李 駿 ， 劉洪偉 ， 李靜雯

（1. 中國(guó)人保資產(chǎn)管理有限公司 投資研究部, 上海 200122； 2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 博士后流動(dòng)站, 上海 200433； 3. 湘潭大學(xué) 商學(xué)院, 湖南 湘潭 411105； 4. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院, 上海 200433）

一、 引 言

賣空機(jī)制的立與衰一直是學(xué)術(shù)界、企業(yè)界和監(jiān)管者激烈爭(zhēng)論的話題。一方面，賣空者通過(guò)對(duì)公開信息的負(fù)面解讀，或者對(duì)負(fù)面信息的私人挖掘，使得目標(biāo)企業(yè)股價(jià)暴跌，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，破壞投資者的信心（Boehmer和Wu，2013）。另一方面，賣空者可以促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高市場(chǎng)效率，并通過(guò)做空壓力阻止管理者的不當(dāng)行為來(lái)提高公司治理水平（Boehmer等，2020；Feng和Chan，2016）。2010年3月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了賣空試點(diǎn)方案，使得股票價(jià)格同時(shí)反映正面和負(fù)面信息，結(jié)束了“只看漲不看跌”的歷史，開啟了中國(guó)A股市場(chǎng)牛熊“角力”的新時(shí)代（Feng和Chan，2016）。但隨著賣空約束的放松，“千股跌?！薄皬?qiáng)制平倉(cāng)”“惡意做空”等名詞卻成為了A股市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題，那么，如何在發(fā)揮賣空機(jī)制積極作用的同時(shí)，確立應(yīng)對(duì)賣空壓力的管理策略，是兼具現(xiàn)實(shí)意義和學(xué)術(shù)價(jià)值的重大問(wèn)題。

從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)可以通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)和/或限制價(jià)值破壞活動(dòng)，以應(yīng)對(duì)賣空壓力。然而，這些活動(dòng)需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能有效消除賣空的負(fù)面影響。因此，企業(yè)更傾向于將更多的資源用于短期內(nèi)提升企業(yè)的市場(chǎng)形象和聲譽(yù)的項(xiàng)目，如履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate Social Responsibility，簡(jiǎn)稱CSR）。具體而言，企業(yè)可以借助履行社會(huì)責(zé)任的“利他之名”向市場(chǎng)傳遞負(fù)責(zé)任的正面形象，從而提振投資者對(duì)目標(biāo)股票的信心，避免盲目跟隨賣空者拋售股票引發(fā)股價(jià)崩盤，弱化企業(yè)的自身風(fēng)險(xiǎn)（朱焱和王玉丹，2019）；同時(shí)，企業(yè)管理者可能將履行社會(huì)責(zé)任看作是一種聲譽(yù)保險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移利益相關(guān)者對(duì)其不當(dāng)行為的關(guān)注和審查，以圖減小利益相關(guān)者對(duì)管理者的負(fù)面評(píng)價(jià)，降低負(fù)面事件給管理者帶來(lái)的損失等“利己”之實(shí)（Boehmer等，2020）。

為此，本文構(gòu)建了2008—2015年期間中國(guó)A股上市公司的樣本，運(yùn)用雙重差分（DID）和工具變量法，檢驗(yàn)了賣空壓力與CSR及其各維度之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了賣空壓力與CSR關(guān)系的影響機(jī)制。與已有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)在于：首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于賣空與CSR的關(guān)系仍存在沖突，如祁懷錦和劉艷霞（2018）采用每股社會(huì)貢獻(xiàn)值度量CSR水平，檢驗(yàn)了賣空機(jī)制與CSR的負(fù)向效應(yīng)。而本文參考賈興平和劉益（2014）、王清剛和徐欣宇（2016）等，使用企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分為衡量工具，緩和了現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于兩者的觀點(diǎn)沖突，并驗(yàn)證了賣空機(jī)制的“信息效應(yīng)”與“治理效應(yīng)”，拓展了賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)微觀決策行為影響機(jī)制的研究。其次，根據(jù)Zhang等（2020）的研究，企業(yè)通常會(huì)在CSR各個(gè)領(lǐng)域全覆蓋的基礎(chǔ)上，側(cè)重加強(qiáng)CSR的某一個(gè)維度，從而在合法性與差異性之間實(shí)現(xiàn)均衡。因此，本文增加了對(duì)CSR各維度的檢驗(yàn)，為賣空機(jī)制與CSR之間的關(guān)系提供更多的見解。最后，本文對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“戰(zhàn)略觀”的新興文獻(xiàn)也做出了貢獻(xiàn)。過(guò)往的研究主要考察企業(yè)如何將CSR作為加強(qiáng)其與利益相關(guān)者關(guān)系以保持競(jìng)爭(zhēng)力的工具。本文的研究結(jié)果表明，管理者利用CSR創(chuàng)造積極的企業(yè)形象來(lái)緩解賣空壓力，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“戰(zhàn)略觀”提供了新情境。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

（一）賣空約束的影響研究

賣空通常被定義為賣方出售不擁有的股票或資產(chǎn)的做法（Elineau，2011）。目前文獻(xiàn)關(guān)于賣空的影響主要集中關(guān)注于兩方面。從宏觀層面看，賣空有助于提高價(jià)格信息效率。一些文獻(xiàn)表明，賣空者提供市場(chǎng)效率作用的一個(gè)必要條件是他們是知情交易者，即私人信息假說(shuō)。這些文獻(xiàn)認(rèn)為，賣空者是知情的，并且有渠道獲得私人信息，因此，賣空者的交易行為將被解讀為更多的額外私人信息（Boehmer等，2020；Feng和Chan，2016）。Boehmer等（2020）利用美國(guó)SHO（short-sale rule，《證券賣空條例》）試點(diǎn)計(jì)劃調(diào)查了賣空者信息優(yōu)勢(shì)的來(lái)源，發(fā)現(xiàn)在負(fù)面盈利公告、分析師評(píng)級(jí)下調(diào)以及分析師盈利預(yù)測(cè)下調(diào)前一周，做空現(xiàn)象較嚴(yán)重，這些證據(jù)表明賣空者是知情交易者。Feng和Chan（2016）則基于中國(guó)股市連續(xù)五次解禁做空的數(shù)據(jù)庫(kù)，研究盈利公告前后的賣空行為，發(fā)現(xiàn)賣空者在負(fù)（正）盈利公告前顯著增加（減少）其空頭頭寸。同樣，Gagnon和Witmer（2009）以及Kolasinski等（2013）分別以加拿大和英國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本研究了管理層發(fā)布預(yù)測(cè)公告和盈利公告日期前后的賣空行為，驗(yàn)證了私人信息假說(shuō)。但其他研究認(rèn)為，賣空者并不具備信息優(yōu)勢(shì)。與大多數(shù)普通投資者一樣，賣空者也是根據(jù)公開信息進(jìn)行交易，甚至是純粹的投機(jī)者，即分析能力假說(shuō)。具體而言，盈利公告往往伴隨著冗長(zhǎng)的文件和電話會(huì)議等，這些文件和電話會(huì)議都是賣空者仔細(xì)研究的對(duì)象。他們具有卓越的才能將這些文本與數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為與價(jià)值相關(guān)的信息，并在股票交易中獲得高額回報(bào)。

從微觀層面看，賣空有助于改善公司治理水平。一方面，由于賣空會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生下行壓力，管理層的股權(quán)收益便會(huì)遭受損失。而且，賣空機(jī)制的引入更容易揭露管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，從而負(fù)面影響管理層的聲譽(yù)。以非理性散戶交易者占主導(dǎo)的中國(guó)股市，羊群效應(yīng)產(chǎn)生的推波助瀾作用會(huì)進(jìn)一步加劇因賣空導(dǎo)致的股價(jià)下跌，此時(shí)公司被敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)提高，管理層被替換的概率加大（De Angelis等，2017）。因此，出于私人收益與職業(yè)發(fā)展的考慮，管理層會(huì)主動(dòng)降低機(jī)會(huì)主義和短視行為。權(quán)小鋒和尹洪英（2017）以我國(guó)融資融券標(biāo)的股票分步擴(kuò)容為自然實(shí)驗(yàn)事件，發(fā)現(xiàn)融資融券制度具有“創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)”，能夠顯著提升標(biāo)的公司的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率。另一方面，對(duì)于受股價(jià)影響最直接的利益相關(guān)者，公司大股東在賣空壓力下會(huì)更有動(dòng)力監(jiān)督管理層的行為。褚劍和方軍雄（2018）研究發(fā)現(xiàn)，賣空約束放松會(huì)促使大股東積極監(jiān)督管理層的決策行為，減輕高管超額在職消費(fèi)。

綜上，鑒于賣空給公司帶來(lái)的這些預(yù)期約束，管理者有動(dòng)力采取措施，緩解賣空壓力對(duì)公司的負(fù)面影響。然而，關(guān)于公司如何對(duì)賣空壓力作出戰(zhàn)略反應(yīng)的研究有限。部分研究考察了利用法律行動(dòng)（Lamont，2012）、改善員工關(guān)系（Brockman等，2020），以及縮小公司經(jīng)營(yíng)范圍（Wong和Zhao，2017）來(lái)阻止和/或抵消賣空的負(fù)面影響。但是，迄今為止探索企業(yè)的CSR行為對(duì)賣空壓力的反應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)相對(duì)有限。

（二）賣空壓力與企業(yè)社會(huì)責(zé)任

企業(yè)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐是指公司在努力處理和創(chuàng)建與眾多利益相關(guān)者和自然環(huán)境的關(guān)系時(shí)所開發(fā)的一系列戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)實(shí)踐（Waddock，2004）。Godfrey（2005）首先提出企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“保險(xiǎn)假說(shuō)”，即當(dāng)發(fā)生與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的負(fù)面事件時(shí)，CSR實(shí)踐能夠減少負(fù)面事件對(duì)其股價(jià)的潛在影響。因此，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以被看作是企業(yè)支付的保險(xiǎn)費(fèi)，以避免或減少由于負(fù)面事件造成的市場(chǎng)價(jià)值損失。例如，Godfrey等（2009）表明，如果公司事先參與了企業(yè)社會(huì)責(zé)任，那么牽涉到負(fù)面法律或監(jiān)管行動(dòng)的公司的股票價(jià)格下跌幅度較小。Minor和Morgan（2011）、Flammer（2013）分別在產(chǎn)品召回和企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)不佳的情況下發(fā)現(xiàn)了類似的效應(yīng)。同樣，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)收益也可以適用于產(chǎn)品失敗后的消費(fèi)者品牌評(píng)價(jià)（Klein和Dawar，2004），新聞媒體對(duì)CEO過(guò)度補(bǔ)償?shù)牟徽J(rèn)可（Vergne等，2018），或者組織欺詐事件后的企業(yè)聲譽(yù)（Williams和Barrett，2000）。

基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“保險(xiǎn)假說(shuō)”，其風(fēng)險(xiǎn)緩解效應(yīng)在賣空壓力的背景下尤為重要。更具體地說(shuō)，參與企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以在利益相關(guān)者中獲得更好的聲譽(yù)，而且它還表明，如果公司被牽連到一個(gè)負(fù)面事件中，利益相關(guān)者的反應(yīng)會(huì)因?yàn)檫@種參與而不那么強(qiáng)烈（Fombrun等，2000）。簡(jiǎn)言之，企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平高的公司對(duì)賣空者的吸引力較小，它們被卷入負(fù)面事件的可能性較小，如果它們被卷入負(fù)面事件，其股票受到的影響也較小。因此，本文認(rèn)為，在短期內(nèi)，當(dāng)面臨賣空壓力時(shí)，公司會(huì)轉(zhuǎn)向一些活動(dòng)來(lái)轉(zhuǎn)移對(duì)公司負(fù)面信息的關(guān)注；而在眾多可能的速效活動(dòng)中，CSR是由管理層決定的為數(shù)不多的最容易部署的策略之一?；诖?，本文提出如下假說(shuō)：

H1：賣空壓力能夠提高企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）是一個(gè)多維度的概念，涵蓋了公司對(duì)廣泛的利益相關(guān)者的要求和期望的反應(yīng)（Carroll，1979）。根據(jù)印象管理理論，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露是有失偏頗的，以試圖影響公眾的認(rèn)知，增加公司的合法性（Minor和Morgan，2011）。Zhang等（2020）認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略包含兩個(gè)要素：一是范圍維度，反映了目標(biāo)企業(yè)所覆蓋的不同企業(yè)社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域的數(shù)量；二是重點(diǎn)維度，評(píng)估了目標(biāo)企業(yè)在每個(gè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域的努力程度。其中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的范圍維度與企業(yè)社會(huì)實(shí)踐的合法性有關(guān)，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重點(diǎn)維度更加抽象，允許企業(yè)選擇不同的重點(diǎn)，使企業(yè)的社會(huì)責(zé)任實(shí)踐與同行相比更加獨(dú)特。由于企業(yè)的資源是有限的，因此，我們有理由認(rèn)為，雖然企業(yè)會(huì)在CSR各維度均有投入，但會(huì)更加聚焦某個(gè)特定的維度，以彰顯出獨(dú)特性，同時(shí)更加被外部投資者關(guān)注。

Sirgy（2002）提出了將利益相關(guān)者細(xì)分成內(nèi)部利益相關(guān)者、外部利益相關(guān)者和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者三類。內(nèi)部利益相關(guān)者包括企業(yè)員工、管理人員、企業(yè)部門和董事會(huì)。外部利益相關(guān)者包括企業(yè)股東、供應(yīng)商、債權(quán)人、本地社區(qū)和自然環(huán)境。而遠(yuǎn)端利益相關(guān)者包括競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、消費(fèi)者、政府機(jī)構(gòu)、選民和工會(huì)等。由于賣空壓力主要來(lái)源于外部的壓力，相對(duì)于內(nèi)部利益相關(guān)者，外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的熟悉程度更低。因此，消除與外界的信息不對(duì)稱問(wèn)題，聚焦于外部利益相關(guān)者的溝通是企業(yè)面對(duì)賣空壓力的首要選擇?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：相對(duì)于外部利益相關(guān)者和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者，賣空壓力對(duì)于企業(yè)關(guān)注內(nèi)部利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任的影響更大。

（三）賣空壓力的信息效應(yīng)

基于主流的賣空理論，賣空的“威脅”是因?yàn)楣芾韺优c投資者之間存在著信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題。信息效應(yīng)認(rèn)為，信息環(huán)境良好的公司，如新聞媒體和金融分析師關(guān)注更多的企業(yè)，其企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露，有助于投資者全面了解公司在供應(yīng)鏈、雇員關(guān)系、環(huán)境保護(hù)與慈善捐贈(zèng)等方面的綜合表現(xiàn)，不僅可以增強(qiáng)其對(duì)企業(yè)的信心，還可以緩解跟風(fēng)賣出的“空頭”力量。反之，如果公司透明度不高，管理層則更容易為掩蓋經(jīng)營(yíng)弱點(diǎn)而進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為（Lang和Maffett，2011），賣空壓力帶來(lái)的股價(jià)“雪崩效應(yīng)”更為顯著。因此，相對(duì)于信息不對(duì)稱程度較低，當(dāng)公司的信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，賣空者的懲戒效應(yīng)更強(qiáng)，信息不對(duì)稱性較強(qiáng)的公司也會(huì)吸引更多的賣空者，因?yàn)楣蓛r(jià)被高估的可能性很大，企業(yè)也越有動(dòng)力從事社會(huì)責(zé)任行為?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：相對(duì)于低信息不對(duì)稱企業(yè)，賣空壓力對(duì)高信息不對(duì)稱企業(yè)的社會(huì)責(zé)任影響更大。

（四）賣空壓力的治理效應(yīng)

治理效應(yīng)認(rèn)為，良好的公司治理體系可以約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為（Cohen等，2002），降低企業(yè)內(nèi)部的代理成本。如機(jī)構(gòu)投資者，他們擁有更多的資源，并有動(dòng)機(jī)監(jiān)督公司（Kim等，2011），約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，緩解投資者和管理層之間的沖突。而且，降低預(yù)期損失是驅(qū)動(dòng)決策者抵御賣空的主要?jiǎng)訖C(jī)，相比于企業(yè)股價(jià)的下跌，利己主義的決策者更擔(dān)心賣空者對(duì)其失德行為的挖掘和傳播所造成的個(gè)人聲譽(yù)及利益損失。而且，較好的公司治理，意味著公司的內(nèi)幕信息更少，信息披露更加規(guī)范，被做空機(jī)構(gòu)抓住的“把柄”更少，因此，受到賣空的壓力相對(duì)更低。而決策者有動(dòng)機(jī)采取事前措施以應(yīng)對(duì)賣空投資者對(duì)其個(gè)人造成的不可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)責(zé)任的工具性特征恰好為決策者基于上述目的的行為提供了實(shí)施便利。換言之，決策者可能將社會(huì)責(zé)任看作一種具有掩飾作用和保險(xiǎn)性質(zhì)的防御策略——既能在事前降低私人不當(dāng)行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，又能在事后緩解負(fù)面事件曝光導(dǎo)致的消極影響（朱焱和王玉丹，2019）?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H4：相對(duì)于高公司治理水平企業(yè)，賣空壓力對(duì)低治理水平企業(yè)的社會(huì)責(zé)任影響更大。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以中國(guó)A股企業(yè)為研究對(duì)象：首先，在中國(guó)，賣空更有可能是一種知情而非投機(jī)的交易策略（Meng等，2017），知情的賣空者具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去發(fā)掘公司的負(fù)面信息。為了應(yīng)對(duì)洶涌而來(lái)的賣空潮，管理層需要迅速做出應(yīng)對(duì)策略，以抵御賣空壓力。而且，中國(guó)自2010年3月開始試點(diǎn)融資融券業(yè)務(wù)，標(biāo)志著賣空管制的逐步放松，為探討賣空壓力的影響提供了一個(gè)干凈的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。其次，企業(yè)社會(huì)責(zé)任問(wèn)題在中國(guó)政府議程上越來(lái)越重要。自2005年以來(lái)，“和諧社會(huì)”的概念被正式作為各級(jí)政府的施政方針，并被納入中央政府的“十一五”規(guī)劃和中國(guó)共產(chǎn)黨的黨章。由此，中國(guó)政府積極引導(dǎo)整個(gè)社會(huì)從強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向平衡發(fā)展，同時(shí)注重解決社會(huì)和環(huán)境問(wèn)題。

由于中國(guó)證券交易監(jiān)督委員會(huì)在2008年頒布實(shí)施《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》，規(guī)范上市企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，因此本文的樣本主要涵蓋了2008年至2015年在上海和深圳證券交易所上市的所有中國(guó)公司。在樣本的篩選上，按照通常的做法（Massa等，2015），本文剔除了金融企業(yè)、特殊處理ST企業(yè)、期間曾經(jīng)進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單而后又被剔出的樣本以及財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重缺失的企業(yè)，然后通過(guò)wind獲得觀測(cè)年份期間的融資融券樣本，使其與非融資融券樣本進(jìn)行匹配。經(jīng)過(guò)上述處理，初步得到939個(gè)處理公司（列入可做空名單）和1 704個(gè)控制公司（在整個(gè)樣本期內(nèi)未被允許做空的公司），共計(jì)17 907個(gè)公司-年度的觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源包括中國(guó)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)和和訊股票網(wǎng)站①數(shù)據(jù)來(lái)源于http://stockdata.stock.hexun.com/zrbg/Plate.aspx#。。其中，“融資融券”標(biāo)的企業(yè)及其融資融券成交量及余額數(shù)據(jù)主要源自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，新聞媒體數(shù)據(jù)則主要源自CNRDS數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)及細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于和訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，制度環(huán)境水平數(shù)據(jù)則來(lái)源于樊綱編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》，企業(yè)的基本信息與其他數(shù)據(jù)則來(lái)自于國(guó)泰安CSRMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定和變量定義

為驗(yàn)證前述假設(shè)，本文利用雙重差分的方法對(duì)受賣空行為影響的企業(yè)和未受影響的企業(yè)，以及賣空制度放寬前后相關(guān)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平進(jìn)行比較，以考察賣空壓力對(duì)CSR的影響，因此將模型設(shè)定為：其中，CSR為企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平。目前在關(guān)于“賣空與企業(yè)社會(huì)責(zé)任”相關(guān)文獻(xiàn)中，Hou等（2019）以慈善捐贈(zèng)作為CSR的代理變量，祁懷錦和劉艷霞（2018）使用每股社會(huì)貢獻(xiàn)值②每股社會(huì)貢獻(xiàn)值，即在公司為股東創(chuàng)造的基 本每股收益的基礎(chǔ)上，增加公司年內(nèi)為國(guó)家創(chuàng)造的稅收、向員工支付的工資、向銀行等債權(quán)人給付的借款利息、公司對(duì)外捐贈(zèng)額等為其他利益相關(guān)者創(chuàng)造的價(jià)值額，并扣除公司因環(huán)境 污染等造成的其他社會(huì)成本，計(jì)算形成的公司為社會(huì)創(chuàng)造的每股增值額，從而幫助社會(huì)公眾 更全面地了解公司為其股東、員工、客戶、債權(quán)人、社區(qū)以及整個(gè)社會(huì)所創(chuàng)造的真正價(jià)值。進(jìn)行衡量，而朱焱和王玉丹（2019）使用潤(rùn)靈環(huán)球的社會(huì)責(zé)任評(píng)分。本文認(rèn)為潤(rùn)靈環(huán)球的社會(huì)責(zé)任評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，即使在2015年仍有近2/3的CSR數(shù)據(jù)缺失，而慈善捐贈(zèng)和每股社會(huì)貢獻(xiàn)值不能完全反映企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平。因此，本文借鑒已有相關(guān)研究對(duì)CSR的衡量方式（賈興平和劉益，2014；王清剛和徐欣宇，2016），采用和訊網(wǎng)上市公司資料中的CSR評(píng)分（CSR_score）③目前，潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任指數(shù)、和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任得分與每股社會(huì)貢獻(xiàn)值是文獻(xiàn)中最常用的社會(huì)責(zé)任綜合指標(biāo)，三者各有利弊。本文使用和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任得分不僅因?yàn)閿?shù)據(jù)缺失較少，而且它可以分為五個(gè)子指標(biāo)，分別反映了不同類型的社會(huì)責(zé)任。同時(shí)，它也是為目前關(guān)于“賣空壓力與企業(yè)社會(huì)責(zé)任”文獻(xiàn)的研究提供了一個(gè)新的角度。。和訊網(wǎng)依托于上市公司CSR報(bào)告對(duì)股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商與客戶及消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任等各方面指標(biāo)的描述，對(duì)其相應(yīng)指標(biāo)打分，為我們研究CSR水平提供了便利。

賣空壓力（DID_short），定義為上市公司在進(jìn)入可賣空的年份開始取1，否則取0；而對(duì)于在整個(gè)觀測(cè)期始終未成為“融資融券”標(biāo)的的上市公司，其取值為0。而Z則代表一組控制變量，β為第k項(xiàng)要素對(duì)CSR的影響，δ為時(shí)間固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。各類下標(biāo)如i、t分別代表企業(yè)和年份。

信息不對(duì)稱（Asymmetry）：新聞媒體和金融分析師是商業(yè)社會(huì)中重要信息媒介。其中，分析師覆蓋率（Asymmetry1）是指關(guān)注一家公司并定期發(fā)布預(yù)測(cè)和建議的分析師數(shù)量（姜付秀等，2016）。分析師的覆蓋率是提高組織知名度的重要機(jī)制，分析師覆蓋率較高的企業(yè)通常會(huì)得到更多的公眾關(guān)注，當(dāng)企業(yè)取得良好的企業(yè)社會(huì)績(jī)效時(shí)，更容易得到利益相關(guān)者的正面評(píng)價(jià)。新聞媒體（Asymmetry2）是另一個(gè)重要的信息中介，沿襲已有方法（梁上坤等，2017）的方法，根據(jù)公司名稱和公司股票代碼，在《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》中檢索每家公司的月度新聞報(bào)道量，加總獲得全年的新聞報(bào)道數(shù)量。為保證數(shù)據(jù)分布正態(tài)性，對(duì)該數(shù)值進(jìn)行加1取對(duì)數(shù)處理。

公司治理（Governance）：為了驗(yàn)證“治理效應(yīng)”，本文同樣構(gòu)建了兩個(gè)指標(biāo)：“機(jī)構(gòu)持股比例”（Governance1）和“審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為‘四大’會(huì)計(jì)師事務(wù)所”（Governance2）（薄仙慧和吳聯(lián)生，2009；鄭國(guó)堅(jiān)等，2013）?！皺C(jī)構(gòu)持股比例”以機(jī)構(gòu)投資者對(duì)目標(biāo)企業(yè)持股的比例為代理變量，“審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所”則為一個(gè)虛擬變量，“1”代表審計(jì)機(jī)構(gòu)是四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所；反之，為0。

在控制變量中，本文參考已有研究（Hou等，2019；朱焱和王玉丹，2019），控制了企業(yè)性質(zhì)、規(guī)模、年齡、股權(quán)集中度、研發(fā)強(qiáng)度、冗余資源等企業(yè)內(nèi)部基本特質(zhì)，以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與地區(qū)市場(chǎng)化程度等外部環(huán)境特質(zhì)。最后，我們還控制了個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)。表1列示了本文的相關(guān)變量與度量標(biāo)準(zhǔn)。

表1 變量定義與度量

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基本回歸結(jié)果

表2顯示了賣空壓力與CSR之間關(guān)系的回歸結(jié)果。其中，模型1為基準(zhǔn)模型（僅包括所有控制變量），模型2和模型3是逐步加入賣空制度變量及時(shí)間的固定效應(yīng)的結(jié)果，標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)層面。模型3的結(jié)果表明，賣空壓力與CSR水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（beta=0.513，p＜0.01），這說(shuō)明相比沒有受到賣空壓力影響的企業(yè)，受賣空壓力影響的企業(yè)，其CSR水平會(huì)更高。從而，本文的假說(shuō)1得以支持，即目標(biāo)企業(yè)屬于可賣空的范疇時(shí)，賣空的壓力會(huì)迫使企業(yè)進(jìn)行更多的CSR投資。

表2 賣空壓力與企業(yè)社會(huì)責(zé)任的基本回歸結(jié)果

進(jìn)一步，本文將CSR分成五大方面進(jìn)行評(píng)價(jià)，分別為股東責(zé)任 （Shareholder）、員工責(zé)任（Employee）、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任（Customer）、環(huán)境責(zé)任（Environment）以及社會(huì)責(zé)任（Society）。表2顯示，DID_short的系數(shù)在模型（4）、（6）、（7）和（8）中有統(tǒng)計(jì)意義上顯著性。這說(shuō)明，為了應(yīng)對(duì)賣空壓力，企業(yè)在股東、供應(yīng)商與顧客、自然環(huán)境和社會(huì)公益活動(dòng)等外部和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者方面有顯著提升，而且，不管是影響系數(shù)，抑或影響效應(yīng)，賣空壓力對(duì)企業(yè)承擔(dān)股東責(zé)任的影響最大。但是，賣空壓力對(duì)企業(yè)員工等方面社會(huì)責(zé)任上并未有顯著影響。選擇性履行社會(huì)責(zé)任，符合賣空壓力下企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)工具性利用的內(nèi)在邏輯。首先，只要股東不跟隨賣空者拋售股票，賣空者就無(wú)法借入更多的股票進(jìn)行做空。因此，獲得股東的支持是經(jīng)理人應(yīng)對(duì)賣空壓力的最好的策略。其次，與外部和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者的溝通通常反映了公開和高度可見的主動(dòng)行動(dòng)和傳播模式，這些行動(dòng)和模式主要是通過(guò)尋求公眾對(duì)本組織及其做法的支持，增加社會(huì)資本的積累（Ghoshal和Moran，1996）。最后，雖然內(nèi)部利益相關(guān)者中的高級(jí)管理人員也是有股權(quán)配置，屬于廣義的股東。但是，在賣空壓力的現(xiàn)實(shí)情境下，基于“經(jīng)濟(jì)人”的自利假設(shè)，高管沒有理由跟隨做空機(jī)構(gòu)一起做空自己的公司，因?yàn)檫@不但損害了股東的權(quán)益，而且傷害了職業(yè)經(jīng)理人的自身聲譽(yù)。而且，對(duì)被做空的企業(yè)而言，最大擔(dān)心是其他投資人盲目相信做空機(jī)構(gòu)而產(chǎn)生恐慌性拋售股票導(dǎo)致的股價(jià)崩盤現(xiàn)象，而內(nèi)部人士最熟悉企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，利用CSR對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者進(jìn)行印象管理的意義相對(duì)較小。因此，面對(duì)賣空的壓力，企業(yè)更有可能增加對(duì)外部及遠(yuǎn)端的社會(huì)責(zé)任的投資（股東、供應(yīng)商與顧客、自然環(huán)境與社會(huì)公益），而不是對(duì)內(nèi)部社會(huì)責(zé)任（如員工責(zé)任）增加投資，驗(yàn)證了假設(shè)2。

（二）機(jī)制檢驗(yàn)

1.企業(yè)信息環(huán)境。表3 中模型（1）-（4）的結(jié)果顯示，分析師關(guān)注度顯著影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平（beta1=2.251，p＜0.01），而分析師關(guān)注度與賣空壓力的交互項(xiàng)（DID_short ×Asymmetry1）則顯著負(fù)向影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平（beta1=—4.907，p＜0.01）；同樣，新聞媒體顯著正向影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平（beta1=4.669，p＜0.01），其與賣空壓力的交互項(xiàng)顯著負(fù)向影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平（beta1=—6.570，p＜0.01）。上述回歸結(jié)果表明，分析師/新聞媒體關(guān)注度低，即信息不對(duì)稱越高的企業(yè)更容易成為賣空者的目標(biāo)，賣空者通過(guò)曝光企業(yè)的負(fù)面信息，施壓目標(biāo)企業(yè)的管理層，使得目標(biāo)企業(yè)更傾向于從事社會(huì)責(zé)任行為，從而支持了假設(shè)3。

2.外部治理環(huán)境。當(dāng)存在不同的公司治理水平時(shí)，賣空壓力對(duì)CSR產(chǎn)生不同的作用：當(dāng)外部治理水平高時(shí)，賣空壓力對(duì)CSR的提升作用弱；當(dāng)外部治理水平低時(shí)，賣空壓力對(duì)CSR的提升作用強(qiáng)。為檢驗(yàn)這一假設(shè)，本文檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)持股比例和“四大”為企業(yè)審機(jī)師與賣空壓力的交互項(xiàng)對(duì)CSR產(chǎn)生顯著影響，表3中的模型（5）-（8）的結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)持股與“四大”審計(jì)顯著且積極地影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平（beta1=0.0169，p＜0.1；beta2=4.496，p＜0.05），其與賣空壓力的交互項(xiàng)則顯著負(fù)向影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平（beta1=—0.0635，p＜0.01；beta2=—3.211，p＜0.1）。這就意味著，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的外部治理水平較低時(shí)，賣空壓力更能提升CSR，從而假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

表3 賣空壓力影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的機(jī)制分析

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）由于無(wú)法完全排除賣空壓力對(duì)企業(yè)的一些不可觀測(cè)的變量隨時(shí)間變化產(chǎn)生系統(tǒng)性差異，賣空制度對(duì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任水平的影響可能正是這些不可觀測(cè)變量的系統(tǒng)性差異。為了消除這些可能存在的誤差，我們借助安慰劑檢驗(yàn)重新測(cè)度回歸結(jié)果。一個(gè)合理的推斷是，假設(shè)賣空壓力對(duì)標(biāo)的企業(yè)提高CSR水平確實(shí)具有因果效應(yīng)，那么企業(yè)在沒有賣空壓力時(shí)便不應(yīng)該觀察到CSR水平出現(xiàn)顯著變化。我們?cè)?008—2015的觀測(cè)年份中隨機(jī)選取2012年作為統(tǒng)一放松約束的年份，構(gòu)造“偽放松賣空”的虛擬變量DID_short_2012。表4中模型1列出的安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果顯示，DID_short_2012的估計(jì)系數(shù)不顯著，這進(jìn)一步緩解了不可觀測(cè)的系統(tǒng)性誤差對(duì)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行了干擾的擔(dān)憂。

（2）DID有效的基本條件是處理組和對(duì)照組必須有共同趨勢(shì)，如果存在賣空壓力的企業(yè)在未進(jìn)入融資融券的“名單”前就已經(jīng)表現(xiàn)出更好的社會(huì)責(zé)任發(fā)展趨勢(shì)，那么我們觀察到的賣空壓力后的差異，就有一部分來(lái)源于處理組與控制組之間原有趨勢(shì)上的差異，而非賣空壓力帶來(lái)的凈效應(yīng)。為此，本文參考褚劍和方軍雄（2016）等學(xué)者的研究方法，通過(guò)生成年份虛擬變量與實(shí)驗(yàn)組虛擬變量的交互項(xiàng)，采用改變賣空壓力的時(shí)間窗口來(lái)檢驗(yàn)其效果：Before4、Before3、Before2、Before1和After1、After2、After3、After4、After5分別表示存在賣空壓力前后的各個(gè)對(duì)應(yīng)年份。模型（2）的結(jié)果顯示，企業(yè)進(jìn)入融資融券“名單”后，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平就出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，說(shuō)明賣空制度對(duì)CSR水平的促進(jìn)效應(yīng)即時(shí)顯現(xiàn)，并且在后續(xù)的年份中產(chǎn)生持續(xù)的影響。

（3）雙重差分結(jié)果的有效性還取決于分組的隨機(jī)性，為了避免樣本分組的非隨機(jī)性而產(chǎn)生的結(jié)果偏差，本文參考Massa等（2015）的方法，進(jìn)一步使用年末ETF基金持股占公司流通股的比值作為賣空壓力的工具變量。表4的第（3）列報(bào)告了2SLS的估計(jì)結(jié)果，賣空壓力對(duì)CSR的影響系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在解決了可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題后，本文的結(jié)論依然成立，即賣空機(jī)制的引入可以顯著提升企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平。

表4 賣空壓力與企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（4）2008年證券交易所發(fā)布《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》，明確規(guī)定四類企業(yè)①“上證公司治理板塊”樣本公司、發(fā)行境外上市外資股公司、金融類公司以及“深證100”成分股公司。需要發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告，以引導(dǎo)更多的企業(yè)從事CSR。由于賣空制度的實(shí)施與社會(huì)責(zé)任信息強(qiáng)制披露年份接近，為了排除企業(yè)社會(huì)水平的增加是受政府部門的強(qiáng)制披露規(guī)定所影響，本文將以上四類企業(yè)從總樣本中刪除。使用子樣本重新對(duì)公式（1）進(jìn)行回歸，模型（4）顯示的結(jié)果與前述結(jié)果保持一致，基本說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、 結(jié)論與政策建議

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開放，各種金融創(chuàng)新工具對(duì)于企業(yè)決策的影響，以及企業(yè)對(duì)其的應(yīng)對(duì)之策受到越來(lái)越多的關(guān)注。本文利用中國(guó)2010年開始實(shí)施的“融資融券”機(jī)制作為外生沖擊構(gòu)造DID模型，在控制了賣空壓力與CSR水平之間的內(nèi)生性問(wèn)題后，發(fā)現(xiàn)賣空壓力可以顯著提高標(biāo)的公司的社會(huì)責(zé)任水平，尤其提高了企業(yè)的外部和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者的社會(huì)責(zé)任水平（股東、供應(yīng)商與消費(fèi)者、環(huán)境與社會(huì)方面）；然后，本文進(jìn)一步探討了這一關(guān)系在信息環(huán)境（證券分析師和新聞媒體）和外部治理環(huán)境（機(jī)構(gòu)投資者和外部審計(jì)）下的影響，驗(yàn)證了賣空機(jī)制存在“信息效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”。

本研究值得注意的一個(gè)事項(xiàng)是，賣空者是活躍的市場(chǎng)參與者和短期投機(jī)者，他們不太可能真正關(guān)心企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任實(shí)踐的投資。因此，本文的研究結(jié)論，只是賣空行為給企業(yè)帶來(lái)的壓力導(dǎo)致的溢出效應(yīng)。盡管如此，我們的研究結(jié)果仍然提供了新的見解，并具有重要的政策意義：（1）對(duì)于政策者而言，賣空壓力有助于抑制經(jīng)理人的“不道德”行為，提升企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平，引導(dǎo)企業(yè)更好地服務(wù)于社會(huì)。因此，應(yīng)該適當(dāng)擴(kuò)大融資融券的企業(yè)范圍。（2）本文發(fā)現(xiàn)，外部和遠(yuǎn)端利益相關(guān)者是賣空壓力影響CSR的重要維度，因此不僅僅要放松資本市場(chǎng)中的賣空約束，使其更好地服務(wù)于資本市場(chǎng)，引導(dǎo)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要關(guān)注企業(yè)對(duì)內(nèi)部利益相關(guān)者責(zé)任的承擔(dān)，保障企業(yè)員工的合法利益。（3）本文發(fā)現(xiàn)賣空壓力對(duì)CSR的影響主要存在于高信息不對(duì)稱和高代理成本的企業(yè)之中。因此，對(duì)于管理者而言，改善企業(yè)的信息和治理環(huán)境，可以有效降低企業(yè)成為賣空標(biāo)的概率，避免賣空壓力帶給企業(yè)的一系列風(fēng)險(xiǎn)和成本。

在局限性與未來(lái)研究方向上，本文認(rèn)為：（1）僅僅對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的研究難以充分探尋企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的動(dòng)機(jī)、后果以及與管理者相關(guān)的披露選擇。因此，對(duì)于未來(lái)的研究，建議采用訪談或問(wèn)卷的形式，以克服CSR數(shù)據(jù)的一些關(guān)鍵限制，如難以識(shí)別實(shí)際管理層實(shí)施社會(huì)責(zé)任的背后動(dòng)機(jī)與思考。（2）CSR是一個(gè)“多維構(gòu)造，包括多樣的企業(yè)行為、資源、流程和輸出”。企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的不同方面可能來(lái)自不同的動(dòng)機(jī)，或代表對(duì)不同的社會(huì)需求或戰(zhàn)略回應(yīng)，而以前的研究通常將非股東利益相關(guān)者作為一個(gè)聯(lián)合群體進(jìn)行考察，隱含假設(shè)員工、供應(yīng)商、客戶、社區(qū)和政府共享一個(gè)類似的效用函數(shù)。未來(lái)的研究有必要嘗試深入研究賣空機(jī)制對(duì)不同類別的利益相關(guān)者的影響研究。（3）企業(yè)社會(huì)責(zé)任包含多個(gè)維度，涉及不同的利益相關(guān)者群體，而企業(yè)受到有限資源的約束，尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的年代，可能會(huì)出現(xiàn)利益相關(guān)者之間爭(zhēng)奪財(cái)務(wù)資源和管理層關(guān)注。管理者如何對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的各方面進(jìn)行優(yōu)先級(jí)的劃分和平衡是許多企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)。未來(lái)的研究需要增加對(duì)各利益相關(guān)者群體之間互動(dòng)與依賴性關(guān)系，及其在賣空壓力下不同利益相關(guān)者群體之間的沖突下的權(quán)衡的理解。