牛彪

(中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100037)

一、引言

近年來(lái)，伴隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)隱隱出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)，部分實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)率下滑，更有實(shí)體企業(yè)進(jìn)入金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，嘗試獲取更高的利潤(rùn)回報(bào)。實(shí)體企業(yè)金融化很容易產(chǎn)生一種“虛假繁榮”現(xiàn)象，在繁榮背后很容易產(chǎn)生泡沫，擠出了實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)投資，因此避免泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生應(yīng)把握好企業(yè)金融化的尺度。黨的十八大 以來(lái)，以習(xí)近平同志為核心的黨中央把振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)擺到了更加突出的位置。2018年10月，習(xí)近平總書(shū)記在視察廣東重要講話中，再次強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要作用，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的立身之本、財(cái)富之源”“經(jīng)濟(jì)發(fā)展任何時(shí)候都不能脫實(shí)向虛”。2019年2月，中共中央政治局在第十三次集體學(xué)習(xí)中再次強(qiáng)調(diào)，脫實(shí)向虛已經(jīng)成為我國(guó)金融體系中的最大痛點(diǎn)，相當(dāng)一部分資金在虛擬經(jīng)濟(jì)中空轉(zhuǎn)，融資難、融資貴成為困擾企業(yè)尤其是小微企業(yè)的頑瘴固疾，應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)資金回歸實(shí)體，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。最新政策說(shuō)明了政府對(duì)于企業(yè)金融化問(wèn)題的重視，尤其從2021年我國(guó)成功阻斷新冠肺炎疫情更大規(guī)模傳染的經(jīng)驗(yàn)看來(lái)，不斷發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，對(duì)于一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展甚至國(guó)家安全都有重要作用。

金融化問(wèn)題不僅得到政府與實(shí)務(wù)界的重視，也引起學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注。大部分學(xué)者認(rèn)為，基于“套利動(dòng)機(jī)”和“投機(jī)動(dòng)機(jī)”，實(shí)體企業(yè)金融化會(huì)對(duì)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生“蓄水池效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”[1-3]?，F(xiàn)實(shí)現(xiàn)象中也有眾多案例可以證實(shí)兩種效應(yīng)，譬如，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、利群股份、重慶水務(wù)2019年度因閑置資金購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)獲取巨大盈利，可以將金融資產(chǎn)收益彌補(bǔ)主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利不足，緩解主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊投資面臨的融資約束；而翔維科技2019年度卻因過(guò)度金融投資產(chǎn)生了巨額虧損，對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生嚴(yán)重的抑制效應(yīng)。高階理論認(rèn)為，企業(yè)管理層行為與價(jià)值取向很大程度上受到其成長(zhǎng)土壤和文化背景潛在的影響，并在投資決策中體現(xiàn)出來(lái)。中國(guó)傳統(tǒng)文化是以宗法家庭為背景、以儒家倫理道德思想為正統(tǒng)和核心的文化價(jià)值體系，中國(guó)傳統(tǒng)文化在漫長(zhǎng)的內(nèi)生化過(guò)程中形成了中國(guó)獨(dú)特的傳統(tǒng)“文化網(wǎng)絡(luò)”，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)治理中發(fā)揮巨大威力。相關(guān)學(xué)者的研究證實(shí)了儒家文化在現(xiàn)代公司治理中的作用，如潘越等[4]認(rèn)為儒家文化可以抑制高管在職消費(fèi)；徐細(xì)雄等[5]認(rèn)為公司受到的儒家文化影響越深，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低；陳仕華等[6]發(fā)現(xiàn)儒家文化與“高管-員工”薪酬差距負(fù)相關(guān)；徐細(xì)雄等[7]發(fā)現(xiàn)儒家文化有利于提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)和慈善捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)；常賽超等[8]的案例研究結(jié)果表明，儒家文化有助于緩解企業(yè)員工壓力，增強(qiáng)企業(yè)文化凝聚力。這些文獻(xiàn)表明，近年來(lái)學(xué)術(shù)界逐漸重視傳統(tǒng)文化在企業(yè)中的作用，而且儒家文化的確在公司治理中發(fā)揮了作用。不過(guò)，迄今為止鮮有文獻(xiàn)研究儒家文化對(duì)企業(yè)金融化的影響。

相較于現(xiàn)有研究，本研究增量貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：(1)以往公司投資行為的研究大多集中在正式制度層面。本文試圖突破傳統(tǒng)的制度與契約框架，以儒家文化作為非正式制度的代表變量探討文化價(jià)值觀的影響效果及作用路徑，從而豐富拓展本領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。(2)現(xiàn)有對(duì)于儒家文化價(jià)值觀的研究大多從社會(huì)學(xué)哲學(xué)等角度展開(kāi)，并且大多采用規(guī)范研究而非實(shí)證研究。本文以儒家文化作為公司治理機(jī)制的隱形之手，研究其在公司治理中的特有作用，從微觀視角層面深化了儒家文化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)認(rèn)知。(3)不同于部分學(xué)者對(duì)于中西方宗教的研究，本文深耕中國(guó)特色社會(huì)主義文化土壤，亦深知以儒家文化為代表的幾千年傳統(tǒng)文化具有更扎根可行的研究效果，試圖為中國(guó)企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)文化土壤下如何實(shí)現(xiàn)持續(xù)健康發(fā)展提供可依據(jù)的借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

前文提到，企業(yè)金融化動(dòng)因分為“套利動(dòng)機(jī)”和“投機(jī)動(dòng)機(jī)”，單純從好壞判斷可知前者是好的動(dòng)機(jī)，后者是壞的動(dòng)機(jī)。企業(yè)金融化往往產(chǎn)生于壞的動(dòng)機(jī)，但如果因?yàn)楣芾韺舆^(guò)度自信，好的動(dòng)機(jī)也會(huì)產(chǎn)生過(guò)度金融化結(jié)果[29-32]。我們可以把企業(yè)金融化行為理解為同其他投資決策一樣，同樣會(huì)受到管理層自利、短視、過(guò)度自信等非理性行為影響[9-10]，而兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股、獨(dú)立董事、高股權(quán)集中度、股權(quán)激勵(lì)、金融成長(zhǎng)周期等能夠通過(guò)公司內(nèi)部治理機(jī)制[11-15]，外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[16]、政策法律環(huán)境[17-18]可以通過(guò)公司外部治理抑制過(guò)度投資。有關(guān)研究表明提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[19]、內(nèi)部控制[14 ,20-21]、會(huì)計(jì)和社會(huì)責(zé)任信息披露[22-23]、信息透明度[24]等有助于抑制過(guò)度投資。也有對(duì)宗教傳統(tǒng)[25-28]、社會(huì)信任[29-32]、傳統(tǒng)文化[4-8]等非正式制度的研究，但多從西方文化價(jià)值觀維度視角出發(fā)，缺乏中國(guó)本土特色的公司治理文化體系的構(gòu)建，已有的研究結(jié)果多側(cè)重經(jīng)驗(yàn)研究，缺乏更深入的理論分析，且研究方法較單一，比較缺乏案例性研究、質(zhì)性研究等其他方法的探討。

(二)理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)上市公司治理理論是建立在西方新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)之上的，雖然該理論仍具有很強(qiáng)的解釋力和適用性，但也存在明顯的不足之處。因?yàn)槠浠凇袄硇匀恕奔醋岳袨樽鳛闃?gòu)建公司治理的前提忽視了文化價(jià)值觀、習(xí)俗和道德行為準(zhǔn)則、社會(huì)信任等非正式制度的影響。在我國(guó)，以儒家文化為主干的傳統(tǒng)文化有兩千多年的影響，形成了一個(gè)成熟、開(kāi)放、兼容性極強(qiáng)的思想體系，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)和公司治理中也扮演著重要角色。中西方文化特色對(duì)比鮮明，正如楊典所說(shuō)，在中國(guó)文化情景下，契合特定社會(huì)、政治、文化等制度的一個(gè)“建構(gòu)”結(jié)果才是最好的公司治理[33]。為了更好的從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解讀中國(guó)本土文化的公司治理效應(yīng)，田妮和張宗益提出了一個(gè)價(jià)值觀、規(guī)范、網(wǎng)絡(luò)三維度的文化理論框架，通過(guò)這三個(gè)維度體現(xiàn)在塑造個(gè)人思維、影響個(gè)人偏好、規(guī)范個(gè)體行為上，進(jìn)而影響個(gè)體和組織決策和行動(dòng)，影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出[34]。如文獻(xiàn)回顧所述，一些學(xué)者實(shí)證研究也證實(shí)了不同類(lèi)型文化對(duì)公司的治理作用。

參考已有研究和解讀儒家思想經(jīng)典文獻(xiàn)，本文認(rèn)為儒家文化可以從以下方面抑制實(shí)體企業(yè)金融化行為。

首先，儒家文化有利于抑制管理層自利行為。管理層自利動(dòng)機(jī)很容易導(dǎo)致管理層為了其個(gè)人收益而不顧整體股東利益，進(jìn)行盲目的金融化決策，尤其當(dāng)企業(yè)虧損時(shí)，為了保住自身職位而購(gòu)買(mǎi)金融產(chǎn)品、投資房地產(chǎn)的行為更明顯[35-38]。儒家文化對(duì)管理層自利的治理體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一方面，儒家文化強(qiáng)調(diào)集體主義思想和合作精神，“修身齊家治國(guó)平天下”(《禮記·大學(xué)》)、“君子和而不同，小人同而不和”(《論語(yǔ)·子路》)，“大道之行也，天下為公”(《禮記·學(xué)記》)受儒家文化影響，人們普遍信任家人，集體主義觀念深入我們的思想樣板。儒家文化的核心品質(zhì)首先會(huì)涉及到對(duì)于自己人的一種情感性關(guān)懷，可以由“自利”轉(zhuǎn)向“利他”，有別于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的“理性人-契約理論”[39]。而“理性人-契約理論”是體現(xiàn)在合同文字上的，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨一些問(wèn)題需要抉擇時(shí)，管理層和股東出于不同的利益出發(fā)點(diǎn)，往往會(huì)選擇合同上符合自身利益的決策選擇[40]，即體現(xiàn)為“小人同而不和”。第二方面，儒家文化把誠(chéng)實(shí)守信看為最基本的行為準(zhǔn)則和立身處世的道德規(guī)范?！罢\(chéng)”是儒家道德的重要范疇?？鬃诱J(rèn)為君子應(yīng)當(dāng)“主忠信”(《論語(yǔ)·子罕》)。孟子說(shuō)：“誠(chéng)者，天之道也，誠(chéng)之者，人之道也” (《孟子·離婁上》)?！罢\(chéng)”指一個(gè)人內(nèi)在的真誠(chéng)，“信”則指一個(gè)人外在的信用。儒家十分重視誠(chéng)信的價(jià)值，即所謂“儒有不寶金石，而忠信以為寶”(《禮記·儒行》)。要達(dá)到誠(chéng)信，在個(gè)人修行上就要“內(nèi)誠(chéng)于心，真實(shí)無(wú)欺”，即所謂“反身而誠(chéng)，樂(lè)莫大焉”(《孟子·盡心上》)。儒家誠(chéng)信思想有助于管理層隱匿虛假市場(chǎng)信息，更及時(shí)真實(shí)的反應(yīng)公司真實(shí)現(xiàn)狀，及時(shí)與股東、治理層溝通，抑制企業(yè)因過(guò)度金融化產(chǎn)生巨額損失，影響到企業(yè)整體的利益。第三方面，儒家文化主張“先義后利乃為人之道”的價(jià)值觀。荀子說(shuō)過(guò)：“先義而后利者榮，先利而后義者辱。榮者常通，辱者常窮”(《荀子·榮辱》)。孟子曾說(shuō)：“君子喻于義，小人喻于利?！?《論語(yǔ)·里仁》)。受儒家文化熏陶，炎黃子孫世代秉承“義存于心，其價(jià)無(wú)量”的思想。從代理沖突角度看，儒家文化強(qiáng)調(diào)的“義大于利”有助于鞏固現(xiàn)代“契約思想”的落實(shí)，要求管理層尊重所有者的委托責(zé)任，信守合同承諾，堅(jiān)持從股東利益最大化出發(fā)，不因惡意自利動(dòng)機(jī)影響到自身的股東信任和社會(huì)聲譽(yù)。由此可見(jiàn)，儒家文化可以通過(guò)強(qiáng)大的道德約束，抑制管理層自利行為。

其次，儒家文化有助于降低管理層的盲目自信和短視的經(jīng)營(yíng)決策，使經(jīng)營(yíng)決策更加謹(jǐn)慎穩(wěn)健。盲目自信的管理層會(huì)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上升時(shí)過(guò)于樂(lè)觀而將經(jīng)營(yíng)收益用于購(gòu)買(mǎi)預(yù)期收益更高的金融資產(chǎn)，因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降時(shí)為了挽回?fù)p失試圖通過(guò)購(gòu)買(mǎi)預(yù)期收益更高的金融資產(chǎn)以“扭虧為盈”，從而加劇了金融化風(fēng)險(xiǎn)。儒家文化秉承中庸之道，強(qiáng)調(diào)不偏不倚，折中調(diào)和的處世態(tài)度?？鬃诱J(rèn)為中庸之道既是一種道德要求，也是一種為人處世的權(quán)變思想，“中庸之為德也，其甚至乎！民鮮久矣?！?《論語(yǔ)·雍也》)、“君子和而不同，小人同而不和?！?《論語(yǔ)·子路》)、“君子中庸，小人反中庸。君子之中庸也，君子而時(shí)中”(《中庸》)?？鬃臃磳?duì)過(guò)于“大喜大悲”的處世心態(tài)和追求過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)、過(guò)高收益的投資思想，強(qiáng)調(diào)不偏不倚，不枉不縱，無(wú)過(guò)無(wú)不及，而取其中的平和心態(tài)。同時(shí)在面臨內(nèi)外部環(huán)境變化時(shí)，孔子認(rèn)為應(yīng)堅(jiān)持權(quán)變思想，應(yīng)時(shí)而變，應(yīng)事而變，隨時(shí)隨地的做出變化，不能一成不變，持發(fā)展的眼光看待問(wèn)題，即“時(shí)中”。孟子將權(quán)變思想解釋為“執(zhí)中無(wú)權(quán)猶執(zhí)一”，即中沒(méi)有固定的回答，要辯證的居中，依據(jù)事物發(fā)展本身的特點(diǎn)辯證的處理，不能形而上學(xué)，與馬克思主義唯物辯證法的思想異曲同工。儒家的中庸思想有助于降低管理層高估期望收益、低估期望風(fēng)險(xiǎn)的盲目樂(lè)觀心理，有助于抑制管理層過(guò)于關(guān)注金融資產(chǎn)短線收益、忽視主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)線收益的投資短視心理，從而使經(jīng)營(yíng)決策更加謹(jǐn)慎穩(wěn)健，抑制企業(yè)金融化行為[41]。

最后，儒家文化有助于培養(yǎng)企業(yè)尊重知識(shí)、尊重人才的文化傳統(tǒng)，提高人力資本投資、重視專業(yè)人才，從而對(duì)金融化產(chǎn)生“擠出作用”。人力資本投資是企業(yè)投資的重要內(nèi)容，是否能發(fā)揮好人才的作用是企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要保障，但如果企業(yè)在有限資源下用于投資金融領(lǐng)域資產(chǎn)過(guò)多將抑制企業(yè)人力資本投資，反之亦然。儒家文化一貫主張尊師重道，注重教育、知識(shí)和人才?！叭诵斜赜形?guī)熝桑瑩衿渖普叨鴱闹?，其不善者而改之”“敏而好學(xué),不恥下問(wèn),是以謂之文也”(《論語(yǔ)·公冶長(zhǎng)》)、“不憤不啟,不悱不發(fā)。舉一隅而不以三隅反,則不復(fù)也”(《論語(yǔ)·述而》)、“誨汝知之乎？知之為知之，不知為不知，是知也”(《論語(yǔ)·為政》)，強(qiáng)調(diào)了學(xué)習(xí)知識(shí)態(tài)度的重要性。“學(xué)而時(shí)習(xí)之，不亦樂(lè)乎”“學(xué)而不思則罔，思而不學(xué)則殆”(《論語(yǔ)·學(xué)而》)、“默而識(shí)之,學(xué)而不厭,誨人不倦,何有于我哉”(《論語(yǔ)·述而》)、“溫故而知新，可以為師矣”(《論語(yǔ)·為政》)體現(xiàn)了儒家文化對(duì)學(xué)習(xí)方法和知識(shí)運(yùn)用的理解。儒家文化也一貫重視教育，“有教無(wú)類(lèi)”(《論語(yǔ)·衛(wèi)靈公》)、“因材施教”(《論語(yǔ)·先進(jìn)》)、“德不孤,必有鄰”(《論語(yǔ)·里仁》)。儒家文化歷來(lái)也將尊重人才，向他人學(xué)習(xí)作為儒家的優(yōu)良品行，“我非生而知之者,好古,敏以求之者也”(《論語(yǔ)·述而》)、“見(jiàn)賢思齊焉,見(jiàn)不賢而內(nèi)自省也”(《論語(yǔ)·里仁》)、“行己有恥,使于四方,不辱君命,可謂士矣”(《論語(yǔ)·子路》)。儒家文化尊重知識(shí)和教育、重視人才的理念將有助于企業(yè)提高人力資本投資，具體可體現(xiàn)在加強(qiáng)員工培訓(xùn)教育、內(nèi)部員工股權(quán)激勵(lì)、提高員工薪酬待遇、降低高管-員工薪酬差距等方面，從而對(duì)與日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)的金融化行為產(chǎn)生抑制作用。

綜合上述分析，本文認(rèn)為儒家文化強(qiáng)調(diào)的“集體主義”和“合作”“誠(chéng)信”“先義后利”“中庸之道”和對(duì)知識(shí)教育人才的重視等價(jià)值規(guī)范有助于抑制管理層自利、過(guò)度自信和短視行為，提高人力資本投資，關(guān)注公司整體利益最大化目標(biāo)，提高經(jīng)營(yíng)決策的穩(wěn)健性，從而降低金融化風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司受到儒家文化影響程度越強(qiáng)，金融化風(fēng)險(xiǎn)越低；

假設(shè)2a：儒家文化可以通過(guò)降低管理層自利行為，緩解金融化風(fēng)險(xiǎn)；

假設(shè)2b: 儒家文化可以通過(guò)降低管理層過(guò)度自信，緩解金融化風(fēng)險(xiǎn)；

假設(shè)2c：儒家文化可以通過(guò)提高企業(yè)人力資本投資，緩解金融化風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以A股上市公司2008—2018年度數(shù)據(jù)為樣本來(lái)源，研究儒家文化對(duì)金融化的治理效應(yīng)。由于我國(guó)2006年出臺(tái)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2007年開(kāi)始采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，因此本文選擇的數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年開(kāi)始，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。為使樣本符合要求，對(duì)樣本按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除金融類(lèi)上市公司、ST企業(yè)外資控股公司以及數(shù)據(jù)不完整的樣本，最終得到16 563個(gè)年度樣本觀測(cè)值。此外，為緩解數(shù)據(jù)異常值的影響，對(duì)相關(guān)聯(lián)系型變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。

(二)變量選取

1．企業(yè)金融化的度量

企業(yè)金融化指企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平。參考顧雷雷等的研究[3]，同時(shí)考慮到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的爭(zhēng)議性和會(huì)計(jì)科目反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，將以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、持有至到期投資、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)范疇。企業(yè)金融化是企業(yè)將現(xiàn)有資金投入到金融理財(cái)產(chǎn)品和投資性房地產(chǎn)等虛擬領(lǐng)域，這種投資需要把握尺度。對(duì)一家實(shí)體企業(yè)而言，可用的資金是有限的，過(guò)度持有金融類(lèi)資產(chǎn)必將會(huì)擠出主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展所需資金，嚴(yán)重了會(huì)產(chǎn)生過(guò)度金融化，影響到實(shí)體企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2．儒家文化影響的度量

儒家文化主要通過(guò)數(shù)千年來(lái)的倫理道德思想體系影響人們的行為規(guī)范，通過(guò)儒家文化環(huán)境起到潛移默化的作用。春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)期，以孔孟為代表創(chuàng)立的儒家學(xué)派，開(kāi)始影響力僅限魯國(guó)本國(guó)，后孔子攜弟子周游列國(guó)傳播自己的思想，而后孔子弟子把孔子的思想編纂成書(shū)，傳播開(kāi)來(lái)，此時(shí)儒家文化主要通過(guò)孔子著作進(jìn)行自發(fā)性傳播。自漢武帝開(kāi)始“罷黜百家，獨(dú)尊儒術(shù)”后，儒家文化成為政府支持的顯學(xué)，自隋唐推行科舉制后，更將儒家文化著作作為科舉考試的主要內(nèi)容，之后歷朝歷代都把儒家思想作為主流的文化思想[42]?？讖R又稱文廟、夫子廟或先師廟，起初為紀(jì)念孔子興建于孔子生地曲阜，自建立后每個(gè)朝代的皇帝及上層統(tǒng)治者都要去曲阜孔廟祭祀孔子。自唐高祖時(shí)開(kāi)始，孔廟越過(guò)曲阜開(kāi)始在全國(guó)各地興建孔廟，孔廟成為了傳播儒家文化的學(xué)校。

參考潘越等的研究[4]，使用公司注冊(cè)地坐標(biāo)半徑200公里范圍內(nèi)存在的孔廟數(shù)量作為衡量儒家文化影響的指標(biāo)。本文收集孔廟數(shù)據(jù)的操作步驟如下：通過(guò)孔廟相關(guān)信息網(wǎng)站獲取全國(guó)各省市直轄市的孔廟信息和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)獲得各上市公司注冊(cè)地或主要經(jīng)營(yíng)地的信息，通過(guò)高德地圖手工收集上市公司地理位置與各個(gè)孔廟的經(jīng)緯度距離；統(tǒng)計(jì)距離公司地理位置200公里內(nèi)孔廟的數(shù)量，作為衡量儒家文化影響力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。同時(shí)，手工搜集各上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理出生地的地理位置信息(精確到地級(jí)市)，用董事長(zhǎng)和總經(jīng)理出生地的市所在的孔廟數(shù)量作為儒家文化影響的另一評(píng)價(jià)指標(biāo)。本文搜集的孔廟均成立于100年前，可認(rèn)為符合外生性要求。

3．渠道效應(yīng)變量

首先，考察儒家文化對(duì)管理層自利的渠道效應(yīng)。本文使用代理成本衡量管理層自利行為，具體使用在職消費(fèi)和管理費(fèi)用率來(lái)測(cè)度。其中，在職消費(fèi)使用辦公費(fèi)用、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、通訊費(fèi)等七項(xiàng)費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入比重，管理費(fèi)用率使用管理費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入。

其次，考察儒家文化對(duì)過(guò)度自信的渠道效應(yīng)。如何衡量管理層過(guò)度自信程度在文獻(xiàn)中一直是一個(gè)富有挑戰(zhàn)性的問(wèn)題。參考孫光國(guó)和趙健宇[43]的做法，將管理層是否在報(bào)告期內(nèi)主動(dòng)增加公司股票來(lái)衡量是否過(guò)度自信，同時(shí)使用上市公司預(yù)告后會(huì)否業(yè)績(jī)變臉對(duì)管理層過(guò)度自信進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。當(dāng)管理層的樂(lè)觀預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)不符，體現(xiàn)為管理層過(guò)度自信。如果當(dāng)年管理層當(dāng)年持股數(shù)量增加，且增加的原因并非因送配股，則認(rèn)為管理層存在過(guò)度自信，定義為1，否則為0。

最后，考察儒家文化對(duì)人力資本投資的渠道效應(yīng)。依據(jù)企業(yè)人力資本的基本內(nèi)容，將人力資本投資分為普通員工人力資本投資、高管人力資本投資和人力資本流動(dòng)性投資。基于企業(yè)人力的形成路徑，分別設(shè)立人力資本投資的衡量指標(biāo)：(1)對(duì)于企業(yè)員工正常人力資本的基本維護(hù)和激勵(lì)性投資反應(yīng)在“應(yīng)付職工薪酬”當(dāng)期貸方發(fā)生額和“支付給給職工及為職工支付的現(xiàn)金”的人均金額測(cè)度。(2)對(duì)于員工的教育培訓(xùn)，一般通過(guò)“管理費(fèi)用-職工教育經(jīng)費(fèi)”體現(xiàn)，對(duì)于員工的保健活動(dòng)，一般通過(guò)“管理費(fèi)用-工會(huì)經(jīng)費(fèi)”體現(xiàn)。因此使用兩種費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入比例測(cè)度。(3)員工的日常工作通過(guò)“干中學(xué)”，在該領(lǐng)域工作年限越長(zhǎng)，越容易獲得工作經(jīng)驗(yàn)，考慮到這類(lèi)人力資本的集中度以及高管對(duì)于公司資源的控制權(quán)和索取權(quán)，因此本文將這種“干中學(xué)”這種形式僅限于高管人員，主要通過(guò)平均工作年限進(jìn)行衡量。(4)企業(yè)員工的流動(dòng)，主要通過(guò)員工的入職、離職、轉(zhuǎn)崗等體現(xiàn)，但公司這方面的信息披露比較欠缺，因此用大專以上企業(yè)員工數(shù)量的變化來(lái)反應(yīng)人力資本的流動(dòng)性。對(duì)人力資本投資各維度的衡量指標(biāo)取平均值，然后每個(gè)維度權(quán)重均為1/3，計(jì)算出人力資本投資數(shù)值R。人力資本各變量見(jiàn)表1。

表1 人力資本投資衡量指標(biāo)及其定義

4．控制變量

根據(jù)已有研究，企業(yè)金融化會(huì)受到管理層背景和企業(yè)特征、公司治理機(jī)制、外部市場(chǎng)環(huán)境、外部法律監(jiān)管環(huán)境和政府宏觀政策等影響。本文擬從這幾個(gè)方面進(jìn)行控制，選取管理層是否具有金融背景作為管理層背景代理變量；企業(yè)規(guī)模、成立年限、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力衡量企業(yè)特征；股權(quán)集中度、兩職合一衡量公司內(nèi)部治理；行業(yè)集中度衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；市場(chǎng)化相關(guān)指標(biāo)衡量公司外部治理；同時(shí)對(duì)行業(yè)變量進(jìn)行控制。

(三)模型構(gòu)建

根據(jù)理論分析和研究假設(shè)，本文首先建立多元回歸模型一來(lái)檢驗(yàn)儒家文化對(duì)金融化的總體治理效應(yīng)，以驗(yàn)證假設(shè)1。其次，根據(jù)前文分析，儒家文化可以通過(guò)降低管理層自利、過(guò)度自信和提高人力資本投資三種渠道效應(yīng)抑制金融化。建立模型二以檢驗(yàn)假設(shè)2a、假設(shè)2b、假設(shè)2c。匯總變量定義表見(jiàn)表2。

表2 變量定義表

四、實(shí)證分析

(一)描述性分析

由表3的描述統(tǒng)計(jì)可知，企業(yè)金融化(相對(duì)值)均值為0.335，說(shuō)明不少企業(yè)有金融化現(xiàn)象。金融化變量的標(biāo)準(zhǔn)差較大，且遠(yuǎn)大于均值和中位數(shù)，最大值與最小值差距明顯，說(shuō)明企業(yè)間金融化水平兩極分化嚴(yán)重，內(nèi)部差異較大，金融投資規(guī)模為正態(tài)分布的可能性較小。受儒家文化影響的企業(yè)占20.3%，企業(yè)管理層自利水平平均值為0.494，過(guò)度自信水平平均值為0.446，說(shuō)明不少企業(yè)存在管理層非理性行為。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)組間差異分析

為考察在企業(yè)金融化、管理層行為和企業(yè)治理機(jī)制等在儒家文化下可能存在的差異，參考潘越等[4]的做法對(duì)有儒家文化影響和無(wú)儒家文化影響的以上相關(guān)變量進(jìn)行組間差異分析，結(jié)果見(jiàn)表4。比較后發(fā)現(xiàn)，兩類(lèi)企業(yè)不僅在金融化行為上有明顯差距：受儒家文化影響的企業(yè)普遍低于未受儒家文化影響的企業(yè)。在渠道變量上也有明顯的差異：受儒家文化影響的企業(yè)在職消費(fèi)和管理費(fèi)用率更低、管理層過(guò)度自信程度更低、企業(yè)人力資本投資水平更高，與前文的理論假設(shè)一致。

表4 是否受儒家文化影響的企業(yè)比較

(三)回歸分析

表5是以logit模型對(duì)儒家文化是否顯著影響實(shí)體企業(yè)金融化進(jìn)行多元回歸的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。從模型(1)至模型(4)分別是儒家文化對(duì)金融化的影響作用，儒家文化對(duì)管理層自利、管理層過(guò)度自信、人力資本投資三種渠道效應(yīng)的檢驗(yàn)。模型(1)顯示，儒家文化影響程度對(duì)金融化在5%顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明儒家文化可以顯著的抑制企業(yè)金融化行為，驗(yàn)證了假設(shè)1。

表5 描述性統(tǒng)計(jì)

模型(2)顯示，儒家文化影響程度對(duì)管理層自利在5%顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明儒家文化可以顯著的降低在職消費(fèi)、管理費(fèi)用率和代理成本，抑制管理層自利行為；管理層自利對(duì)金融化在5%顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明管理層自利行為產(chǎn)生的投機(jī)動(dòng)機(jī)是導(dǎo)致金融化的重要因素，驗(yàn)證了前文理論分析，因此儒家文化可以通過(guò)抑制管理層自利行為的渠道降低金融化水平，驗(yàn)證了假設(shè)2a。模型(3)顯示，儒家文化影響程度對(duì)管理層過(guò)度自信在10%顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明儒家文化可以顯著的抑制管理層過(guò)度自信；管理層過(guò)度自信對(duì)金融化在5%顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明管理層過(guò)度自信是導(dǎo)致金融化的重要因素，驗(yàn)證了前文理論分析，因此儒家文化可以通過(guò)抑制管理層過(guò)度自信的渠道降低金融化水平，驗(yàn)證了假設(shè)2b。模型(4)顯示，儒家文化影響程度對(duì)人力資本投資在5%顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明儒家文化可以顯著的促進(jìn)企業(yè)人力資本投資行為；人力資本投資對(duì)金融化在10%顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)人力資本投資行為可以有效的擠出金融化，驗(yàn)證了前文理論分析，因此儒家文化可以通過(guò)促進(jìn)企業(yè)人力資本投資的渠道降低金融化水平，驗(yàn)證了假設(shè)2。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．為了檢驗(yàn)因變量衡量方式的合理性，本文借鑒了雷光勇等[28]變更因變量的衡量方法，將金融化由連續(xù)變量替換成0—1虛擬變量。具體方法為使用Richardson投資模型，若企業(yè)實(shí)際金融化投資支出大于最優(yōu)投資水平，稱之為過(guò)度投資，賦值1，否則賦值0。然后進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，回歸結(jié)果與原結(jié)果基本一致。同時(shí)用非對(duì)稱的極值分布“補(bǔ)對(duì)數(shù)-對(duì)數(shù)模型”進(jìn)行偏差修正后，估計(jì)系數(shù)有些變化，標(biāo)準(zhǔn)差均有所下降，變量顯著性基本未變，邊際效應(yīng)與logit模型十分相近，說(shuō)明稀有事件偏差不明顯。

2．為考察儒家文化對(duì)管理層過(guò)度自信的渠道效應(yīng)，參考孫光國(guó)等[43]使用上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告后會(huì)否業(yè)績(jī)變臉替換管理層過(guò)度自信變量后，主要回歸參數(shù)的顯著性和方向未發(fā)生改變。

3．考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在公司治理架構(gòu)和內(nèi)部組織文化上存在顯著差異，如國(guó)有企業(yè)內(nèi)部等級(jí)差異更明顯，經(jīng)營(yíng)決策更有政策性色彩，官員問(wèn)責(zé)制和黨組織文化的公司治理作用更加凸顯，儒家文化在不同性質(zhì)企業(yè)的發(fā)展土壤有明顯區(qū)別，因此進(jìn)行分樣本回歸也有其必要性。同時(shí)，不同行業(yè)性質(zhì)企業(yè)的影響效果也可能不同，因此本文將行業(yè)分為高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)下影響效果比較

模型(5)為國(guó)有企業(yè)回歸結(jié)果，模型(6)為民營(yíng)企業(yè)回歸結(jié)果，結(jié)果顯示相比國(guó)有企業(yè)，儒家文化對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響更為顯著，影響作用更大，驗(yàn)證了前文的推論。模型(7)為高新技術(shù)企業(yè)回歸結(jié)果，模型(8)為非高新技術(shù)企業(yè)回歸結(jié)果，結(jié)果顯示相比非高新技術(shù)企業(yè)，儒家文化對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的影響更顯著，影響作用更大?？赡艿脑蚴歉咝录夹g(shù)企業(yè)的研發(fā)投資活動(dòng)更多，金融化行為對(duì)高新技術(shù)企業(yè)長(zhǎng)期投資的擠出作用更大，儒家文化可以對(duì)這種擠出作用起到更加顯著的緩解效果。將樣本進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)核心回歸參數(shù)的顯著性和方向未發(fā)生變化，驗(yàn)證了前述回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與討論

(一)研究結(jié)論

本文采用A股上市公司2008—2018年度數(shù)據(jù)為樣本來(lái)源，研究儒家文化對(duì)金融化的影響效應(yīng)。得出以下主要結(jié)論：儒家文化能夠顯著抑制金融化行為；路徑分析發(fā)現(xiàn)，儒家文化可以通過(guò)抑制管理層自利動(dòng)機(jī)、管理層過(guò)度自信路徑影響企業(yè)金融化，同時(shí)儒家文化可以通過(guò)提高企業(yè)人力資源投資、提高人才薪酬、加強(qiáng)對(duì)人才重視抑制企業(yè)金融化。

(二)啟示與建議

在我國(guó)上市公司治理中，儒家文化作為深耕中國(guó)特色社會(huì)主義文化土壤的智慧結(jié)晶，在其中扮演著重要作用。本研究深化了對(duì)儒家文化的價(jià)值認(rèn)知以及其對(duì)企業(yè)金融化治理效應(yīng)的認(rèn)識(shí)，具有明顯的政策含義。

對(duì)于企業(yè)而言，應(yīng)當(dāng)重視文化在公司治理中潛移默化的作用，弘揚(yáng)儒家文化“仁義禮智信”的核心價(jià)值觀，抑制因管理層非理性行為和代理沖突，保障主業(yè)發(fā)展，避免過(guò)度金融化，從而實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)健康發(fā)展。尤其是國(guó)有企業(yè)，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自己的先天優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揚(yáng)儒家文化優(yōu)良的思想內(nèi)核，發(fā)揚(yáng)帶頭作用。

對(duì)于監(jiān)管部門(mén)而言，在完善上市公司制度建設(shè)和加強(qiáng)監(jiān)管力度過(guò)程中，需要考慮以儒家文化為主干的傳統(tǒng)文化在道德倫理上的約束作用優(yōu)勢(shì)與非正式機(jī)制治理環(huán)境的協(xié)同機(jī)制，調(diào)動(dòng)企業(yè)抑制過(guò)度金融化的主動(dòng)性，節(jié)約社會(huì)治理成本，提高監(jiān)管效率。

對(duì)于政府部門(mén)而言，應(yīng)認(rèn)識(shí)到在壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止“脫實(shí)向虛”過(guò)程中，貫徹落實(shí)以儒家文化為主干的文化強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略的現(xiàn)實(shí)意義，在“一帶一路”建設(shè)中彰顯文化自信，守住傳統(tǒng)文化經(jīng)典。正如習(xí)近平總書(shū)記所說(shuō)，“增強(qiáng)文化自覺(jué)和文化自信，是堅(jiān)定道路自信、理論自信、制度自信的題中應(yīng)有之義?！?/p>