李彬彬，王 虹（副教授）

一、引言

營運(yùn)資金的管理效率會影響企業(yè)整體價值，而營運(yùn)資金的來源渠道則會影響企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)啄食順序理論，企業(yè)利用資金通常遵循先內(nèi)后外原則，但生產(chǎn)經(jīng)營僅依靠內(nèi)源資金會限制企業(yè)發(fā)展規(guī)模，而外源資金風(fēng)險(xiǎn)又會受期限、融資金額等因素影響。因此，如何獲取低成本的資金成為控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

21世紀(jì)初，以國美和蘇寧為代表的類金融模式在零售企業(yè)中開始流行[1，2]。該資金來源模式下，企業(yè)憑借自身議價能力，通過延付、預(yù)收或吸收等途徑低成本占用他人資金，再配合賬期的管理來滿足自身資金需求及規(guī)模擴(kuò)張需求。憑借低使用成本、低償還風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢，近年來該資金來源模式也在房地產(chǎn)、服務(wù)等行業(yè)受到青睞[3]。但占用他人資金經(jīng)營也是一把“雙刃劍”，如樂視拖欠賬款大肆擴(kuò)張?jiān)夤?yīng)商擠兌、ofo把用戶押金當(dāng)融資來源投入經(jīng)營終無力償還、開發(fā)商預(yù)售期房因資金鏈斷裂成“爛尾樓”?？梢娮杂匈Y金和風(fēng)險(xiǎn)通常是此消彼長的關(guān)系，沒有資金作為支撐杠桿效應(yīng)就會被放大。因此，類金融模式也隱含著一定的風(fēng)險(xiǎn)，若運(yùn)用不當(dāng)可能會引發(fā)“蝴蝶效應(yīng)”，將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至上下游企業(yè)。

有關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量始于單變量判別[4]，即應(yīng)用單一的財(cái)務(wù)比率評價風(fēng)險(xiǎn)，該方法簡單易行，至今也廣為學(xué)者應(yīng)用。如：張金昌和范瑞真[5]利用財(cái)務(wù)指標(biāo)檢驗(yàn)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性；王竹泉等[6]對財(cái)務(wù)分析體系進(jìn)行了創(chuàng)新，但有關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量仍屬于單變量判別。隨著經(jīng)營環(huán)境的變化，單變量判別的局限性逐漸顯露，有學(xué)者開始利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法建立多變量線性分析模型，最具影響力的是Altman[7]提出的Z-score 模型；Giannopoulos 和Sigbj?rnsen[8]分別使用幾種改進(jìn)的Z 模型預(yù)測企業(yè)是否面臨財(cái)務(wù)困境，并將幾種模型預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確率進(jìn)行了對比；Prabowo[9]則分別采用Z-score 和X-score 模型對印尼煙草公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了預(yù)測，發(fā)現(xiàn)兩種模型的結(jié)果存在一定差異。當(dāng)前，用于評價財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較為普遍的方法則是綜合評價法，這種方法的突出之處就是將能對企業(yè)績效產(chǎn)生重要影響的指標(biāo)都納入評價體系中[10]，讓評估結(jié)果更為準(zhǔn)確，而影響該評價方法客觀性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)則是對各指標(biāo)權(quán)重的確認(rèn)。目前學(xué)術(shù)界尚未形成高度統(tǒng)一的權(quán)重確認(rèn)方法，較常用的理論如Delphi 法（專家打分）、AHP（層次分析）、模糊集合[11]、熵值[12，13]。

而當(dāng)前有關(guān)類金融模式企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究，多數(shù)局限于定性的成因分析[14]，或者通過資本結(jié)構(gòu)[15]、財(cái)務(wù)特征和狀況[16]、融資策略[17]等方面進(jìn)行單變量的風(fēng)險(xiǎn)判別。上述研究雖指出了類金融模式存在風(fēng)險(xiǎn)，卻無法度量風(fēng)險(xiǎn)大小、是否屬可控范圍，實(shí)質(zhì)上是對類金融模式一種變相的否定。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成需考慮諸多因素，如占用資金是否有效運(yùn)用、合作關(guān)系是否穩(wěn)定、資金鏈條是否存在缺口、企業(yè)是否良性經(jīng)營，而不僅僅依靠負(fù)債占比高低、現(xiàn)金流的多少等單變量指標(biāo)進(jìn)行判斷。單變量的判別固然簡便，但不利于對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的整體性把握。多變量線性分析模型的出現(xiàn)雖在一定程度上克服了單變量判別的片面性，但結(jié)論的準(zhǔn)確性受到樣本數(shù)據(jù)分布規(guī)律的影響，對數(shù)據(jù)選用限制較多，不具有普遍適用性，且評價模型欠缺對企業(yè)成長能力方面的考慮，預(yù)測具有一定滯后性。而在綜合評價法中，基于Delphi法、層次分析、模糊集合等理論的組合評價方法定性成分較多，主觀可操縱性較強(qiáng)；熵值法雖然可基于數(shù)據(jù)信息含量賦權(quán)，有效規(guī)避了人為操作的可能性，但單獨(dú)使用時無法對比樣本的良莠。

通過上述文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)前有關(guān)類金融模式應(yīng)用的研究多集中于零售業(yè)，缺少該模式在其他行業(yè)的探索；對于該模式下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量更是鮮有突破性的研究，單變量判別雖簡單易行，但用于特定的商業(yè)模式和新型金融工具下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會被扭曲。因此，本文先在確認(rèn)汽車龍頭企業(yè)上汽集團(tuán)符合類金融模式特征的基礎(chǔ)上，再對類金融模式企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價方法進(jìn)行探討。一是檢驗(yàn)單變量判別方法在評價類金融模式企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上是否有效；二是在克服傳統(tǒng)綜合評價方法主觀賦權(quán)不足的同時，讓樣本之間存在可比性。本文將熵權(quán)法和逼近理想解排序法（TOPSIS 法）相結(jié)合，從渠道資金周轉(zhuǎn)能力、信用依賴度、營運(yùn)資金供給結(jié)構(gòu)和營運(yùn)資金保障能力等四個方面構(gòu)建綜合評價體系，對上汽集團(tuán)的財(cái)務(wù)安全度和風(fēng)險(xiǎn)變化趨勢進(jìn)行分析，旨在探究類金融模式在不同行業(yè)中應(yīng)用所呈現(xiàn)的差異特征，并構(gòu)思定量的綜合評價方法彌補(bǔ)類金融模式企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量方法的缺失，以期為各行業(yè)企業(yè)的資金來源決策提供參考，也能為應(yīng)用類金融模式企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評估和管理提供借鑒。

二、上汽集團(tuán)類金融運(yùn)作模式與財(cái)務(wù)特征

上汽集團(tuán)系世界百強(qiáng)企業(yè)，近年來為響應(yīng)國家碳達(dá)峰、碳中和號召也積極在新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面做出了巨大貢獻(xiàn)，在國家面臨汛災(zāi)、疫災(zāi)等危急關(guān)頭，產(chǎn)業(yè)鏈迅速化身“防汛鏈”“戰(zhàn)疫鏈”馳援前線，樹立了良好的集團(tuán)形象。

（一）上汽集團(tuán)類金融運(yùn)作模式

上汽集團(tuán)類金融模式運(yùn)作流程如圖1所示。

圖1 上汽集團(tuán)類金融模式運(yùn)作流程

1. 上下游資金占用。類金融模式運(yùn)作最常見的手段是核心企業(yè)在采購和銷售環(huán)節(jié)通過上下游資金的占用和賬期的管理以滿足自身資金需求，通過延付（產(chǎn)生應(yīng)付賬款、票據(jù)）和預(yù)收（產(chǎn)生預(yù)收賬款、合同負(fù)債）代替現(xiàn)金交付。這部分資金的占用不存在顯性成本，因此，產(chǎn)生的資金積淀越多、可使用賬期越長，對核心企業(yè)越有利。上汽集團(tuán)在采購過程中產(chǎn)生的應(yīng)付款項(xiàng)遠(yuǎn)大于預(yù)付款項(xiàng)，但在銷售過程中多采用賒銷的方式進(jìn)行，可見上汽集團(tuán)類金融模式對上下游資金的占用主要來源于供應(yīng)商。

2. 吸收資金。一般而言，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)通常只能從商業(yè)銀行處獲得融資機(jī)會，也就是國內(nèi)較為常見的以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融，但上下游企業(yè)通常由于規(guī)模較小，融資難度較大。而早在20世紀(jì)末，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，上汽集團(tuán)就斥資設(shè)立了集團(tuán)內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，不僅為客戶、經(jīng)銷商提供消費(fèi)信貸、融資租賃等服務(wù)，還憑借集團(tuán)在供應(yīng)鏈中的信譽(yù)吸收同業(yè)單位大量存款，充當(dāng)著商業(yè)銀行的角色，開展貸款和投融資業(yè)務(wù)。上汽集團(tuán)吸收資金金額大、利息低，償付壓力小，可用于滿足自身與聯(lián)屬企業(yè)的資金需求，降低融資難度和成本，且雙方利息支出收入仍流轉(zhuǎn)于集團(tuán)內(nèi)，是源于國外的一種以核心企業(yè)為主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融模式，這也是其類金融模式運(yùn)行的獨(dú)特之處。

3. 資金用途。資金占用只是類金融模式的一種手段，其目的是利用期限內(nèi)的資金積淀進(jìn)行管理、再經(jīng)營。也只有資金價值提升，占用款項(xiàng)得以償還，資金鏈才能有效循環(huán)。上汽集團(tuán)屬于集零部件研發(fā)、整車制造、零售及投融資業(yè)務(wù)于一身的供應(yīng)鏈企業(yè)，有別于傳統(tǒng)的零售業(yè)企業(yè)，其資金既要滿足日常經(jīng)營、研發(fā)支出，又要對冗余資金進(jìn)行集約化管理，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈采購、生產(chǎn)、流通各環(huán)節(jié)的資金融通和整合擴(kuò)張。

（二）上汽集團(tuán)類金融模式特征分析

上汽集團(tuán)類金融運(yùn)作模式下各階段財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表1所示。

1. 資金結(jié)構(gòu)。類金融模式下，企業(yè)營運(yùn)資本為正，流動負(fù)債比例高，且流動負(fù)債中零息負(fù)債率高、有息負(fù)債率低。由表1可知，上汽集團(tuán)流動負(fù)債占負(fù)債比近年來保持在83%以上的較高水平。雖短期負(fù)債和應(yīng)付賬款占流動負(fù)債比均呈波動上漲趨勢，但應(yīng)付賬款占比和漲幅遠(yuǎn)大于短期負(fù)債占比，說明上汽集團(tuán)在短期融資策略上更傾向于使用零息應(yīng)付賬款，而較少選擇成本和風(fēng)險(xiǎn)雙高的短期借款，符合類金融模式的結(jié)構(gòu)特征。與傳統(tǒng)零售業(yè)類金融模式不同的是，上汽集團(tuán)除了大量占用供應(yīng)商零息資金，自身金融機(jī)構(gòu)還存在大量同業(yè)存入資金，占流動負(fù)債水平保持在20%以上。該部分資金成本雖略高于應(yīng)付賬款，償還壓力卻遠(yuǎn)低于應(yīng)付賬款，為上汽集團(tuán)類金融模式運(yùn)用的先天優(yōu)勢。

此外，上汽集團(tuán)可供經(jīng)營周轉(zhuǎn)的營運(yùn)資本（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）呈波動上漲趨勢，水平基本保持在百億之上，僅2017年為負(fù)十億，但主要是由于金融機(jī)構(gòu)拆入低息資金大幅增加所致。這在一定程度上表明上汽集團(tuán)的業(yè)內(nèi)地位進(jìn)一步提升，該部分資金增加也正是上汽集團(tuán)類金融模式募集資金的主要途徑，符合類金融模式營運(yùn)資本的特征。

2. 現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期代表著企業(yè)資金收付的間隔，能反映企業(yè)經(jīng)營期內(nèi)資金的流動性，也能反映核心企業(yè)對上下游資金的賬期管理政策。上汽集團(tuán)近年來現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期均為負(fù)值，且天數(shù)不斷縮短，截至2020 年縮減至-24.11 天，表明企業(yè)生產(chǎn)、銷售活動已完成，在收到賒銷款后可使用24.11 天才需償還采購環(huán)節(jié)延付的資金，賬期內(nèi)企業(yè)可利用資金實(shí)現(xiàn)價值的提升，這也是類金融模式最核心的特征。

3. 營運(yùn)凈需求。營運(yùn)凈需求反映的是企業(yè)經(jīng)營環(huán)節(jié)資金占用與保障數(shù)量之間的差額，該指標(biāo)為負(fù)時，說明企業(yè)經(jīng)營活動無需內(nèi)源資金墊付即可開展，甚至還產(chǎn)生了資金積淀，為類金融模式的重要特征。由表1 可知，上汽集團(tuán)前三年?duì)I運(yùn)凈需求為正，近六年則一直為負(fù)且數(shù)值不斷增大，說明上汽集團(tuán)在滿足經(jīng)營資金需求之余，富余資金不斷增加，為企業(yè)的研發(fā)投入及規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝吮Ｕ?。可見，?015年為界限，上汽集團(tuán)才開始呈現(xiàn)出顯著的類金融模式特征。

表1 上汽集團(tuán)類金融運(yùn)作模式各階段財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

綜合上述分析，本文將上汽集團(tuán)近九年的資金占用模式劃分為以下三個階段：非類金融階段（2012 ～2014 年）、類金融模式初創(chuàng)期（2015 ～2017年）、類金融模式穩(wěn)定期（2018 ～2020年）。

三、單變量判別視角下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）杠桿分析法

財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)由于財(cái)務(wù)成本利息的存在而給資本權(quán)益帶來的影響。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）通常用于評價企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是企業(yè)募資方式日新月異，類金融模式下企業(yè)無息負(fù)債占比較大，顯性的固定利息較少，而財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)度量的是存在有息負(fù)債企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，用該方法度量類金融企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會失效。上汽集團(tuán)各階段財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)如表2所示。

表2 上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

由表2 可知，上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)幾乎一致，甚至部分年份DFL 小于1，說明企業(yè)不僅沒有利息支出，而且還有小部分金融資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入。這是由于集團(tuán)內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利息收入導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用減少所致?？梢姡诟軛U分析法下，上汽集團(tuán)由非類金融向類金融模式轉(zhuǎn)變階段DFL沒有發(fā)生明顯變化，無法判斷企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變動情況。

（二）權(quán)益乘數(shù)

企業(yè)負(fù)債比例越高，權(quán)益乘數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。上汽集團(tuán)各階段權(quán)益系數(shù)如表3所示。

表3 上汽集團(tuán)權(quán)益乘數(shù)

由表3可知，上汽集團(tuán)近年來權(quán)益乘數(shù)不斷增大，較九年前增幅達(dá)35.62%。用該指標(biāo)衡量企業(yè)長期經(jīng)營的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。但從上汽集團(tuán)類金融運(yùn)作模式的分析可知，集團(tuán)自身金融機(jī)構(gòu)中還存在大量吸收資金且數(shù)額不斷增大，該部分負(fù)債利息低、風(fēng)險(xiǎn)小，會使得權(quán)益乘數(shù)大幅上升，因此這樣的度量可能會高估企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使評價結(jié)果失真。

四、熵權(quán)TOPSIS 法在度量類金融模式企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的應(yīng)用

（一）評價指標(biāo)的選取與評價體系的構(gòu)建

對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出合理評價的前提是選取評價指標(biāo)。依據(jù)國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)文獻(xiàn)成果，結(jié)合類金融模式、供應(yīng)鏈上下游關(guān)系管理及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特征，同時考慮到資金鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)生存的命脈，本文將基于供應(yīng)鏈營運(yùn)資金管理的視角，從渠道資金周轉(zhuǎn)能力、信用依賴度、營運(yùn)資金供給結(jié)構(gòu)及營運(yùn)資金保障能力四個方面選取16個指標(biāo)（見表4），運(yùn)用熵權(quán)TOPSIS 法對類金融企業(yè)上汽集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出分析。具體選取依據(jù)如下：

表4 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價體系

1. 渠道資金周轉(zhuǎn)能力。企業(yè)資金鏈能夠保持穩(wěn)定，不是依靠“拆東墻補(bǔ)西墻”，而是對資金的有效運(yùn)用，使資金價值得到提升。在傳統(tǒng)視角下，通常使用應(yīng)收賬款、存貨以及應(yīng)付賬款三者周轉(zhuǎn)期的長短來衡量企業(yè)資金營運(yùn)能力的強(qiáng)弱。這種觀點(diǎn)在實(shí)務(wù)中存在諸多矛盾，如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期越短說明企業(yè)收款能力越強(qiáng)，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期往往反映了企業(yè)的信用政策，若信用期過短又會反作用于企業(yè)產(chǎn)品銷售流通；再如應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期短表明企業(yè)償付速度快、還款壓力小，但應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越長往往說明企業(yè)業(yè)內(nèi)地位越高、議價能力越強(qiáng)。因此，這些傳統(tǒng)指標(biāo)難以界定屬于正向抑或負(fù)向指標(biāo)，據(jù)此得出的結(jié)果客觀性有待商榷。為此，本文借鑒王竹泉等[18]的思路，按渠道將資金劃分為采購鏈資金、生產(chǎn)鏈資金、銷售鏈資金與經(jīng)營活動資金，得出四項(xiàng)負(fù)向周轉(zhuǎn)期指標(biāo)，以代替?zhèn)鹘y(tǒng)營運(yùn)能力周轉(zhuǎn)期指標(biāo)。

2. 信用依賴度。通過占用他人資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，可降低企業(yè)自身成本。但占用資金集中度過高或賬期過長則會損害對方的利益，若經(jīng)營不善或遭利益相關(guān)者擠兌，企業(yè)資金鏈則會面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文將四項(xiàng)信用依賴度指標(biāo)納入評價體系，若企業(yè)對商業(yè)信用提供的資金依賴度越高，表明其所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

3. 營運(yùn)資金供給結(jié)構(gòu)。營運(yùn)資金根據(jù)來源劃分時，內(nèi)源資金風(fēng)險(xiǎn)要小于外源資金；根據(jù)期限劃分時，長期資金風(fēng)險(xiǎn)要小于短期資金。本文不僅考慮了相對低風(fēng)險(xiǎn)的長期負(fù)債供給比例，還考慮了用于滿足短期營運(yùn)需求的短期金融負(fù)債、吸收資金及營運(yùn)資本的占比，可根據(jù)資金供給比例結(jié)構(gòu)的合理性判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變動情況。

4. 營運(yùn)資金保障能力。企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量，除了需考慮資金的來源渠道，還需考慮企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營成果和發(fā)展能力對資金需求的支撐力度。盈利是企業(yè)經(jīng)營的最終目的，也是持續(xù)經(jīng)營的保障，若企業(yè)資產(chǎn)無法盈利、增長乏力，占用資金則難以償還，所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會越大?？梢姡髽I(yè)資金鏈良性循環(huán)也需要成長性和盈利性來保障。

（二）樣本選取

本文選取汽車龍頭企業(yè)上汽集團(tuán)作為案例分析對象，先分析了類金融模式在上汽集團(tuán)的應(yīng)用，再利用表4構(gòu)建的評價體系選取企業(yè)2012 ～2020年的財(cái)務(wù)樣本（見表5）進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)剖析。

表5 樣本公司原始數(shù)據(jù)

（三）熵權(quán)賦值與逼近理想解排序（熵權(quán)TOPSIS法）

熵值法是基于客觀數(shù)據(jù)的信息含量對各項(xiàng)指標(biāo)賦予權(quán)重的一種方法，可大大減少人為賦權(quán)的可操縱性，但無法反映指標(biāo)數(shù)據(jù)的良莠；而TOPSIS 法則是通過比較待評估對象的各項(xiàng)指標(biāo)與理想值之間的貼近度，進(jìn)而對待評估對象進(jìn)行優(yōu)劣排序的一種綜合評價方法，但傳統(tǒng)的TOPSIS 法在多指標(biāo)決策中有關(guān)權(quán)重的確認(rèn)仍存在一定的主觀性。因此將熵值法和TOPSIS 法相結(jié)合，相較于傳統(tǒng)的綜合評價方法最大限度規(guī)避人為因素，提高評估結(jié)果的客觀性，且通過熵值的賦權(quán)能篩選出重要指標(biāo)并量化風(fēng)險(xiǎn)。本文將熵權(quán)TOPSIS 法應(yīng)用于上述所構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)評價體系中，得出了上汽集團(tuán)近九年來財(cái)務(wù)安全度及風(fēng)險(xiǎn)變化情況，其熵權(quán)賦值和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價結(jié)果分別如表6、表7所示。其應(yīng)用步驟如下：

1. 建立原始矩陣Am×n。其中m 為待估量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的樣本，n為估量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

2. 數(shù)據(jù)規(guī)范化處理。為了使量綱和量綱單位不同的指標(biāo)存在可比性，需要對指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，可得矩陣Bm×n。

3. 求第j 項(xiàng)指標(biāo)在第i 個待估量樣本中的貢獻(xiàn)率（比重），得到矩陣△m×n。

4. 求第j項(xiàng)指標(biāo)信息熵εj。

5. 確認(rèn)權(quán)重。信息熵越大，代表指標(biāo)所含信息效用越低，應(yīng)賦予較低的權(quán)重，其權(quán)重計(jì)算結(jié)果如表6所示。

表6 上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價體系指標(biāo)權(quán)重

熵是一個衡量系統(tǒng)混亂程度的概念，熵值越大，代表混亂程度越高，效用值就越低，賦予的權(quán)重就越小。本文權(quán)重的大小則反映該指標(biāo)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的強(qiáng)弱、對風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性程度，也即企業(yè)風(fēng)控中應(yīng)加強(qiáng)管理的方向所在。根據(jù)表6的計(jì)算結(jié)果可知，評價體系中一級指標(biāo)重要性程度如下：渠道資金周轉(zhuǎn)能力（A）＞信用依賴度（B）＞營運(yùn)資金供給結(jié)構(gòu)（C）＞營運(yùn)資金保障能力（D）。

二級指標(biāo)權(quán)重名列前八的依次為：商業(yè)信用依賴度（B4）、經(jīng)營活動資金周轉(zhuǎn)率（A4）、采購鏈資金周轉(zhuǎn)期（A1）、短期金融負(fù)債供給比率（C1）、營業(yè)收入增長率（D2）、銷售鏈資金周轉(zhuǎn)期（A3）、生產(chǎn)鏈資金周轉(zhuǎn)期（A2）、拆入資金供給比率（C2）。在八個權(quán)重較高的二級指標(biāo)中，四個營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)能力的指標(biāo)都囊括其中，結(jié)合一級指標(biāo)權(quán)重可知，風(fēng)控管理的關(guān)鍵應(yīng)是渠道資金周轉(zhuǎn)能力。

7. 構(gòu)建加權(quán)規(guī)范化決策矩陣。利用熵權(quán)法下確認(rèn)的權(quán)重（表6）與規(guī)范化矩陣Zm×n構(gòu)建加權(quán)規(guī)范化決策矩陣Km×n：

9. 計(jì)算待估量樣本各指標(biāo)數(shù)據(jù)與正負(fù)理想值的歐式距離。這樣便于對待估量樣本進(jìn)行優(yōu)劣排序。

10. 計(jì)算待估量樣本與正負(fù)理想解的相對貼近度Ci。

相對貼近度Ci是待估量樣本的綜合評價值。本文在對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理時，為消除量綱影響均已正向化指標(biāo)，故得出評價結(jié)果Ci也為正向指標(biāo)，Ci越大，說明待估量樣本各指標(biāo)與指標(biāo)正理想值越接近，安全度越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小，反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則越大。本文類金融企業(yè)上汽集團(tuán)近年來各階段的財(cái)務(wù)安全度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變動情況如表7所示。

表7 熵權(quán)TOPSIS法下上汽集團(tuán)2012 ～2020年財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價結(jié)果

（四）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析

通過上述的數(shù)據(jù)分析可知，上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著類金融模式的成熟也有所上升。但通過圖2的財(cái)務(wù)安全度變化趨勢可知，其風(fēng)險(xiǎn)增加幅度不大，且近年來略有緩解。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加是否由類金融模式的運(yùn)用引起，本文將結(jié)合表5、表6從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評價體系中四個方面進(jìn)行具體成因分析。

圖2 財(cái)務(wù)安全度變化趨勢

1. 渠道資金周轉(zhuǎn)能力。通過表6指標(biāo)權(quán)重的分析結(jié)果可知，渠道資金周轉(zhuǎn)能力是影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最主要原因（權(quán)重為29.97%）。結(jié)合表5各指標(biāo)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，上汽集團(tuán)采購、生產(chǎn)及經(jīng)營活動的資金周轉(zhuǎn)時間大大縮短，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有分散效應(yīng)，而銷售渠道的資金周轉(zhuǎn)期大幅延長，說明渠道資金周轉(zhuǎn)能力中對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的負(fù)面影響主要源于銷售環(huán)節(jié)。

2. 信用依賴度。信用依賴度是影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的第二大因素（權(quán)重為25.01%），其中主要由供應(yīng)商資金依賴度（B1）和商業(yè)信用依賴度（B4）引起。供應(yīng)商資金依賴度能反映企業(yè)采購環(huán)節(jié)中占用供應(yīng)商資金進(jìn)行經(jīng)營的情況，若賒欠金額過大，依賴程度過高，不僅會損害供應(yīng)商的利益，中上游的資金問題也會傳導(dǎo)至供應(yīng)鏈下游。從表5 可知，近年來上汽集團(tuán)供應(yīng)商資金依賴度呈波動上漲之勢，且增幅較大，從2012 年的9.42 增長至2020 年的22.81，說明采購環(huán)節(jié)中上汽集團(tuán)對供應(yīng)商的議價能力較強(qiáng)。而客戶依賴度（B2）為所有指標(biāo)中對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響程度最小的指標(biāo)，且增減幅度較小，說明銷售環(huán)節(jié)中對客戶的議價能力較弱，也側(cè)面反映出汽車行業(yè)競爭較為激烈，上汽集團(tuán)未形成絕對性的競爭優(yōu)勢，可能為了商品流通速度需要適當(dāng)犧牲收款期。綜上可知，上汽集團(tuán)在供應(yīng)鏈中的資金風(fēng)險(xiǎn)主要集中在供應(yīng)商而非客戶身上，這與汽車制造業(yè)的現(xiàn)實(shí)相符，也印證了研究結(jié)論的合理性。

而商業(yè)信用依賴度為所有二級指標(biāo)中重要性程度最高的指標(biāo)，該指標(biāo)囊括了除供應(yīng)商和客戶以外其他主體對企業(yè)提供商業(yè)信用的情況，若該指標(biāo)為負(fù)，說明企業(yè)主要依靠“他人資金”滿足經(jīng)營需求。近年來，上汽集團(tuán)供應(yīng)鏈依賴度一直穩(wěn)定在0.4 左右，但商業(yè)信用依賴度卻不斷增大，說明信用依賴度引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)增加主要源于除供應(yīng)商和客戶以外的主體。而能讓商業(yè)信用依賴度迅速變化的巨額資金增加，主要是上汽集團(tuán)金融機(jī)構(gòu)吸收同業(yè)資金與存款逐年增加所致。該部分資金使用成本較小，是上汽集團(tuán)相較于傳統(tǒng)零售業(yè)類金融模式的核心優(yōu)勢，而真正的風(fēng)險(xiǎn)來源于金額數(shù)量之龐大，若企業(yè)存在重大危機(jī)或相關(guān)謠傳導(dǎo)致企業(yè)信用坍塌，“現(xiàn)金池”則會面臨儲戶恐慌性擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 營運(yùn)資金供給結(jié)構(gòu)。營運(yùn)資金供給結(jié)構(gòu)中對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響最大的是短期金融性負(fù)債供給比率（C1），從樣本的風(fēng)險(xiǎn)排序與原始數(shù)據(jù)對比來看，短期金融負(fù)債供給比率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平幾乎同趨勢變動，雖短期金融負(fù)債供給比率2020 年維持著2012年的水平，但相較于最優(yōu)水平還是有所上升。在類金融模式初創(chuàng)期吸收資金供給比率（C2）的上升緩解了風(fēng)險(xiǎn)的增加，而類金融模式穩(wěn)定期減少拆入資金的供給導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加，說明上汽集團(tuán)類金融模式的運(yùn)用并不是導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的根本原因，反而在初創(chuàng)期對風(fēng)險(xiǎn)的下降產(chǎn)生了一定貢獻(xiàn)。而營運(yùn)資本供給比率（C3）的減少和長期負(fù)債比率（C4）的增加對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平增加造成一定影響，但是權(quán)重較小，并不是導(dǎo)致上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的主要原因。

4. 營運(yùn)資金保障能力。在類金融模式初創(chuàng)期，雖然營業(yè)收入增長率與總資產(chǎn)增長率緩解了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的上升，但是營運(yùn)資金保障能力四項(xiàng)指標(biāo)在類金融模式穩(wěn)定期增速都有所放緩，說明對企業(yè)資金有保障作用的盈利能力下降是導(dǎo)致類金融模式穩(wěn)定期企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加的原因，企業(yè)盈利能力下降也恰恰印證了上述有關(guān)銷售渠道資金周轉(zhuǎn)能力存在問題的分析。而2016 年和2018 年史上兩次大規(guī)模的汽車召回計(jì)劃以及近年來投訴量居高不下的問題，曾將上汽集團(tuán)推上風(fēng)口浪尖：一方面，上汽集團(tuán)大量資金被數(shù)百萬輛缺陷成品占用，存貨周轉(zhuǎn)乏力；另一方面，企業(yè)信譽(yù)受損也會對預(yù)期業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

上汽集團(tuán)近年來總資產(chǎn)增長率均為正，尤其是在類金融模式初創(chuàng)期，增長率均超過15%，但資產(chǎn)收益率（D3）卻是連年下降，截至2020 年已跌至3%。這可能與上汽集團(tuán)在新能源汽車業(yè)務(wù)、智能化等領(lǐng)域的研發(fā)投資以及戰(zhàn)略合資有關(guān)。近年來，上汽集團(tuán)以“移動智能新終端”為紐帶，加大了有關(guān)電池、電機(jī)等具有前瞻性技術(shù)的研發(fā)投入，斥資建立智能、柔性、數(shù)字化的新能源汽車工廠，并與寧德時代、阿里巴巴、中國移動、華為、中鐵等企業(yè)跨界融合，從電池的供應(yīng)、智能化產(chǎn)品的生產(chǎn)、產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)奈锪骶W(wǎng)絡(luò)整合進(jìn)了行戰(zhàn)略布局。短期來看，汽車行業(yè)屬于重工業(yè)，獲利周期可能較零售業(yè)要長，有關(guān)新能源領(lǐng)域的投資也難以即時兌現(xiàn)。但若資產(chǎn)規(guī)模的增長長期無法獲益，則說明項(xiàng)目決策失誤，且會動搖投資者的信心，若投資者拒絕再投資，企業(yè)主要的資金來源渠道受限，使得企業(yè)在財(cái)務(wù)和經(jīng)營方面都會面臨極大挑戰(zhàn)。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

通過對類金融模式企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)采用單變量判別與基于熵權(quán)TOPSIS 法的綜合評價兩種方法進(jìn)行對比可以發(fā)現(xiàn)，單變量判別中的杠桿分析法無法判斷類金融模式企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變動情況，而權(quán)益乘數(shù)法則是嚴(yán)重高估了案例對象的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，兩種單變量判別均無法揭示風(fēng)險(xiǎn)的來源。將熵權(quán)TOPSIS 法應(yīng)用到本文所構(gòu)建的評價體系中，不僅可以定量地描述上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化的趨勢，而且能利用權(quán)重揭示導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化的因素，也便于管理者從關(guān)鍵因素中對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。

（二）啟示

通過上述分析，本文發(fā)現(xiàn)上汽集團(tuán)類金融模式的應(yīng)用在內(nèi)部金融服務(wù)等方面具備一些傳統(tǒng)零售業(yè)無法媲美的優(yōu)勢，但結(jié)果也顯示企業(yè)在經(jīng)營中可能還存在一些隱患，啟示如下：

1. 渠道周轉(zhuǎn)能力的提升應(yīng)從擴(kuò)大產(chǎn)能向滿足客戶需求為導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。新能源汽車工廠的投產(chǎn)為上汽集團(tuán)提供了源源不斷的產(chǎn)能，但生產(chǎn)周期的加速卻伴隨著銷售環(huán)節(jié)的平銷期，產(chǎn)能提升反而成了庫存增加和資金大量被占用的“幫兇”，也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加的直接原因。而消費(fèi)者需求層次的變化刺激了個性化時代的發(fā)展，消費(fèi)模式也逐漸從以往的被動接受推送向主動進(jìn)行定制轉(zhuǎn)變。因此，生產(chǎn)環(huán)節(jié)可以逐漸以柔性供應(yīng)鏈代替產(chǎn)能提升，銷售環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)“以產(chǎn)定銷”向“以銷定產(chǎn)”轉(zhuǎn)變，形成“低庫存+逆向現(xiàn)金流”模式，將生產(chǎn)活動延遲至訂單生成時開展，預(yù)收需求端款項(xiàng)將先于應(yīng)付供給端款項(xiàng)，從而加快供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)資金的周轉(zhuǎn)，降低庫存呆滯帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時差異化產(chǎn)品還能提升消費(fèi)者滿意度和企業(yè)競爭優(yōu)勢，避免慘烈的價格戰(zhàn)使企業(yè)利潤縮水。此外，聲譽(yù)問題關(guān)乎企業(yè)生死存亡，應(yīng)注重客戶投訴的效用，除盡快攻克發(fā)動機(jī)、變速箱等核心技術(shù)的難題外，還可從投訴中捕獲生產(chǎn)工藝的需求信息，在產(chǎn)品形成期的前端迅速響應(yīng)。

2. 信用的依賴向流程的優(yōu)化轉(zhuǎn)變。上汽集團(tuán)近年來供應(yīng)商資金依賴度不斷增加，但在供應(yīng)鏈中供應(yīng)商常處于弱勢方，資金實(shí)力遠(yuǎn)不如核心企業(yè)，尤其是疫情期間，若加大供給端資金占用會觸犯其利益，不利于合作關(guān)系的穩(wěn)定。而核心企業(yè)與供應(yīng)商之間的交易并非零和博弈，對供應(yīng)商關(guān)系管理應(yīng)秉持雙贏的原則，可通過加強(qiáng)需求端偏好信息的共享來提高供給端的參與程度，如將庫存管理等非核心業(yè)務(wù)外包供應(yīng)商處理，從倉儲管理、工藝設(shè)計(jì)、物流配送等方面整合重復(fù)作業(yè)。一方面，可更快地響應(yīng)消費(fèi)者的偏好，減少需求信息被扭曲帶來“牛鞭效應(yīng)”的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，也能減少采購環(huán)節(jié)對供應(yīng)商資金的侵蝕，實(shí)現(xiàn)“資金的占用”向“流程的優(yōu)化”轉(zhuǎn)型。

3. 加強(qiáng)類金融模式運(yùn)用的同時嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)滋生。上汽集團(tuán)金融機(jī)構(gòu)憑借業(yè)內(nèi)信譽(yù)吸收了大量冗余資金，形成了供應(yīng)鏈中的“流動現(xiàn)金集中池”。這也是類金融模式資金運(yùn)用的主要來源，該部分資金使用風(fēng)險(xiǎn)較低，一定程度上緩解了風(fēng)險(xiǎn)增加的困境，但金額較大且需償還，若留存比例較低，密集的負(fù)面輿論可能會造成恐慌，導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”式的擠兌。尤其在當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)形勢不明朗、政治局勢不穩(wěn)定及疫情反復(fù)不間斷的背景下，債權(quán)人可能也會為了應(yīng)對盈虧未定等不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)波動，提高現(xiàn)金持有量。因此，企業(yè)一方面應(yīng)加強(qiáng)供應(yīng)鏈信息共享網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，及時了解供應(yīng)鏈成員的資金需求，提供融通資金，發(fā)揮內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)的作用；另一方面，可留存一定比例的現(xiàn)金以應(yīng)對債權(quán)人因恐慌或者信譽(yù)受損時的擠兌行為，避免經(jīng)營方面的風(fēng)險(xiǎn)被放大。

4. 增加投資的同時加強(qiáng)項(xiàng)目監(jiān)測。上汽集團(tuán)資產(chǎn)獲利水平逐年下降，一方面是由于企業(yè)業(yè)績下滑所致，另一方面則反映了企業(yè)資產(chǎn)利用效率不高，或是更新?lián)Q代導(dǎo)致設(shè)備閑置、決策失誤導(dǎo)致項(xiàng)目流產(chǎn)。可見，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化設(shè)備采購環(huán)節(jié)、項(xiàng)目投資環(huán)節(jié)的管理：對于閑置資產(chǎn)，可通過內(nèi)部調(diào)劑、更新改造、對外投資等方式盤活，減少不必要的維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)用，提高使用效率；對于項(xiàng)目投資，應(yīng)以形成資源共享、運(yùn)轉(zhuǎn)協(xié)作的閉環(huán)供應(yīng)鏈為目標(biāo)，針對項(xiàng)目經(jīng)理建立責(zé)任追究制度，讓風(fēng)險(xiǎn)可視化，防止孤島式投資，構(gòu)建共創(chuàng)共贏的智能汽車“大生態(tài)”。

5. 類金融模式的應(yīng)用及其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評價。通過上述研究可知，類金融模式的運(yùn)用并非企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口形成的根源，相反，適當(dāng)應(yīng)用正是填補(bǔ)資金缺口、緩解風(fēng)險(xiǎn)增長困境的樞紐。而風(fēng)險(xiǎn)真正源于企業(yè)對渠道資金與供應(yīng)鏈各端關(guān)系的管理不到位，因此，類金融模式運(yùn)用的重心應(yīng)從資金鏈前端的大規(guī)模占用轉(zhuǎn)向中端的高效率運(yùn)用，對供應(yīng)商關(guān)系的管理也應(yīng)從強(qiáng)勢主導(dǎo)向博弈合作轉(zhuǎn)變。同時，在應(yīng)用類金融模式的過程中，為避免三角債的形成，切忌將大量短期占用資金投放于長期項(xiàng)目，使投資與融資策略在期限上產(chǎn)生背離。

此外，在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評價上，由于類金融的資金運(yùn)作模式存在特殊性，傳統(tǒng)的定性法和單變量分析法易扭曲企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于管理層做出客觀的風(fēng)險(xiǎn)管理判斷。短期來看，會使類金融模式企業(yè)的商業(yè)信用受到威脅，有礙成長期企業(yè)突破資金和擴(kuò)張瓶頸；從長遠(yuǎn)來看，也會抑制該模式在其他行業(yè)的發(fā)展與應(yīng)用，降低資金的配置效率。因此，類金融模式企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估也不應(yīng)局限于管理層的主觀判斷和單變量指標(biāo)的簡單套用，需從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因考慮，結(jié)合行業(yè)特征構(gòu)建綜合評價體系。將該評價體系用于企業(yè)內(nèi)部時，也可在熵權(quán)TOPSIS法的基礎(chǔ)上結(jié)合自身發(fā)展的關(guān)鍵因素融入AHP法進(jìn)行組合賦權(quán)，以滿足自身風(fēng)險(xiǎn)管理需要。