李 浩，陳 靜

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、引 言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)投資決策中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，反映企業(yè)在實(shí)現(xiàn)更高盈利過(guò)程中愿意付出成本的傾向。在面對(duì)有利的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不僅有助于企業(yè)價(jià)值最大化，而且有助于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。然而，作為我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)重要組成部分的家族企業(yè)，其投資決策卻往往被認(rèn)為是偏保守的，其中一個(gè)重要表現(xiàn)就是家族企業(yè)的研發(fā)等高風(fēng)險(xiǎn)投入相對(duì)較低。社會(huì)情感財(cái)富理論的相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為，保有社會(huì)情感財(cái)富是家族企業(yè)決策的重要參考點(diǎn)，為了維護(hù)社會(huì)情感財(cái)富，在制定投資決策時(shí)家族企業(yè)往往會(huì)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，探究家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響或制約因素具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

當(dāng)前,學(xué)者們?cè)诳疾旒易迤髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素方面已經(jīng)取得了顯著成果。外部環(huán)境方面，正式制度與包括社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、地區(qū)信任在內(nèi)的非正式制度均會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生重要影響。企業(yè)方面，非家族股東如國(guó)有股東、機(jī)構(gòu)投資者，多個(gè)大股東并存，以及非家族CEO均能抑制控股家族的社會(huì)情感財(cái)富導(dǎo)向，并且提升家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。家族方面，家族整體持有的所有權(quán)比例越高、兩權(quán)分離程度越低，家族越重視社會(huì)情感財(cái)富的維護(hù)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會(huì)越低。

不難發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注了“非家族力量”對(duì)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，而對(duì)控股家族本身的影響卻關(guān)注不足。家族所有權(quán)涉入是家族企業(yè)的基本特征，家族所有權(quán)涉入為控股家族干預(yù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策提供了合法性和可能性。雖然已有部分學(xué)者探討了家族整體的所有權(quán)涉入對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，但是這些研究大都將家族視為目標(biāo)偏好相同的、完全利他的家族成員的集合，而忽視了家族成員之間的差異以及不同類型家族成員所有權(quán)涉入的異質(zhì)性影響。通過(guò)實(shí)踐觀察不難發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)中家族所有權(quán)可能全部由核心家庭成員持有，亦可能由核心家庭成員、非核心家庭成員共同持有。雖然社會(huì)情感財(cái)富一般被認(rèn)為是兩類家族成員共有的稟賦，但是與核心家庭成員相比，非核心家庭成員往往更加注重經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而非社會(huì)情感財(cái)富目標(biāo)。有鑒于此，對(duì)于家族所有權(quán)全部由核心家庭成員持有的企業(yè)與家族所有權(quán)由核心家庭成員、非核心家庭成員共同持有的企業(yè)而言，二者對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的偏好程度將會(huì)有所不同。此外，已有文獻(xiàn)指出，非核心家庭成員與核心家庭成員共同持有所有權(quán)有助于企業(yè)同時(shí)利用兩類家族成員所擁有的資源，從而為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供更多的資源支持。那么，家族所有權(quán)全部由核心家庭成員持有的企業(yè)與家族所有權(quán)由核心家庭成員、非核心家庭成員共同持有的企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面是否存在差異？為了回答該問(wèn)題，本文以2009—2019年中國(guó)滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了非核心家庭成員的所有權(quán)涉入對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：(1)已有文獻(xiàn)認(rèn)為，非核心家庭成員持有所有權(quán)會(huì)加劇兩類家族所有者之間的矛盾沖突與代理問(wèn)題，不利于家族企業(yè)治理效率的提高。從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度出發(fā)，本文為非核心家庭成員所有權(quán)涉入的治理效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并證實(shí)了家族成員之間的目標(biāo)差異并不總是會(huì)對(duì)企業(yè)造成破壞性影響。(2)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的核心維度，在考察家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的前因變量時(shí)，已有研究主要從家族外部治理因素、家族整體涉入的角度出發(fā)，而對(duì)家族內(nèi)部特征的關(guān)注相對(duì)不足。本文關(guān)注了所有權(quán)涉入過(guò)程中家族成員組合的異質(zhì)性，并探討了存在非核心家庭成員所有權(quán)涉入與不存在非核心家庭成員所有權(quán)涉入的企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的不同，豐富了家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)前因變量的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

社會(huì)情感財(cái)富是指家族從企業(yè)中獲得的用于滿足自身情感需求的非經(jīng)濟(jì)效益，主要包括家族控制、家族認(rèn)同、緊密的社會(huì)聯(lián)系、情感依戀和跨代傳承五個(gè)維度。維護(hù)社會(huì)情感財(cái)富的動(dòng)機(jī)深嵌在與企業(yè)密不可分的家族所有者心中，并且會(huì)對(duì)家族所有者的風(fēng)險(xiǎn)感知與企業(yè)投資決策產(chǎn)生重要影響。盡管風(fēng)險(xiǎn)投資能夠賦予企業(yè)價(jià)值上行潛力，但其收益具有高度的不確定性，相反，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的威脅卻是確定的。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)損害家族控制這一核心社會(huì)情感財(cái)富，這是因?yàn)樵陲L(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中，為了獲取外部資金，控股家族有時(shí)不得不向外部投資者讓渡部分所有權(quán)，并且家族企業(yè)需要吸納非家族的專業(yè)人士進(jìn)入管理決策團(tuán)隊(duì)。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資一旦失敗亦會(huì)危及家族聲譽(yù)與地位，從而損害家族認(rèn)同這一社會(huì)情感財(cái)富?；谏鲜鲈?，為了保有社會(huì)情感財(cái)富，家族所有者往往會(huì)規(guī)避回報(bào)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)性高的投資項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正，并且能夠?yàn)槠髽I(yè)未來(lái)發(fā)展提供競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，家族所有者對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的偏好程度具有很強(qiáng)的異質(zhì)性，其中，來(lái)自核心家庭的家族所有者的確對(duì)社會(huì)情感財(cái)富有著強(qiáng)烈偏好，但是來(lái)自非核心家庭的家族所有者卻更加偏好經(jīng)濟(jì)利益而非社會(huì)情感財(cái)富。因此，家族企業(yè)中是否存在來(lái)自非核心家庭的家族所有者，亦即是否存在非核心家庭成員的所有權(quán)涉入，會(huì)對(duì)家族所有者整體的目標(biāo)偏好與投資決策產(chǎn)生重要影響。

當(dāng)不存在非核心家庭成員的所有權(quán)涉入時(shí)，家族所有權(quán)全部由核心家庭成員持有，此時(shí)家族所有者整體對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的偏好較強(qiáng)。其原因在于，核心家庭成員包括業(yè)主、業(yè)主的配偶、子女、父母以及兄弟姐妹等,對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感均比較強(qiáng)。同時(shí)，由于核心家庭成員之間親緣關(guān)系緊密，他們之間的信任程度高、凝聚力與合作意愿強(qiáng)，彼此之間會(huì)具有很強(qiáng)的利他傾向,具體表現(xiàn)包括核心家庭成員會(huì)重視彼此之間的情感依戀，并且核心家庭成員控制的家族企業(yè)更傾向于任命家族CEO以維持家族對(duì)企業(yè)的控制。因此，從社會(huì)情感財(cái)富的角度看，當(dāng)家族所有權(quán)全部由核心家庭成員持有時(shí)，家族所有者整體維護(hù)社會(huì)情感財(cái)富的意愿較強(qiáng)，這無(wú)疑會(huì)使家族企業(yè)的投資決策趨于保守。此外，從資源獲取的角度看，核心家庭成員的數(shù)量一般較少，他們掌握的各類資源有限，并且由于核心家庭成員長(zhǎng)期生活在一起，他們掌握的各類資源具有較強(qiáng)的同質(zhì)性，這將不利于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

當(dāng)存在非核心家庭成員的所有權(quán)涉入時(shí)，家族所有權(quán)由核心家庭成員與非核心家庭成員共同持有，此時(shí)家族所有者整體對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的偏好會(huì)相對(duì)較弱。究其原因在于，利他主義原則多適用于家庭而非家族。由于非核心家庭成員與核心家庭成員并非來(lái)自同一個(gè)家庭單位，他們之間的利他主義傾向會(huì)比較弱，往往更加關(guān)注自身或各自家庭的經(jīng)濟(jì)利益而非家族社會(huì)情感財(cái)富。與此同時(shí)，相較于核心家庭成員，非核心家庭成員對(duì)家族與企業(yè)的認(rèn)同程度較低，他們更多地將企業(yè)視為賺錢的工具而非家族榮耀的來(lái)源，保有家族社會(huì)情感財(cái)富甚至維持家族控制并非其決策時(shí)關(guān)注的首要目標(biāo)。因此，從社會(huì)情感財(cái)富的角度看，當(dāng)家族所有權(quán)由核心家庭成員與非核心家庭成員共同持有時(shí)，家族所有者整體維護(hù)社會(huì)情感財(cái)富的意愿較弱，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿相應(yīng)地會(huì)比較強(qiáng)烈。此外，從資源獲取的角度看，相較于核心家庭成員，堂表兄弟姐妹、姻親等非核心家庭成員的人數(shù)一般較多，他們掌握的各類資源比較豐富，并且由于非核心家庭成員與核心家庭成員來(lái)自不同的家庭，他們掌握的各類資源具有較強(qiáng)的異質(zhì)性。因此，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入有助于家族企業(yè)獲取足夠的資源來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，緩沖承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不利影響。綜上所述，從社會(huì)情感財(cái)富與資源獲取的角度出發(fā)，本文提出如下假設(shè)：

H1：非核心家庭成員的所有權(quán)涉入會(huì)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文參考已有研究的界定標(biāo)準(zhǔn)，將同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件的企業(yè)視為家族企業(yè)：(1)企業(yè)的實(shí)際控制人可以追溯到某一自然人或家族，且自然人或家族整體持有的企業(yè)所有權(quán)比例大于等于10%；(2)至少有兩位及以上存在親緣關(guān)系的家族成員持有企業(yè)所有權(quán)或在企業(yè)任職。按照上述定義，本文以2009—2019年中國(guó)滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究樣本，剔除金融保險(xiǎn)業(yè)企業(yè)及在樣本期間內(nèi)曾被ST、ST、PT的企業(yè)，剔除有關(guān)變量存在數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，最終獲得有效樣本企業(yè)1243家，共計(jì)5190個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。本文涉及的家族所有者之間的親緣關(guān)系數(shù)據(jù)，主要通過(guò)年報(bào)、招股說(shuō)明書、上市公司公告與百度搜索引擎等渠道獲得，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，本文對(duì)所涉主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize縮尾處理。

(二)變量說(shuō)明

1被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)()。參考已有研究，首先計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)年度個(gè)股回報(bào)率(_)，即焦點(diǎn)企業(yè)年度個(gè)股回報(bào)率與同行業(yè)企業(yè)年度個(gè)股回報(bào)率均值的差值，然后計(jì)算_在(-1,+1)期間的標(biāo)準(zhǔn)差，并將該標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)第年實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的測(cè)度，具體測(cè)度公式為：

2解釋變量：非核心家庭成員的所有權(quán)涉入(1)。參照已有研究，將核心家庭成員定義為業(yè)主及其父母、子女、配偶、兄弟姐妹，而將非核心家庭成員定義為業(yè)主的侄子侄女、兒媳、堂兄弟姐妹、女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的父母、配偶的兄弟姐妹、父母的兄弟姐妹、創(chuàng)業(yè)伙伴、親信好友(同鄉(xiāng)、同學(xué)、同事等)。其中，業(yè)主是指持有企業(yè)所有權(quán)比例最高的家族成員?；谏鲜龇诸悾?dāng)存在非核心家庭成員持有企業(yè)所有權(quán)時(shí)，該變量取值為1，否則取值為0。

3控制變量。本文控制了企業(yè)年齡()、負(fù)債比率()、資產(chǎn)規(guī)模()、家族所有權(quán)比例()、二代涉入(2)、董事會(huì)規(guī)模()、董事長(zhǎng)身份()、高管薪酬(3)、CEO持股比例()、機(jī)構(gòu)持股比例()、年份虛擬變量()和行業(yè)虛擬變量()的影響。

主要變量的相關(guān)說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

(三)模型設(shè)定

為了驗(yàn)證H1，本文構(gòu)建模型(1)。其中，代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，1代表非核心家庭成員的所有權(quán)涉入，代表所有控制變量，為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(1)

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸分析

表3為H1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。需要說(shuō)明的是，回歸分析時(shí)本文均使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以控制異方差與自相關(guān)問(wèn)題。第(1)列為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)控制變量的回歸結(jié)果。第(2)列的結(jié)果表明，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入(1)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)()顯著正相關(guān)。第(3)列的結(jié)果表明，即使將被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)替換為+1期，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入(1)仍然與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)()顯著正相關(guān)。上述回歸結(jié)果表明H1得到了支持。

表3 非核心家庭成員所有權(quán)涉入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1更換解釋變量測(cè)度。參照已有研究，本文將核心家庭成員的定義更換為業(yè)主及其子女、配偶、父母，而將非核心家庭成員定義為業(yè)主的兄弟姐妹、侄子侄女、兒媳、堂兄弟姐妹、女婿、兄弟姐妹的配偶、配偶的父母、配偶的兄弟姐妹、父母的兄弟姐妹、創(chuàng)業(yè)伙伴、親信好友(同鄉(xiāng)、同學(xué)、同事等)?；谏鲜龇诸?，當(dāng)存在非核心家庭成員持有企業(yè)所有權(quán)時(shí)，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入(2)取值為1，否則取值為0。表4第(1)列的回歸結(jié)果表明，更換變量測(cè)度后非核心家庭成員的所有權(quán)涉入(2)仍然與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)()顯著正相關(guān)，因此H1仍然成立。

2更換家族企業(yè)樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)。前文中家族企業(yè)樣本的篩選標(biāo)準(zhǔn)之一為家族整體持有的企業(yè)所有權(quán)比例大于等于10，本文將這一篩選標(biāo)準(zhǔn)依次更換為15、20、25、30和35以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4第(2)—(6)列?；貧w結(jié)果表明，在不斷更換家族企業(yè)樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)后，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入(1)仍然與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)()顯著正相關(guān)，且均至少在5的水平上顯著，因此H1仍然成立。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

平衡性檢驗(yàn)結(jié)果表明，匹配前，存在非核心家庭成員所有權(quán)涉入的企業(yè)與不存在非核心家庭成員所有權(quán)涉入的企業(yè)在諸多特征方面均有顯著差異，但在匹配后，兩類企業(yè)之間的特征差異卻不再顯著，這說(shuō)明PSM匹配效果良好。PSM的回歸結(jié)果表明，在樣本匹配前，處理組與對(duì)照組的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異為0.049。在樣本匹配后，對(duì)照組的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平為0.342，而處理組的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平為0.381，處理組與對(duì)照組的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異(ATT)為0.039。因此，PSM實(shí)證檢驗(yàn)表明H1仍然成立。

五、機(jī)制研究

如前所述，本文的理論分析認(rèn)為，非核心家庭成員更加偏好經(jīng)濟(jì)利益，保有社會(huì)情感財(cái)富甚至維持家族控制并非其關(guān)注的首要目標(biāo)，因此，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入會(huì)降低控股家族維護(hù)社會(huì)情感財(cái)富的意愿，進(jìn)而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。此外，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多的異質(zhì)性資源，進(jìn)而為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供資源支持。在這一部分將對(duì)上述機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。

首先，家族控制是社會(huì)情感財(cái)富中的一個(gè)核心維度，也是家族維護(hù)其他維度社會(huì)情感財(cái)富的基礎(chǔ)，因此本文驗(yàn)證了非核心家庭成員的所有權(quán)涉入對(duì)家族控制即家族企業(yè)CEO雇傭(_)的影響。_的具體測(cè)度為若企業(yè)雇傭家族成員擔(dān)任CEO，則取值為1，否則取值為0。表5第(2)列的回歸結(jié)果表明，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入(1)的回歸系數(shù)為-0049且在1水平上顯著，即非核心家庭成員的所有權(quán)涉入會(huì)降低雇傭家族CEO的可能性。鑒于已有研究已經(jīng)證實(shí)家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，為了保護(hù)社會(huì)情感財(cái)富，家族CEO往往會(huì)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這意味著非核心家庭成員的所有權(quán)涉入會(huì)降低家族CEO任命的可能性，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

表5 機(jī)制驗(yàn)證結(jié)果

其次，本文驗(yàn)證了非核心家庭成員的所有權(quán)涉入對(duì)企業(yè)融資約束的影響。參照已有研究，構(gòu)造融資約束指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)面臨的融資約束，指數(shù)越高，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。表5第(4)列的回歸結(jié)果表明，非核心家庭成員所有權(quán)涉入(1)的回歸系數(shù)為-0077且在5水平上顯著，即非核心家庭成員的所有權(quán)涉入會(huì)緩解企業(yè)融資約束。這意味著非核心家庭成員的所有權(quán)涉入能夠?yàn)槠髽I(yè)提供異質(zhì)性資源，從而促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

六、進(jìn)一步研究

鑒于非核心家庭成員往往更加注重自身經(jīng)濟(jì)利益，風(fēng)險(xiǎn)偏好較強(qiáng)，并且掌握著異質(zhì)性資源，因此，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入會(huì)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。為了使研究結(jié)論更加可靠，本文進(jìn)一步探究了非核心家庭成員所有權(quán)涉入異質(zhì)性，即非核心家庭成員持有的所有權(quán)比例、非核心家庭成員的所有權(quán)涉入人數(shù)、非核心家庭成員持有所有權(quán)的同時(shí)亦擔(dān)任管理職務(wù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。最后，本文驗(yàn)證了非核心家庭成員的所有權(quán)涉入能否通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一路徑來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。

(一)非核心家庭成員持有的所有權(quán)比例

可以預(yù)期對(duì)于存在非核心家庭成員所有權(quán)涉入的企業(yè)，非核心家庭成員持有的所有權(quán)比例越高，非核心家庭成員的財(cái)富與家族企業(yè)的關(guān)聯(lián)程度越高，非核心家庭成員對(duì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的偏好會(huì)越強(qiáng)，再加上非核心家庭成員持有的所有權(quán)比例越高，非核心家庭成員對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的影響力越強(qiáng)，因此，我們認(rèn)為非核心家庭成員持有的所有權(quán)比例越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)越高。與我們的預(yù)期一致，表6第(1)列的回歸結(jié)果表明，非核心家庭成員持有的所有權(quán)比例()與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)()顯著正相關(guān)。

(二)非核心家庭成員的所有權(quán)涉入人數(shù)

可以預(yù)期對(duì)于存在非核心家庭成員所有權(quán)涉入的企業(yè)，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入人數(shù)越多，家族所有者整體對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的偏好越弱，并且企業(yè)能夠獲取的異質(zhì)性資源更多，因此企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平應(yīng)該會(huì)越高。與我們的預(yù)期一致，表6第(2)列的回歸結(jié)果表明，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入人數(shù)()與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)()顯著正相關(guān)。

(三)非核心家庭成員持有所有權(quán)的同時(shí)擔(dān)任管理職務(wù)

可以預(yù)期對(duì)于存在非核心家庭成員所有權(quán)涉入的企業(yè)，若這些非核心家庭成員同時(shí)擔(dān)任管理職務(wù)，非核心家庭成員就能夠直接參與制定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策，那么企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平應(yīng)該會(huì)較高。與我們的預(yù)期一致，表6第(3)列的回歸結(jié)果表明，非核心家庭成員持有所有權(quán)的同時(shí)擔(dān)任管理職務(wù)(3)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)()顯著正相關(guān)。

表6 非核心家庭成員所有權(quán)涉入異質(zhì)性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸結(jié)果

(四)非核心家庭成員的所有權(quán)涉入、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、企業(yè)價(jià)值

本文的研究表明，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入會(huì)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而已有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠提升企業(yè)價(jià)值，那么，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入能否通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一路徑提升企業(yè)價(jià)值？

遵循溫忠麟和葉寶娟(2014)的檢驗(yàn)程序，本文使用三步法對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究。需要說(shuō)明的是，本文使用來(lái)測(cè)度企業(yè)價(jià)值。三步法的第一步為非核心家庭成員的所有權(quán)涉入與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，表7第(1)列的回歸結(jié)果顯示，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入(1)的回歸系數(shù)為正但不顯著。第二步為非核心家庭成員的所有權(quán)涉入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸，第(2)列的回歸結(jié)果顯示，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入(1)的回歸系數(shù)為0040且在1水平上顯著。第三步為非核心家庭成員的所有權(quán)涉入、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值的回歸，第(3)列的回歸結(jié)果顯示，將1和同時(shí)放入模型后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)()對(duì)企業(yè)價(jià)值()的回歸系數(shù)為0748且在1水平上顯著。

鑒于三步法檢驗(yàn)第一步不通過(guò)，本文只能按遮掩效應(yīng)立論并進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。表7顯示Sobel檢驗(yàn)Z值為3.525且在1%水平上顯著，因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在非核心家庭成員的所有權(quán)涉入與企業(yè)價(jià)值之間具有遮掩效應(yīng)。這意味著，雖然總體而言非核心家庭成員的所有權(quán)涉入并不能顯著提升企業(yè)價(jià)值，但非核心家庭成員所有權(quán)涉入通過(guò)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值這一間接影響卻是存在的。

表7 非核心家庭成員所有權(quán)涉入、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

七、結(jié)論、啟示與展望

已有文獻(xiàn)大都認(rèn)為家族整體的所有權(quán)涉入會(huì)使家族企業(yè)在投資過(guò)程中呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的特點(diǎn)，然而家族并非是一個(gè)同質(zhì)化個(gè)體的集合，不同類型的家族成員其所有權(quán)涉入具有異質(zhì)性的影響。本文以2009—2019年中國(guó)滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)非核心家庭成員的所有權(quán)涉入會(huì)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，且該促進(jìn)作用在經(jīng)過(guò)更換解釋變量測(cè)度、更換家族企業(yè)樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)、使用傾向匹配得分法(PSM)等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制研究表明，非核心家庭成員的所有權(quán)涉入會(huì)降低企業(yè)雇傭家族CEO的可能性，并且緩解企業(yè)融資約束，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文進(jìn)一步探討了非核心家庭成員的所有權(quán)涉入異質(zhì)性對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)非核心家庭成員持有的所有權(quán)比例越高、非核心家庭成員所有權(quán)涉入的人數(shù)越多，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，并且相較于非核心家庭成員僅持有企業(yè)所有權(quán)，非核心家庭成員持有所有權(quán)的同時(shí)亦擔(dān)任管理職務(wù)時(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高。進(jìn)一步研究亦發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在非核心家庭成員的所有權(quán)涉入與企業(yè)價(jià)值之間具有遮掩效應(yīng)。

本文具有如下管理啟示：(1)實(shí)踐中，對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的強(qiáng)烈偏好往往使得家族企業(yè)不愿意開展股權(quán)融資，使得家族企業(yè)在面對(duì)有利的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)時(shí)缺乏必要的資源。以血緣為紐帶的家族網(wǎng)絡(luò)是中國(guó)所有社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中最為基礎(chǔ)的單元，雖然非核心家庭成員處于家族關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中比較疏遠(yuǎn)的位置，但他們往往擁有更多異質(zhì)性人力資源與物質(zhì)資源，因此，家族企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中應(yīng)積極吸納非核心家庭成員成為企業(yè)所有者，以緩解企業(yè)融資約束，而非將企業(yè)所有權(quán)封閉在核心家庭內(nèi)部。(2)核心家庭成員與非核心家庭成員的目標(biāo)偏好與風(fēng)險(xiǎn)偏好存在一定程度的差異，這種家族內(nèi)部的差異有助于提高企業(yè)的決策質(zhì)量，包括提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因此，在家族企業(yè)發(fā)展過(guò)程中業(yè)主可以考慮吸納非核心家庭成員參與企業(yè)治理，例如吸納非核心家庭成員成為所有者或管理者。

本研究得出了一些有意義的結(jié)論，但仍存在局限性。從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度出發(fā)，本文為非核心家庭成員所有權(quán)涉入的治理效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。然而，本文的研究亦發(fā)現(xiàn)非核心家庭成員的所有權(quán)涉入并不能顯著提升企業(yè)價(jià)值，可能的原因在于，雖然非核心家庭成員的所有權(quán)涉入能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值，但非核心家庭成員的所有權(quán)涉入亦可能引發(fā)兩類家族所有者的目標(biāo)差異與矛盾，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與價(jià)值產(chǎn)生消極影響。有鑒于此，未來(lái)研究可以實(shí)證探討非核心家庭成員所有權(quán)涉入對(duì)企業(yè)的消極影響，以及探索管控兩類家族所有者目標(biāo)分歧的有效措施，以達(dá)到“揚(yáng)長(zhǎng)避短”的效果。