謝獲寶，敬卓爾，惠麗麗

（1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072；2.武漢理工大學(xué)管理學(xué)院，湖北 武漢 430070）

一、引言

以云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等為代表的新一代信息技術(shù)與實體經(jīng)濟(jì)不斷融合，促進(jìn)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。全方位數(shù)字化轉(zhuǎn)型，正重新塑造金融機(jī)構(gòu)的核心競爭力，有力地促進(jìn)了金融服務(wù)的創(chuàng)新化、金融產(chǎn)品的便利化，增加了金融服務(wù)的有效供給，推動了數(shù)字普惠金融的發(fā)展。數(shù)字普惠金融利用數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新了投融資金融業(yè)務(wù)模式，有助于服務(wù)更多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)難以覆蓋的長尾客戶，也有助于激發(fā)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的競爭和轉(zhuǎn)型升級意識，提升其服務(wù)效率與質(zhì)量，創(chuàng)造更加包容的金融環(huán)境。黨的十九大指出，要堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，堅守為民初心、切實履行服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)使命，推進(jìn)金融數(shù)字化高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，健全適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，為構(gòu)建新發(fā)展格局、實現(xiàn)共同富裕貢獻(xiàn)金融力量。發(fā)展普惠金融的目標(biāo)在于共同富裕，提升共同福祉。數(shù)字普惠金融對優(yōu)化金融資源配置、實現(xiàn)我國共同富裕的目標(biāo)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要作用。

近年來，我國持續(xù)深化金融供給側(cè)改革取得了階段性成效。但不可否認(rèn)的是，中小企業(yè)由于抵押不足、信用較弱，難以有效地獲得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)信貸支持，現(xiàn)階段中小企業(yè)融資難、融資貴的結(jié)構(gòu)性問題仍然較為突出。新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，中小企業(yè)的生存和發(fā)展更是雪上加霜，融資約束和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本壓力愈發(fā)嚴(yán)峻。2020年工信部調(diào)查顯示，中小企業(yè)占我國企業(yè)數(shù)量的90%以上，貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，是我國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的主力軍。因此，關(guān)注中小企業(yè)可持續(xù)運(yùn)營、解決中小企業(yè)融資難題，對建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

在國家推進(jìn)共同富裕戰(zhàn)略的背景下，數(shù)字普惠金融的發(fā)展為中小企業(yè)可持續(xù)融資提供了新的發(fā)展契機(jī)。數(shù)字普惠金融通過數(shù)字技術(shù)賦能可緩解信息不對稱導(dǎo)致的資源配置效率低下，緩解傳統(tǒng)金融的時空局限性，提升金融服務(wù)的可獲得性，其是否有助于緩解中小企業(yè)的融資約束、促進(jìn)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是本文著重探討的內(nèi)容。有鑒于此，本文選取2011—2020年我國深圳證券交易所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板公司作為樣本，實證檢驗數(shù)字普惠金融的發(fā)展對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化的影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，目前關(guān)于數(shù)字普惠金融對宏觀經(jīng)濟(jì)方面影響的研究大多集中于經(jīng)濟(jì)增長（張勛，2019）、居民消費(fèi)（易行健和周利，2018；張勛等，2020）、大眾創(chuàng)業(yè)（謝絢麗等，2018）和對傳統(tǒng)金融的沖擊（邱晗等，2018；封思賢和郭仁靜，2019）等方面，而對微觀經(jīng)濟(jì)方面的研究主要側(cè)重于緩解企業(yè)融資約束、促進(jìn)創(chuàng)新（萬佳彧等，2020；唐松等，2020；喬彬等，2022）等相關(guān)理論和機(jī)制。本文從公司金融的角度引入資本結(jié)構(gòu)理論，揭示數(shù)字普惠金融影響企業(yè)經(jīng)營決策的機(jī)理，拓展了數(shù)字普惠金融經(jīng)濟(jì)影響的研究。第二，現(xiàn)有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響因素方面的研究，主要從兩個視角展開，一是企業(yè)規(guī)模、財務(wù)狀況、發(fā)展能力、管理層特質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)等企業(yè)內(nèi)部因素；二是法律環(huán)境、資本市場、政策導(dǎo)向、經(jīng)濟(jì)形勢等外部環(huán)境因素。本文將金融環(huán)境納入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的分析框架，補(bǔ)充了外生環(huán)境變量影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究。第三，本文從增強(qiáng)中小企業(yè)信貸可得性、緩解中小企業(yè)融資約束的研究視角評估數(shù)字普惠金融的實施效果，豐富了宏觀金融環(huán)境與微觀實體企業(yè)之間關(guān)系的研究，可為進(jìn)一步完善金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、提高發(fā)展的平衡性、協(xié)調(diào)性和包容性提供政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)會設(shè)置一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)（Flannery和Rangan，2006），通過合理安排負(fù)債和權(quán)益的結(jié)構(gòu)來最小化資金成本，從而實現(xiàn)公司價值最大化?，F(xiàn)有研究表明，盡管我國約90%的公司都設(shè)定了目標(biāo)杠桿率（姜付秀等，2008），但在實踐中企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)難以保持在最優(yōu)狀態(tài)，原因在于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整存在成本，經(jīng)營者會權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和收益來決定調(diào)整的幅度和速度。我國資本市場不完善、企業(yè)治理不高效等因素造成企業(yè)的融資渠道受阻，增加企業(yè)融資的機(jī)會成本，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)的可變調(diào)整成本（黃輝，2014）。而由于我國中小企業(yè)普遍存在硬信息欠缺、信用不足、風(fēng)控能力較弱等現(xiàn)實問題（趙馳等，2012），金融機(jī)構(gòu)會理性地減少對中小企業(yè)的融資安排，導(dǎo)致所謂的信貸歧視問題。中小企業(yè)面臨的融資約束和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本限制了其調(diào)整速度，長期來看阻礙了企業(yè)的價值創(chuàng)造和健康發(fā)展。

數(shù)字普惠金融的發(fā)展為緩解中小企業(yè)融資約束帶來了可行方案。普惠金融這一概念最早由聯(lián)合國于2005年正式提出，其核心要素在于擴(kuò)大金融服務(wù)的覆蓋面，全方位地給予社會各階層群體獲得金融服務(wù)的權(quán)利。然而，普惠金融也面臨著難以平衡商業(yè)可持續(xù)性與社會性的發(fā)展困境（董玉峰和趙曉明，2017），數(shù)字技術(shù)的發(fā)展則促使科技賦能金融，提升了金融服務(wù)的范圍和效率，數(shù)字普惠金融應(yīng)運(yùn)而生。

首先，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于緩解信息不對稱，降低資本市場摩擦。Myers和Majluf（1984）指出信息不對稱與資本市場摩擦程度正相關(guān)，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)著更大的交易成本，是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的重要因素。一方面，數(shù)字普惠金融能夠降低金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的信息不對稱程度。金融機(jī)構(gòu)借助數(shù)字技術(shù)進(jìn)行信息搜集與處理，與傳統(tǒng)人工手段相比能夠提高信息篩選和風(fēng)險甄別的準(zhǔn)確性和及時性，從而減少獲取信息和交易的中間成本。例如，基于互聯(lián)網(wǎng)信息和數(shù)字技術(shù)的客戶征信體系能夠精準(zhǔn)地繪制“企業(yè)畫像”，簡化繁瑣的線下審核流程，大幅縮短信貸審核時間，提高資質(zhì)審查效率，減少了可能通過上調(diào)貸款利率而轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)承擔(dān)的審查費(fèi)用，由此降低了企業(yè)的風(fēng)險管理和評估成本。另一方面，數(shù)字普惠金融也能夠緩解監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者與企業(yè)之間的信息不對稱問題。數(shù)字技術(shù)結(jié)合金融的模式將企業(yè)的各種交易行為在網(wǎng)絡(luò)上保存為可查驗的記錄，利用互聯(lián)網(wǎng)上的“數(shù)字足跡”，金融監(jiān)管部門能夠更有效地把控企業(yè)的金融活動，投資者也能夠更容易地參與對企業(yè)的監(jiān)督，抑制企業(yè)利用隱形債務(wù)來操縱杠桿，倒逼企業(yè)向著更合理的目標(biāo)調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)。

其次，數(shù)字普惠金融的發(fā)展提升了金融服務(wù)的可觸達(dá)性，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道。傳統(tǒng)金融由于嫌貧愛富的偏向，存在著隱形信貸歧視，更愿意將貸款投放給大型企業(yè)、國有企業(yè)，造成金融貸款經(jīng)常出現(xiàn)一系列結(jié)構(gòu)性錯配問題（唐松等，2020），導(dǎo)致部分更具發(fā)展?jié)撃堋⒏枰Y金支持的企業(yè)或行業(yè)成為了金融服務(wù)排斥的對象。數(shù)字普惠金融依據(jù)商業(yè)可持續(xù)和機(jī)會平等原則，以相對友好、可承擔(dān)的成本提供信貸服務(wù)。金融機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品和服務(wù)不斷創(chuàng)新，創(chuàng)造了一系列新型融資模式，有助于降低傳統(tǒng)金融服務(wù)的門檻，增加在資本市場中處于劣勢地位的中小企業(yè)的信貸可得性。同時，數(shù)字普惠金融不以抵押物和清算制度來評估企業(yè)風(fēng)險，對中小企業(yè)的融資支持具有包容性，利用數(shù)字技術(shù)手段更加擅長識別企業(yè)的經(jīng)營能力，能更多地服務(wù)于傳統(tǒng)金融難以覆蓋到的“長尾客戶”。數(shù)字普惠金融如雨后春筍般的創(chuàng)新發(fā)展，能夠吸引廣泛的投資者和機(jī)構(gòu)參與投資，從而給予中小企業(yè)與眾多投資者進(jìn)行價格博弈的機(jī)會，降低融資約束，助力企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加速調(diào)整。

最后，數(shù)字普惠金融的發(fā)展重塑了信貸市場競爭格局，改善了整體金融生態(tài)環(huán)境。在數(shù)字普惠金融的發(fā)展本身給中小企業(yè)帶來更多融資機(jī)會的同時，其對傳統(tǒng)金融環(huán)境的沖擊也不可忽視，已有研究表明，數(shù)字普惠金融發(fā)展的技術(shù)溢出效應(yīng)促進(jìn)了銀行業(yè)競爭（封思賢和郭仁靜，2019）。數(shù)字普惠金融的發(fā)展為企業(yè)提供了更多的融資渠道，其本身的信貸供給對上市企業(yè)的補(bǔ)充效應(yīng)可能較為有限，而對于企業(yè)融資環(huán)境更重要的影響，可能是由于其引發(fā)了傳統(tǒng)金融市場的“鯰魚效應(yīng)”（戰(zhàn)明華等，2018），即數(shù)字普惠金融打破了銀行交易的壟斷，擾動了傳統(tǒng)金融市場的生態(tài)環(huán)境，迫使傳統(tǒng)金融部門接受信息化時代的洗禮，提高其創(chuàng)新信貸技術(shù)和金融服務(wù)的積極性。因此，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對傳統(tǒng)金融產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，借助自身信息網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢不斷弱化傳統(tǒng)銀行的金融中介功能，改變銀行業(yè)的競爭格局。在這種新興競爭環(huán)境下，中小企業(yè)融資機(jī)會增加，融資約束降低，能夠獲得更多的余力和動力來優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

H1：數(shù)字普惠金融有利于加快中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。

數(shù)字普惠金融的發(fā)展緩解了信息不對稱，一方面降低了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的交易成本，另一方面提升了信息透明度、緩解了代理問題。因此，從理論層面看，數(shù)字普惠金融的發(fā)展同時有助于中小企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資和權(quán)益融資。但根據(jù)啄食順序理論，企業(yè)在融資時會優(yōu)先考慮使用內(nèi)部盈余資金流，在內(nèi)源融資不足以滿足融資需求缺口時，才會進(jìn)一步尋找外源融資。同時，相比于股權(quán)融資，企業(yè)更加偏好采取成本較低的債務(wù)融資，這是因為股權(quán)融資的非便利性，一是向創(chuàng)業(yè)股東融資有限，二是非創(chuàng)業(yè)股權(quán)融資審核嚴(yán)格，調(diào)整周期長，成本高昂，中小企業(yè)難以長期和深度依賴股權(quán)融資。目前銀行貸款仍然是我國中小企業(yè)融資的最主要渠道（Hale，2007），而現(xiàn)實中由于金融機(jī)構(gòu)的客戶質(zhì)量偏好和中小企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力較弱等因素，銀行等金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)的信貸投放非常有限，多數(shù)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比依然較低。數(shù)字普惠金融的發(fā)展給中小企業(yè)創(chuàng)造了更多元、更包容的債務(wù)融資環(huán)境，緩解了融資約束，使中小企業(yè)更加傾向于選擇債務(wù)融資的方式進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：數(shù)字普惠金融主要通過增加中小企業(yè)債務(wù)融資的方式加快中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

基于研究所需數(shù)據(jù)的可得性，參考工信部等四部門聯(lián)合發(fā)布的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定（2011）》對中小企業(yè)的界定，本文以A股中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，樣本期間為2011-2020年。在此基礎(chǔ)上，對樣本進(jìn)行以下處理：①剔除金融保險行業(yè)樣本；②剔除ST、PT樣本；③剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；④剔除僅有一年數(shù)據(jù)的樣本。經(jīng)過上述處理，最終獲得5287個樣本數(shù)據(jù)。公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)字普惠金融相關(guān)數(shù)據(jù)來自北大數(shù)字普惠金融研究中心。為控制極端值對回歸結(jié)果的影響，本文按慣例對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

1.數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型能夠較好地反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的基本原理。因此，本文借鑒Flannery和Rangan（2006）的做法，采用部分調(diào)整模型來描述資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的過程，標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型列示如下：

其中Controlsi,t-1為控制變量集合。參考黃繼承等（2014）、王朝陽等（2018）的研究，控制變量主要包括以下企業(yè)特征指標(biāo)：盈利能力（EBIT）、成長性（Growth）、非負(fù)債稅盾（DEP）、企業(yè)規(guī)模（Size）、抵押能力（FA）、企業(yè)所在行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（Lev_ind）、成立年限（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、流動性（Liquidity）。

將式（2）代入式（1），形成模型（3）：

另外，為檢驗數(shù)字普惠金融對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文參考Faulkender等（2012）的做法，在式（1）的基礎(chǔ)上加入數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項擴(kuò)展為模型（4）：

其中Findexi,t表示數(shù)字普惠金融發(fā)展程度，選擇北大數(shù)字金融研究中心聯(lián)合螞蟻金服編制的地市級數(shù)字普惠金融指數(shù)作為度量。如果γ1顯著為正，則說明數(shù)字普惠金融發(fā)展程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；如果γ1顯著為負(fù)，則說明數(shù)字普惠金融發(fā)展程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在小于目標(biāo)和大于目標(biāo)時調(diào)整方向相反，調(diào)整動機(jī)和方式也存在差異（黃繼承等，2014），本文將對大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和小于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)兩種情況分別進(jìn)行檢驗。另外，為盡可能避免遺漏變量造成的影響偏誤，本文利用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，同時在公司層面上進(jìn)行聚類分析。

2.數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

企業(yè)在權(quán)衡成本和收益進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時，有發(fā)行債務(wù)、發(fā)行股票、償還債務(wù)和回購股票幾種選擇?？紤]到中國上市公司大部分債務(wù)資金來自銀行借款、股票回購和公開發(fā)行債券并不普遍的實際情況（Hale，2007），本文參考黃繼承等（2014）的研究，以凈債務(wù)融資和凈權(quán)益融資兩種融資類型來考察上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式：當(dāng)企業(yè)t期有息負(fù)債的增加額除以期初總資產(chǎn)大于等于5%時，凈債務(wù)融資方式取值為1，否則為0；當(dāng)企業(yè)t期所有者權(quán)益增加額減凈利潤除以期初總資產(chǎn)大于等于5%時，凈權(quán)益融資方式取值為1，否則為0。具體模型如下：

本文所采用的變量定義見表1：

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥吹街行∑髽I(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)Lev的均值和中位數(shù)與上年相差不大，ΔLev的均值和中位數(shù)也接近于0，說明中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化總體上較為穩(wěn)定。但ΔLev的最小值為-0.180，最大值為0.207，說明各個企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動幅度存在較大差異。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Lev*的均值和中位數(shù)與當(dāng)前實際杠桿率相比存在差距，同時目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的均值和中位數(shù)都大于實際資本結(jié)構(gòu)，表明中小企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)偏離于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，普遍存在杠桿不足的情況。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE的均值為0.126，中位數(shù)為0，說明樣本企業(yè)中非國有企業(yè)居多。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度

表3列示了對數(shù)字普惠金融影響中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。在加入了數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)差額的交互項后，第（4）列中全樣本組交互項（Findex×Dev）的系數(shù)為0.118且在1%顯著性水平下顯著，表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展加快了中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化的速度，初步證明了本文的假設(shè)H1。在進(jìn)一步區(qū)分向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的情況后，結(jié)果有所不同。在向上調(diào)整組中，交互項（Findex×Dev）的系數(shù)為0.121且在1%顯著性水平下顯著；向下調(diào)整組中交互項（Findex×Dev）系數(shù)為0.088，但統(tǒng)計上并不顯著。這說明了數(shù)字普惠金融對杠桿不足的中小企業(yè)有著更為顯著的影響。

表3 數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

（三）數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方式

從企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的方式來看，包括負(fù)債端的調(diào)整和權(quán)益端的調(diào)整。為進(jìn)一步探討數(shù)字普惠金融影響企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式，本文檢驗了數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方式的關(guān)系，回歸分析結(jié)果見表4。第（1）-（3）列檢驗了債務(wù)融資的調(diào)整路徑，在第（1）列全樣本組中，交互項（Findex×Deva）的系數(shù)為4.513且在1%顯著性水平下顯著，說明了數(shù)字普惠金融發(fā)展程度越高，企業(yè)越有可能通過債務(wù)融資的渠道來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。區(qū)分向上調(diào)整和向下調(diào)整的情況進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，只有在第（2）列向上調(diào)整組中交互項（Findex×Deva）的系數(shù)才顯著為正，即數(shù)字普惠金融的發(fā)展增加了企業(yè)債務(wù)融資的可得性，促使資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整。第（4）-（6）列檢驗了權(quán)益融資的調(diào)整路徑，在第（4）列全樣本組中，交互項（Findex×Deva）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展程度越高，企業(yè)通過權(quán)益融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的可能性越小，且區(qū)分調(diào)整方向均不顯著，因此本文的假設(shè)H2得到驗證。

表4 數(shù)字普惠金融與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整方式

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量

表5顯示了替換變量后的回歸結(jié)果，替換方式為：第（1）列的方程中將企業(yè)的有息負(fù)債率替換成資本負(fù)債率，第（2）列將地市級層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)替換為省級層面指數(shù)，第（3）-（5）列采用了數(shù)字普惠金融指數(shù)細(xì)分的三個一級指標(biāo)指數(shù)——覆蓋廣度（Breadth）、使用深度（Depth）和數(shù)字化程度（Digitization）來進(jìn)行衡量，結(jié)果都顯示數(shù)字普惠金融指數(shù)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正，表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于加快中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，在替換變量后本文的核心結(jié)論并未發(fā)生改變。

表5 穩(wěn)健性檢驗：替換負(fù)債率和數(shù)字普惠金融的衡量口徑

Breadth×Dev 0.104***（4.077）Depth×Dev 0.120***（4.893）Digitization×Dev 0.087***（5.296）Control 控制 控制 控制 控制 控制Firm/Year 控制 控制 控制 控制 控制N 5287 5287 5287 5287 5285 R2 0.287 0.234 0.232 0.234 0.235

2.更換模型

本文的主檢驗采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，為盡可能消除遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性偏誤，本文分別繼續(xù)控制年份與行業(yè)的聯(lián)合效應(yīng)、年份與城市的聯(lián)合效應(yīng)等高維固定效應(yīng)進(jìn)行檢驗，表6的列（1）-（3）顯示交互項均顯著為正，驗證了本文結(jié)論。另外，由于采用上述兩步法估計目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可能因為擬合程度不高導(dǎo)致調(diào)整速度的估算偏誤，且忽視了研究變量與資本結(jié)構(gòu)影響因素之間的相互作用（黃輝，2010），本文參考龔樸和張兆芹（2014）的做法，設(shè)定調(diào)整速度是數(shù)字普惠金融指數(shù)的線性函數(shù)，然后聯(lián)立式（1）、（2）、（6），得到模型（7）再進(jìn)行回歸，直接估算Findexi,t的參數(shù)δ1。

表6 穩(wěn)健性檢驗：更換模型

利用模型（7）檢驗數(shù)字普惠金融對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響參數(shù)δ1，即Findexi,t×Levi,t-1系數(shù)的相反數(shù)。當(dāng)交互項（Findex×Levt-1）的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，反之則說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展降低了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。表6第（4）列的結(jié)果顯示交互項（Findex×Levt-1）的系數(shù)顯著為負(fù)，驗證了本文結(jié)論?？紤]到方程（7）的解釋變量中存在被解釋變量的滯后項，具有動態(tài)面板數(shù)據(jù)特征，為消除動態(tài)面板偏差，本文分別采用差分GMM和系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行重新估計，第（5）列和第（6）列的結(jié)果顯示交互項（Findex×Levt-1）高于10%的顯著性，再次證明了數(shù)字普惠金融加快中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的結(jié)論。同時，在兩個GMM模型中AR（2）和Hansen test的結(jié)果都拒絕了原假設(shè)，說明不存在誤差項二階序列相關(guān)和工具變量過度識別的情況，矩陣模型設(shè)置合理。

3.檢驗是否具有動態(tài)疊加效應(yīng)

數(shù)字普惠金融的發(fā)展對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策改變的影響可能是一個長期持續(xù)的過程，因此本文還對數(shù)字普惠金融指數(shù)進(jìn)行了滯后1-4期的處理。表7的結(jié)果顯示，分別將數(shù)字普惠金融指數(shù)滯后1-4期后交互項的系數(shù)均為正，同時至少在5%顯著性水平下顯著，表明數(shù)字普惠金融對加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響呈現(xiàn)出時間序列上的動態(tài)疊加特征，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度具有長期的正向影響。

表7 穩(wěn)健性檢驗：將數(shù)字普惠金融指數(shù)滯后1-4期

4.排除杠桿操縱和杠桿錯估的影響

我國企業(yè)出于粉飾杠桿、隱瞞財務(wù)風(fēng)險、滿足融資和投資需求的動機(jī)可能存在杠桿操縱的行為，同時融資約束程度越高的企業(yè)可能存在的杠桿操縱程度越大（許曉芳等，2020）。由于杠桿操縱的可能性存在，前文所計算的賬面杠桿率可能并不是企業(yè)的真實杠桿率，導(dǎo)致所得的結(jié)論也可能存在偏差。因此，本文借鑒許曉芳等（2020）的做法，通過XLT-LEVM法將表外負(fù)債和明股實債的部分納入計算，得到盡可能真實的樣本企業(yè)杠桿率，再代入資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型進(jìn)行回歸分析。表8第（1）列報告的回歸結(jié)果顯示交互項的系數(shù)顯著為正，說明在修正杠桿率后仍可得出數(shù)字普惠金融加快了中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的結(jié)論。

另外，有研究指出，通常計算杠桿時會把“資本”和“資產(chǎn)”的概念混用，將金融性負(fù)債和經(jīng)營性負(fù)債都納入杠桿的計算范疇（王貞潔等，2019）。金融性負(fù)債反映的是債權(quán)人和股東為了享受企業(yè)的財富價值創(chuàng)造而跟企業(yè)達(dá)成契約的投資關(guān)系，而經(jīng)營性負(fù)債反映的則是企業(yè)和經(jīng)營性負(fù)債供給者之間的日常業(yè)務(wù)關(guān)系，例如與供應(yīng)商交易獲得的商業(yè)信用融資。如果將營業(yè)性負(fù)債對應(yīng)的這種資產(chǎn)稱之為資本，那么就相當(dāng)于把客戶、員工和供應(yīng)商等利益相關(guān)者也當(dāng)作了企業(yè)的投資者，這種泛化企業(yè)投資者的做法存在一定的問題。數(shù)字普惠金融發(fā)展的重要作用之一是增加了企業(yè)外部債務(wù)融資的可得性，企業(yè)在能夠獲得更多債務(wù)融資的情景下為了防范金融風(fēng)險可能會減少商業(yè)信用融資。為排除杠桿錯估及商業(yè)信用融資對資本結(jié)構(gòu)造成的影響，本文借鑒王貞潔等（2019）的做法重新計算了資本結(jié)構(gòu)的分母項，在總資產(chǎn)的基礎(chǔ)上加回減值、跌價準(zhǔn)備調(diào)整，減去營業(yè)性負(fù)債的部分，得到樣本企業(yè)排除杠桿錯估可能性后的杠桿率，代入模型進(jìn)行回歸。表8第（2）列的結(jié)果顯示交互項的系數(shù)依然顯著為正，支持本文結(jié)論。

表8 穩(wěn)健性檢驗：排除杠桿操縱和杠桿錯估的影響

5.工具變量法

雖然數(shù)字普惠金融發(fā)展水平是宏觀變量，受企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)決策的影響較小，但為盡可能地控制遺漏變量和測量偏差的影響，本文采用工具變量法進(jìn)一步排除內(nèi)生性問題?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)普及率反映了當(dāng)?shù)匕l(fā)展數(shù)字普惠金融的基礎(chǔ)設(shè)施條件，與數(shù)字普惠金融發(fā)展水平緊密相關(guān)，但并不直接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此本文借鑒謝絢麗等（2018）的做法，采用互聯(lián)網(wǎng)普及率作為數(shù)字普惠金融指數(shù)的工具變量?；貧w分析結(jié)果如表9所示，在總樣本中，第一階段IV的回歸系數(shù)為0.146且在1%顯著性水平下顯著，表明互聯(lián)網(wǎng)普及率越高，數(shù)字普惠金融發(fā)展水平越高。第二階段回歸結(jié)果中，交互項（Findex×Dev）顯著為正，驗證了前文結(jié)論。同時，C-D Wald檢驗以及K-P rk Wald檢驗得到的F統(tǒng)計量分別為381.969和111.865，均遠(yuǎn)大于10，表明不存在弱工具變量的問題。另外，在區(qū)分資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向后，所得結(jié)論依然與前文一致。

表9 工具變量法：互聯(lián)網(wǎng)普及率

五、進(jìn)一步研究

（一）機(jī)制檢驗

數(shù)字普惠金融的發(fā)展促使中小企業(yè)更傾向于利用增加債務(wù)的方式加快自身資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，為進(jìn)一步打開數(shù)字普惠金融加快中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的機(jī)制黑箱，本文首先檢驗了數(shù)字普惠金融是否通過提升債務(wù)融資的觸達(dá)性緩解企業(yè)的融資約束，接著從債務(wù)融資成本和債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)兩個角度進(jìn)行分析。具體如模型（8）所示：

其中：Mi,t表示機(jī)制變量，采用KZ指數(shù)來度量融資約束；債務(wù)融資成本（Cost）根據(jù)利息支出/長短期借款總額均值計算得到；債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)（SFLI）采用短貸長投的代理變量。根據(jù)表10所示的回歸結(jié)果，數(shù)字普惠金融顯著緩解了企業(yè)的融資約束，降低了債務(wù)融資成本，減少了企業(yè)短貸長投的行為。另外，將數(shù)字普惠金融指數(shù)滯后一期進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)論依然成立。數(shù)字普惠金融緩解了信息不對稱程度，減少了企業(yè)信息搜尋和交易的中間成本，降低了企業(yè)的風(fēng)險評估成本等隱性成本，通過加強(qiáng)信貸市場競爭的方式提升了企業(yè)的議價能力，這些都有利于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，促進(jìn)企業(yè)能夠更加靈活地運(yùn)用債務(wù)融資工具調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；同時，數(shù)字普惠金融增加了企業(yè)長期債務(wù)的可得性，減少了企業(yè)短貸長投的行為，從而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，增加企業(yè)財務(wù)柔性，有利于促進(jìn)企業(yè)擺脫財務(wù)困境，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

表10 機(jī)制檢驗：融資約束、債務(wù)融資成本和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)

（二）異質(zhì)性檢驗

為驗證不同企業(yè)內(nèi)部特征和外部環(huán)境的中小企業(yè)在數(shù)字普惠金融影響下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異性，本文將企業(yè)金融錯配程度（FM）、高管金融背景異質(zhì)性（Finback）、地區(qū)傳統(tǒng)金融發(fā)展程度（FDI）和金融監(jiān)管程度（Supervision）所對應(yīng)的指標(biāo)納入交互項進(jìn)行異質(zhì)性分析。

1.不同內(nèi)部特征中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度異質(zhì)性分析

資源配置理論指出，只有金融資源流向效率最高的部門時才能達(dá)到帕累托最優(yōu)的狀態(tài)，才能最大化金融服務(wù)的效率和質(zhì)量。如前文所述，我國傳統(tǒng)金融存在屬性錯配、領(lǐng)域錯配和階段錯配等結(jié)構(gòu)性金融資源配置問題，金融資源配置效率低下嚴(yán)重影響了金融支持實體經(jīng)濟(jì)的效果。而數(shù)字普惠金融則以其技術(shù)優(yōu)越性和普惠性特征提高了資源的配置效率，矯正了傳統(tǒng)金融市場焦點(diǎn)偏離的問題。本文參考邵挺（2010）的研究，根據(jù)公式（企業(yè)資本成本-行業(yè)平均資金成本）/行業(yè)平均資本成本，計算得到金融錯配程度（FM）指標(biāo)。表11第（1）列顯示，交互項（Findex×Dev×FM）的系數(shù)為0.006且在5%顯著性水平下顯著，說明數(shù)字普惠金融對金融錯配程度更高的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響更大。

數(shù)字普惠金融能否切實服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵還在于巧妙發(fā)揮人力資本的橋梁紐帶作用。高階梯隊理論指出，企業(yè)高管是有限理性的，其年齡、性別、職業(yè)經(jīng)歷、財務(wù)狀況和受教育程度等特征會影響其認(rèn)知水平和行為方式，進(jìn)而影響企業(yè)的戰(zhàn)略選擇（Hambrick和Mason，1984）。企業(yè)在權(quán)衡收益與成本對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整時需要依靠專業(yè)的戰(zhàn)略和財務(wù)決策，具有金融背景的高管可以借助他們的專業(yè)知識進(jìn)行更加精準(zhǔn)的判斷，并且充分利用從業(yè)過程中積累的社會資源，更加高效地獲得金融資源來緩解企業(yè)的融資約束。同時，具有金融背景的高管擁有對金融行業(yè)較高的行業(yè)敏銳度，能夠及時地掌握行業(yè)前沿動態(tài)，進(jìn)而更為積極地利用數(shù)字普惠金融助力企業(yè)戰(zhàn)略部署和發(fā)展，因此有金融背景高管的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度可能更快。表11第（2）列的結(jié)果顯示，加入是否具有金融背景高管變量的交互項（Findex×Dev×Finback）顯著為正，證實了上述觀點(diǎn)。

表11 異質(zhì)性檢驗

2.不同外部環(huán)境中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度異質(zhì)性分析

數(shù)字普惠金融的興起拓寬了金融服務(wù)的外延，改變了傳統(tǒng)金融的競爭格局。而也有研究表明數(shù)字普惠金融的發(fā)展依賴于傳統(tǒng)金融的條件和基礎(chǔ)（姚耀軍和施丹燕，2017），傳統(tǒng)金融能夠為數(shù)字普惠金融的發(fā)展提供資金支持、金融知識支持和基礎(chǔ)設(shè)施支持等，在傳統(tǒng)金融發(fā)展越充分的地區(qū)，數(shù)字普惠金融發(fā)展越迅速。有鑒于此，本文推測在傳統(tǒng)金融發(fā)展較充分的地區(qū)，數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響更大。本文選取金融機(jī)構(gòu)存貸款余額/GDP作為衡量地區(qū)的傳統(tǒng)金融發(fā)展程度的指標(biāo)。表11第（3）列結(jié)果顯示交互項（Findex×Dev×FDI）的系數(shù)顯著為正，說明傳統(tǒng)金融發(fā)展程度更高，中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快。

數(shù)字普惠金融發(fā)展帶來金融公平和效率的同時，也可能會造成金融安全問題。有研究表明，數(shù)字普惠金融在緩解傳統(tǒng)金融行業(yè)的痛點(diǎn)和堵點(diǎn)的同時，也會導(dǎo)致金融詐騙、APT攻擊、數(shù)據(jù)泄露等安全風(fēng)險問題（唐松等，2020），這就對金融監(jiān)管提出了更高的要求，只有加強(qiáng)防范守住金融風(fēng)險底線，才能更好地實現(xiàn)金融服務(wù)實體的目標(biāo)。本文選取地區(qū)金融監(jiān)管支出/金融業(yè)增加值來衡量地區(qū)的金融監(jiān)管程度，表11第（4）列的回歸結(jié)果顯示交互項（Findex×Dev×Supervision）的系數(shù)顯著為正，說明在金融監(jiān)管程度較高的地區(qū)，數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的治理作用更強(qiáng)。

六、研究結(jié)論和政策啟示

數(shù)字普惠金融的蓬勃發(fā)展加強(qiáng)了我國金融發(fā)展稟賦，減少了金融排斥，對推進(jìn)金融供給側(cè)改革乃至中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展都產(chǎn)生了不容小覷的影響。本文選擇2011-2020年深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究樣本，探討了數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。主要結(jié)論如下：第一，數(shù)字普惠金融的發(fā)展加快了中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，尤其是對杠桿不足的企業(yè)有著更為重要的影響。第二，數(shù)字普惠金融的發(fā)展主要通過增加中小企業(yè)債務(wù)融資的方式來促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。第三，機(jī)制檢驗表明，數(shù)字普惠金融通過緩解融資約束、降低債務(wù)融資成本和減少短貸長投行為促進(jìn)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。第四，異質(zhì)性檢驗表明，從企業(yè)內(nèi)部特征來看，數(shù)字普惠金融對金融錯配程度較高的企業(yè)、有金融背景高管的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響更大；從外部金融環(huán)境來看，在傳統(tǒng)金融發(fā)展程度較高的地區(qū)和金融監(jiān)管較強(qiáng)的地區(qū)，數(shù)字普惠金融對中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響更大。

本研究具有以下政策啟示：第一，穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)字普惠金融高質(zhì)量發(fā)展，兼顧金融服務(wù)的質(zhì)效和公平性，助力中小企業(yè)發(fā)展。緊跟科技發(fā)展潮流，積極推動云計算、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等高端前沿技術(shù)的發(fā)展，鼓勵信息技術(shù)和金融市場深度融合，加快金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。全面加強(qiáng)數(shù)據(jù)能力建設(shè)，拓展數(shù)字技術(shù)金融應(yīng)用，搭建多元融通的服務(wù)渠道，支持中小企業(yè)發(fā)展，打破金融市場的“靶向偏離”，提高發(fā)展的平衡性。第二，繼續(xù)完善傳統(tǒng)金融體系，推進(jìn)傳統(tǒng)金融結(jié)構(gòu)性改革和技術(shù)性改革，為發(fā)展數(shù)字普惠金融打下堅實基礎(chǔ)，構(gòu)建傳統(tǒng)金融與數(shù)字普惠金融相互促進(jìn)的發(fā)展生態(tài)。第三，加強(qiáng)數(shù)字普惠金融人才培養(yǎng)，增強(qiáng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心能力，高校開設(shè)金融與科技深度融合的課程，企業(yè)在供應(yīng)鏈金融、數(shù)字化運(yùn)營等多方金融場景完善人才培養(yǎng)機(jī)制，政府出臺相應(yīng)的人才保障機(jī)制。第四，強(qiáng)化數(shù)字普惠金融審慎監(jiān)管，完善金融監(jiān)管框架，借助數(shù)字技術(shù)建立智能化風(fēng)控機(jī)制，筑牢數(shù)字普惠金融的風(fēng)險防火墻，增強(qiáng)金融監(jiān)管薄弱地區(qū)的風(fēng)險控制能力。