溫博慧 徐佳翔 劉玉康

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，天津 300222)

一、引言

融資融券交易理論上具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、市場(chǎng)穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，但早期研究提出，我國(guó)融資融券交易惡化了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(褚劍和方軍雄，2016)。我國(guó)融資融券交易從2010年3月正式開展以來(lái)，經(jīng)歷了6次漸進(jìn)擴(kuò)容，標(biāo)的股票已由最初的90只發(fā)展至最近一次擴(kuò)容的1600只。歷經(jīng)十余載，我國(guó)初衷良善的融資融券交易在漸進(jìn)擴(kuò)容過(guò)程中是否已改變?cè)缙谘芯拷Y(jié)論而對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)逐步產(chǎn)生緩解作用？根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，雖然當(dāng)前融資融券余額占比依然相差懸殊，但隨著標(biāo)的證券擴(kuò)容的變化和融資融券交易量的增長(zhǎng)，上述影響結(jié)果的非對(duì)稱性是否也會(huì)發(fā)生改變？變化的過(guò)程是如何動(dòng)態(tài)展現(xiàn)的？融資融券穩(wěn)定股價(jià)的功能是否能如設(shè)計(jì)與推行之初預(yù)期般實(shí)現(xiàn)？漸進(jìn)擴(kuò)容之下，我國(guó)融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響效果不僅重新引起了監(jiān)管部門的重視，更引發(fā)了學(xué)界的再次關(guān)注。

早期有關(guān)融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制的探究集中從企業(yè)成長(zhǎng)、內(nèi)部治理和外部監(jiān)督視角切入，其核心邏輯是融資融券通過(guò)影響代理行為加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)改善公司信息透明度緩解崩盤風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，隨著脫實(shí)向虛成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中突出的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，非金融企業(yè)金融化行為成為重要的微觀基礎(chǔ)變量。在這一背景下，影響崩盤風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)投資行為機(jī)制路徑重新獲得進(jìn)一步的關(guān)注，也是研究我國(guó)融資融券漸進(jìn)擴(kuò)容對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響過(guò)程中需要考慮的中介渠道?，F(xiàn)有文獻(xiàn)分別從融資融券對(duì)企業(yè)金融化的影響和企業(yè)金融化對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響兩個(gè)視角出發(fā)，形成了研究成果，但尚未展開有關(guān)融資融券如何通過(guò)影響企業(yè)金融化影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究。市場(chǎng)定價(jià)效率和非金融企業(yè)金融化從中起到了怎樣的多重中介作用更是鮮有研究。如果我國(guó)融資融券交易隨著漸進(jìn)擴(kuò)容對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用效果逐步回歸設(shè)計(jì)初衷，那么是定價(jià)效率提升還是企業(yè)金融化起到的作用？中介效應(yīng)是否是并行式的？厘清并識(shí)別我國(guó)融資融券漸進(jìn)擴(kuò)容對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及市場(chǎng)定價(jià)效率和企業(yè)金融化在傳導(dǎo)過(guò)程中的多重中介效應(yīng)，不僅對(duì)于遏制企業(yè)金融化的無(wú)序擴(kuò)張具有重要作用，還能在新時(shí)代條件下為評(píng)估和完善融資融券交易制度建設(shè)提供新依據(jù)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，圍繞我國(guó)融資融券交易制度實(shí)施的6次擴(kuò)容，運(yùn)用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)和多重中介效應(yīng)模型，在控制企業(yè)內(nèi)部治理和外部監(jiān)督的影響下，從市場(chǎng)定價(jià)效率和非金融企業(yè)金融化行為兩個(gè)視角探究漸進(jìn)擴(kuò)容過(guò)程中融資融券交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制影響和效果差異。本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：(1)在全景漸進(jìn)擴(kuò)容過(guò)程中，同時(shí)從融資和融券兩個(gè)方面研究并對(duì)比影響效果的動(dòng)態(tài)演變，盡可能保證樣本容量。(2)拓展了融資融券影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)研究。已有研究主要從信息環(huán)境和信息操縱行為方面給出解釋，而本文結(jié)合企業(yè)金融化作為我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的微觀基礎(chǔ)，從定價(jià)效率和企業(yè)金融化兩個(gè)機(jī)制出發(fā)，進(jìn)行綜合檢驗(yàn)，為加深對(duì)融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制的認(rèn)識(shí)提供了一個(gè)新的視角，也為深化中介影響研究提供多重檢驗(yàn)證據(jù)。(3)進(jìn)一步研究了中介機(jī)制影響下的非線性效應(yīng)，與線性影響研究形成互補(bǔ)，豐富了實(shí)證成果。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)融資融券交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的差異性分析

學(xué)者們圍繞融資和融券機(jī)制的不同特征進(jìn)行研究，并發(fā)現(xiàn)兩種機(jī)制往往呈現(xiàn)不同的作用效果(Chen et al.，2015)，而融資和融券共同作用是否在總體上對(duì)我國(guó)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生逆向效果仍存在爭(zhēng)議。由于個(gè)人投資者往往是非理性的且存在正反饋交易和過(guò)度反應(yīng)等行為偏差，因此以個(gè)人投資者為主的兩融交易可能加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(呂大永和吳文鋒，2019)。褚劍和方軍雄(2016)、田利輝和王可第(2019)檢驗(yàn)提出，融資機(jī)制的存在為投資者提供了跟風(fēng)追漲的渠道，導(dǎo)致我國(guó)融資融券制度的實(shí)施整體上惡化了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而賣空機(jī)制難以發(fā)揮作用。持不同觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，在我國(guó)融資融券試點(diǎn)初期，兩融業(yè)務(wù)減少了股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)股價(jià)暴漲幾乎沒(méi)有影響，兩融交易具有一定的積極作用，但總體上還十分有限(許紅偉和陳欣，2012)。陳海強(qiáng)和范云菲(2015)通過(guò)對(duì)比真實(shí)和反真實(shí)波動(dòng)率發(fā)現(xiàn)，我國(guó)融資交易能夠降低股市波動(dòng)率而融券交易增加了股市波動(dòng)率。融資融券能夠降低股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且平抑效果在股市劇烈波動(dòng)時(shí)更加明顯(李峰森，2017；劉樂(lè)平等，2020)。此外，現(xiàn)有研究表明融資融券主要通過(guò)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)與公司治理功能起到穩(wěn)定股價(jià)的作用(肖浩和孔愛國(guó)，2014；朱光偉等，2022)。融資融券標(biāo)的股票的股價(jià)能對(duì)市場(chǎng)的向下波動(dòng)更加迅速地做出反應(yīng)和調(diào)整，降低股價(jià)的暴跌風(fēng)險(xiǎn)(唐松等，2016)；同時(shí)，作為一種外部治理機(jī)制，融資融券還可在約束高管投機(jī)性減持、推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面起到一定作用，使得公司治理水平得到改善，抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(董卉寧等，2022；車德欣等，2022；林川，2022)。

事實(shí)上，產(chǎn)生上述結(jié)論分歧的重要原因之一是融資融券的實(shí)施效果可能需要較長(zhǎng)時(shí)間才能體現(xiàn)，樣本數(shù)量和時(shí)間跨度的局限將影響研究的可靠性(李志生等，2015)。我國(guó)融資融券的漸進(jìn)擴(kuò)容天然賦予結(jié)論分組效應(yīng)，漸進(jìn)擴(kuò)容之下，融資規(guī)?？傮w呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但隨著融資融券交易制度的日趨成熟，呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)；融券規(guī)模則由于券源的進(jìn)一步豐富而大幅提升，雖然與成熟資本市場(chǎng)相比，融券規(guī)模的占比還有一定的差距，但兩融交易的非對(duì)稱性也得到了一定程度的緩解，因此融資交易和融券交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響效果也可能隨之發(fā)生改變。對(duì)此，本文提出假設(shè)：

H1：漸進(jìn)擴(kuò)容之下我國(guó)融資和融券交易都逐步起到了緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。

(二)市場(chǎng)定價(jià)效率與企業(yè)金融化的中介效應(yīng)邏輯

關(guān)于融資融券通過(guò)怎樣的機(jī)制影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，近期文獻(xiàn)已從企業(yè)成長(zhǎng)及其內(nèi)部治理和外部監(jiān)督視角轉(zhuǎn)向關(guān)注資本市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)行為兩方面，具體集中表現(xiàn)為探討市場(chǎng)定價(jià)效率和企業(yè)金融化的影響的中介效應(yīng)。

從影響邏輯看，在市場(chǎng)定價(jià)效率方面，學(xué)者們認(rèn)為融券交易者對(duì)標(biāo)的股票利空消息的關(guān)注與挖掘，能夠降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，提高流動(dòng)性，從而有利于提升股票定價(jià)效率(Chang et al.，2014)。劉燁等(2016)通過(guò)對(duì)2011—2013年擴(kuò)容期間股票的研究發(fā)現(xiàn)，融資融券標(biāo)的股票的定價(jià)效率在調(diào)整速度和反映程度兩方面都得到了提升。呂大永和吳文鋒(2018)則認(rèn)為融券交易能夠提升定價(jià)效率，而融資交易卻相反。

行為金融學(xué)框架下同樣有類似的發(fā)現(xiàn)，投資者異質(zhì)信念作為其重要研究分支經(jīng)常與賣空機(jī)制相結(jié)合進(jìn)行研究(林思涵等，2020)，對(duì)于存在異質(zhì)信念的股票，賣空約束的放松有利于緩解股價(jià)僅能反映樂(lè)觀投資者情緒而產(chǎn)生的高估問(wèn)題(孟慶斌和黃清華，2018)。但在股價(jià)下跌期間，融資交易的去杠桿效應(yīng)會(huì)引發(fā)投資者對(duì)股票的集中拋售從而面臨流動(dòng)性枯竭(Hu et al.，2019；鐘凱等，2022)，而流動(dòng)性水平下降又將導(dǎo)致股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)的延遲(Gordon and Wu，2018)。在企業(yè)金融化方面，融資機(jī)制帶來(lái)的維持股價(jià)壓力和短期激進(jìn)獲利要求會(huì)促使企業(yè)增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置(田利輝和王可第，2019；柯艷蓉等，2019)；融券機(jī)制通過(guò)抑制管理層短視，促使企業(yè)關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)，從而對(duì)企業(yè)金融化起到抑制作用(彭俞超等，2018；孟慶斌等，2019)。對(duì)此，陸蓉和蘭袁(2020)、劉飛(2021)提出我國(guó)融資交易加速了企業(yè)金融化，杜勇和鄧旭(2020)認(rèn)為實(shí)際交易中占主導(dǎo)地位的融資交易掩蓋了融券交易的抑制作用。上述研究表明，盡管結(jié)論存在差異，但市場(chǎng)定價(jià)效率和企業(yè)金融化的中介效應(yīng)可能并行存在。因此，本文提出假設(shè)：

H2：在融資融券影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，市場(chǎng)定價(jià)效率和企業(yè)金融化都將起到中介影響，且為并行中介效應(yīng)。

(三)中介效應(yīng)的影響結(jié)果與非線性性

梳理上述研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，一方面，盡管在融資交易是否能提升定價(jià)效率上存在爭(zhēng)議，但對(duì)定價(jià)效率提升能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)這一結(jié)論一致認(rèn)可(唐松等，2016)；另一方面，企業(yè)金融化對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響效果的結(jié)論存在分歧。非金融企業(yè)金融化并不斷涉足高風(fēng)險(xiǎn)金融投資會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成的壓力(司登奎等，2021)。而鄧超等(2019)則認(rèn)為，金融化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在U型關(guān)系，目前我國(guó)企業(yè)金融化處于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的階段。企業(yè)金融化會(huì)對(duì)自身企業(yè)運(yùn)行產(chǎn)生資金平滑效應(yīng)和擠出效應(yīng)。資金平滑效應(yīng)指企業(yè)通過(guò)金融資產(chǎn)配置盤活企業(yè)資金，有助于緩解主業(yè)利潤(rùn)沖擊(Baud and Durand，2012；Gehringer，2013)，提高融資能力和融資效率。這種效應(yīng)能通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)平滑抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。資金擠出效應(yīng)指企業(yè)通過(guò)金融化擠出實(shí)體投資，損害主業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，粉飾利潤(rùn)。當(dāng)金融化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈U型關(guān)系時(shí)，若超過(guò)一定臨界值，金融化才會(huì)加劇股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜鲞壿?，本文提出假設(shè)：

H3：隨著漸進(jìn)擴(kuò)容，我國(guó)融資融券交易能夠逐步提升市場(chǎng)定價(jià)效率，緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

H4：由于資金平滑效應(yīng)和擠出效應(yīng)并存，融資融券通過(guò)企業(yè)金融化對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)呈現(xiàn)U型。前期風(fēng)險(xiǎn)平滑能夠抑制崩盤，后期風(fēng)險(xiǎn)積聚導(dǎo)致崩盤加劇。

不同于單一中介效應(yīng)分析，當(dāng)中介變量大于等于兩個(gè)時(shí)，多重中介模型可以檢驗(yàn)和分析影響過(guò)程的直接效應(yīng)、個(gè)體中介效應(yīng)以及總體中介效應(yīng)。需要進(jìn)一步說(shuō)明的是，本文并不否認(rèn)融資融券影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中諸如企業(yè)內(nèi)部治理、外部監(jiān)督等其他傳導(dǎo)機(jī)制影響的存在性。在控制其他影響因素的條件下，如果市場(chǎng)定價(jià)效率和企業(yè)金融化呈現(xiàn)正向總體中介效應(yīng)，那么擴(kuò)容后我國(guó)融資融券交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用將因二者的共同作用而漸強(qiáng)。不同視角所帶來(lái)的異質(zhì)性影響分析也可以進(jìn)一步豐富結(jié)論內(nèi)涵。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)的定義和分類的不同會(huì)造成估計(jì)結(jié)果偏差，本文以2007年實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為起點(diǎn)，選取樣本為2007—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)年度數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：剔除金融行業(yè)及每年交易周數(shù)小于30的上市企業(yè)；考慮到上市企業(yè)受到交易所的退市風(fēng)險(xiǎn)警示或其他風(fēng)險(xiǎn)警示后將被調(diào)出融資融券名單，剔除處于ST、*ST和PT狀態(tài)下的上市企業(yè)。同時(shí)，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行雙側(cè)1%的縮尾處理，以剔除極端值的影響，共得到31471個(gè)有效觀測(cè)值。本文相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選取與度量

參考許年行等(2012)、彭俞超等(2018)和司登奎等(2021)的研究，本文以經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后周收益率的負(fù)偏度和股價(jià)上升和下降階段波動(dòng)性的差異兩個(gè)變量來(lái)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)()。具體計(jì)算過(guò)程如下：

首先利用模型(1)進(jìn)行回歸以得到個(gè)股周特有收益率W：

其中R為股票在第周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，R代表A股所有股票經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率，殘差ε則代表了個(gè)股收益率中未被市場(chǎng)收益率解釋的部分。個(gè)股周特有收益率W可通過(guò)式(2)計(jì)算得出：

再根據(jù)式(3)和式(4)分別計(jì)算經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后周收益率的負(fù)偏度和股價(jià)上升和下降階段波動(dòng)性的差異：

其中，R和R是按個(gè)股周特有收益率W是否大于當(dāng)年個(gè)股周特有收益率的均值將樣本分為上升和下降兩個(gè)子樣本，計(jì)算出的兩個(gè)子樣本特有周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，n和n是當(dāng)年個(gè)股周特有收益率W大于和小于其均值的周數(shù)。的數(shù)值越大表示偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重；的數(shù)值越大表示收益率分布更傾向于左偏，因此這兩個(gè)數(shù)值越大則代表股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

參考褚劍和方軍雄(2016)的研究，本文引入兩個(gè)虛擬變量與，其中表示企業(yè)被納入融資融券標(biāo)的名單之后的年度樣本取值為1，否則為0；表示企業(yè)在研究期內(nèi)被納入融資融券標(biāo)的名單則取值為1，否則為0。此外，為進(jìn)一步分別研究融資交易與融券交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文引入融資買入額和融券賣出量，由于兩個(gè)變量的單位不同、數(shù)值較大且我國(guó)的融資和融券呈現(xiàn)非平衡狀態(tài)，為了消除量綱影響和變量自身數(shù)值大小的影響，便于解釋和比較兩者系數(shù)，本文使用Z-Score方法分別對(duì)其全部數(shù)據(jù)同時(shí)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

為定義市場(chǎng)定價(jià)效率，本文參考Bris et al.(2007)和李志生等(2015)的研究，利用當(dāng)期個(gè)股收益率與滯后一期市場(chǎng)收益率的相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量股票的定價(jià)效率。具體計(jì)算過(guò)程如下：

其中，r 表示股票考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，r表示滯后一期的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率。得到上述相關(guān)系數(shù)ρ后，計(jì)算每只股票的相關(guān)系數(shù)年平均值，并取絕對(duì)值作為股票定價(jià)效率的代理變量，的數(shù)值越小表示股票的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)越大，該股票的定價(jià)效率就越高。

參考杜勇和鄧旭(2020)的研究，本文采用企業(yè)當(dāng)年年末配置的金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)金融化，以兩類流動(dòng)性金融資產(chǎn)和四類非流動(dòng)性金融資產(chǎn)(包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放的貸款及墊款、投資性房地產(chǎn))之和定義為企業(yè)配置的金融資產(chǎn)。

參考杜勇和鄧旭(2020)、褚劍和方軍雄(2016)的研究，本文所選控制變量如表1所示，并對(duì)模型控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

表1 控制變量定義

(三)模型設(shè)定

鑒于融資融券標(biāo)的證券分批擴(kuò)容形成了一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，參考褚劍和方軍雄(2016)的相關(guān)研究，本文構(gòu)建如下雙重差分模型檢驗(yàn)假設(shè)1，即檢驗(yàn)我國(guó)融資融券分批擴(kuò)容對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及融資和融券交易影響的差異性。

本文主要關(guān)注式(6)中的回歸系數(shù)。從全樣本區(qū)間數(shù)據(jù)考察，如果顯著為負(fù)，則意味著擴(kuò)容至今，我國(guó)融資融券制度整體上已實(shí)現(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用；反之，則加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。式(7)中，若()的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明隨著我國(guó)融資融券的漸進(jìn)擴(kuò)容，融資(融券)交易起到了緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用；反之，則起到了加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。對(duì)擴(kuò)容各階段樣本區(qū)間數(shù)據(jù)的研究則展示在擴(kuò)容過(guò)程中上述影響的動(dòng)態(tài)變化。

為檢驗(yàn)假設(shè)2至4，本文借鑒溫忠麟等(2004)、柳士順和凌文輇(2009)的研究方法，構(gòu)建如下一元并行的多重中介效應(yīng)模型，對(duì)中介變量進(jìn)行逐步檢驗(yàn)。該模型可以更加直觀地分析直接效應(yīng)、個(gè)體中介效應(yīng)和總體中介效應(yīng)。

若顯著并且和均顯著，則表明存在中介效應(yīng)，在此情況下若不顯著則說(shuō)明存在完全中介效應(yīng)，若和中至少有一個(gè)不顯著，則需進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)判斷中介效應(yīng)是否顯著。其余傳導(dǎo)路徑的判斷方法同理。其中，總體效應(yīng)為和，直接效應(yīng)為和，總體中介效應(yīng)為-和-，個(gè)體中介效應(yīng)分別為γθ和δθ(=1,2)。

此外，本文還構(gòu)建如下模型以進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)金融化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的非線性關(guān)系。如果變量的二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明企業(yè)金融化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的U形關(guān)系。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。全樣本的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的均值分別為-0.3041和-0.2011，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.7160和0.4782，說(shuō)明不同企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。均值為0.2673，表明可融資融券時(shí)期的樣本在全樣本中的占比為26.73%。同時(shí)，其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，表明本文各變量取值均處于合理區(qū)間。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

在進(jìn)行基準(zhǔn)回歸之前，本文先進(jìn)行組間差異分析以初步考察處理組與控制組之間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的差異。表3展示了融資融券標(biāo)的證券與非標(biāo)的證券股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異。由于2010年之前尚未實(shí)施融資融券制度，組間差異分析無(wú)意義，因此將樣本區(qū)間設(shè)置為2010—2020年。表4展示了標(biāo)的證券在可融資融券時(shí)期與不可融資融券時(shí)期間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的差異。通過(guò)對(duì)比可以初步判斷，標(biāo)的證券的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著低于非標(biāo)的證券。這意味著擴(kuò)容前期，我國(guó)融資融券標(biāo)的證券本身崩盤風(fēng)險(xiǎn)較小，為了規(guī)避融資融券制度對(duì)其影響可能自然相對(duì)較小的問(wèn)題，參考褚劍和方軍雄(2016)的研究，在下文檢驗(yàn)中引入和虛擬變量進(jìn)行處理組和控制組的劃分。

表3 是否為標(biāo)的證券的組間差異

表4 是否可以融資融券的組間差異

表5列示了式(6)與式(7)的回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列是以與作為解釋變量的回歸結(jié)果，其中的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明融資融券制度總體上會(huì)緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。第(3)列和第(4)列則是以與作為解釋變量的回歸結(jié)果，其中、的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明擴(kuò)容之后融資交易和融券交易緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用均得到實(shí)現(xiàn)，即漸進(jìn)擴(kuò)容之下我國(guó)融資和融券交易都逐步起到了緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。據(jù)此，本文假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表5 融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)融資融券分批擴(kuò)容制度安排對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的動(dòng)態(tài)變化

我國(guó)融資融券制度自2010年啟動(dòng)實(shí)施后，分別在2011年、2013年、2014年、2016年和2019年經(jīng)歷了6次擴(kuò)容。本文對(duì)融資融券分批擴(kuò)容對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行分階段考察。由于第二和第三次擴(kuò)容分別發(fā)生在2013年1月31日和2013年9月16日，兩次擴(kuò)容相隔時(shí)間較短，因此將其合并放在同一區(qū)間內(nèi)。表6和表7中(1)～(5)列依次對(duì)應(yīng)2007—2011年、2007—2013年、2007—2014年、2007—2016年和2007—2019年不同擴(kuò)容階段的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果看，表6中系數(shù)在第(1)列和第(3)列中不顯著，在第(2)列中顯著為正，且表7第(2)列中的系數(shù)顯著為正，的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在我國(guó)融資融券制度實(shí)施初期，一方面，由于市場(chǎng)對(duì)政策頒布的反應(yīng)存在時(shí)滯、標(biāo)的股票數(shù)量較少等原因，兩融交易量較小，融資融券制度實(shí)施和擴(kuò)容初期并未對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響；另一方面，在第二擴(kuò)容階段，融資交易加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，融券交易則緩解了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且由于融資和融券交易量的非對(duì)稱性，整體呈現(xiàn)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用效果。這一結(jié)論與褚劍和方軍雄(2016)的研究結(jié)論相吻合。不同之處在于，表6第(4)列與第(5)列中的系數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)值，表明從第五次擴(kuò)容開始，隨著融資融券標(biāo)的數(shù)量和范圍的擴(kuò)大，以及政策實(shí)施的時(shí)間拉長(zhǎng)，融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用逐步得到顯現(xiàn)。同理，表7第(4)和(5)列中和的系數(shù)也顯著為負(fù)，表明在經(jīng)歷2016年、2019年兩次擴(kuò)容后，融資交易和融券交易分別的影響均逐漸顯示出了緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。通過(guò)將更多信息融入股票價(jià)格從而實(shí)現(xiàn)對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的充分反映，融資交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響由加劇轉(zhuǎn)為緩解；通過(guò)引入賣空機(jī)制，在股價(jià)中雙向反映悲觀和樂(lè)觀投資者的情緒，有助于提高定價(jià)效率進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，融券交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用漸強(qiáng)。

表6 我國(guó)融資融券不同擴(kuò)容階段對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

表7 融資融券交易在不同擴(kuò)容階段對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

五、市場(chǎng)定價(jià)效率與企業(yè)金融化的并行中介效應(yīng)

基于上述融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)與動(dòng)態(tài)變化檢驗(yàn)結(jié)果，本部分在控制前文控制變量及年度行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)市場(chǎng)定價(jià)效率與企業(yè)金融化的并行中介效應(yīng)。

(一)并行中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

從影響邏輯看，融資交易帶來(lái)的企業(yè)維持股價(jià)壓力和短期激進(jìn)性獲利需求會(huì)促使企業(yè)增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置；融券交易能夠通過(guò)抑制管理層短視，降低戰(zhàn)略激進(jìn)度，促使企業(yè)集中關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)，從而抑制企業(yè)金融化；融資融券交易者對(duì)標(biāo)的股票消息的關(guān)注與挖掘，能夠降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，提高流動(dòng)性，從而有利于提升股票定價(jià)效率。市場(chǎng)定價(jià)效率提升可以有效避免負(fù)面信息的累積與短時(shí)間內(nèi)的集中釋放所導(dǎo)致的股價(jià)崩盤；企業(yè)金融化會(huì)通過(guò)對(duì)企業(yè)自身運(yùn)行產(chǎn)生資金平滑效應(yīng)和擠出效應(yīng)，在前期通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)平滑緩解崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在后期通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)積聚加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。第(1)～(3)列的結(jié)果表明：隨著我國(guó)融資融券交易的擴(kuò)容，融資融券交易制度總體上可以通過(guò)提升股票定價(jià)效率緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。其中，融券交易可以提升股票定價(jià)效率，融資交易影響并不顯著，說(shuō)明融券交易能夠改善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，使企業(yè)的負(fù)面信息更加及時(shí)、充分地反映到股價(jià)中，降低股價(jià)被高估的程度，從而有效避免負(fù)面信息的累積與短時(shí)間內(nèi)集中釋放所導(dǎo)致的股價(jià)崩盤。第(2)～(4)列的結(jié)果表明，企業(yè)金融化的中介效應(yīng)顯著。其中，融資交易會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化，而融券交易則會(huì)抑制企業(yè)金融化。

表8 市場(chǎng)定價(jià)效率與企業(yè)金融化的并行中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)對(duì)上述兩個(gè)機(jī)制中介影響的并行性檢驗(yàn)可知：在市場(chǎng)定價(jià)效率的影響機(jī)制中，融券交易的相關(guān)系數(shù)、、和均顯著，說(shuō)明融券交易提升股票定價(jià)效率緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)顯著，但融資交易的相關(guān)系數(shù)中、、顯著而不顯著，此時(shí)再對(duì)其進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)沒(méi)有通過(guò)，說(shuō)明融資交易降低股票定價(jià)效率加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)并不顯著；在企業(yè)金融化的影響機(jī)制中，系數(shù)、、、、、和均顯著，說(shuō)明融資交易促進(jìn)企業(yè)金融化緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和融券交易抑制企業(yè)金融化加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)均顯著。因此，在我國(guó)融資融券擴(kuò)容制度安排對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響過(guò)程中市場(chǎng)定價(jià)效率與企業(yè)金融化起到了并行中介效應(yīng)，從而假設(shè)2得到驗(yàn)證。

融資交易緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的總體效應(yīng)為，分別等于-0.0335和-0.0293；直接效應(yīng)為，分別等于-0.0326和-0.0287；總體中介效應(yīng)為-，分別等于-0.0009和-0.0006；其中促進(jìn)企業(yè)金融化緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)為分別等于-0.0011和-0.0006；融券交易緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的總體效應(yīng)為，分別等于-0.1262和-0.0992；直接效應(yīng)為，分別等于-0.1249和-0.0987；總體中介效應(yīng)為-，分別等于-0.0013和-0.0005，其中提升股票定價(jià)效率緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)為，分別等于-0.0030和-0.0015，抑制企業(yè)金融化加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)為，分別等于0.0016和0.0010。這說(shuō)明，隨著我國(guó)融資融券交易的擴(kuò)容，在融資交易中，其促進(jìn)企業(yè)金融化緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)大于其降低股票定價(jià)效率加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)；在融券交易中，其提高股票定價(jià)效率緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)要大于其抑制企業(yè)金融化加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)。因此，我國(guó)融資融券交易能夠通過(guò)提升市場(chǎng)定價(jià)效率與促進(jìn)企業(yè)金融化緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)假設(shè)3的檢驗(yàn)。

(二)企業(yè)金融化中介效應(yīng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)：非線性特征

鑒于融資融券通過(guò)企業(yè)金融化對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)呈現(xiàn)U型，有必要從非線性的角度進(jìn)一步檢驗(yàn)在我國(guó)融資融券擴(kuò)容制度安排過(guò)程中，企業(yè)金融化對(duì)我國(guó)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的非線性特征變化。表9第(1)(2)列中二次項(xiàng)的系數(shù)為正，一次項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，表明在融資融券擴(kuò)容制度安排過(guò)程中，企業(yè)金融化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間存在顯著的U型關(guān)系，且目前集中于U型曲線左側(cè)，表現(xiàn)為“資金平滑”效應(yīng)，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用存在，從而假設(shè)4得到驗(yàn)證。這說(shuō)明，雖然近年來(lái)我國(guó)非金融企業(yè)的金融化程度不斷加深，但整體上尚未嚴(yán)重威脅實(shí)體企業(yè)的發(fā)展，在企業(yè)尚未偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的前提下，配置一定比例的金融資產(chǎn)能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到緩沖作用。但是，過(guò)度金融化則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)關(guān)注重心轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略受金融市場(chǎng)約束，企業(yè)內(nèi)部的資源錯(cuò)配嚴(yán)重，損害主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。當(dāng)金融資產(chǎn)表現(xiàn)出“風(fēng)險(xiǎn)積聚”效應(yīng)時(shí)，融資融券則會(huì)通過(guò)企業(yè)金融化加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表9 企業(yè)金融化中介效應(yīng)的非線性特征

六、異質(zhì)性分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)考慮標(biāo)的證券板塊差異

在歷次漸進(jìn)擴(kuò)容中值得注意的是，在2019年擴(kuò)容之后，原中小板和創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的股票數(shù)量大大提升，這意味著隨著最新一輪融資融券政策的落地實(shí)施，不僅流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)低的深滬主板股票被納入標(biāo)的范圍，許多代表高科技、高成長(zhǎng)的原中小板和創(chuàng)業(yè)板股票也逐漸成為融資融券標(biāo)的。鑒于此，本文將融資融券標(biāo)的證券按板塊進(jìn)行回歸，考察融資融券擴(kuò)容制度安排對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是否會(huì)因?yàn)榘鍓K而產(chǎn)生差異。

根據(jù)表10第(1)～(6)列的回歸結(jié)果可得，系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明融資融券在不同板塊中均對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的緩解作用。值得注意的是，對(duì)于不同的被解釋變量，系數(shù)的絕對(duì)值在原中小板和創(chuàng)業(yè)板中均大于主板，這表明相對(duì)于主板市場(chǎng)，融資融券在原中小板和創(chuàng)業(yè)板中對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用更強(qiáng)。這一點(diǎn)可以從以下角度來(lái)解釋：一方面，創(chuàng)業(yè)板和原中小板中的上市企業(yè)與主板相比大多存在規(guī)模較小、成長(zhǎng)性較高的特征，市場(chǎng)則表現(xiàn)出較高市盈率和換手率。此外，創(chuàng)業(yè)板和原中小板的個(gè)人投資者比例較高，而個(gè)人投資者往往易受市場(chǎng)情緒干擾或重大信息的影響。另一方面，原中小板和創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板，信息不對(duì)稱現(xiàn)象更加明顯。融資融券機(jī)制可以提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，抑制市場(chǎng)對(duì)個(gè)股的過(guò)度炒作，平抑市場(chǎng)情緒，穩(wěn)定股價(jià)。

表10 融資融券與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：基于不同板塊的檢驗(yàn)結(jié)果

(二)考慮市場(chǎng)外部環(huán)境差異

從外部環(huán)境看，機(jī)構(gòu)投資者作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要參與主體，可以通過(guò)發(fā)揮外部監(jiān)督作用間接影響市場(chǎng)對(duì)公司的情緒和態(tài)度。鑒于此，本文將機(jī)構(gòu)持股比例作為區(qū)分外部環(huán)境的一個(gè)依據(jù)進(jìn)行研究，考察融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響差異。從表11的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，融券交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在機(jī)構(gòu)持股比例較高的企業(yè)中顯著為負(fù)，而在機(jī)構(gòu)持股比例較低的企業(yè)中融資交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著為負(fù)。主要原因在于，一方面機(jī)構(gòu)投資者具有信息、專業(yè)等優(yōu)勢(shì)，能積極發(fā)揮監(jiān)督治理作用，另一方面機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)賣空交易的運(yùn)用更具優(yōu)勢(shì)，其交易行為可以向市場(chǎng)傳遞公司股票的相關(guān)信息，帶來(lái)融券賣空機(jī)制的外部約束，有助于緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)個(gè)人投資者占有相當(dāng)數(shù)量比重，在融資交易過(guò)程中個(gè)人投資者的影響效應(yīng)較機(jī)構(gòu)投資者更為明顯。當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的信息監(jiān)督作用會(huì)被稀釋，此時(shí)融資交易可成為反映投資者預(yù)期企業(yè)發(fā)展向好的主要方式，所以在漸進(jìn)擴(kuò)容過(guò)程中，機(jī)構(gòu)持股比例較低的股票的融資交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著為負(fù)。

表11 融資融券與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：外部環(huán)境視角

(三)基于企業(yè)內(nèi)部治理視角

在內(nèi)部治理方面，本文考察了在管理層持股比例不同的情形下，融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響差異。表12的回歸結(jié)果顯示，融資交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在管理層持股比例較高的企業(yè)中顯著為負(fù)，而融券交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在管理層持股比例較低的企業(yè)中顯著為負(fù)。這可能是因?yàn)楫?dāng)管理層持股比例較高時(shí)，管理層和股東的利益具有一致性，若融資機(jī)制將利好消息融入股價(jià)，此時(shí)管理層出于維護(hù)市值、保護(hù)自身利益的目的，更傾向于采取積極高效的投資策略，以維持股價(jià)進(jìn)而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。相反，當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，管理層與股東之間的代理沖突更加嚴(yán)重，如果缺乏監(jiān)督和約束，管理層有動(dòng)機(jī)損害公司價(jià)值以謀取私利，在此情形下，融券機(jī)制則會(huì)帶給公司一定的外部約束，壓縮管理層損害公司價(jià)值的空間從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表12 融資融券與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：內(nèi)部治理視角

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用雙重差分模型對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行了一定的處理，但后續(xù)觀測(cè)融資和融券兩種交易分別對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響時(shí)也可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本文使用內(nèi)生變量的滯后一期和工具變量法兩種方法來(lái)緩解內(nèi)生性。工具變量選取某一企業(yè)股票所在板塊與行業(yè)當(dāng)年標(biāo)準(zhǔn)化后融資買入額和融券賣出量的平均值，選取的理由是同行業(yè)、同板塊其他企業(yè)融資交易和融券交易平均值與該企業(yè)融資交易和融券交易的數(shù)額有關(guān)，但并不會(huì)直接影響該企業(yè)的股價(jià)崩盤程度?；貧w結(jié)果如表13所示，其中第(1)(2)列為內(nèi)生變量滯后一期的結(jié)果，第(3)(4)列為工具變量的結(jié)果，核心解釋變量的回歸系數(shù)均仍顯著為負(fù)，說(shuō)明在處理了可能存在的內(nèi)生性之后，本文結(jié)論依然成立。

表13 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

雙重差分法的應(yīng)用前提是處理組和控制組在政策沖擊發(fā)生前具有相同的發(fā)展趨勢(shì)，即平行趨勢(shì)假設(shè)。本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)企業(yè)被納入融資融券標(biāo)的前后對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響：

其中，各虛擬變量、、分別代表企業(yè)被納入融資融券標(biāo)的前三年、前兩年、前一年、被納入當(dāng)年、一年后、兩年后及三年以上。本文依據(jù)上述模型對(duì)各虛擬變量的回歸系數(shù)做出動(dòng)態(tài)變化圖(如圖1、圖2所示)，虛線表示水平為95%的置信區(qū)間。可以看出，的系數(shù)均不顯著，可以通過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，而及的系數(shù)均顯著，特別是3的系數(shù)顯著為負(fù)，表明融資融券機(jī)制實(shí)施前后，標(biāo)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了顯著的差異。從短期視角看，在企業(yè)被納入融資融券標(biāo)的當(dāng)年，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的負(fù)向影響，即緩解了崩盤風(fēng)險(xiǎn)；在被列入的第一年及第二年，則有顯著的正向影響，即加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這可能是因?yàn)樵谄髽I(yè)被納入標(biāo)的初期，融資融券交易環(huán)境有待完善、投資者交易理念尚不成熟，導(dǎo)致融資融券交易未能穩(wěn)定發(fā)揮作用，甚至引發(fā)負(fù)面效應(yīng)。但從長(zhǎng)期視角看，隨著融資融券機(jī)制的持續(xù)推行，交易環(huán)境日趨完善，投資者交易理念逐漸成熟，融資融券交易則可以達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的目的。因此，融資融券制度是在實(shí)施一段時(shí)間后才開始緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)(以Ncskew為被解釋變量)

圖2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)(以Duvol為被解釋變量)

一是將融資買入額和融券賣出量分別除以當(dāng)期的公司市值和流通股數(shù)量形成新的解釋變量1和1，替換此前的解釋變量進(jìn)行回歸。二是基于前文對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)的控制，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)進(jìn)行控制。三是以企業(yè)的特征變量作為匹配變量，采用最近鄰法1:1匹配進(jìn)行對(duì)照組的構(gòu)造，以此克服標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)的選擇性偏差，對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸。表14第(1)～(6)列中解釋變量的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)。因此，本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

表14 基準(zhǔn)回歸的其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

此外，企業(yè)金融化作為本文的核心研究對(duì)象，僅使用一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行研究可能會(huì)缺乏相關(guān)的穩(wěn)健性。原變量表示的是企業(yè)年末持有金融資產(chǎn)的情況，但對(duì)于當(dāng)年企業(yè)金融化程度的反映仍有欠缺。因此，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表按季度披露的特點(diǎn)，本文將原變量替換為金融資產(chǎn)年內(nèi)最大持有比例，回歸結(jié)果如表15所示，相關(guān)變量系數(shù)的符號(hào)與顯著性與先前結(jié)果基本一致，本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

表15 企業(yè)金融化的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

七、結(jié)論與建議

融資融券機(jī)制從2010年啟動(dòng)以來(lái)，至今已經(jīng)歷6次擴(kuò)容。擴(kuò)容不僅使得融資融券標(biāo)的股票數(shù)量增加，原中小板和創(chuàng)業(yè)板股票的占比也有了明顯提升。在此背景下，本文以2007—2020年上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，研究融資融券漸進(jìn)擴(kuò)容對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出以下主要結(jié)論：(1)不同于傳統(tǒng)研究中融資融券會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論，本文發(fā)現(xiàn)伴隨擴(kuò)容，融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用逐步顯著，且無(wú)論是融資還是融券交易，都會(huì)緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。(2)在融資融券影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，市場(chǎng)定價(jià)效率和企業(yè)金融化呈現(xiàn)并行中介效應(yīng)。隨著我國(guó)融資融券交易的擴(kuò)容，在融資交易中，其促進(jìn)企業(yè)金融化緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)大于其降低股票定價(jià)效率加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)；在融券交易中，其提高股票定價(jià)效率緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)要大于其抑制企業(yè)金融化加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體中介效應(yīng)?？傮w效應(yīng)表明，我國(guó)融資交易主要通過(guò)促進(jìn)企業(yè)金融化緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，融券交易主要通過(guò)提升市場(chǎng)定價(jià)效率緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從而擴(kuò)容之后，融資融券可以通過(guò)提升市場(chǎng)定價(jià)效率和促進(jìn)企業(yè)金融化的并行中介來(lái)緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。(3)擴(kuò)容后企業(yè)金融化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間存在U型關(guān)系，現(xiàn)階段體現(xiàn)為金融化的資金平滑作用，標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)的金融化能夠緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)金融資產(chǎn)表現(xiàn)出“風(fēng)險(xiǎn)積聚”效應(yīng)時(shí)，融資融券通過(guò)企業(yè)金融化則會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。(4)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于主板市場(chǎng)，融資融券在原中小板和創(chuàng)業(yè)板中對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用更強(qiáng)；融資交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用在機(jī)構(gòu)持股比例較低和管理層持股比例較高的企業(yè)中更顯著；融券交易對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用則在機(jī)構(gòu)持股比例較高和管理層持股比例較低的企業(yè)中更顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：

第一，繼續(xù)深化和完善融資融券機(jī)制，逐漸擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票的規(guī)模。在原中小板和創(chuàng)業(yè)板中，融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用更為明顯。因此，在吸收主板中各行業(yè)企業(yè)的同時(shí)，將更多原中小板和創(chuàng)業(yè)板股票納入標(biāo)的范圍對(duì)最大限度發(fā)揮融資融券對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用有重要意義。

第二，進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，改變“無(wú)券可融”的尷尬境地，適當(dāng)降低融券費(fèi)率，優(yōu)化融券機(jī)制，以此改善我國(guó)融資融券交易的非對(duì)稱性問(wèn)題，在企業(yè)“脫實(shí)向虛”的背景下有效抑制企業(yè)金融化，使融券機(jī)制發(fā)揮更大的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。

第三，在優(yōu)化融資融券機(jī)制的同時(shí)，要注重引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范預(yù)警。具體而言，要加強(qiáng)對(duì)證券公司的監(jiān)管，確保證券公司在發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，引導(dǎo)廣大投資者正視投資需求，提高對(duì)融資融券交易的杠桿機(jī)制、賣空機(jī)制等風(fēng)險(xiǎn)特征的了解，引導(dǎo)資金規(guī)范入市，保證融資融券平穩(wěn)、有序發(fā)展。 ■