白 雄,朱一凡,韓錦綿

(西北大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院;b.數(shù)學(xué)學(xué)院,陜西 西安 710127)

一、引言

2016年4月,習(xí)近平總書記在網(wǎng)絡(luò)安全和信息化工作座談會(huì)上指出,“一個(gè)企業(yè)既有經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任,也有社會(huì)責(zé)任、道德責(zé)任”,“只有積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)才是最有競(jìng)爭(zhēng)力和生命力的企業(yè)”。隨著企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的理念深入人心,從ESG(Environmental、Social、Governance)的角度審視企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)發(fā)展的能力,成為企業(yè)評(píng)價(jià)的一種新興方式。于企業(yè)而言,ESG也是一種更加先進(jìn)、更具大局觀和綜合性的公司治理理念。在“雙碳”目標(biāo)推動(dòng)下,中國(guó)對(duì)企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和公司治理信息披露的法規(guī)密集出臺(tái),生態(tài)環(huán)境部于2021年和2022年接連印發(fā)《環(huán)境信息依法披露制度改革方案》和《企業(yè)環(huán)境信息依法披露格式準(zhǔn)則》,要求企業(yè)加速ESG建設(shè),推動(dòng)中國(guó)ESG體系的構(gòu)建和發(fā)展。此外,新冠肺炎疫情的爆發(fā),也成為中國(guó)ESG發(fā)展的一劑催化劑,社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的情況越發(fā)關(guān)注。在安永發(fā)布的第六次全球機(jī)構(gòu)投資者調(diào)查報(bào)告中,90%的受訪投資者表示,自疫情以來,他們?cè)谕顿Y決策和戰(zhàn)略方面會(huì)更加看重企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn);86%的受訪投資者表示,企業(yè)分析師所提出的投資建議,很大程度上取決于目標(biāo)企業(yè)是否具有強(qiáng)大的ESG戰(zhàn)略目標(biāo)和表現(xiàn)。

近年來,中國(guó)情境下企業(yè)ESG實(shí)踐能否為其創(chuàng)造價(jià)值成為學(xué)者研究的熱點(diǎn),主要原因是ESG在中國(guó)政府、資本市場(chǎng)和社會(huì)公眾日益關(guān)注下快速發(fā)展,極大地推動(dòng)了企業(yè)在ESG方面的實(shí)踐和管理,強(qiáng)化了其承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的意識(shí),但ESG實(shí)踐需要耗費(fèi)資源,企業(yè)需要在“追求收益”與“有利社會(huì)”中進(jìn)行權(quán)衡。部分學(xué)者認(rèn)為,企業(yè)應(yīng)當(dāng)以利潤(rùn)最大化為目標(biāo),在環(huán)境投資和承擔(dān)社會(huì)責(zé)任方面的投入超過最低法定標(biāo)準(zhǔn)后,會(huì)擠占其用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資源[1],對(duì)其經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。隨著相關(guān)研究的進(jìn)一步深入,越來越多的學(xué)者反對(duì)這種觀點(diǎn),認(rèn)為ESG實(shí)踐是企業(yè)降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、尋求利潤(rùn)增長(zhǎng)的新途徑和新范式[2]。當(dāng)ESG具有價(jià)值創(chuàng)造功能時(shí),就不再是單純的耗費(fèi)企業(yè)資源的行為,而能夠?qū)⑵湟暈槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的必要組成部分,因此ESG能否兼顧社會(huì)責(zé)任履行和價(jià)值創(chuàng)造,是企業(yè)主動(dòng)、持續(xù)進(jìn)行ESG實(shí)踐的關(guān)鍵。此外,機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)主要參與者,在ESG實(shí)踐影響企業(yè)價(jià)值的過程中起到什么作用、是否存在ESG投資偏好,也是研究的熱點(diǎn)問題之一。

目前關(guān)于ESG價(jià)值創(chuàng)造功能的探討未有定論。對(duì)此持肯定意見的學(xué)者中,Giese等通過標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流模型中的現(xiàn)金流渠道、特殊風(fēng)險(xiǎn)渠道和估值渠道研究ESG與公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系,認(rèn)為二者之間存在正相關(guān)關(guān)系,并建議將ESG納入政策基準(zhǔn)和金融分析當(dāng)中[3];鄭培等在進(jìn)一步考慮時(shí)間滯后性的基礎(chǔ)上,通過實(shí)證得出企業(yè)社會(huì)責(zé)任與其短期績(jī)效正相關(guān)[4]。Dorfleitner等將企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)活動(dòng)進(jìn)行具體劃分,并與ESG三個(gè)維度相匹配,研究ESG表現(xiàn)與股票收益率的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)良好的上市公司的中長(zhǎng)期收益顯著高于其他公司[5];黃金波等認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能夠通過增加媒體報(bào)道數(shù)量,有利于抑制企業(yè)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)[6]。但也有學(xué)者持不同意見,楊皖蘇和楊善林認(rèn)為,中國(guó)情境下企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是在相關(guān)制度制約下的被動(dòng)行為,對(duì)其短期財(cái)務(wù)績(jī)效并無明顯影響,但會(huì)惡化中小企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效[7];王建玲等認(rèn)為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的一種行為,只能夠使其與績(jī)效較差的公司區(qū)別開來,本身并不能提升公司的財(cái)務(wù)績(jī)效[8]。

關(guān)于ESG與機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系,學(xué)者也從多個(gè)角度進(jìn)行了研究。國(guó)外學(xué)者M(jìn)artínez-Ferrero和Lozano研究發(fā)現(xiàn),新興國(guó)家公司的ESG表現(xiàn)取決于機(jī)構(gòu)投資者持股水平,呈現(xiàn)U型特征,且該影響在環(huán)境方面特別突出[9]。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中,馮鈺婷等研究了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)中國(guó)A股上市公司ESG實(shí)踐的影響,認(rèn)為公司進(jìn)行ESG實(shí)踐能夠迎合社會(huì)需求、對(duì)沖不利事件對(duì)其聲譽(yù)的負(fù)面影響,因此機(jī)構(gòu)投資者出于“獨(dú)善其身”的利己動(dòng)機(jī),推動(dòng)公司進(jìn)行ESG實(shí)踐,使其最終實(shí)現(xiàn)了“兼濟(jì)天下”的效果[10]。也有學(xué)者從持股主體異質(zhì)性的角度對(duì)此進(jìn)行分析。王海妹等發(fā)現(xiàn)外資參股和機(jī)構(gòu)持股對(duì)于企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有顯著的正向影響,而高管持股則具有顯著的負(fù)向影響[11]。步丹璐等以外資股東為例,認(rèn)為高比例持股是外資股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任發(fā)揮積極影響的前提條件[12]。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者偏好的相關(guān)研究中,邱牧遠(yuǎn)和殷紅指出,中國(guó)生態(tài)文明建設(shè)背景下企業(yè)融資成本的降低可能是由于投資人偏好作用的結(jié)果,但并未對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)[13]。周方召等基于中國(guó)證券市場(chǎng),通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān),在進(jìn)一步劃分機(jī)構(gòu)投資者后發(fā)現(xiàn),ESG表現(xiàn)與獨(dú)立型和長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,并據(jù)此認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者存在ESG投資偏好[14]。

基于現(xiàn)有學(xué)者的相關(guān)研究,本文從兩個(gè)方面進(jìn)行進(jìn)一步研究:一是引入機(jī)構(gòu)投資者,研究上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及可能的傳導(dǎo)途徑;二是識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者的投資行為,從ESG投資偏好的視角,研究機(jī)構(gòu)投資者持股比例發(fā)生變化的動(dòng)因。本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)。一是論證了上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其傳導(dǎo)途徑。本文利用信號(hào)理論闡明了機(jī)構(gòu)投資者在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間發(fā)揮的作用,并利用相關(guān)數(shù)據(jù)從實(shí)證層面論證了上市公司良好的ESG表現(xiàn)能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者增持其股份,通過機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的作用向市場(chǎng)傳達(dá)積極信號(hào),從而提升企業(yè)價(jià)值。二是識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者ESG投資偏好。本文通過識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者的投資行為來判斷其是否存在ESG投資偏好,通過實(shí)證檢驗(yàn)論證了機(jī)構(gòu)投資者存在ESG投資偏好,彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究中直接將機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為機(jī)構(gòu)投資者ESG投資偏好的不足。

二、理論分析

(一)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

根據(jù)利益相關(guān)者理論,企業(yè)的生存和發(fā)展依賴于企業(yè)對(duì)各利益相關(guān)者利益要求的有效回應(yīng),而不僅僅取決于股東。隨著企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效和持續(xù)發(fā)展能力的影響不斷凸顯,政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、投資者等市場(chǎng)主體以及社會(huì)公眾也越來越關(guān)注第三方機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的ESG評(píng)分,ESG逐步成為企業(yè)與利益相關(guān)者之間互動(dòng)和溝通的重要窗口,也成為當(dāng)前時(shí)期提升企業(yè)價(jià)值的方式之一。企業(yè)的ESG實(shí)踐能夠從財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)兩個(gè)維度為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。從財(cái)務(wù)維度來看,一方面,ESG實(shí)踐在一定程度上解決企業(yè)管理層的逆向選擇問題。ESG實(shí)踐要求管理層具備良好的戰(zhàn)略決策能力和管理能力,這些能力恰恰又與高水平的財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)企業(yè)管理層的要求一致,通過加強(qiáng)ESG實(shí)踐管理,能夠?yàn)槠髽I(yè)篩選具有優(yōu)秀管理能力的員工,直接為其產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。另一方面,ESG實(shí)踐能夠降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠獲得資本市場(chǎng)和社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同,有利于企業(yè)低成本融資,減少財(cái)務(wù)費(fèi)用,間接為其創(chuàng)造價(jià)值。相關(guān)研究中,邱牧遠(yuǎn)等研究中國(guó)生態(tài)文明建設(shè)背景下企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資成本的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)不僅能夠降低企業(yè)融資成本,還會(huì)提高其市場(chǎng)估值,其中環(huán)境和公司治理因素對(duì)企業(yè)融資成本的影響更為顯著[13]。從非財(cái)務(wù)維度來看,積極地進(jìn)行ESG實(shí)踐能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造社會(huì)聲譽(yù),而良好的社會(huì)聲譽(yù)是其創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)性資源之一。Wong和Zhang通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),投資者會(huì)將企業(yè)的聲譽(yù)視為一項(xiàng)有價(jià)值的無形資產(chǎn),企業(yè)在ESG方面的負(fù)面報(bào)道會(huì)通過影響其社會(huì)聲譽(yù),對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響[15]。而企業(yè)積極地履行社會(huì)責(zé)任能夠增強(qiáng)其對(duì)負(fù)面事件應(yīng)對(duì)策略的有效性[16],提升企業(yè)韌性。此外,企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行ESG實(shí)踐不僅能夠獲得政府的支持,為自身發(fā)展贏得寬松的政治環(huán)境[17],更重要的是,企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐能夠獲得社會(huì)公眾的認(rèn)可,不僅能夠降低消費(fèi)者的價(jià)格敏感性[18],更有助于企業(yè)形成品牌效應(yīng),增強(qiáng)其潛在的、持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),從而為其創(chuàng)造價(jià)值?；谝陨戏治?提出本文的第一個(gè)假設(shè):

假設(shè)1:上市公司良好的ESG表現(xiàn)能夠提升其企業(yè)價(jià)值,即ESG存在價(jià)值創(chuàng)造的功能。

(二)ESG表現(xiàn)、機(jī)構(gòu)投資者偏好與企業(yè)價(jià)值

資本市場(chǎng)中,債權(quán)人和債務(wù)人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。根據(jù)信號(hào)理論,當(dāng)市場(chǎng)中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱時(shí),債務(wù)人對(duì)外界發(fā)送的積極信號(hào)能夠增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)公司發(fā)展前景的信心[19]。一方面,良好的ESG表現(xiàn)本身就能夠?qū)ν饨鐐鬟_(dá)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、追求長(zhǎng)足發(fā)展的意愿,獲得市場(chǎng)的信任和認(rèn)可,有利于提升企業(yè)價(jià)值;另一方面,良好的ESG表現(xiàn)能夠吸引注重資產(chǎn)安全、穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)資金的機(jī)構(gòu)投資者,從而使得機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高,通過機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)角色的影響,向外界傳達(dá)積極的信號(hào),為公司積累聲譽(yù)[20],增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的信心,不僅能夠提升企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的韌性,也能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極的影響。據(jù)此,提出本文的第二個(gè)假設(shè):

假設(shè)2:上市公司良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者增持其股份,向市場(chǎng)傳達(dá)積極的信號(hào),對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生正向影響,即機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在中介效應(yīng)。

機(jī)構(gòu)投資者使用自有資金和從分散的公眾手中籌集的資金進(jìn)行投資,相比其他市場(chǎng)參與者,機(jī)構(gòu)投資者收集和分析信息的能力更強(qiáng),且更注重資產(chǎn)的安全性。機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)后,能夠顯著地降低資本市場(chǎng)的波動(dòng)性[21],因?yàn)榫哂袃r(jià)格預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者能夠減少市場(chǎng)中的噪音。機(jī)構(gòu)投資者往往偏好持有信息透明度更高、公司治理水平更好、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的上市公司股票[22]。ESG表現(xiàn)良好的公司往往披露的信息更全面,信息透明度更高,這類公司具備良好的社會(huì)責(zé)任履約意愿和長(zhǎng)足發(fā)展的潛力,既能夠規(guī)避來自環(huán)境等方面的政府政策風(fēng)險(xiǎn),也能夠避免過度投資和非效率投資等短期行為,符合機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好。Cao等在對(duì)美國(guó)股市進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),當(dāng)加入ESG因子后,盡管股票超額收益率為負(fù)值,但仍然會(huì)獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞,表明關(guān)注公司內(nèi)在價(jià)值和可持續(xù)收益的機(jī)構(gòu)投資者,對(duì)ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)短期收益降低的容忍度更高[23]。周方召等研究發(fā)現(xiàn),相比于非獨(dú)立型和短期交易型機(jī)構(gòu)投資者來說,上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)獨(dú)立型和戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響更明顯[14]?；谝陨戏治龊同F(xiàn)有研究,提出本文第三個(gè)假設(shè):

假設(shè)3:機(jī)構(gòu)投資者存在ESG投資偏好,能夠容忍短期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低迷,即ESG表現(xiàn)良好的上市公司盡管當(dāng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效欠佳,機(jī)構(gòu)投資者也傾向增持其股份。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)基準(zhǔn)模型與中介效應(yīng)模型

基于本文理論分析,構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型,檢驗(yàn)上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響:

lnValuei,t=α1+β1lnESGi,t+δ1Ci,t+ηi+σt+εi,t

(1)

其中,lnValuei,t為企業(yè)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)。lnESGi,t為上市公司ESG評(píng)分的自然對(duì)數(shù)。Ci,t為控制變量集,參考邱牧遠(yuǎn)等對(duì)控制變量的設(shè)定[13,24],本文使用包括公司年齡(Age)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、資產(chǎn)收益率(ROA)、權(quán)益乘數(shù)(EM)、董監(jiān)高人數(shù)(Ex)、可持續(xù)增長(zhǎng)率(Growth)來控制公司成立時(shí)間、公司規(guī)模、負(fù)債水平、業(yè)績(jī)表現(xiàn)、財(cái)務(wù)杠桿、管理層特性和長(zhǎng)期發(fā)展能力等方面的差異(1)本文未將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(是否國(guó)有及國(guó)有控股)作為控制變量,這是由于在研究區(qū)間內(nèi),公司所有權(quán)并未發(fā)生變化,在控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)后,該變量會(huì)由于多重共線性被刪除,故未將其納入模型中,本文在拓展性研究中對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步研究。,詳細(xì)變量定義及處理見表1。ηi為個(gè)體固定效應(yīng),σt為年份固定效應(yīng),εit表示聚類到公司個(gè)體層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

表1 變量定義表

基準(zhǔn)模型是為了檢驗(yàn)上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接影響,本文進(jìn)一步構(gòu)建中介效應(yīng)模型,考察機(jī)構(gòu)投資者持股比例在ESG影響企業(yè)價(jià)值的過程中發(fā)揮的作用。首先,構(gòu)建解釋變量lnESG對(duì)中介變量機(jī)構(gòu)投資者持股比例Hold的線性回歸模型,考察上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響,其次將中介變量Hold添加到基準(zhǔn)模型中,通過系數(shù)β2、β3和γ3判斷中介效應(yīng)是否存在,中介效應(yīng)模型設(shè)定如下:

Holdi,t=α2+β2lnESGi,t+δ2Ci,t+ηi+σt+εi,t

(2)

lnValuei,t=α3+β3lnESGi,t+γ3Holdi,t+δ3Ci,t+ηi+σt+εi,t

(3)

其中,Holdi,t表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

(二)機(jī)構(gòu)投資者偏好檢驗(yàn)

前文構(gòu)建的中介效應(yīng)模型,檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股比例在上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響過程中的作用,但該模型僅能夠得出上市公司ESG表現(xiàn)是否能夠通過增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例,進(jìn)而影響到企業(yè)價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者選擇增持目標(biāo)公司股份的主要原因是否為其良好的ESG表現(xiàn),即機(jī)構(gòu)投資者是否存在ESG投資偏好,或機(jī)構(gòu)投資者持股比例能否代表ESG投資偏好還有待商榷。本文對(duì)此進(jìn)一步設(shè)計(jì)模型進(jìn)行討論,從機(jī)構(gòu)投資者的投資行為判斷其是否存在ESG投資偏好。通過機(jī)構(gòu)投資者的投資行為判斷其是否存在ESG投資偏好的好處在于,不需要將機(jī)構(gòu)投資者的類型進(jìn)行劃分,也不需要考慮其投資決策是否理性,只要對(duì)其投資行為詳加分析與界定,便能夠通過其行為判斷其偏好。

Prasanna發(fā)現(xiàn),上市公司股票的收益率是影響境外機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要因素,境外機(jī)構(gòu)投資者偏好財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)異的上市公司[25],Covrig等的結(jié)論更加明確,其指出國(guó)內(nèi)外基金經(jīng)理更喜歡凈資產(chǎn)收益率較高的上市公司股票[26]。但Cao等人在對(duì)美國(guó)股市研究時(shí)發(fā)現(xiàn),當(dāng)加入ESG因子后,盡管股票超額收益率為負(fù)值,但仍然會(huì)獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞[23]。通過上述學(xué)者的研究能夠發(fā)現(xiàn),在不考慮上市公司ESG表現(xiàn)時(shí),機(jī)構(gòu)投資者偏好那些短期財(cái)務(wù)績(jī)效較好的上市公司,而在考慮ESG后,其對(duì)短期財(cái)務(wù)績(jī)效的偏好有所降低,即表明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者存在ESG投資偏好時(shí),其關(guān)注的是目標(biāo)公司的長(zhǎng)期發(fā)展能力,經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)其投資決策的影響較小,而目標(biāo)公司ESG表現(xiàn)是其關(guān)注的重要因素之一。具體來說,當(dāng)ESG表現(xiàn)良好的公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效有所下降、股價(jià)有降低的趨勢(shì)時(shí),具有價(jià)格預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者并不會(huì)僅因此而減持,反而更可能將其視為公司股價(jià)被市場(chǎng)低估的信號(hào),增持其股份;相反,當(dāng)ESG表現(xiàn)不佳的公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好、股價(jià)有上漲趨勢(shì)時(shí),機(jī)構(gòu)投資者并不會(huì)簡(jiǎn)單地增持,反而可能將其視為公司股價(jià)被市場(chǎng)高估的信號(hào),甚至?xí)枘繕?biāo)公司是否存在操縱報(bào)表的行為,拋售股份以獲取當(dāng)前的高收益?；谠摲治?本文設(shè)計(jì)如下檢驗(yàn)方法:

首先,本文判斷公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn),將當(dāng)期資產(chǎn)收益率ROAi,t與上期值ROAi,t-1相減,得到資產(chǎn)收益率變動(dòng)CH_ROAi,t,當(dāng)CH_ROAi,t>0時(shí),表明公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好,反之則經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)欠佳;其次,將當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例Holdi,t與上期值Holdi,t-1相減,得到機(jī)構(gòu)投資者持股比例變動(dòng)CH_Holdi,t,當(dāng)CH_Holdi,t>0,表明機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行了增持,反之為減持。在此進(jìn)行假定,經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)良好,機(jī)構(gòu)投資者增持,或經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)欠佳,機(jī)構(gòu)投資者減持,這兩種情形視為正常的投資行為,即關(guān)注目標(biāo)公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效;而經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)良好,機(jī)構(gòu)投資者卻減持,或經(jīng)營(yíng)績(jī)效欠佳,機(jī)構(gòu)投資者卻增持,這兩種情形視為異常投資行為,即關(guān)注目標(biāo)公司長(zhǎng)期發(fā)展能力。若ESG表現(xiàn)能夠提高機(jī)構(gòu)投資者發(fā)生這種異常投資行為的可能性,則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者存在ESG投資偏好,其并不過度關(guān)注目標(biāo)公司當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。本文使用面板logit模型對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn),模型設(shè)定如下:

(4)

(三)數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文初始研究選取2013—2020年在滬深交易所上市的A股上市公司,剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失過多和ESG評(píng)分缺失的公司,最終得到3 400家上市公司8個(gè)年度的相關(guān)數(shù)據(jù)。上市公司中包括主板1 794家,中小板893家,創(chuàng)業(yè)板713家。上市公司ESG數(shù)據(jù)由筆者通過Python爬取和訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分獲得;公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù);二元邏輯值中,機(jī)構(gòu)投資者投資行為的二元邏輯變量是通過公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。為避免數(shù)據(jù)不平穩(wěn)以及變量間量綱差異的影響,本文對(duì)除比值和二元邏輯值外的其他數(shù)據(jù)均取自然對(duì)數(shù)。各變量描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)模型與中介效應(yīng)模型

表3是基準(zhǔn)模型和中介效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。模型(1)是基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果,變量lnESG的估計(jì)系數(shù)為0.023 7,且在1%水平下顯著,表明上市公司ESG表現(xiàn)每提高1%,其企業(yè)價(jià)值提高0.023 7%,即上市公司良好的ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)價(jià)值,ESG存在價(jià)值創(chuàng)造的功能,這與李志斌等的研究結(jié)論一致[27],假設(shè)1成立。為了緩解可能存在的內(nèi)生性問題,本文以變量lnESG滯后一期作為工具變量,使用工具變量法對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì),模型(2)為其估計(jì)結(jié)果,從表中可以看出,變量lnESG的估計(jì)系數(shù)依然為正,且在1%水平下顯著,表明本文基準(zhǔn)模型的結(jié)論并未受到內(nèi)生性的影響。

表3 基準(zhǔn)模型與中介效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果

ESG的價(jià)值創(chuàng)造功能符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在需求。ESG與中國(guó)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型高度契合,有助于中國(guó)“雙碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。ESG要求上市公司研發(fā)和使用環(huán)境友好型的新材料、新工藝和新產(chǎn)品,加強(qiáng)可再生資源的開發(fā)利用,能夠推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整,使其合理化、高級(jí)化,從而推動(dòng)中國(guó)綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型?！半p碳”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),從根本上要求企業(yè)發(fā)揮力量。上市公司作為中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的一批企業(yè),代表著最先進(jìn)的生產(chǎn)力,中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要充滿創(chuàng)新活力的高質(zhì)量上市公司主動(dòng)踐行ESG發(fā)展理念,積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,ESG的價(jià)值創(chuàng)造功能能夠使其兼顧其社會(huì)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值,進(jìn)而激發(fā)其活力,賦能中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

模型(2)是上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的線性回歸模型,從估計(jì)結(jié)果可以看出,變量lnESG的估計(jì)系數(shù)為0.823 8,且在1%水平下顯著,表明上市公司評(píng)分每提高1%,機(jī)構(gòu)投資者持股比例將上升0.823 8%。模型(3)中將中介變量Hold添加到基準(zhǔn)方程中,從估計(jì)結(jié)果來看,機(jī)構(gòu)投資者持股比例Hold的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正,且變量lnESG也在1%的顯著性水平下為正,表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例Hold存在部分中介效應(yīng),假設(shè)2成立,即上市公司良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者增持其股份,進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

(二)機(jī)構(gòu)投資者偏好檢驗(yàn)

表4是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是否存在ESG投資偏好的檢驗(yàn)結(jié)果,從面板Logit模型的估計(jì)結(jié)果可以看出,變量lnESG的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著性水平下為正,表明上市公司良好的ESG表現(xiàn)能夠增加機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生前文設(shè)定的異常投資行為的可能性,即當(dāng)公司資產(chǎn)收益率降低時(shí),ESG表現(xiàn)越好,機(jī)構(gòu)投資者越有可能增持其股份,或當(dāng)公司資產(chǎn)收益率增加時(shí),ESG表現(xiàn)越差,機(jī)構(gòu)投資者越有可能減持其股份。從估計(jì)結(jié)果可以得出,機(jī)構(gòu)投資者存在ESG投資偏好,對(duì)ESG表現(xiàn)良好的上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在較高的容忍度,盡管當(dāng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效欠佳,機(jī)構(gòu)投資者也傾向增持其股份;反觀ESG表現(xiàn)欠佳的上市公司,機(jī)構(gòu)投資者并不過度關(guān)注其良好的短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效,反而更加注重其ESG表現(xiàn)。發(fā)生這種現(xiàn)象的原因可能在于,機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估時(shí),不僅要考慮當(dāng)前時(shí)期目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn),還要關(guān)注目標(biāo)公司的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)意愿,綜合評(píng)估以期在風(fēng)險(xiǎn)和收益中找到最佳的平衡點(diǎn)。

表4 機(jī)構(gòu)投資者偏好檢驗(yàn)

機(jī)構(gòu)投資者存在ESG投資偏好,且在ESG提升企業(yè)價(jià)值的過程中發(fā)揮了積極作用,不僅有助于提高中國(guó)上市公司的質(zhì)量,更有助于中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善。具有ESG偏好的機(jī)構(gòu)投資者更加注重穩(wěn)健的、長(zhǎng)期的投資效益,是資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期的、積極的力量,能夠穩(wěn)定資本市場(chǎng),對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展至關(guān)重要,其作用具體體現(xiàn)在以下三點(diǎn):

一是能夠提高上市公司質(zhì)量。機(jī)構(gòu)投資者在追求投資回報(bào)的同時(shí),也會(huì)介入企業(yè)的治理和管理,影響企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)決策。出于追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)的動(dòng)機(jī),機(jī)構(gòu)投資者會(huì)驅(qū)策管理層進(jìn)行ESG實(shí)踐,從而提升企業(yè)的管理和治理水平,優(yōu)化其經(jīng)營(yíng)機(jī)制,實(shí)際上是提高了上市公司的效率,最終保護(hù)了投資者的利益。因此,ESG表現(xiàn)良好的上市公司會(huì)吸引具有ESG投資偏好的機(jī)構(gòu)投資者持股,而機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)強(qiáng)化上市公司的ESG實(shí)踐,進(jìn)而形成上市公司ESG實(shí)踐與機(jī)構(gòu)投資者的良性互促機(jī)制,提升上市公司質(zhì)量。

二是能夠促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金。2020年發(fā)布的《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于推動(dòng)銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》中指出,要培育價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念,多渠道促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金。具有ESG投資偏好的機(jī)構(gòu)投資者能夠高效地實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。一方面,機(jī)構(gòu)投資者能夠吸收居民儲(chǔ)蓄,并根據(jù)其偏好制定策略,投資于ESG表現(xiàn)良好的上市公司,間接實(shí)現(xiàn)“散戶”入市。另一方面,作為資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo),具有ESG投資偏好的機(jī)構(gòu)投資者能夠引領(lǐng)“散戶”的投資方向,不僅能夠降低居民投資的風(fēng)險(xiǎn),而且能夠增強(qiáng)資本市場(chǎng)的韌性。

三是機(jī)構(gòu)投資者ESG投資偏好能夠“激濁揚(yáng)清”,促進(jìn)資本市場(chǎng)新陳代謝。融資約束是制約企業(yè)成長(zhǎng)的重要因素,現(xiàn)如今單純依靠?jī)?nèi)源融資已經(jīng)很難滿足企業(yè)的資金需求,外源融資是企業(yè)獲取資金的重要方式。具有ESG偏好的機(jī)構(gòu)投資者注重分析企業(yè)可持續(xù)盈利能力,并投資這類上市公司,這將進(jìn)一步激活資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、新陳代謝的機(jī)能,有助于打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基準(zhǔn)和中介模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)變更被解釋變量

為避免本文結(jié)果是由于被解釋變量選擇的主觀性所致,通過變更企業(yè)價(jià)值的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),本文使用了兩個(gè)替代性指標(biāo)。其一,國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中企業(yè)價(jià)值有兩個(gè)指標(biāo),一個(gè)是本文選用的企業(yè)價(jià)值指標(biāo),為上市公司總市值和負(fù)債的合計(jì),其中包含現(xiàn)金資金;另一個(gè)指標(biāo)則剔除了現(xiàn)金資金,現(xiàn)采用剔除現(xiàn)金資金的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其二,使用托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表5為回歸結(jié)果,從結(jié)果中可以看出,無論是使用剔除現(xiàn)金資金的企業(yè)價(jià)值或托賓Q值,主解釋變量lnESG和中介變量Hold的系數(shù)均顯著為正,表明上市公司良好的ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)價(jià)值,且機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在部分中介效應(yīng),與前文結(jié)論一致。因此本文結(jié)論并未受到變量選擇的影響。

表5 變更被解釋變量

(2)變更檢驗(yàn)方法

為避免由于檢驗(yàn)方法選擇的主觀性導(dǎo)致偶然的估計(jì)結(jié)果,本文使用Sobel goodman法對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),估計(jì)結(jié)果如表6所示。在模型(1)和模型(2)中,變量lnESG對(duì)企業(yè)價(jià)值變量lnValue和機(jī)構(gòu)投資者持股比例Hold影響的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平下顯著為正,表明上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)其企業(yè)價(jià)值和機(jī)構(gòu)投資者持股比例均存在正向影響。模型(3)中將中介變量添加到方程中后,變量lnESG和機(jī)構(gòu)投資者持股比例Hold的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平下顯著為主,表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在部分中介效應(yīng)。與前文估計(jì)結(jié)果相比,各參數(shù)的估計(jì)系數(shù)幾乎沒有太大變化,因此本文結(jié)論并未受到檢驗(yàn)方法的影響。此外,從表6中可以看出,上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的直接影響占總效應(yīng)的65.88%,ESG表現(xiàn)通過機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的間接影響占總效應(yīng)的34.12%。

表6 Sobel goodman檢驗(yàn)

2.機(jī)構(gòu)投資者偏好:排除替代性假設(shè)

前文對(duì)機(jī)構(gòu)投資者偏好的檢驗(yàn),是通過檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否會(huì)增持當(dāng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效欠佳但ESG表現(xiàn)良好的公司股份,或減持經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好但ESG表現(xiàn)欠佳的公司股份,從而識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者的ESG偏好。為確保上述結(jié)論的穩(wěn)健性,本文進(jìn)一步設(shè)計(jì)模型排除替代性假設(shè)。本文以資產(chǎn)收益率變動(dòng)CH_ROA是否大于零劃分樣本,以劃分后的樣本考察變量ESG是否能夠?qū)C(jī)構(gòu)投資者持股比例產(chǎn)生影響。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者存在ESG投資偏好時(shí),無論當(dāng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否良好,即無論資產(chǎn)收益率變動(dòng)CH_ROA是否大于零,變量lnESG的估計(jì)系數(shù)都應(yīng)當(dāng)為正,表明ESG與機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈現(xiàn)同方向變動(dòng),而不會(huì)出現(xiàn)異質(zhì)性。

表7是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者偏好的穩(wěn)健性檢驗(yàn),可以看出,以資產(chǎn)收益率變動(dòng)CH_ROA劃分樣本后,變量lnESG估計(jì)系數(shù)均在1%的顯著性水平下為正,未呈現(xiàn)出異質(zhì)性,即表明當(dāng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效欠佳時(shí),良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加;當(dāng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好時(shí),ESG表現(xiàn)欠佳也會(huì)使得機(jī)構(gòu)投資者持股比例減少,該結(jié)論與前文一致,本文結(jié)論穩(wěn)健。

表7 機(jī)構(gòu)投資者偏好穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、拓展性研究

中國(guó)上市公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可分為國(guó)有和非國(guó)有兩類,這兩類公司在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、管理方式和組織架構(gòu)等方面存在巨大差異;此外,歸屬于不同產(chǎn)業(yè)的上市公司在環(huán)境保護(hù)、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、公司治理方面也存在差異,社會(huì)公眾對(duì)其ESG表現(xiàn)的期望也不盡相同。基于以上考慮,本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》(GB/T 4754—2017)對(duì)本文研究樣本進(jìn)行分類,考察不同類別上市公司在ESG的價(jià)值創(chuàng)造功能和機(jī)構(gòu)投資者ESG偏好方面是否存在異質(zhì)性。

(一)ESG價(jià)值創(chuàng)造功能異質(zhì)性

本文將分類后的樣本代入基準(zhǔn)模型進(jìn)行檢驗(yàn),表8是不同類別上市公司在ESG價(jià)值創(chuàng)造方面異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?ESG的價(jià)值創(chuàng)造作用在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)層面并未表現(xiàn)出異質(zhì)性,ESG表現(xiàn)均能顯著提升企業(yè)價(jià)值。通常認(rèn)為,國(guó)有企業(yè)是國(guó)家出資設(shè)立的企業(yè),其價(jià)值在于實(shí)現(xiàn)政府在經(jīng)濟(jì)方面的戰(zhàn)略目標(biāo)、引導(dǎo)國(guó)家經(jīng)濟(jì)走向、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任等,并非一味地追求利潤(rùn)最大化,而非國(guó)有企業(yè)則恰好相反,其成立的目的就是盈利,追求經(jīng)濟(jì)效益的最大化,因此二者ESG表現(xiàn)在價(jià)值創(chuàng)造層面應(yīng)當(dāng)有所差異。本文實(shí)證結(jié)果則表明,ESG的價(jià)值創(chuàng)造作用在二者之間并沒有區(qū)別,可能的原因在于,隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展、社會(huì)文明不斷進(jìn)步,公眾越來越關(guān)注有能力的企業(yè)是否愿意承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,而ESG評(píng)分體系能夠量化企業(yè)的社會(huì)價(jià)值,最終將社會(huì)價(jià)值體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值上。國(guó)有企業(yè)的主要目標(biāo)之一便是承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,ESG的價(jià)值創(chuàng)造作用使得國(guó)有企業(yè)社會(huì)價(jià)值能夠轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)價(jià)值;對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言,ESG的價(jià)值創(chuàng)造作用能夠?qū)⑵髽I(yè)的利己動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為利他行為[10],使企業(yè)愿意承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,故國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在ESG的價(jià)值創(chuàng)造方面并未表現(xiàn)出異質(zhì)性。這表明ESG的價(jià)值創(chuàng)造作用從一定程度上模糊了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的屬性,完善ESG體系有助于企業(yè)成長(zhǎng)。

從表8可以看出,ESG的價(jià)值創(chuàng)造作用在產(chǎn)業(yè)層面存在異質(zhì)性,第一產(chǎn)業(yè)上市公司ESG表現(xiàn)并不能提升其企業(yè)價(jià)值,第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)上市公司則不存在顯著差異?？赡艿脑蛟谟谏鐣?huì)公眾對(duì)不同類型上市公司的期望有所不同,中國(guó)的產(chǎn)業(yè)分類中,第一產(chǎn)業(yè)是農(nóng)、林、牧、漁業(yè),相比這些行業(yè)的上市公司而言,第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的上市公司對(duì)環(huán)境影響更大、盈利能力更強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也更高,其是否致力于保護(hù)環(huán)境、是否承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任、治理公司是否規(guī)范更受到社會(huì)公眾的關(guān)注,因此其ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更為明顯。

表8 ESG價(jià)值創(chuàng)造功能異質(zhì)性檢驗(yàn)

(二)機(jī)構(gòu)投資者ESG偏好異質(zhì)性

本文將分類后的樣本代入logit模型進(jìn)行檢驗(yàn),表9是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同類別上市公司是否存在ESG投資偏好的檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出,機(jī)構(gòu)投資者ESG偏好在非國(guó)有上市公司和第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)上市公司中更為凸顯。這可能由于,機(jī)構(gòu)投資者不僅注重資金安全,偏好穩(wěn)健運(yùn)營(yíng),同時(shí)也注重收益,而非國(guó)有上市公司和二三產(chǎn)業(yè)上市公司的盈利能力更強(qiáng),ESG表現(xiàn)良好且盈利能力強(qiáng)的上市公司,更受機(jī)構(gòu)投資者青睞,因此表現(xiàn)出異質(zhì)性。

表9 機(jī)構(gòu)投資者ESG偏好異質(zhì)性檢驗(yàn)

六、結(jié)論和建議

本文以機(jī)構(gòu)投資者持股比例為中介變量,利用2013—2020年3 400家上市公司的面板數(shù)據(jù),分析上市公司ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及作用機(jī)制;在此基礎(chǔ)上,本文分析機(jī)構(gòu)投資者是否存在ESG投資偏好;進(jìn)一步地,本文研究了ESG的價(jià)值創(chuàng)造功能和機(jī)構(gòu)投資者ESG偏好的異質(zhì)性。研究結(jié)果包括:(1)上市公司ESG表現(xiàn)與其企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系,表明上市公司良好的ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)價(jià)值,ESG具有價(jià)值創(chuàng)造的功能;(2)機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在部分中介效應(yīng),良好的ESG表現(xiàn)能夠通過促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升而提升企業(yè)價(jià)值;(3)機(jī)構(gòu)投資者存在ESG投資偏好,并不過度關(guān)注目標(biāo)公司當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,而側(cè)重于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值;(4)無論是國(guó)有還是非國(guó)有上市公司,良好的ESG表現(xiàn)均能夠提升其企業(yè)價(jià)值,ESG的價(jià)值創(chuàng)造功能縮小了國(guó)有和非國(guó)有上市公司在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上的差異;機(jī)構(gòu)投資者ESG偏好在非國(guó)有上市公司、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)上市公司中更為凸顯。

本文結(jié)論對(duì)促進(jìn)中國(guó)ESG體系的完善和健康發(fā)展具有一定的啟示。圍繞ESG信息披露、ESG評(píng)級(jí)和ESG投資實(shí)踐三個(gè)層次本文提出如下建議:

第一,加快ESG頂層設(shè)計(jì),建立信息披露標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)督管理標(biāo)準(zhǔn)。境外機(jī)構(gòu)ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)在某些方面不太符合中國(guó)國(guó)情,難以直接滿足中國(guó)的ESG實(shí)踐需要,加快完善科學(xué)系統(tǒng)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)是中國(guó)ESG體系發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。與國(guó)際上ESG體系發(fā)展不同,中國(guó)ESG體系的形成和發(fā)展是以政府引導(dǎo)為主,盡管近年來中國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)的法規(guī)條例,但對(duì)信息披露的要求總體上非常概括,缺乏具體的指標(biāo)和指引。一方面,需要政府按照信息披露影響顯著性原則、量化原則、全面性原則和一致性原則,建立一致、可比、全面、高質(zhì)量的信息披露標(biāo)準(zhǔn),推動(dòng)披露制度逐步由自愿遵循向強(qiáng)制披露轉(zhuǎn)變,提升上市公司信息披露質(zhì)量。另一方面,需要政府構(gòu)建信息披露監(jiān)督管理標(biāo)準(zhǔn),防范上市公司利用ESG這一概念對(duì)自身過度包裝,誤導(dǎo)市場(chǎng)參與者。

第二,鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)信息披露,深挖ESG價(jià)值創(chuàng)造潛力。釋放ESG價(jià)值創(chuàng)造的潛力不僅需要企業(yè)積極地進(jìn)行ESG實(shí)踐,更需要主動(dòng)對(duì)其進(jìn)行管理,及時(shí)、充分地披露相關(guān)信息。因此,企業(yè)應(yīng)當(dāng)抓住當(dāng)前數(shù)字技術(shù)的發(fā)展浪潮,建設(shè)ESG信息披露數(shù)字化平臺(tái),增強(qiáng)ESG實(shí)踐相關(guān)信息生成與傳播、收集與評(píng)價(jià)的實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)性,實(shí)現(xiàn)ESG信息管理的自動(dòng)化與智能化,擴(kuò)大ESG的社會(huì)影響力,深挖ESG價(jià)值創(chuàng)造潛力。

第三,培養(yǎng)中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者,帶動(dòng)市場(chǎng)投資理念向ESG靠攏。投資管理專業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合化、投資行為規(guī)范化的中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者是營(yíng)造資本市場(chǎng)投資氛圍和投資理念的主導(dǎo)力量,培育和發(fā)展該類機(jī)構(gòu)投資者入市,一方面能夠提升市場(chǎng)活力,有利于引導(dǎo)價(jià)值投資和長(zhǎng)期投資理念的形成,帶動(dòng)投資理念向ESG靠攏,提升資本市場(chǎng)的韌性;另一方面,能夠通過機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)影響力對(duì)企業(yè)產(chǎn)生約束,使其在經(jīng)營(yíng)過程中注重ESG實(shí)踐,助力企業(yè)成長(zhǎng)。