(2)絕對多數(shù)條款。設(shè)置絕對多數(shù)條款的初衷也是為了保護中小股東利益(李善民等，2016)，指公司發(fā)生核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或控制權(quán)變更等重大事項時，需股東大會做出特別決議，即需要絕對比例(一般為2/3)的表決權(quán)支持，這樣就使收購方必須與目標(biāo)公司的少數(shù)派股東進行談判，增加收購方獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的難度，也為目標(biāo)公司股東獲取更高的出價提供了可能。(3)召開股東大會限制。召開股東大會限制是指必須滿足特定條件(如持股比例超過5%并連續(xù)持有180天以上)方可召開股東大會。(4)提案權(quán)限制。提案權(quán)限制是指股東符合提案限制條件(必須持股180天以上，且持有表決權(quán)5%以上)方可享有董事、監(jiān)事候選人名單提案權(quán)。

以上反收購條款主要通過表決權(quán)、投票權(quán)和提案權(quán)等權(quán)利的規(guī)定限制新股東權(quán)力，或通過限制股份流通等手段保護現(xiàn)有股東權(quán)益，較為明顯地體現(xiàn)出股東權(quán)益保護動機，因此本文歸納為股東保護條款。

(二)反收購條款設(shè)置與股東財富效應(yīng)

管理層防御條款設(shè)置公告發(fā)布后，股東財富效應(yīng)的產(chǎn)生與投資者情緒變化關(guān)系密切。首先，投資者將管理層防御條款設(shè)置理解為管理層自利的表現(xiàn)。外部監(jiān)督假說指出，當(dāng)管理層經(jīng)營效率低下時，控制權(quán)市場能夠通過并購方式懲戒管理層，降低管理層與股東之間的代理成本。而自利的管理層為維護自身職位穩(wěn)定、追求自身利益最大化，有動機、有能力在公司反收購中設(shè)計對自己有利的方案(許金花等，2018)。管理層防御條款將使投資者認為控制權(quán)市場對管理層的懲戒作用得到弱化，加劇管理層短視和卸責(zé)行為(Stein，1988；Grossman and Hart，1988)，損害股東價值(DeAngelo and Rice，1983)。其次，管理層防御條款被投資者看作是阻礙公司發(fā)展的。一些收購行為的目的在于共享設(shè)備，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)(Bradley et al.，1983)，管理層防御條款則不利于公司戰(zhàn)略變革(Wang，2018)。并且，管理層防御條款破壞了管理層及股東間的信義結(jié)構(gòu)，破壞了公司民主(曹清清，2016)。管理層防御條款被理解為將阻礙目標(biāo)公司管理效率改善，股價低估的信息也不易被市場挖掘，不利于公司長遠發(fā)展。最后，管理層防御條款還被視為增加了自身與目標(biāo)公司的信息不對稱。反收購條款會減少公司自愿性信息披露，為了掩蓋損害股東利益的行為，管理層會有意隱瞞或修飾一些重要的內(nèi)部信息，降低信息披露質(zhì)量(鄧偉等，2020)。在信息環(huán)境較差情況下，投資者將懷疑管理層利用防御條款攫取私利的動機更強?；谛盘杺鬟f理論，由于投資者不能清晰地了解到公司的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營狀況，市場投資者的逆向選擇行為可能導(dǎo)致股票價格被低估，從而導(dǎo)致負向的市場反應(yīng)。基于此，本文提出假設(shè)：

H1：公司章程中管理層防御條款的設(shè)置會降低股東的短期財富。

我國《上市公司收購管理辦法》傾向于保護目標(biāo)公司股東的利益。當(dāng)股東保護條款設(shè)置公告發(fā)布后，市場投資者可能進行以下判斷。一方面，由于市場投資者與公司存在信息不對稱，投資者并不能十分清楚了解公司的經(jīng)營信息，占據(jù)信息主動的股東設(shè)置股東保護條款抵御收購，能夠向市場反映致力于長期穩(wěn)定經(jīng)營的信號。另一方面，中小投資者是我國現(xiàn)階段資本市場的主要參與群體，但抗風(fēng)險能力和自我保護能力較弱，合法權(quán)益容易受到侵害，一些股東保護條款除了能夠防御敵意收購，還有利于增強中小投資者保護。吳磊磊等(2011)和李善民等(2016)認為，絕對多數(shù)條款和累積投票制的設(shè)置能夠保護中小股東的表決權(quán)，從而降低內(nèi)部人掏空的行為。Klapper and Love(2004)發(fā)現(xiàn)當(dāng)國家層面的投資者保護不強時，累積投票制可以從公司層面起到一定的替代作用，有效提升公司績效。此外，股東保護條款設(shè)置能夠提高目標(biāo)公司股東可以得到的溢價(Stulz，1988)，并保持公司經(jīng)營的穩(wěn)定性(Cremers and Sepe，2016)，促進長期價值項目投資(Cremers et al.，2017)。因此，對投資者而言，股東保護條款設(shè)置公告總體上是一個“好消息”，有助于保護股東權(quán)利和提升股東財富?；诖?，本文提出假設(shè)：

H2：公司章程中股東保護條款的設(shè)置會提升股東的短期財富。

(三)不同情境因素對反收購條款設(shè)置的股東財富效應(yīng)的影響

法律法規(guī)是公司運行的根本制度，也是監(jiān)管部門參與公司治理的合法性來源(李維安等，2017)，而我國敵意收購與反收購實踐中的一個突出問題就是公司內(nèi)部治理法律制度的需求遠大于現(xiàn)有的法律制度供給。在當(dāng)前我國反收購條款立法環(huán)境不足、制度供給相對缺失的情況下，許多公司的反收購行為已違背《公司法》的基本精神，體現(xiàn)出“過度防御”的傾向，損害投資者利益。目前，雖然無法在正式制度層面尋求治理不規(guī)范條款的方法，監(jiān)管層可借助交易所問詢的方式做出行政指導(dǎo)性質(zhì)的管制。一些上市公司的章程反收購條款已受到證券監(jiān)管部門的問詢和約談，例如深交所下發(fā)關(guān)注函，要求慈文傳媒說明賦予董事會直接認定“惡意收購”并采取反收購措施的規(guī)定是否違反董監(jiān)高的忠實義務(wù)，是否涉嫌不合理地維護現(xiàn)任董事及高管的控制權(quán)、管理者地位，是否損害上市公司和投資者利益等問題；要求ST兆新、皖通科技的獨立董事分別對公司增加“金色降落傘”、董事提名資格等條款發(fā)表意見。交易所針對某些反收購條款的關(guān)注問詢，客觀上起到了公開監(jiān)管立場等作用。受到關(guān)注問詢的上市公司的反收購條款在是否存在限制投資者權(quán)利、關(guān)于“惡意收購”的界定是否違反公平原則、是否涉及內(nèi)部人謀求私利等方面更容易被投資者懷疑?；诖?，本文提出假設(shè)：

H3：交易所監(jiān)管問詢會加劇管理層防御條款設(shè)置的負向市場反應(yīng)，增強股東保護條款設(shè)置的正向市場反應(yīng)。

分析師作為信息中介，是投資者了解企業(yè)的重要渠道。與分析師關(guān)注較少的公司相比，分析師關(guān)注較多的公司會被更全面、多角度地揭示和解讀(潘越等，2011)。就設(shè)置公司章程反收購條款而言，分析師擁有更專業(yè)的法律和財務(wù)知識，能夠?qū)π薷墓菊鲁虠l款的合理性、是否限制股東權(quán)利做出說明，對反收購條款設(shè)置是否有保護管理層不當(dāng)利益之嫌進行甄別，進而向市場傳遞目標(biāo)公司是否進行“過度防御”的相關(guān)信息。由于受到較多關(guān)注的公司被發(fā)現(xiàn)存在不當(dāng)反收購行為和問詢糾正的可能性較大，這些公司設(shè)置管理層防御條款產(chǎn)生的負向市場反應(yīng)可能更加明顯。此外，值得注意的是，由于資本市場存在“好事不出門，壞事行千里”的傾向(楊玉龍等，2018)，股東保護條款設(shè)置的市場反應(yīng)可能受分析師關(guān)注的影響較小?；诖?，本文提出假設(shè)：

H4：分析師關(guān)注會加劇管理層防御條款設(shè)置的負向市場反應(yīng)，對股東保護條款設(shè)置市場反應(yīng)的影響則可能不明顯。

反收購條款設(shè)置會減少公司自愿性信息披露(鄧偉等，2020)，增加公司與投資者的信息不對稱，投資者的逆向選擇行為進一步導(dǎo)致股票價格下降。上市公司信息質(zhì)量影響投資者保護水平，進而作用于市場投資者對公司行為的反應(yīng)。已有研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度較高的公司越有能力完善公司治理，增強投資者保護(La Porta et al.，2000)，抑制管理層的機會主義行為(Chen et al.，2006)。公司信息質(zhì)量較差時，管理者的代理行為處于不透明狀態(tài)，再加上反收購條款的管理層防御效應(yīng)，在此情況下管理者攫取私利的動機更強。當(dāng)公司的信息質(zhì)量較好時，能夠使利益相關(guān)者更好地監(jiān)督公司管理層的不當(dāng)行為，同時也使投資者更有效地了解本公司設(shè)置反收購條款的原因，降低外部投資者與公司內(nèi)部決策的信息不對稱程度，緩解公司內(nèi)外部之間的代理問題，促使反收購條款設(shè)置產(chǎn)生積極的市場反應(yīng)。基于此，本文提出假設(shè)：

H5：較高的信息質(zhì)量會減弱管理層防御條款的負向市場反應(yīng)，增強股東保護條款的正向市場反應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

自2015年7月“寶萬之爭”后，我國資本市場掀起公司章程反收購條款設(shè)置的浪潮。本文搜集2016年1月1日至2021年12月31日修改公司章程的公告，逐條閱讀、篩選判斷是否屬于反收購條款，由此得到2728個反收購條款設(shè)置事件的初始樣本。在數(shù)據(jù)處理的過程中，根據(jù)本文的研究目的，為了增強樣本間的可比性和盡可能多地保留樣本數(shù)據(jù)信息，在事件研究法過程中，剔除了金融業(yè)和ST公司、反收購條款設(shè)置公告前后三天有其他公告披露的公司以及事件窗口與估計窗口內(nèi)觀察值不足的樣本，得到1856個反收購條款設(shè)置事件的觀測值進行研究。在此基礎(chǔ)上，收集滬深A(yù)股上市公司2015—2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)，并剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到1442家公司1597個觀測值進行回歸分析。公司財務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對所有連續(xù)型變量進行了上下1%的縮尾處理，以減小異常值對回歸結(jié)果的影響。

(二)研究模型

為驗證假設(shè)H1和H2，本文選用事件研究法進行研究。借鑒羅進輝等(2018)的研究，采用市場調(diào)整模型，事件日為上市公司披露設(shè)置公司章程反收購條款的公告日，估計窗口為[-60,-30]，事件窗口為[-1,1]、[-1,3]以及[-5,5]，市場收益率的計算依據(jù)為滬深300指數(shù)。因為某次公司章程修改中可能同時涉及管理層防御條款和股東保護條款設(shè)置，本文對反收購條款設(shè)置事件進行了界定和分類：在某次反收購條款設(shè)置公告中，若管理層防御條款占設(shè)置條款總數(shù)半數(shù)及以上，則將該事件定性為管理層防御主導(dǎo)型條款設(shè)置事件，對應(yīng)的累積超額收益率用表示；否則，將該事件定性為股東保護主導(dǎo)型條款設(shè)置事件，對應(yīng)的累積超額收益率用表示。

事件研究法的具體步驟如下：首先，利用最小二乘法通過模型(1)估計參數(shù)和，其中，R和R分別為個股收益率和市場收益率，ε為隨機擾動項。

其次，將式(1)估計出的和代入式(2)計算個股在事件窗口內(nèi)的預(yù)期收益率E[R]。然后，運用式(3)計算個股實際收益率和預(yù)期收益率之間的偏離程度，得到個股超額收益率Ar。

最后，通過式(4)和式(5)分別計算平均超額收益率(即在事件期的時點，只個股的超額收益率的平均值)和累積超額收益率(即事件期[,]內(nèi)平均超額收益率的累積值)。

為驗證假設(shè)H3、H4以及H5，本文選取事件窗口期[-5,5]的累積超額收益率作為被解釋變量，并在穩(wěn)健性檢驗中選取事件窗口期[-1,3]的累積超額收益率作為被解釋變量，建立了如下模型(6)。其中，代表情境因素相關(guān)變量，包括監(jiān)管問詢()、分析師關(guān)注度()和信息質(zhì)量()，表示影響投資者短期市場反應(yīng)的相關(guān)控制變量，為隨機擾動項。具體變量定義如表1所示。回歸過程中，為了緩解異方差和自相關(guān)問題，采用公司和時間層面的雙重聚類以獲得穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

(一)事件研究法結(jié)果：反收購條款設(shè)置的股東財富效應(yīng)

本文首先對兩種類型反收購條款設(shè)置事件窗口期間各天平均超額收益率是否顯著不等于0進行了檢驗，結(jié)果如表2所示。在設(shè)置反收購條款公告發(fā)布前，管理層防御條款設(shè)置事件和股東保護條款設(shè)置事件的均未通過顯著性檢驗，說明設(shè)置管理層防御條款的公司和設(shè)置股東保護條款的公司在公告發(fā)布前的市場表現(xiàn)無顯著差異，公告事件提前泄露的可能性較小。在設(shè)置反收購條款公告發(fā)布的當(dāng)天和后五天，管理層防御條款設(shè)置事件的在統(tǒng)計上顯著小于0，初步說明管理層防御條款設(shè)置公告向市場傳遞了負面信息；股東保護條款設(shè)置事件在其公告日及公告日后五天的顯著大于0，初步說明股東保護條款設(shè)置事件公告向市場傳遞了正面信息。

表2 事件窗口期平均超額收益率

表3為各事件窗口期的累積超額收益率()的統(tǒng)計結(jié)果。本文首先對進行了正態(tài)分布檢驗，發(fā)現(xiàn)不滿足正態(tài)分布，因此采用非參數(shù)Wilcoxon符號秩檢驗的方法檢驗了兩種類型的反收購條款設(shè)置事件的的中位數(shù)是否顯著不為0?？梢钥闯觯芾韺臃烙鶙l款設(shè)置事件各窗口期的的中位數(shù)均在1%水平下顯著為負，且負的明顯多于正的，說明市場關(guān)于管理層防御條款設(shè)置的短期市場反應(yīng)大多為負向。股東保護條款設(shè)置事件的各窗口期正的超過了半數(shù)，且中位數(shù)至少在10%水平下顯著為正，表明對于公司章程中設(shè)置股東保護條款，市場總體呈現(xiàn)正向反應(yīng)。

表3 事件窗口期累積超額收益率

綜合表2和表3的檢驗結(jié)果，假設(shè)H1和假設(shè)H2得到驗證，說明不同性質(zhì)的反收購條款設(shè)置對公司股東財富的影響是不同的，對市場而言并非都是“好消息”。股東保護條款能夠保護投資者權(quán)益，其設(shè)置公告產(chǎn)生了正向的市場反應(yīng)，有助于提升股東財富；管理層防御條款設(shè)置公告則產(chǎn)生了負向的市場反應(yīng)，反映出投資者對上市公司管理層防御行為的負面情緒，不利于股東財富增長。

(二)多元回歸分析結(jié)果：不同情境下反收購條款設(shè)置的股東財富效應(yīng)

其他主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表4所示。的均值為0.230，說明樣本中大約有23%的公司收到了交易所問詢函，說明設(shè)置反收購條款受到交易所關(guān)注的概率比較大。的最小值為0，最大值為3.892，標(biāo)準(zhǔn)差為1.263，說明不同公司的分析師關(guān)注度存在較大差別。的均值為0.059，最小值為0.001，最大值為0.317，說明樣本上市公司間的信息質(zhì)量差別較大，這為驗證截面層次反收購條款設(shè)置的市場反應(yīng)是否存在異質(zhì)性提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。另外，控制變量的特征與已有文獻相比基本一致，不再一一贅述。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表5第(1)(2)列報告了交易所監(jiān)管問詢與公司章程反收購條款設(shè)置市場反應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯?1)列中的系數(shù)為-0.014，第(2)列中的系數(shù)為0.021，且均在5%水平下顯著。這表明交易所監(jiān)管問詢起到了影響市場預(yù)期的作用，顯著加劇了管理層防御條款設(shè)置的負向市場反應(yīng)，同時顯著增強了股東保護條款設(shè)置的正向市場反應(yīng)。

表5第(3)(4)列報告了分析師關(guān)注與公司章程反收購條款設(shè)置市場反應(yīng)的回歸結(jié)果。可以看出，第(3)列的系數(shù)為-0.007，且在5%水平下顯著，第(4)列的系數(shù)不顯著。這說明較多的分析師關(guān)注能夠有效識別當(dāng)前背景下反收購條款設(shè)置中的“管理層過度防御”行為，從而向市場傳遞更多的負面消息，加劇反收購條款設(shè)置的負向市場反應(yīng)，不利于股東財富增加。并且，由于資本市場中不同類型信息的擴散模式存在差異，分析師關(guān)注主要對管理層防御條款設(shè)置的負向市場反應(yīng)產(chǎn)生了影響，但對股東保護條款設(shè)置市場反應(yīng)的影響則不明顯。

表5 多元回歸結(jié)果

表5第(5)(6)列報告了信息質(zhì)量與公司章程反收購條款設(shè)置市場反應(yīng)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯m然第(5)列中盈余信息質(zhì)量()的系數(shù)不顯著，但第(6)列中的系數(shù)在5%水平下顯著為負。這說明提高信息披露質(zhì)量至少能夠促進投資者對股東保護條款設(shè)置必要性的理解，從而強化股東保護條款設(shè)置帶來的正向市場反應(yīng)，提升股東財富。

(三)穩(wěn)健性檢驗

投資者積極或消極的市場反應(yīng)可能不僅僅是由于兩種類型反收購條款設(shè)置而產(chǎn)生的，也可能是受到公司本身某些特征的影響。為緩解這一內(nèi)生性問題，借鑒羅進輝等(2018)的方法，利用傾向得分匹配方法(PSM)匹配處理組(設(shè)置反收購條款的公司)和控制組(有潛在并購?fù){但未設(shè)置反收購條款的公司)，分別分析管理層防御條款設(shè)置和股東保護條款設(shè)置的處理組和控制組的是否有顯著差異。具體步驟為：首先，采用Logit模型計算各公司設(shè)置反收購條款的傾向得分值，選取公司規(guī)模()、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)()、機構(gòu)持股()、第一大股東持股比例(1)、兩職合一()、市值賬面比()以及年度和行業(yè)虛擬變量作為協(xié)變量進行一對一無放回匹配。然后，分別對不同類型反收購條款的處理組和控制組[-5,5]窗口期的的中位數(shù)是否存在顯著差異進行非參數(shù)檢驗，結(jié)果如表6所示。可以看出，兩種類型條款設(shè)置的處理組和控制組都存在顯著差異，說明這種市場反應(yīng)是由反收購條款設(shè)置而引起的。

表6 傾向得分匹配下反收購條款設(shè)置市場反應(yīng)差異

為了減少股票價格系統(tǒng)性波動和估計窗口選擇造成的偏差，選擇估計窗口[-110,-11]進行分析，結(jié)果如表7所示?？梢钥闯觯芾韺臃烙鶙l款設(shè)置公告發(fā)布當(dāng)天至后三天的顯著為負；股東保護條款設(shè)置在公告發(fā)布當(dāng)天至后五天的均顯著為正。這說明管理層防御條款設(shè)置公告會給市場帶來負向反應(yīng)，而股東保護條款設(shè)置公告會給市場帶來正向反應(yīng)，與估計期為[-60,-30]的結(jié)果基本保持一致。

表7 更改估計窗口后平均超額收益率

表8為更改估計窗口后各事件期的的統(tǒng)計結(jié)果。可以看出，管理層防御條款設(shè)置事件各窗口的均在統(tǒng)計上顯著為負，且負的明顯多于正的。股東保護條款設(shè)置事件各窗口期的中位數(shù)都為正，基本都通過了顯著性檢驗，且正的都超過了半數(shù)。這表明，對于公司章程中設(shè)置管理層防御條款，短期內(nèi)市場總體呈現(xiàn)負向反應(yīng)；對于設(shè)置股東保護條款，短期內(nèi)市場總體呈現(xiàn)正向反應(yīng)。這與主檢驗中的結(jié)果保持一致。

表8 更改估計窗口后累積超額收益率

綜合表7和表8的結(jié)果，更換估計期后的檢驗結(jié)果和主檢驗的結(jié)果保持一致。此外，本文將估計窗口變?yōu)閇-110,-11]后計算所得的2作為被解釋變量替換估計窗口為[-60,-30]計算的，回歸結(jié)果如表9所示，與主回歸中的結(jié)果基本一致。

表9 更改估計窗口后各情境變量與反收購條款設(shè)置的市場反應(yīng)

本文更換了事件窗口期[-5,5]，將事件窗口期[-1,3]的3代入回歸模型中，結(jié)果如表10所示?？梢钥闯?，結(jié)果與主回歸結(jié)果一致，進一步證明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表10 更改事件窗口后各情境變量與反收購條款設(shè)置的市場反應(yīng)

五、進一步研究：投資者對高科技公司設(shè)置管理層防御條款具有積極反應(yīng)嗎？

上文的理論分析和實證結(jié)果表明，在公司章程中設(shè)置管理層防御條款總體會產(chǎn)生負向的市場反應(yīng)，表現(xiàn)出投資者對上市公司管理層防御行為存在負面情緒。然而，在以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命興起的背景下，一些高科技企業(yè)的管理層防御行為卻得到資本市場的包容和認可。例如，同樣作為防范敵意收購、維護創(chuàng)始人地位的事前制度安排，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)一度被認為不利于投資者保護，如今卻成為各國鼓勵高科技企業(yè)快速發(fā)展的普遍政策工具(鄭志剛，2020)，我國科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板也相繼放開雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市限制。同樣，通過設(shè)置反收購條款維護管理層地位，也成為當(dāng)前鼓勵高科技公司創(chuàng)業(yè)團隊人力資本投入的一項重要的公司章程自治安排。

具體來說，由于創(chuàng)新投入的滯后性和高風(fēng)險性，創(chuàng)新投入無法短期內(nèi)轉(zhuǎn)換為產(chǎn)出，這將導(dǎo)致高科技公司的價值明顯被低估，更容易淪為敵意收購的目標(biāo)，打擊投資人的信心。在公司章程中設(shè)置管理層防御條款對于高科技公司將具有更大的價值。原因在于，與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高科技公司始終處于高度不確定的經(jīng)營環(huán)境之中，對技術(shù)人才尤其是創(chuàng)始人的依賴程度相對更高，創(chuàng)始團隊獨到的管理理念或先進的前沿技術(shù)可能是其高成長性的動力源泉，外部投資者則可能缺乏相應(yīng)的理解能力。公司一旦發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，帶給公司的很可能是經(jīng)營策略的調(diào)整和發(fā)展戰(zhàn)略的重新定位(Adams and Mansi，2009)，管理上的不連續(xù)將影響公司績效和股東財富(龔玉池，2001)。公司章程反收購條款設(shè)置可以維護公司控制權(quán)(傅穹，2017)，不僅有助于管理層避免過度受到資本市場短期利益行為的干擾，做出長期戰(zhàn)略性決策，也有助于傳遞出對未來業(yè)務(wù)模式及盈利前景等方面的堅定信心。因此，為獲得優(yōu)質(zhì)成長型企業(yè)的投資機會，投資者會將高科技公司設(shè)置管理層防御條款理解為保護公司獨立性、維持經(jīng)營策略和管理活動的必要手段。投資者往往也更看重高科技公司未來巨大的成長空間與盈利能力，因此可能對高科技公司設(shè)置反收購條款持積極態(tài)度。這也正是長園集團、格力電器等公司的管理層在實施反收購策略中得到資本市場投資者認同的主要原因。

基于以上分析，本文進一步研究了高科技公司設(shè)置管理層防御條款對股東財富的影響。參考彭紅星和毛新述(2017)的研究，對照《上市公司行業(yè)分類指引(2012年修訂)》，篩選得到489個高科技上市公司設(shè)置管理層防御條款事件的樣本，占設(shè)置管理層防御條款事件總樣本的47%；樣本涉及三個門類(制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè))和19個大類(C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41、I63、I64、I65和M73)。這說明在公司章程中增設(shè)或修改管理層防御條款的公司中有相當(dāng)比例的高科技公司，單獨研究這種特殊類型的企業(yè)設(shè)置管理層防御條款的影響具有重要意義。

本文采用主檢驗中的事件研究法，首先檢驗了高科技公司設(shè)置管理層防御條款事件窗口期各天平均超額收益率是否顯著不等于0，結(jié)果如表11所示。在公告日之后的第一天至五天的均在統(tǒng)計上顯著大于0，說明高科技公司的管理層防御條款設(shè)置公告向市場傳遞了正面信息。之后，檢驗了高科技型公司設(shè)置管理層防御條款事件的的中位數(shù)是否顯著不為0，結(jié)果如表12所示。可以看出，管理層防御條款設(shè)置事件的各窗口均顯著為正，且正的明顯多于負的，說明市場投資者對于高科技型企業(yè)的管理層防御條款設(shè)置的短期市場反應(yīng)大多為正向。綜上，檢驗結(jié)果說明，資本市場對高科技公司設(shè)置管理層防御條款持積極態(tài)度，表現(xiàn)為正向市場反應(yīng)，顯示出資本市場對高科技公司特殊的控制權(quán)配置和治理需求具有包容性。

表11 高科技公司設(shè)置管理層防御條款事件窗口期的平均超額收益率

表12 高科技公司反收購條款設(shè)置事件窗口期累積超額收益率

六、結(jié)論與啟示

隨著中國資本市場開放程度提高和控制權(quán)市場進一步激活，在公司章程中設(shè)置反收購條款已成為上市公司防御敵意收購的有力“武器”；但紛繁復(fù)雜的反收購條款到底保護了誰的利益，是否可以提升股東財富，依然是理論界和實務(wù)界共同爭議的話題。區(qū)別于以往研究將反收購條款同質(zhì)對待而研究其影響，本文將反收購條款劃分為管理層防御條款和股東保護條款，并手工收集滬深A(yù)股上市公司2016—2021年反收購條款設(shè)置數(shù)據(jù)，針對不同類型反收購條款設(shè)置對股東財富的影響進行了理論分析與實證檢驗。在此基礎(chǔ)上，分析了交易所監(jiān)管問詢、分析師關(guān)注、公司信息質(zhì)量等情境因素如何影響這一關(guān)系。研究表明：(1)公司章程反收購條款設(shè)置公告并非都有利于提升股東財富，這是因為不同類型的條款傾向保護不同主體的利益。股東保護條款設(shè)置有助于保護投資者權(quán)益，這類條款設(shè)置公告產(chǎn)生了正向的市場反應(yīng)，有利于提升股東財富；管理層防御條款設(shè)置公告則會引起投資者“用腳投票”的負面情緒，這類條款設(shè)置總體產(chǎn)生了負向的市場反應(yīng)，降低了股東財富。(2)在監(jiān)管部門日益強化對中小股東利益保護的背景下，交易所關(guān)注問詢能對市場預(yù)期產(chǎn)生作用，加劇管理層防御條款設(shè)置的負向市場反應(yīng)并增強股東保護條款的正向市場反應(yīng)；分析師關(guān)注通過識別并傳遞“管理層過度防御”的負面消息，加劇管理層防御條款設(shè)置的負向市場反應(yīng)；公司較高的信息質(zhì)量則能緩解公司股東與投資者的信息不對稱，促進股東保護條款的正向市場反應(yīng)。(3)進一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者對高科技公司設(shè)置管理層防御條款持積極態(tài)度，表現(xiàn)為正向的市場反應(yīng)，顯示出資本市場對高科技公司特殊的控制權(quán)配置和治理需求具有包容性。

本文的研究啟示在于：

第一，反收購條款設(shè)置對投資者而言并非都是“好消息”。不同類型的反收購條款設(shè)置對股東財富的影響是不同的，上市公司在促進投資者權(quán)益保護以提高股東財富的同時，要特別注意投資者針對公司章程反收購條款設(shè)置中管理層防御行為“用腳投票”的負面情緒不利于股東財富提升。因此，上市公司要完善公司治理，規(guī)范公司章程反收購條款設(shè)置，協(xié)調(diào)股東和管理者在反收購策略中的利益沖突，防范反收購條款設(shè)置中的管理者過度防御和自利行為。

第二，在當(dāng)前反收購條款立法環(huán)境不足、制度供給相對缺失的情況下，監(jiān)管層借助交易所問詢的形式對市場預(yù)期產(chǎn)生了影響，起到了一定的治理作用。但相關(guān)部門要盡快完善反收購立法，建立收購與反收購監(jiān)管制度，為公司章程反收購條款提供法律遵循，探索適合我國國情的反收購措施。

第三，較多的分析師關(guān)注可以識別反收購行為中的不當(dāng)做法并傳遞到股票市場，應(yīng)充分利用外部治理力量對公司反收購條款的監(jiān)督作用。

第四，公司較好的信息披露質(zhì)量有助于改善反收購條款市場反應(yīng)。為此，上市公司應(yīng)提高信息披露質(zhì)量，積極主動地披露受到的收購?fù){現(xiàn)狀、充分說明并購雙方的策略和意圖以及所采取措施的適當(dāng)性。

第五，投資者對于高科技企業(yè)設(shè)置反收購條款的態(tài)度與一般企業(yè)不同，對這類企業(yè)的管理層防御條款設(shè)置反而呈現(xiàn)正向的市場反應(yīng)。因此，為促進高科技企業(yè)發(fā)展、增強中國資本市場的競爭力，對公司章程反收購條款的規(guī)制不能采取“一刀切”式的方法，應(yīng)給予高科技公司相應(yīng)的自治空間，容忍有潛力公司自我保護。量體裁衣的監(jiān)管更能適應(yīng)資本市場發(fā)展的需求。 ■