■ 王 佳，馮軼慧

一、引言

在國家“碳達峰、碳中和”背景下，各級政府紛紛出臺補貼政策，刺激社會綠色需求，鼓勵企業(yè)積極提升碳績效，創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的生態(tài)紅利。然而近年來頻繁出現(xiàn)二氧化碳排放導致的環(huán)境污染事故，對社會可持續(xù)發(fā)展造成了不可逆的負面影響，加強碳減排工作力度、提升碳績效水平已經(jīng)成為政府工作的當務之急。

碳績效作為環(huán)境治理的外在表現(xiàn)，其環(huán)境外部性特征對微觀企業(yè)財務活動產(chǎn)生關(guān)鍵性影響，因此落實碳績效戰(zhàn)略對加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級十分必要。環(huán)境經(jīng)濟學認為企業(yè)在提升碳績效水平時，會承擔一定的環(huán)境治理成本，而承擔該成本的意愿取決于外部利益相關(guān)者對企業(yè)的要求（李力等，2019）。隨著公眾環(huán)保意識的提升，利益相關(guān)者對企業(yè)的關(guān)注不再局限于財務指標，而更加關(guān)注企業(yè)環(huán)境保護等社會責任的承擔。因此，“環(huán)?！逼髽I(yè)更能得到投資者青睞，并獲得低成本的優(yōu)質(zhì)融資。從這一層面看，盡管碳績效治理會增加企業(yè)經(jīng)營成本，但也可將其視為一種隱形投資，會對利益相關(guān)者的投資意愿產(chǎn)生促進作用，從而緩解企業(yè)面臨的融資約束（朱清香等，2020；黃詩貽和杜雨微，2021）。

資金是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展動力，高效的融資能夠幫助企業(yè)擺脫資金短缺困境，助力企業(yè)發(fā)展與成長。債務融資作為重要的外源融資方式，相較于股權(quán)融資，具有融資速度快、融資成本低等優(yōu)點，也比內(nèi)源融資具備更少的限制條件，因此是企業(yè)優(yōu)先選擇的融資方式（Bacha，2019；吳先聰?shù)龋?020）。企業(yè)進行債務融資的根本目的是爭取以最低的成本獲取充足的資金投入生產(chǎn)經(jīng)營，最終實現(xiàn)利潤最大化。而銀行等債權(quán)人在確定借貸客戶時，通常會衡量企業(yè)的財務狀況與信用評級。但由于信息不對稱，債權(quán)人無法準確掌握必要的相關(guān)信息，因此更傾向于設置較高的投資報酬率以保障自身權(quán)益。雙方目標的差異導致企業(yè)面臨著復雜的融資難題。近年，國家為緩解企業(yè)面臨的融資約束，相繼出臺有關(guān)政策文件，諸如優(yōu)化法律環(huán)境、加大減稅降費力度等。然而實踐證明，僅靠政府的宏觀調(diào)控難以從根本上解決企業(yè)融資問題，要從企業(yè)層面改變債權(quán)人對企業(yè)的認知。“雙碳”目標強化了碳績效對企業(yè)發(fā)展的影響，于企業(yè)而言，擁有濃厚的“綠色”文化氛圍，能夠巧妙地化解自身信用風險，增強債權(quán)人對企業(yè)的信任，更易于雙方簽訂借貸契約，進而獲得合理的資金配置（吳紅軍等，2017）。因此，研究企業(yè)如何提升碳績效水平、擺脫“融資貴”困境具有重要的現(xiàn)實意義。

通過梳理相關(guān)文獻發(fā)現(xiàn)，目前企業(yè)碳績效與融資問題已成為學術(shù)研究的熱點話題，但鮮有文獻考察碳績效對債務融資成本的影響，且在外部監(jiān)管力量與內(nèi)部治理機制調(diào)節(jié)方面存在研究空白?；谝陨媳尘?，筆者借鑒前人研究成果（鄭登津和閆天一，2016；楊微等，2021），將審計質(zhì)量與管理層薪酬激勵納入同一研究框架。一方面，審計質(zhì)量作為一種外部監(jiān)督力量，利用其監(jiān)管與信號效應可以規(guī)范企業(yè)的環(huán)保策略，優(yōu)化企業(yè)信息的傳導機制并吸引利益相關(guān)者的注意，進而拓展企業(yè)的債務融資空間。另一方面，管理層薪酬激勵作為內(nèi)部治理機制，能夠直接影響到企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略的制定與碳績效信息披露的意愿，通過管理層自身環(huán)保行為的示范作用，影響債權(quán)人對企業(yè)的注意力配置（賴妍和劉小麗，2022），強化債權(quán)人對企業(yè)環(huán)保工作的認可。因此，以2015—2019 年制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，實證檢驗碳績效對債務融資成本的內(nèi)在影響機理，并進一步分析審計質(zhì)量與管理層薪酬激勵的調(diào)節(jié)效應，以期為企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型與發(fā)展提供理論支撐。

二、理論分析與研究假設

（一）碳績效與債務融資成本

碳績效提出于20 世紀90 年代，是企業(yè)單位二氧化碳投入與產(chǎn)出的比率，反映企業(yè)通過控制碳排放量改善環(huán)境質(zhì)量的成果（張亞連和劉巧，2020）。已有文獻關(guān)于碳績效的研究主要聚焦于兩方面：第一，碳績效的影響因素。主要從環(huán)境戰(zhàn)略（王麗萍等，2021）、董事會特征（李勇和繆彬，2022）等角度考察碳績效的影響因素，但限于實證數(shù)據(jù)的可獲取性，對碳績效影響因素的研究僅停留在指標體系的構(gòu)建層面，未結(jié)合時代背景深入考察。第二，碳績效的財務后果。國內(nèi)外學者普遍認為，企業(yè)加強碳減排力度能夠?qū)ω攧湛冃Мa(chǎn)生積極影響（閆華紅等，2019；Eichholtz et al.，2019）。當碳績效與碳信息披露水平同步提升時，企業(yè)財務績效增加顯著。這是因為管理者在提高企業(yè)碳績效水平的同時，積極向外披露環(huán)境治理信息，不僅符合國家政策，獲得政府的激勵收入與稅收優(yōu)惠，而且避免了因碳排放超標而繳納的罰款費用（閆華紅等，2019）。另外，當意識到面臨較高碳風險時，企業(yè)會積極推動綠色創(chuàng)新，優(yōu)化碳績效戰(zhàn)略，減少環(huán)境外部損失，為企業(yè)財務績效的提升提供保障（周志方等，2019）。

碳績效作為企業(yè)長期戰(zhàn)略規(guī)劃的關(guān)鍵組成部分，其水平高低可以反映企業(yè)環(huán)境履約情況，是債權(quán)人評估企業(yè)信用風險的重要考量因素。然而由于各方獲取信息的渠道不同，企業(yè)內(nèi)外部會出現(xiàn)嚴重的信息不對稱問題，使得債權(quán)人無法及時獲取企業(yè)有效的環(huán)境履約信息，在其未能精確評估企業(yè)信用風險及自身未來收益水平的情況下，最終將推高債務融資成本（王皓非和錢軍，2021）。由此，筆者認為碳績效對債務融資成本的影響主要表現(xiàn)為以下兩個方面：

第一，企業(yè)通過碳績效管理提高環(huán)境信息透明度，向資本市場釋放積極信號，進而降低債務融資成本。由于企業(yè)碳績效信息的私密性及非強制披露性，債權(quán)人難以從企業(yè)公開信息中抓取環(huán)境治理信息，不能精準衡量與企業(yè)環(huán)境有關(guān)的信用風險，從而無法合理評估未來的投資收益。因此，債權(quán)人在向企業(yè)提供資金支持時會增加更多限制條件、設置包含一定環(huán)境風險的報酬率，對企業(yè)的融資活動產(chǎn)生負面影響。于2021 年出臺的《環(huán)境信息依法披露制度改革方案》等，鼓勵企業(yè)積極進行環(huán)境信息披露。從企業(yè)角度看，自愿披露理論促使碳績效好的企業(yè)高質(zhì)量地披露碳排放信息，不僅能夠響應國家政策，還可以獲得稅收優(yōu)惠、減少環(huán)境訴訟及罰款費用。此外，企業(yè)碳信息的披露可以吸引媒體及潛在投資者的關(guān)注，向外界展示自身社會責任的承擔及風險管理能力（黃詩貽和杜雨微，2021），幫助利益相關(guān)者及時了解企業(yè)環(huán)境履約情況，避免逆向選擇（李力等，2019），并據(jù)此減少盲目的投資行為，從而降低企業(yè)債務融資成本。

第二，企業(yè)通過碳績效管理樹立綠色社會形象，積累優(yōu)質(zhì)的社會資本。傳統(tǒng)的粗放、效益低下的經(jīng)濟發(fā)展模式已不再適用于當前社會，企業(yè)應當注重環(huán)境保護與碳績效水平的提升，這一舉措可以促進企業(yè)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。通過改善碳績效，企業(yè)能夠減少環(huán)境負外部性影響，合理應對外部壓力，并迎合不同利益相關(guān)者對企業(yè)的“綠色環(huán)保”需求。在幫助企業(yè)樹立綠色社會形象的同時，還能打造環(huán)保品牌，為企業(yè)贏得獨特的市場競爭優(yōu)勢。為更好地聯(lián)結(jié)企業(yè)、生態(tài)環(huán)境與利益各方，擺脫與其他企業(yè)同質(zhì)化發(fā)展的困境，加強低碳產(chǎn)品的研發(fā)作為碳績效管理的重要方面，不失為企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的良策。企業(yè)研發(fā)低碳產(chǎn)品時可以獲得“優(yōu)惠折扣”。一方面，新型低碳產(chǎn)品的研發(fā)有利于改進企業(yè)傳統(tǒng)的生產(chǎn)工藝，減少資源的閑置浪費與環(huán)境污染，樹立高尚的企業(yè)形象。不僅可以改善社會公眾對企業(yè)的認知，更可以吸引政府的資金支持與稅收補貼，優(yōu)化債權(quán)人對企業(yè)的印象管理。另一方面，低碳產(chǎn)品的問世有助于提高企業(yè)知名度，以“綠色”標簽打動消費者，可以增加低碳產(chǎn)品的購買量，獲得較高的產(chǎn)品溢價，為企業(yè)積累豐厚的社會資本。此舉在一定程度上能夠降低債權(quán)人的借貸風險，并增強其向企業(yè)投入資金的意愿?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O。

H1：碳績效與企業(yè)債務融資成本顯著負相關(guān)。即隨著企業(yè)碳績效水平的提升，債務融資成本會顯著降低。

（二）審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

在不同的外部監(jiān)管力度下，碳績效與債務融資成本間的負相關(guān)關(guān)系可能有所差異。審計質(zhì)量作為外部監(jiān)管制度的重要特征之一，在碳績效與債務融資成本關(guān)系中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)所有者將自身經(jīng)營權(quán)讓渡給管理層，未實際參與到公司經(jīng)營管理過程中，這不僅加劇了信息不對稱，而且由此產(chǎn)生的代理沖突進一步提高了各方逆向選擇與道德風險發(fā)生的可能性。而外部審計因其特有的獨立性，一定程度上有利于解決代理問題，并能夠加強對企業(yè)碳績效戰(zhàn)略制定與融資活動的監(jiān)督。

第一，審計信息理論認為，審計向利益相關(guān)者披露公允可靠的信息，提高企業(yè)信息透明度。高質(zhì)量審計對外披露企業(yè)碳減排信息，在改善企業(yè)信息環(huán)境的同時，也降低了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱。這不僅有助于債權(quán)人及時監(jiān)管企業(yè)碳排放狀況、掌握環(huán)境治理信息，增強債權(quán)人對企業(yè)環(huán)境履約責任的認可，還能夠督促管理層制定嚴謹?shù)奶紲p排工作戰(zhàn)略。在審計質(zhì)量高的環(huán)境中，碳績效好的企業(yè)更有意愿向市場傳遞自身環(huán)保工作狀況的真實信號，以“綠色”標簽打動利益相關(guān)者，增強利益各方的忠誠度，并使其自發(fā)地關(guān)注企業(yè)的環(huán)保活動（黃詩貽和杜雨微，2021）。為此，企業(yè)會在碳戰(zhàn)略指導方面做出改變，積極建立企業(yè)聲譽，最終會降低債權(quán)人對企業(yè)的預期投資風險及債務融資成本。

第二，審計被認為是企業(yè)低碳治理工作的重要約束機制（Karjalainen，2011）。審計利用其“監(jiān)管效應”與“信號效應”，糾正企業(yè)不合理的“漂綠”行為。在接受高質(zhì)量的外部審計監(jiān)管時，企業(yè)會重新審視自身的環(huán)境治理狀況，并通過優(yōu)化生產(chǎn)工藝與設施的方式來減少二氧化碳等污染物的排放，倒逼企業(yè)提高碳績效。碳績效水平的提升將緩解企業(yè)“融資貴”的約束，有效解決市場失靈難題。

第三，債權(quán)人在關(guān)注企業(yè)財務指標的同時，也加大了對企業(yè)碳績效等非財務指標的關(guān)注力度。但因債權(quán)人自身能力的限制，必須借助專業(yè)的外部審計機構(gòu)從碳績效等指標中提取有價值的信息，進而作出合理的信貸決策。外部審計作為連接企業(yè)與債權(quán)人之間信息溝通的紐帶，相比于低質(zhì)量的審計工作，高質(zhì)量的審計工作人員在接受更為系統(tǒng)的教育與培訓后，其獲取、提煉、分析、傳遞信息的能力都強于普通的債權(quán)人，能更高效地幫助債權(quán)人解讀企業(yè)碳績效中的有效信息。當發(fā)現(xiàn)企業(yè)碳績效狀況較差時，審計師會及時開展碳審計業(yè)務，追蹤高風險領域（孫俊奇等，2014），降低債權(quán)人的投資風險，滿足其“投資預期”。在此基礎上，為與“環(huán)?！逼髽I(yè)長期合作，債權(quán)人將更有意愿向其提供資金支持，企業(yè)債務融資成本也隨之降低?；谝陨戏治?，提出研究假設。

H2：審計質(zhì)量越高，碳績效對債務融資成本的降低作用就越強。

（三）管理層薪酬激勵的調(diào)節(jié)作用

隨著“碳達峰、碳中和”政策的深化，眾多制造業(yè)企業(yè)面臨著嚴峻的環(huán)保壓力?！熬G色低碳發(fā)展”理念的逐步深入，使管理層團隊在考慮企業(yè)自身發(fā)展需要的同時，開始實施碳績效戰(zhàn)略，并將其確定為企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略（朱辰和華桂宏，2021）。管理層薪酬激勵作為企業(yè)內(nèi)部治理機制的重要組成部分，會通過“激勵效應”影響管理層的決策行為，而管理層的決定反映在碳績效的治理中，碳績效又會直接影響債務融資成本（朱清香等，2020）。

現(xiàn)有關(guān)于管理層薪酬激勵對其行為影響的研究，主要依據(jù)實驗經(jīng)濟學和行為理論。實驗經(jīng)濟學認為，“理性人”會通過比較自己與他人的收益來衡量社會公平性，收益差距對不同個體產(chǎn)生的激勵效果不同，并會影響其工作滿意度。因此，管理層內(nèi)部薪酬差距可以被視為一種薪酬激勵手段，會引起管理層行為的變化（楊微等，2021）。

行為理論針對內(nèi)部薪酬差距對管理者行為及其經(jīng)濟后果的影響做了深入探討，認為管理層內(nèi)部薪酬差距的增大會嚴重破壞管理層團隊合作的積極性，降低管理人員的決策熱情及工作努力程度，對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生消極影響，并極大提升企業(yè)信用風險（時軍和閆盼盼，2020）。過大的管理層內(nèi)部薪酬差距不僅不利于碳績效戰(zhàn)略的落實，也不利于企業(yè)融資活動質(zhì)量的提高。相反，管理層內(nèi)部薪酬差距縮小時，管理者會通過與他人的比較，形成相對客觀公平的認知（楊微等，2021）。在相對公平的內(nèi)部環(huán)境中，管理者在感知到自己的努力得到回報時，會改變職業(yè)態(tài)度并加強團隊合作，提升工作的努力程度及決策效率。這種情況下，良好的團隊合作氛圍能夠有效解決代理問題，并影響外部債權(quán)人對企業(yè)的注意力配置（梁上坤等，2019）。在國家綠色發(fā)展的時代背景下，債權(quán)人對企業(yè)社會責任表現(xiàn)的關(guān)注度日益提升，其中就包括碳績效戰(zhàn)略的制定與落實。從這個角度而言，管理層內(nèi)部薪酬差距的影響表現(xiàn)為以下兩方面：

第一，管理層內(nèi)部薪酬差距較小能夠優(yōu)化高管團隊的互動模式及信息環(huán)境。管理層內(nèi)部薪酬差距的縮小能夠強化管理層的正向決策行為。一方面可以保障管理層團隊內(nèi)部具有較低水平的沖突，提升團隊凝聚力，在環(huán)保決策制定中形成共識（張麗琨和姚梅芳，2019）。另一方面可以促進管理層兼顧不同利益相關(guān)者的訴求，并緩解各方的利益沖突?；诖?，管理層薪酬激勵對于企業(yè)信息環(huán)境與信號傳遞機制的完善，能夠降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，并可以有效提升債權(quán)人對企業(yè)的認可（齊子鵬和周韻晨，2021）。此時，相較于內(nèi)部薪酬差距大的企業(yè)，薪酬差距較小的企業(yè)中，碳績效戰(zhàn)略的實施及信息透明度的提高，更能夠激發(fā)債權(quán)人對于企業(yè)環(huán)保等社會責任活動的興趣。在掌握企業(yè)最真實的環(huán)境狀況與治理成果的情況下，債權(quán)人能夠精準地評估企業(yè)環(huán)境風險與信用狀況，進而放松對企業(yè)的融資約束，最終有利于降低債務融資成本。

第二，管理層內(nèi)部薪酬差距較小能夠約束與監(jiān)督高管團隊的“尋租”行為。薪酬差距的縮小能夠緩解管理層內(nèi)部的利益沖突，使得管理層團隊成員產(chǎn)生強烈的公平感。這可以削弱管理層的機會主義動機，并激勵其為實現(xiàn)企業(yè)的長遠發(fā)展付出更多努力。而在“雙碳”目標大勢之下，積極改善碳績效成為企業(yè)得以長足發(fā)展的基礎（韓楠和黃婭萍，2020）。相比于內(nèi)部薪酬差距大的企業(yè)，薪酬差距的縮小能夠調(diào)動管理層開展環(huán)保工作的積極性，避免碳信息披露中的機會主義行為，并獲得債權(quán)人的合法性認可。改善碳績效可適度優(yōu)化外部債權(quán)人對企業(yè)認知，在降低投資不確定性的同時，也能為企業(yè)帶來持續(xù)的發(fā)展與市場影響力的提升，最終幫助企業(yè)獲得優(yōu)質(zhì)的債務融資?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O。

H3：管理層內(nèi)部薪酬差距越小，碳績效對債務融資成本的降低作用就越強。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于《中國能源統(tǒng)計年鑒》目前尚未公布2020 年與2021 年各行業(yè)碳消費量的數(shù)據(jù)，因此未對此期間的數(shù)據(jù)進行分析。選取2015—2019年A股制造業(yè)上市企業(yè)作為初始研究樣本，使用面板數(shù)據(jù)進行實證分析。對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除ST、*ST類企業(yè)；（2）剔除缺失值的存在樣本；（3）對所有連續(xù)變量進行1%的縮尾處理，以避免極端離群值的影響。最終得到7424條有效觀測數(shù)據(jù)。其中，碳績效數(shù)據(jù)采集與運算方法主要參考《中國能源統(tǒng)計年鑒》與“碳排放交易網(wǎng)”，其余數(shù)據(jù)均來自Wind 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

債務融資成本（COD）。借鑒李廣子和劉力（2009）的研究，采用利息支出與平均負債總額的比值作為債務融資成本的代理變量。該數(shù)值越大，表明債務融資成本越高，企業(yè)的償債壓力也隨之增大。

2.解釋變量

碳績效（CP）。關(guān)于碳績效的測度方法，由于碳排放信息的非強制披露性，難以獲取具體的企業(yè)碳排放量等信息，因此目前國內(nèi)外學者主要從行業(yè)碳排放量等宏觀角度來估算企業(yè)的碳績效指標。借鑒Clarkson et al.（2011）、閆華紅等（2019）的研究，用營業(yè)收入與企業(yè)二氧化碳排放量的比值作為碳績效的代理變量。其中企業(yè)二氧化碳排放量是通過行業(yè)碳排放量信息估算得來，該指標反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動排放的單位二氧化碳所產(chǎn)生收益的大小，具有一定合理性。為統(tǒng)一量綱，對碳績效取對數(shù)處理。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）審計質(zhì)量（AQ）。參考梁上坤等（2021）的研究，以可操縱性應計利潤作為審計質(zhì)量的代理變量。運用修正的Jones模型計算可操縱性應計利潤DA的值，DA越大，表示可操縱性應計利潤越多且審計質(zhì)量越差。為便于理解，借鑒徐寧（2019）的研究，對DA 取相反數(shù)，使其成為正向指標，用AQ 表示，即AQ 越大，審計質(zhì)量就越高。具體運算公式如式（1）—（3）：

其中，TA為i公司t年的總應計利潤，是凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額之差；A為i 公司t-1年的期末資產(chǎn)總額；△REV表示i公司營業(yè)收入的增量；△REC表示 i 公司應收賬款凈額的增量；PPE為i公司固定資產(chǎn)凈額；NDA為不可操縱的利潤總額；DA為可操縱性應計利潤；ε為殘差。

（2）管理層薪酬激勵（Gap）。借鑒楊志強和王華（2014）的測度方法，從管理層薪酬結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，利用“管理層薪酬內(nèi)部差距”這一相對指標來度量管理層薪酬激勵。將管理層內(nèi)部薪酬差距定義為“前三名高管平均年薪與其余高管平均年薪比值”。均以管理層內(nèi)部薪酬差距代表管理層薪酬激勵。

表1 變量定義

4.控制變量

根據(jù)研究樣本的行業(yè)特征，借鑒郭淑娟等（2017）及閆華紅等（2019）的研究，選擇公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司成長性（Grow）、兩職合一（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）作為控制變量，并將年度（Year）、行業(yè)（Industry）作為虛擬變量加以控制。

（三）模型設計

利用OLS 回歸模型檢驗碳績效、債務融資成本、審計質(zhì)量及管理層薪酬激勵之間的關(guān)系。為檢驗H1，構(gòu)建模型（4）：

為檢驗H2，在模型（4）的基礎上加入碳績效與審計質(zhì)量的交乘項（CP×AQ）。在構(gòu)成交乘項之前，為減少變量間多重共線性問題的影響，對碳績效與審計質(zhì)量進行中心化處理。據(jù)此構(gòu)建模型（5）：

為檢驗H3，在模型（4）的基礎上加入碳績效與管理層內(nèi)部薪酬差距的交乘項（CP×Gap）。同樣對碳績效與管理層內(nèi)部薪酬差距進行中心化處理，并構(gòu)建模型（6）：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為各變量描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果。債務融資成本（COD）的最小值為0，最大值為0.0647，標準差為0.0144，表明企業(yè)的債務成本普遍較高，且浮動較大，企業(yè)應完善成本控制制度。碳績效（CP）最大值與最小值之間存在較大差異，平均值為9.489，表明制造業(yè)企業(yè)整體對環(huán)境治理的關(guān)注度較低，尚未意識到環(huán)境保護對經(jīng)濟發(fā)展的持續(xù)性影響。審計質(zhì)量（AQ）的最小值為-0.304，最大值為-0.000，標準差為0.054，表明企業(yè)間審計監(jiān)管力度差異明顯，制造業(yè)上市企業(yè)審計質(zhì)量還有待提升。管理層內(nèi)部薪酬差距（Gap）最大值為14.03，最小值為1.667，均值為3.559，中位數(shù)為2.975，表明樣本企業(yè)中管理層內(nèi)部薪酬差距存在較大差異；其他控制變量均在合理范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3 報告了所有變量相關(guān)性分析結(jié)果。其中，碳績效（CP）與債務融資成本（COD）在1%的水平上顯著負相關(guān)，初步驗證了H1。此外，各變量之間的Pearson 相關(guān)系數(shù)均在0.5 以下，且VIF值均低于10，故可判定變量間不存在嚴重的多重共線性問題，可以進行多元回歸分析。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析結(jié)果

為檢驗碳績效（CP）與債務融資成本（COD）的關(guān)系，構(gòu)建模型（4）進行實證檢驗，表4 第（1）列報告了該分析結(jié)果。CP的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%的置信水平上顯著，表明碳績效能顯著降低企業(yè)的債務融資成本，H1 得到驗證。企業(yè)在提升碳績效水平的同時，能夠提高債權(quán)人對企業(yè)的信賴程度，影響債權(quán)人的投資判斷，進而促進企業(yè)財務質(zhì)量的提升，助力企業(yè)釋放經(jīng)濟發(fā)展活力。表4 中第（2）與第（3）列分別為模型（5）與模型（6）中審計質(zhì)量與管理層薪酬激勵的調(diào)節(jié)效應的實證檢驗結(jié)果。由第（2）列可知，CP的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%的水平上顯著；CP×AQ的回歸系數(shù)為-0.003，且在10%的水平上顯著。說明審計質(zhì)量在總體上加強了碳績效對債務融資成本的降低作用，即審計質(zhì)量在碳績效與債務融資成本關(guān)系中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用，H2 成立得到驗證。表明外部高質(zhì)量審計的監(jiān)督給企業(yè)帶來巨大壓力，基于自身聲譽的考慮，管理者會積極承擔社會責任，加強環(huán)境治理，提高碳績效水平。與此同時，由于審計信號的傳遞作用，外部債權(quán)人在接收到該信號時會積極做出反應，對碳績效水平高的企業(yè)會要求較低的投資回報率，從而減輕企業(yè)償債壓力。第（3）列回歸結(jié)果顯示，在加入CP×Gap之后，碳績效的回歸系數(shù)為-0.004，且在1%的水平上顯著；交互項CP×Gap 的回歸系數(shù)在5%的置信水平上顯著正相關(guān)。說明管理層內(nèi)部薪酬差距在碳績效與債務融資成本之間發(fā)揮負向調(diào)節(jié)作用，即在企業(yè)管理層團隊成員間薪酬差距較小的情況下，碳績效對債務融資成本的降低作用更顯著，這也說明了合理的管理層薪酬激勵制度能夠提高企業(yè)融資活動質(zhì)量，H3成立得到驗證。

表4 多元回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題處理

考慮到碳績效與企業(yè)債務融資成本間可能存在反向因果關(guān)系導致的內(nèi)生性問題，因此，參考吳紅軍等（2017）的研究，將“分析師盈余預測誤差”（FFE）作為工具變量，并代入模型（4）重新進行回歸。

筆者認為企業(yè)可能為吸引更多“質(zhì)優(yōu)價廉”的債務融資而努力提升碳績效水平，改善債權(quán)人對企業(yè)環(huán)保工作的認知，由此債務融資成本會反過來影響碳績效水平，從而使得碳績效與債務融資成本間存在反向因果關(guān)系。而分析師進行盈余預測產(chǎn)生的誤差會直接影響到企業(yè)碳績效治理及碳績效信息披露的意愿，并且該誤差與企業(yè)的信息透明度呈反向關(guān)系，即預測誤差越大，企業(yè)與債權(quán)人間的信息透明度越低。這種情況下，當債權(quán)人無法精準評估企業(yè)碳績效治理信息時，便會對企業(yè)的社會責任履行狀況及社會地位產(chǎn)生懷疑，從而要求較高的投資報酬率以保護自身權(quán)益。此時，債務融資成本的增加會促使企業(yè)加快碳績效治理的進程。綜上來看，“分析師盈余預測誤差”指標滿足相關(guān)性要求，且該工具變量不會直接影響到企業(yè)的債務融資成本（吳紅軍等，2017），表明該變量具有外生性特點。

經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，在進行第一階段的回歸后，結(jié)果中F值顯著大于10，滿足工具變量的外生性條件，不存在弱工具變量問題。實證檢驗結(jié)果見表5，回歸結(jié)果與前述結(jié)果一致，表明H1結(jié)果較為穩(wěn)健。

表5 工具變量法的2SLS回歸結(jié)果

2.調(diào)整變量

（1）改變債務融資成本的衡量方式。借鑒李廣子和劉力（2009）的測度方法，用凈財務費用與期末平均負債的比值作為債務融資成本的替代指標，代入模型（4）—（6）重新進行回歸。結(jié)果見表6第（1）—（3）列，回歸結(jié)果與前述結(jié)果一致，表明H1-H3結(jié)果較為穩(wěn)健。

（2）增加控制變量。借鑒李春玲和邵將（2021）的研究，考慮到研究中可能存在遺漏相關(guān)變量的情況，故在原控制變量的基礎上增加董事會規(guī)模（Board）與現(xiàn)金比率（Ratio）兩個控制變量，并代入模型（4）—（6）重新進行回歸。表6第（4）—（6）列展示的回歸結(jié)果與前述結(jié)果一致，表明H1-H3結(jié)果較為穩(wěn)健。

表6 調(diào)整變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（五）基于企業(yè)異質(zhì)性的進一步分析

1.行業(yè)特征異質(zhì)性視角

由于不同行業(yè)對環(huán)境的污染程度不同，因此將制造業(yè)企業(yè)樣本進一步劃分為非重污染企業(yè)與重污染企業(yè)，探討不同性質(zhì)企業(yè)中碳績效對債務融資成本影響的區(qū)別。表7第（2）列與第（3）列列示了不同性質(zhì)企業(yè)中，碳績效與債務融資成本之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，重污染企業(yè)中碳績效的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負，但非重污染企業(yè)中碳績效的回歸系數(shù)不顯著。這表明在重污染企業(yè)中，碳績效對債務融資成本的抑制作用更明顯。該實證結(jié)果與可持續(xù)發(fā)展理論相符合，企業(yè)為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，通常將環(huán)境保護置于其社會工作的關(guān)鍵位置?？刂铺寂欧帕浚嵘伎冃阶鳛槠髽I(yè)與社會環(huán)保工作“雙贏”的解決方案，能夠幫助企業(yè)樹立綠色社會形象。這不僅可以提高利益相關(guān)者的滿意度，還能進一步降低企業(yè)融資成本，對提升企業(yè)財務績效發(fā)揮顯著的促進作用。重污染企業(yè)因其較強的“環(huán)境污染性”標簽，導致利益相關(guān)者對企業(yè)碳減排工作的關(guān)注度更高。與非重污染企業(yè)相比，為實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展，重污染企業(yè)更傾向于加大碳減排力度，控制碳排放量，加強碳績效治理。因此，重污染企業(yè)碳績效的提升對債務融資成本的降低作用更為明顯，甚至在短期內(nèi)呈現(xiàn)立竿見影的效果。

2.區(qū)域分布異質(zhì)性視角

考慮到制造業(yè)企業(yè)區(qū)域分布的差異，可能導致地區(qū)污染程度的不同，因此將企業(yè)劃分為東部企業(yè)與中西部企業(yè)，以檢驗不同區(qū)域的企業(yè)中碳績效對債務融資成本的影響差異，分組回歸結(jié)果見表7 中第（4）列與第（5）列。結(jié)果表明，中西部企業(yè)的碳績效系數(shù)為-0.002，并且在10%的水平上顯著，而東部企業(yè)碳績效的估計系數(shù)并不顯著。可能原因：一方面，我國制造業(yè)企業(yè)主要集中在東部地區(qū)，且呈現(xiàn)出進一步向東部地區(qū)集中的趨勢（史修松和劉軍，2014）。相比于中西部企業(yè)，東部眾多的制造業(yè)企業(yè)可能會造成更嚴重的污染，利益相關(guān)者往往容易產(chǎn)生“消極預期”，增加債權(quán)人信貸風險，僅靠提升碳績效水平這一方式，可能并不能對降低債務融資成本產(chǎn)生明顯作用。另一方面，中西部企業(yè)受經(jīng)濟與文化環(huán)境的影響，與東部發(fā)達企業(yè)相比，其管理層環(huán)境治理意識相對較差，而碳績效水平的提升能夠幫助此類企業(yè)脫穎而出，從而更能引起投資者注意，全面改善企業(yè)融資狀況。因此，中西部企業(yè)碳績效的改善更有利于吸引債權(quán)人的資金支持，進而降低債務融資成本。

表7 按照行業(yè)特征及區(qū)域分布分組的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

基于“碳達峰、碳中和”的綠色發(fā)展背景，筆者以碳績效為視角，探討了碳績效對債務融資成本的內(nèi)在影響機理以及審計質(zhì)量與管理層薪酬激勵對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，得出如下結(jié)論：第一，制造業(yè)上市企業(yè)碳績效水平與債務融資成本顯著負相關(guān)，良好的碳績效有助于降低債務融資成本。第二，審計質(zhì)量能夠顯著增強碳績效與債務融資成本之間的負向相關(guān)關(guān)系，在二者關(guān)系中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。第三，在管理層薪酬激勵對管理層行為的影響下，管理層內(nèi)部薪酬差距的縮小強化了碳績效對債務融資成本的負向影響。第四，在重污染企業(yè)和中西部企業(yè)兩個樣本中，碳績效對債務融資成本的負向影響更為顯著。

根據(jù)上述結(jié)論，提出以下對策建議：首先，企業(yè)應將環(huán)境保護納入長期發(fā)展戰(zhàn)略之中，逐步優(yōu)化生產(chǎn)方式，加快企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級。尤其要重視重污染企業(yè)與中西部企業(yè)在環(huán)境治理中發(fā)揮的關(guān)鍵性作用，增加自身碳減排的效益，切實保障企業(yè)在提升自身經(jīng)濟發(fā)展活力的同時促進社會穩(wěn)定與發(fā)展。其次，企業(yè)應積極聘請高水平的審計師，加強外部機制對企業(yè)環(huán)保工作的監(jiān)督力度。碳績效差的企業(yè)，更應在貫徹環(huán)保戰(zhàn)略的同時提升外部治理水平，購買高質(zhì)量的審計服務以約束管理層的不合理行為，減少其忽視社會責任、操縱利潤的現(xiàn)象，改善企業(yè)的融資能力。另外，企業(yè)內(nèi)部還應建立健全管理層薪酬激勵機制，適當縮小管理團隊的薪酬差距，引導管理層制定并嚴格執(zhí)行碳績效戰(zhàn)略。第三，政府部門應該制定強制性碳信息披露制度，構(gòu)建法律體系，并對披露的內(nèi)容進行統(tǒng)一規(guī)范，強化不同企業(yè)間碳信息披露的可比性，避免部分企業(yè)對碳信息的隱瞞與誤導性陳述。