基于改進多期超額收益法的物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)字資產價值評估研究
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2022-10-16 13:58:56劉惠萍趙月華
中國資產評估 2022年8期
■ 劉惠萍 趙 悅 趙月華
（山東財經(jīng)大學會計學院，山東濟南 250014）
一、引言
2022 年1 月12 日，國務院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展指明方向?！兑?guī)劃》要求，2025 年，數(shù)字經(jīng)濟核心產業(yè)增加值占GDP 比重上升到10%，再過十年，要力爭建成競爭有序、統(tǒng)一公平、成熟完備的現(xiàn)代數(shù)字經(jīng)濟市場體系。中國信息通信研究院2021 年4 月發(fā)布的《中國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展白皮書》中指出，2020 年，我國數(shù)字經(jīng)濟占GDP 比重達到38.6%，規(guī)模為39.2 萬億元，數(shù)字經(jīng)濟的增速比GDP 增速快2 倍多。可見，數(shù)字經(jīng)濟已成為引領經(jīng)濟社會變革、推動高質量發(fā)展的重要引擎。
數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展中的云計算、區(qū)塊鏈、人工智能等信息技術創(chuàng)造出了各種各樣的數(shù)字資產，如數(shù)字貨幣、網(wǎng)站域名、客戶信息等。數(shù)字資產既是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的必然產物，又是企業(yè)數(shù)字化轉型的核心要素。數(shù)字資產的價值評估一方面有助于提高企業(yè)對數(shù)字資產的開發(fā)利用效率，推動實現(xiàn)數(shù)字化轉型。另一方面有利于增加數(shù)字資產的流動性，規(guī)范相關市場交易，促進市場對數(shù)字資產的有效配置。盡管很多企業(yè)已經(jīng)意識到數(shù)字資產的重要性，但是由于數(shù)字資產的交易和管理缺少統(tǒng)一的估值標準，導致很多企業(yè)的數(shù)字資產無法充分發(fā)揮作用，因而數(shù)字資產價值評估體系需要進一步完善。鑒于此，在合理界定了數(shù)字資產概念的基礎上，依據(jù)數(shù)字資產數(shù)字化、收益性等屬性，考慮企業(yè)各生命周期階段折現(xiàn)率不同，對多期超額收益法進行改進，構建了基于企業(yè)生命周期的多期超額收益模型，以海康威視的數(shù)字資產為例，檢驗了估值模型的適用性。豐富了數(shù)字資產價值評估的研究，為企業(yè)數(shù)字資產的管理、交易、合理配置與開發(fā)提供了一定的指導和參考，有助于行業(yè)和相關管理部門加強對數(shù)字資產的監(jiān)督管理，規(guī)范市場交易行為。
二、數(shù)字資產概念界定及可估值的屬性分析
（一）數(shù)字資產概念界定
隨著數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，數(shù)字資產逐漸進入人們的視野，但它其實由來已久。早在1996 年Meyer 就在《保護數(shù)字資產的方法》文中首次提出了“數(shù)字資產”的概念。隨著研究的不斷深入，學者們在不同視角界定了數(shù)字資產?；谟嬎銠C視角，數(shù)字資產被格式化為二進制源代碼（Neikerk，2006）并以此形式存儲在云端的數(shù)據(jù)所有權（Toygar，2013）。基于會計視角，數(shù)字資產具有資產所共有的特征，能為企業(yè)帶來預期經(jīng)濟利益（呂玉芹，2003），跟無形資產一樣無有形載體，但作用與外延遠大于其他無形資產（陸岷峰，2020）?；跀?shù)字金融視角，數(shù)字資產是一種原生資產，它包含全部信息，以數(shù)字形式展現(xiàn)和流轉（姚明睿，2019）。而在馬克思主義政治經(jīng)濟學角度，數(shù)字資產則是數(shù)據(jù)這一生產要素的具體表現(xiàn)形式（郭王玥蕊，2021）。
綜上所述，數(shù)字資產處于發(fā)展階段，尚未形成普遍認可的概念。本文基于公司財務視角，考慮數(shù)字資產對企業(yè)整體價值增值的影響，目的是衡量企業(yè)生產經(jīng)營過程中的數(shù)字資產價值，有助于企業(yè)科學管理數(shù)字資產，所以界定數(shù)字資產是一種以二進制形式的存在，沒有有形載體，預期會給企業(yè)帶來超額經(jīng)濟利益的資源。與數(shù)據(jù)資產主要考慮數(shù)據(jù)資源不同，數(shù)字資產既包括數(shù)據(jù)資源，也包括其他以二進制形式存在的數(shù)字資源，如數(shù)字化媒體圖片、數(shù)字貨幣等。與其他傳統(tǒng)無形資產不同，數(shù)字資產以二進制形式存在，既可以創(chuàng)造間接收益，也可以通過銷售直接獲取收益，而其他無形資產則以某種權利或技術的形式存在，一般通過持有間接創(chuàng)造收益。
（二）數(shù)字資產可估值的屬性分析
數(shù)字資產作為一種新興資產，同時具有財產屬性和金融屬性。根據(jù)其財產屬性，企業(yè)可以合理配置與管理數(shù)字資產，根據(jù)其金融屬性，有助于數(shù)字資產的市場交易，使數(shù)字資產流通起來，以便其發(fā)揮最大價值。因此，不論是企業(yè)合理配置與管理數(shù)字資產還是行業(yè)監(jiān)管數(shù)字資產的交易，都需要構建合適的數(shù)字資產價值評估模型。
1.財產屬性
（1）數(shù)字化。數(shù)字化是數(shù)字資產區(qū)別于其他資產的本質屬性，同時，也是數(shù)字資產價值評估中的難點所在。數(shù)字經(jīng)濟的本質是信息化，即將各種傳統(tǒng)產業(yè)、生活方式等運用現(xiàn)代化信息技術，深入開發(fā)利用信息資源，推進經(jīng)濟發(fā)展。信息化生成的信息復雜龐大，不便于管理，需要將其進行數(shù)字化轉變?yōu)楸阌谟嬎銠C處理的二進制形式。數(shù)字資產作為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的產物，在數(shù)字化過程中應運而生，因此具備數(shù)字化的本質屬性。
（2）價值性。價值性是數(shù)字資產的一種非本質屬性。數(shù)字資產的價值性主要體現(xiàn)為交易價值與使用價值。一方面，數(shù)字資產可以進行交易，賣方實現(xiàn)經(jīng)濟收益的同時，買方擁有了數(shù)字資產所能產生的后續(xù)全部經(jīng)濟利益。另一方面，數(shù)字資產本身可以帶來價值。例如，阿里媽媽利用擁有的客戶信息，為用戶推薦感興趣的商品，帶來經(jīng)濟利益流入。隨著交易與使用次數(shù)的增加，數(shù)字資產可以實現(xiàn)價值的迭代累積（郭王玥蕊，2021）。
（3）物權性。物權性是數(shù)字資產同其他資產所共有的屬性。作為數(shù)字資產的權利人，可以通過數(shù)字資產的交易或數(shù)字資產帶來的價值獲取財產利益，而且可以依據(jù)自身的意愿支配數(shù)字資產。同時，數(shù)字資產是一種所有權，以二進制形式存在，沒有物質實體，且一項數(shù)字資產只能有一個所有權，符合物權的排他性特征。因此，雖然數(shù)字資產沒有有形載體，但卻符合傳統(tǒng)物權的特征，這說明數(shù)字資產具有傳統(tǒng)的物權屬性，其所有者可以支配數(shù)字資產，進行數(shù)字資產交易。
2.金融屬性
（1）可貨幣化?？韶泿呕菙?shù)字資產在金融市場流通的基本條件。數(shù)字資產的可流動性和分割性加強，不用依賴傳統(tǒng)的貨幣、證券、期貨等標簽就可以自主流通（姚明睿，2019）。傳統(tǒng)的資產流通需要加上證券等金融標簽，但是數(shù)字資產流通的自主性和靈活性都更強，不再需要金融標簽，與此同時，交易需要一個可衡量的標準，也就是貨幣化，保證數(shù)字資產流通交易過程中的公平性。因此，對數(shù)字資產價值的可靠衡量也顯得尤為重要。
（2）市場交易性。在物權性和可貨幣化的基礎上，數(shù)字資產可以進行交易，以商品的形式在市場進行等價交換。數(shù)字資產既包含收集、加工和創(chuàng)造的勞動價值，也有助于提高企業(yè)經(jīng)濟效益水平，從而具有使用價值，成為市場交易的對象。同時，數(shù)字資產以二進制形式儲存在云端，可以引入?yún)^(qū)塊鏈技術，提升交易效率的同時節(jié)約交易成本（嚴振亞，2020）。市場交易性對數(shù)字資產價值評估做出了進一步要求。
（3）收益性。數(shù)字資產的收益來源于交易所獲得的報酬和數(shù)字資產本身的價值增值。一方面，有些數(shù)字資產需要通過交易獲得收益，如比特幣等數(shù)字貨幣。另一方面，數(shù)字資產具有保值增值性。如果數(shù)字資產在交易和使用中能夠被賦予新的內涵，產生新的效能，就可以實現(xiàn)數(shù)字資產的保值增值（陸岷峰，2020）。數(shù)字資產價值的合理評估可以體現(xiàn)數(shù)字資產的收益性，有利于企業(yè)更科學地進行數(shù)字資產的管理與開發(fā)。
數(shù)字資產的價值性，從理論上表明可以對數(shù)字資產進行價值評估。數(shù)字資產的物權性使其可以作為一種商品進行交易和流通，其價值通過貨幣形式反映出來，即數(shù)字資產的可貨幣化屬性，這說明可以可靠衡量其價值，保證數(shù)字資產價值評估的可行性。因此，根據(jù)數(shù)字資產的屬性特征，構建了較為合理的數(shù)字資產價值評估模型。
（三）物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)字資產分析
物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有大量數(shù)字資產，且價值較高。物聯(lián)網(wǎng)在互聯(lián)網(wǎng)的基礎上，憑借信息傳感器、射頻識別技術等信息技術，收集獲取各種信息，建立網(wǎng)絡連接，實現(xiàn)萬物智聯(lián)，從而達到對物的智能化感知、分析和管理。物聯(lián)網(wǎng)不斷推動數(shù)字世界的發(fā)展，各行各業(yè)都在通過物聯(lián)網(wǎng)進行以數(shù)據(jù)和數(shù)字信息為核心生產要素的數(shù)字化轉型，智慧交通、智慧工廠、智慧城市等領域已經(jīng)形成了具有行業(yè)特色的數(shù)字個性化解決方案，在數(shù)字經(jīng)濟體系發(fā)展中起到了帶頭作用。
物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在實現(xiàn)萬物互聯(lián)的過程中，需要收集數(shù)據(jù)并進行智能化分析和處理，使實現(xiàn)數(shù)據(jù)交互共享的智慧生態(tài)能夠建立，同時，根據(jù)不同行業(yè)的具體應用需求，為客戶提供個性化服務，實現(xiàn)企業(yè)的價值創(chuàng)造。因此，數(shù)字資產對于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說是企業(yè)的重要資源，也是建立智能物聯(lián)和實現(xiàn)價值增值的基礎。對物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)字資產價值的合理估值是至關重要的，這也有助于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)字資產管理和實現(xiàn)企業(yè)價值。
三、數(shù)字資產價值評估方法適用性分析及多期超額收益法的選取
（一）數(shù)字資產價值評估方法適用性分析
通過數(shù)字資產的概念界定與屬性分析，數(shù)字資產的數(shù)字化決定其與無形資產同樣沒有有形載體，且可以為企業(yè)帶來預期經(jīng)濟利益流入，因此，可以參考無形資產的評估方法，但是傳統(tǒng)評估方法存在一定不足。
市場法受限于當前數(shù)字資產的交易環(huán)境，對于數(shù)字資產來說，其交易市場不夠成熟完善，相關市場價值有失公允。而且數(shù)字資產中蘊含的信息具有一定的排他性，因此難以找到相似的參照資產，因此市場法并不適用當前的數(shù)字資產價值評估。成本法同樣不適用，企業(yè)的數(shù)字資產可能依附于其他資產存在，其具體成本數(shù)據(jù)較難獲得。數(shù)字資產的價值具有迭代累積性，所帶來的收益遠大于其成本，用成本法評估會大大低估數(shù)字資產的價值。相比較而言，收益法更適合數(shù)字資產的價值評估，數(shù)字資產具有收益性，用收益法更能準確衡量數(shù)字資產的價值。但是傳統(tǒng)的收益法還存在一定不足，一方面，數(shù)字資產具有數(shù)字化屬性，其收益額難以直接確定和預測；另一方面，數(shù)字資產的價值具有迭代累積性，其收益期限難以估計，面臨的風險難以預測，導致折現(xiàn)率也存在更大的不確定性。
（二）多期超額收益法的選取
數(shù)字資產的收益性決定了用收益法進行價值評估更科學，無形資產價值評估中收益法主要包括增量收益法、超額收益法、節(jié)省許可費法、收益分成法等。增量收益法主要通過對比有無被評估的無形資產的企業(yè)的收益差額確定其價值，由于企業(yè)間收益差額的影響因素過多，難以確定數(shù)字資產創(chuàng)造的收益，而數(shù)字資產不涉及許可費，因此節(jié)省許可費法不適用，收益分成法分成率具有一定的主觀性，主要用于評估技術類無形資產的價值。數(shù)字資產具有數(shù)字化屬性，能夠幫助企業(yè)在其他有形資產的基礎上創(chuàng)造超額收益，采用超額收益法能夠更合理地反映數(shù)字資產的價值。同時由于數(shù)字資產的價值具有迭代累積性，會隨著交易和使用頻率的增加而增加，在未來多個經(jīng)營周期中創(chuàng)造超額收益，因此可以選取多期超額收益法衡量數(shù)字資產的價值，但同樣存在收益額難以預測和確定，折現(xiàn)率存在很大不確定性的問題，需要對其加以改進。
四、多期超額收益法的改進思路與數(shù)字資產價值評估模型構建
（一）多期超額收益法的改進思路
考慮到數(shù)字資產價值的迭代累積和收益性，其收益期限可能跨越多個生命周期階段，而不同企業(yè)生命周期階段的風險不同，導致折現(xiàn)率存在差異，進而影響估值模型中收益期和折現(xiàn)率的確定，因此，基于生命周期理論對多期超額收益模型進行改進。企業(yè)生命周期理論將企業(yè)的發(fā)展階段定性地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，而數(shù)字資產的價值評估需要定量分析企業(yè)生命周期對折現(xiàn)率的影響，通過運用皮爾曲線模型可以在擬合企業(yè)生命周期趨勢的同時定量劃分企業(yè)不同生命周期階段。在超額收益的預測方法上，由于企業(yè)發(fā)展面臨的不確定性因素和風險較多，經(jīng)營發(fā)展存在較大波動，因此采用定量的數(shù)學模型預測數(shù)字資產未來超額收益，GM（1,1）灰色預測模型可以解決歷史數(shù)據(jù)少，可靠性低的問題。同時，數(shù)字資產通過附加其他資產上創(chuàng)造價值，難以采用分成法進行剝離，更適用于剩余法進行評估衡量。據(jù)此，運用皮爾曲線和GM（1,1）灰色預測模型對多期超額收益法進行改進。
（二）改進的多期超額收益模型的構建
基于上述分析，本部分構建改進多期超額收益模型的總體思路是，運用皮爾曲線模型定量劃分企業(yè)生命周期，確定收益期和對應的折現(xiàn)率，并采用GM（1,1）灰色預測模型預測企業(yè)的未來超額收益，然后運用剩余法確定歸屬于數(shù)字資產的超額收益，根據(jù)多期超額收益法確定企業(yè)數(shù)字資產的價值。具體如下：
其中，表外無形資產主要考慮人力資本和數(shù)字資產，Vd是數(shù)字資產的價值；E 是企業(yè)自由現(xiàn)金流；Ef、Ec、Ei和Eh分別是流動資產貢獻值、固定資產貢獻值、無形資產貢獻值和人力資本貢獻值；i 是折現(xiàn)率；n 是數(shù)字資產收益期。
1.基于皮爾曲線的企業(yè)生命周期模型構建
皮爾曲線最早由比利時數(shù)學家哈爾斯特提出，應用于生物學。皮爾曲線預測模型是指經(jīng)濟變量在期初增長速度緩慢，然后增速開始加快，達到最高點后，增速開始下降，最后達到飽和趨勢。企業(yè)營業(yè)收入的變化可以反映企業(yè)目前發(fā)展階段，因此將營業(yè)收入作為構建皮爾曲線預測模型的指標。
圖1 企業(yè)生命周期模型
對于構建的皮爾曲線模型可以采用三點法求解參數(shù)的初始值，并對函數(shù)進行求導，計算企業(yè)四個生命周期階段的分界點。計算過程如下：
綜上所述，運用皮爾曲線預測模型求得的企業(yè)生命周期的四個階段的劃分為：
2.基于皮爾曲線的收益期確定和折現(xiàn)率預測
由于數(shù)字資產價值的迭代累積和收益性，在不受到損壞的情況下，是持續(xù)更新的，因此其收益期是無限的，會跨越不同的生命周期階段，而根據(jù)企業(yè)所處生命周期的不同，需要對應不同的折現(xiàn)率。
初創(chuàng)期，需要大量的資金投入，市場份額小，投資回報率低，因此初創(chuàng)期的折現(xiàn)率相對較高。其折現(xiàn)率可以考慮采用風險累加型，根據(jù)企業(yè)當前的具體情況充分預測風險。公式為：折現(xiàn)率=無風險報酬率+行業(yè)風險報酬率+經(jīng)營風險報酬率+財務風險報酬率+其他風險報酬率。
成長期，企業(yè)規(guī)模不斷擴大，銷售收入增加，開始獲取經(jīng)濟收益，折現(xiàn)率比初創(chuàng)期有所降低。成熟期，主營業(yè)務收入相對固定，超額收益不斷增加，投資回報率高，企業(yè)經(jīng)營風險較小，此時的折現(xiàn)率處于較低水平。成長期和成熟期的企業(yè)風險較小，并且開始形成穩(wěn)定的規(guī)模，折現(xiàn)率主要與企業(yè)的融資方式有關，可以采用加權資本成本。公式為：
衰退期，企業(yè)經(jīng)濟收益可能減少，市場份額逐漸縮小，受到市場波動的影響較大，這一時期的折現(xiàn)率可能較高甚至高于初創(chuàng)期。折現(xiàn)率采用行業(yè)平均凈資產收益率作為折現(xiàn)率較為合適。
3.基于GM（1,1）灰色模型和剩余法的數(shù)字資產超額收益預測
由于當前物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展面臨的不確定性因素和風險較多，經(jīng)營發(fā)展存在較大波動，同時營業(yè)收入在一定程度上反映能夠企業(yè)當前的發(fā)展狀況。首先根據(jù)企業(yè)近幾年提供的財務數(shù)據(jù)，運用GM（1,1）灰色模型預測未來的營業(yè)收入，根據(jù)各要素對營業(yè)收入的占比計算企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，然后根據(jù)剩余法扣除流動資產貢獻值、固定資產貢獻值、無形資產貢獻值和人力資本貢獻值之后的金額就是預期企業(yè)未來數(shù)字資產帶來的超額收益。具體公式為：
（1）自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是指企業(yè)滿足可持續(xù)發(fā)展需要之后的剩余的現(xiàn)金流量，衡量企業(yè)實際持有回報股東的現(xiàn)金。計算公式為：
灰色模型簡稱GM 模型，是根據(jù)少量、不完整數(shù)據(jù)，構建灰色微分預測模型公式，對事物進行中長期預測。主要采用GM（1,1）模型，具體步驟如下：
在對企業(yè)未來營業(yè)收入進行預測時，首先對原始序列進行檢驗處理，然后構建灰色預測模型，并對得出的預測結果進行檢驗，可以得到較為科學的預測結果。
（2）流動資產貢獻值。流動資產一般可在一個會計期間內收回，其價值一般保持不變，因此其貢獻值既為流動資產的投資回報。由于流動資產主要以貨幣資金的形式且期限為一個會計年度。因此，投資回報率采用一年期銀行貸款利率。
（3）固定資產貢獻值。固定資產在投入生產的過程中，既有價值損耗，也帶來了回報。因此，固定資產貢獻值主要由折舊補償和投資回報兩方面構成。根據(jù)固定資產的折舊年限一般大于5 年，故選用五年期以上的銀行貸款利率作為固定資產的投資回報率。
（4）無形資產貢獻值。與固定資產類似，無形資產的貢獻值主要來源于攤銷補償與投資回報兩方面。無形資產攤銷年限較長，其回報率選取五年以上銀行貸款利率。
（5）人力資本貢獻值。人力資本不在無形資產會計科目的核算范圍內。因此，將人力資本的價值按照應付職工薪酬的會計科目來衡量，其貢獻率參考黃敏的研究結果，取我國經(jīng)濟發(fā)展的平均人才貢獻率計算。
綜上所述，基于本部分構建的改進的數(shù)字資產多期超額收益模型，以海康威視數(shù)字資產作為評估對象，對其進行應用。
五、改進的多期超額收益模型在?？低晹?shù)字資產價值評估中的應用
?？低暿菢I(yè)內領先的智能物聯(lián)產品及行業(yè)解決方案提供商，在數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展過程中，?？低暵氏冗M行數(shù)字化轉型，2006 年開始組建算法團隊，2013 年開始布局深度學習，開始人工智能研究，從2018 年開始發(fā)布AI 開放平臺，2021 年構建了相對完整的智能物聯(lián)AloT 技術體系，與合作伙伴助力各行各業(yè)的數(shù)字化轉型。其物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務以感知層為主賽道，以視頻技術為起點，以技術創(chuàng)新為驅動，持續(xù)布局和拓展可見光、紅外、毫米波、X 光等領域，打造多維、全面的感知技術平臺，實現(xiàn)智能物聯(lián)在感知層的技術支撐。海康威視致力于將物聯(lián)感知、人工智能、大數(shù)據(jù)技術服務于智能家居、數(shù)字化企業(yè)、智慧行業(yè)和智慧城市，通過構建開放合作生態(tài)，為客戶企業(yè)進行問題診斷、原因追溯、規(guī)律分析和未來預測，服務客戶企業(yè)優(yōu)化資產管理、創(chuàng)新業(yè)務模式。在推動各行各業(yè)數(shù)字化轉型的過程中，?？低暦e累了大量數(shù)字資產，亟需選擇更加準確的估值方法衡量數(shù)字資產的價值。由此，應用上部分構建的改進的多期超額收益模型，對?？低暤臄?shù)字資產進行估值，助力物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對數(shù)字資產的管理與開發(fā)。
（一）基于皮爾曲線的?？低暽芷谀Ｐ蜆嫿?/h3>
采用?？低暯? 年的營業(yè)收入作為皮爾曲線模型的初始數(shù)據(jù)來源，以2015 年為基準，自變量設為年份減去2015，因變量設為營業(yè)收入億元，如表1 所示。
表1 2015-2021 年海康威視營業(yè)收入（單位：億元）
由此可知，營業(yè)收入的皮爾曲線模型函數(shù)表達式為：
表2 海康威視皮爾曲線迭代殘差平方和及參數(shù)值
續(xù)表
表3 反映的是?？低暺柷€非線性回歸模型摘要，其中R2=0.985，表明皮爾曲線擬合效果良好。
表3 ?？低暺柷€非線性回歸模型摘要
因此，?？低暽芷诘钠柷€模型為：
由此可知，?？低暽芷谥谐鮿?chuàng)期與成長期的分界點為2018 年，成長期與成熟期的分界點為2030 年，成熟期與衰退期的分界點為2052 年，生命周期的峰值在2041 年。如圖2 所示。
圖2 ?？低暽芷陔A段預測圖
綜上所述，?？低暽芷诘钠柷€模型表達式為：
（二）?？低暿找嫫诤驼郜F(xiàn)率的確定
根據(jù)海康威視生命周期的預測，可以發(fā)現(xiàn)從2018 年開始，?？低曁幱诔砷L期。成長期的折現(xiàn)率采用資本成本法。首先運用CAPM 模型確定權益資本成本，從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取相關信息，將2011-2021 年中債國債平均收益率3.22%作為無風險利率，市場期望報酬率采用2011-2021 年滬深300 綜合指數(shù)的平均值7.76%，值根據(jù)國泰安提供年數(shù)據(jù)取平均值1.027。根據(jù)公式（4.13）計算得權益資本成本為7.88%。債務資本成本選取五年以上銀行貸款利率4.90%。近五年?？低暼嘁媾c負債占比與平均值如表4 所示，根據(jù)公式（4.12），求得海康威視的資本成本為=8.36%。
表4 2017-2021 海康威視權益與負債占比（單位：萬元）
衰退期的折現(xiàn)率考慮?？低曌鳛槲锫?lián)網(wǎng)企業(yè)，固定資產較多，處置成本較高，經(jīng)濟收益較少，折現(xiàn)率較大，采用行業(yè)平均凈資產報酬率作為企業(yè)的折現(xiàn)率。根據(jù)東方財富提供近三年行業(yè)平均凈資產報酬率=12.06%作為衰退期折現(xiàn)率。
（三）?？低晹?shù)字資產超額收益的預測
基于?？低?017-2021 年五年的數(shù)據(jù)，根據(jù)公式（4.1）預測未來六年?？低晹?shù)字資產的超額收益，評估基準日確定為2021 年12 月31 日。
1.自由現(xiàn)金流計算
?？低曌鳛樾屡d物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營業(yè)收入的變動會受到眾多因素的影響，存在灰色系統(tǒng)，因此適用于采用灰色預測模型，基于2016-2021 年?？低暊I業(yè)收入，預測未來6 年的營業(yè)收入?；疑Ｐ皖A測擬合結果如表5 所示。
表5 ?？低暊I業(yè)收入GM(1.1)擬合值
灰色預測模型后驗差比C 值為0.014，小于0.35，表示模型精度高。模型平均相對誤差2.245%，小于20%，表明模型擬合良好?？梢赃\用灰色預測模型對未來營業(yè)收入進行預測，預測結果如表6所示。
表6 ?？低暊I業(yè)收入灰色模型預測結果（單位：億元）
根據(jù)?？低?016-2021 年相關財務報表數(shù)據(jù)，計算其他計算自由現(xiàn)金流項目按照占營業(yè)收入比重的平均值。根據(jù)公式（4.15），計算2022-2027 年企業(yè)自由現(xiàn)金流。結果如表7 所示。
表7 2022-2027 年海康威視自由現(xiàn)金流預測值（單位：萬元）
2.數(shù)字資產超額收益
從公司年報中獲取流動資產，應付職工薪酬等相關數(shù)據(jù)，根據(jù)上文公式計算流動資產貢獻值、固定資產貢獻值和其他無形資產貢獻值。流動資產貢獻率按照一年期銀行貸款利率4.35%確定，固定資產與無形資產貢獻率采取五年以上銀行貸款利率4.90%確定，人力資本貢獻率參考1978-2017 年平均人才貢獻率31.60%（黃敏，2020）。由此根據(jù)計算出的自由現(xiàn)金流和各資產的貢獻率確定2022-2027 年數(shù)字資產的超額收益，如表8 所示。
表8 2022-2027 年海康威視數(shù)字資產超額收益預測值（單位：萬元）
（四）?？低晹?shù)字資產價值評估
當前海康威視處于成長期，考慮成長期、成熟期和衰退期三個階段對應的折現(xiàn)率不同，根據(jù)公式（4.1）可得：
根據(jù)對海康威視生命周期的劃分，數(shù)字資產的收益期跨越成長期、成熟期和衰退期三階段，然后分別確定成長期、成熟期和衰退期對應的折現(xiàn)率，根據(jù)GM（1,1）灰色預測模型預測的?？低晹?shù)字資產超額收益，帶入公式（5.3）后計算出2021 年12 月31 日?？低晹?shù)字資產的價值為892189.93 萬元。查閱?？低暤哪甓葓蟾妫?021 年的資產總額是10386454.31 萬元，比較可發(fā)現(xiàn)海康威視數(shù)字資產的價值較高，?？低曅枰诔浞终J識到數(shù)字資產價值的重要性基礎上，科學制定適合數(shù)字資產數(shù)字化屬性的管理體系，加強對數(shù)字資產發(fā)展情況的監(jiān)測，結合物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略適當加大數(shù)字資產的開發(fā)與研發(fā)。
五、總結
基于公司財務視角，界定數(shù)字資產是一種以二進制形式存在，沒有有形載體，預期會給企業(yè)帶來超額經(jīng)濟利益的資源。考慮企業(yè)生命周期對折現(xiàn)率的影響，運用皮爾曲線和GM（1,1）灰色預測模型改進了多期超額收益法，既反映了數(shù)字資產的價值性和收益性屬性，也契合了數(shù)字資產的數(shù)字化屬性，然后應用改進的多期超額收益模型評估了物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)?？低晹?shù)字資產的價值。希望能夠有助于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合理配置和管理數(shù)字資產，進而合理交易和披露數(shù)字資產。同時，為行業(yè)及相關管理部門制定數(shù)字資產監(jiān)督管理要求，規(guī)范企業(yè)行為提供借鑒。
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■ 劉惠萍 趙 悅 趙月華
（山東財經(jīng)大學會計學院，山東濟南 250014）
一、引言
2022 年1 月12 日，國務院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展指明方向?！兑?guī)劃》要求，2025 年，數(shù)字經(jīng)濟核心產業(yè)增加值占GDP 比重上升到10%，再過十年，要力爭建成競爭有序、統(tǒng)一公平、成熟完備的現(xiàn)代數(shù)字經(jīng)濟市場體系。中國信息通信研究院2021 年4 月發(fā)布的《中國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展白皮書》中指出，2020 年，我國數(shù)字經(jīng)濟占GDP 比重達到38.6%，規(guī)模為39.2 萬億元，數(shù)字經(jīng)濟的增速比GDP 增速快2 倍多。可見，數(shù)字經(jīng)濟已成為引領經(jīng)濟社會變革、推動高質量發(fā)展的重要引擎。
數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展中的云計算、區(qū)塊鏈、人工智能等信息技術創(chuàng)造出了各種各樣的數(shù)字資產，如數(shù)字貨幣、網(wǎng)站域名、客戶信息等。數(shù)字資產既是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的必然產物，又是企業(yè)數(shù)字化轉型的核心要素。數(shù)字資產的價值評估一方面有助于提高企業(yè)對數(shù)字資產的開發(fā)利用效率，推動實現(xiàn)數(shù)字化轉型。另一方面有利于增加數(shù)字資產的流動性，規(guī)范相關市場交易，促進市場對數(shù)字資產的有效配置。盡管很多企業(yè)已經(jīng)意識到數(shù)字資產的重要性，但是由于數(shù)字資產的交易和管理缺少統(tǒng)一的估值標準，導致很多企業(yè)的數(shù)字資產無法充分發(fā)揮作用，因而數(shù)字資產價值評估體系需要進一步完善。鑒于此，在合理界定了數(shù)字資產概念的基礎上，依據(jù)數(shù)字資產數(shù)字化、收益性等屬性，考慮企業(yè)各生命周期階段折現(xiàn)率不同，對多期超額收益法進行改進，構建了基于企業(yè)生命周期的多期超額收益模型，以海康威視的數(shù)字資產為例，檢驗了估值模型的適用性。豐富了數(shù)字資產價值評估的研究，為企業(yè)數(shù)字資產的管理、交易、合理配置與開發(fā)提供了一定的指導和參考，有助于行業(yè)和相關管理部門加強對數(shù)字資產的監(jiān)督管理，規(guī)范市場交易行為。
二、數(shù)字資產概念界定及可估值的屬性分析
（一）數(shù)字資產概念界定
隨著數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，數(shù)字資產逐漸進入人們的視野，但它其實由來已久。早在1996 年Meyer 就在《保護數(shù)字資產的方法》文中首次提出了“數(shù)字資產”的概念。隨著研究的不斷深入，學者們在不同視角界定了數(shù)字資產?；谟嬎銠C視角，數(shù)字資產被格式化為二進制源代碼（Neikerk，2006）并以此形式存儲在云端的數(shù)據(jù)所有權（Toygar，2013）。基于會計視角，數(shù)字資產具有資產所共有的特征，能為企業(yè)帶來預期經(jīng)濟利益（呂玉芹，2003），跟無形資產一樣無有形載體，但作用與外延遠大于其他無形資產（陸岷峰，2020）?；跀?shù)字金融視角，數(shù)字資產是一種原生資產，它包含全部信息，以數(shù)字形式展現(xiàn)和流轉（姚明睿，2019）。而在馬克思主義政治經(jīng)濟學角度，數(shù)字資產則是數(shù)據(jù)這一生產要素的具體表現(xiàn)形式（郭王玥蕊，2021）。
綜上所述，數(shù)字資產處于發(fā)展階段，尚未形成普遍認可的概念。本文基于公司財務視角，考慮數(shù)字資產對企業(yè)整體價值增值的影響，目的是衡量企業(yè)生產經(jīng)營過程中的數(shù)字資產價值，有助于企業(yè)科學管理數(shù)字資產，所以界定數(shù)字資產是一種以二進制形式的存在，沒有有形載體，預期會給企業(yè)帶來超額經(jīng)濟利益的資源。與數(shù)據(jù)資產主要考慮數(shù)據(jù)資源不同，數(shù)字資產既包括數(shù)據(jù)資源，也包括其他以二進制形式存在的數(shù)字資源，如數(shù)字化媒體圖片、數(shù)字貨幣等。與其他傳統(tǒng)無形資產不同，數(shù)字資產以二進制形式存在，既可以創(chuàng)造間接收益，也可以通過銷售直接獲取收益，而其他無形資產則以某種權利或技術的形式存在，一般通過持有間接創(chuàng)造收益。
（二）數(shù)字資產可估值的屬性分析
數(shù)字資產作為一種新興資產，同時具有財產屬性和金融屬性。根據(jù)其財產屬性，企業(yè)可以合理配置與管理數(shù)字資產，根據(jù)其金融屬性，有助于數(shù)字資產的市場交易，使數(shù)字資產流通起來，以便其發(fā)揮最大價值。因此，不論是企業(yè)合理配置與管理數(shù)字資產還是行業(yè)監(jiān)管數(shù)字資產的交易，都需要構建合適的數(shù)字資產價值評估模型。
1.財產屬性
（1）數(shù)字化。數(shù)字化是數(shù)字資產區(qū)別于其他資產的本質屬性，同時，也是數(shù)字資產價值評估中的難點所在。數(shù)字經(jīng)濟的本質是信息化，即將各種傳統(tǒng)產業(yè)、生活方式等運用現(xiàn)代化信息技術，深入開發(fā)利用信息資源，推進經(jīng)濟發(fā)展。信息化生成的信息復雜龐大，不便于管理，需要將其進行數(shù)字化轉變?yōu)楸阌谟嬎銠C處理的二進制形式。數(shù)字資產作為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的產物，在數(shù)字化過程中應運而生，因此具備數(shù)字化的本質屬性。
（2）價值性。價值性是數(shù)字資產的一種非本質屬性。數(shù)字資產的價值性主要體現(xiàn)為交易價值與使用價值。一方面，數(shù)字資產可以進行交易，賣方實現(xiàn)經(jīng)濟收益的同時，買方擁有了數(shù)字資產所能產生的后續(xù)全部經(jīng)濟利益。另一方面，數(shù)字資產本身可以帶來價值。例如，阿里媽媽利用擁有的客戶信息，為用戶推薦感興趣的商品，帶來經(jīng)濟利益流入。隨著交易與使用次數(shù)的增加，數(shù)字資產可以實現(xiàn)價值的迭代累積（郭王玥蕊，2021）。
（3）物權性。物權性是數(shù)字資產同其他資產所共有的屬性。作為數(shù)字資產的權利人，可以通過數(shù)字資產的交易或數(shù)字資產帶來的價值獲取財產利益，而且可以依據(jù)自身的意愿支配數(shù)字資產。同時，數(shù)字資產是一種所有權，以二進制形式存在，沒有物質實體，且一項數(shù)字資產只能有一個所有權，符合物權的排他性特征。因此，雖然數(shù)字資產沒有有形載體，但卻符合傳統(tǒng)物權的特征，這說明數(shù)字資產具有傳統(tǒng)的物權屬性，其所有者可以支配數(shù)字資產，進行數(shù)字資產交易。
2.金融屬性
（1）可貨幣化?？韶泿呕菙?shù)字資產在金融市場流通的基本條件。數(shù)字資產的可流動性和分割性加強，不用依賴傳統(tǒng)的貨幣、證券、期貨等標簽就可以自主流通（姚明睿，2019）。傳統(tǒng)的資產流通需要加上證券等金融標簽，但是數(shù)字資產流通的自主性和靈活性都更強，不再需要金融標簽，與此同時，交易需要一個可衡量的標準，也就是貨幣化，保證數(shù)字資產流通交易過程中的公平性。因此，對數(shù)字資產價值的可靠衡量也顯得尤為重要。
（2）市場交易性。在物權性和可貨幣化的基礎上，數(shù)字資產可以進行交易，以商品的形式在市場進行等價交換。數(shù)字資產既包含收集、加工和創(chuàng)造的勞動價值，也有助于提高企業(yè)經(jīng)濟效益水平，從而具有使用價值，成為市場交易的對象。同時，數(shù)字資產以二進制形式儲存在云端，可以引入?yún)^(qū)塊鏈技術，提升交易效率的同時節(jié)約交易成本（嚴振亞，2020）。市場交易性對數(shù)字資產價值評估做出了進一步要求。
（3）收益性。數(shù)字資產的收益來源于交易所獲得的報酬和數(shù)字資產本身的價值增值。一方面，有些數(shù)字資產需要通過交易獲得收益，如比特幣等數(shù)字貨幣。另一方面，數(shù)字資產具有保值增值性。如果數(shù)字資產在交易和使用中能夠被賦予新的內涵，產生新的效能，就可以實現(xiàn)數(shù)字資產的保值增值（陸岷峰，2020）。數(shù)字資產價值的合理評估可以體現(xiàn)數(shù)字資產的收益性，有利于企業(yè)更科學地進行數(shù)字資產的管理與開發(fā)。
數(shù)字資產的價值性，從理論上表明可以對數(shù)字資產進行價值評估。數(shù)字資產的物權性使其可以作為一種商品進行交易和流通，其價值通過貨幣形式反映出來，即數(shù)字資產的可貨幣化屬性，這說明可以可靠衡量其價值，保證數(shù)字資產價值評估的可行性。因此，根據(jù)數(shù)字資產的屬性特征，構建了較為合理的數(shù)字資產價值評估模型。
（三）物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)字資產分析
物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有大量數(shù)字資產，且價值較高。物聯(lián)網(wǎng)在互聯(lián)網(wǎng)的基礎上，憑借信息傳感器、射頻識別技術等信息技術，收集獲取各種信息，建立網(wǎng)絡連接，實現(xiàn)萬物智聯(lián)，從而達到對物的智能化感知、分析和管理。物聯(lián)網(wǎng)不斷推動數(shù)字世界的發(fā)展，各行各業(yè)都在通過物聯(lián)網(wǎng)進行以數(shù)據(jù)和數(shù)字信息為核心生產要素的數(shù)字化轉型，智慧交通、智慧工廠、智慧城市等領域已經(jīng)形成了具有行業(yè)特色的數(shù)字個性化解決方案，在數(shù)字經(jīng)濟體系發(fā)展中起到了帶頭作用。
物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在實現(xiàn)萬物互聯(lián)的過程中，需要收集數(shù)據(jù)并進行智能化分析和處理，使實現(xiàn)數(shù)據(jù)交互共享的智慧生態(tài)能夠建立，同時，根據(jù)不同行業(yè)的具體應用需求，為客戶提供個性化服務，實現(xiàn)企業(yè)的價值創(chuàng)造。因此，數(shù)字資產對于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說是企業(yè)的重要資源，也是建立智能物聯(lián)和實現(xiàn)價值增值的基礎。對物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)字資產價值的合理估值是至關重要的，這也有助于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的數(shù)字資產管理和實現(xiàn)企業(yè)價值。
三、數(shù)字資產價值評估方法適用性分析及多期超額收益法的選取
（一）數(shù)字資產價值評估方法適用性分析
通過數(shù)字資產的概念界定與屬性分析，數(shù)字資產的數(shù)字化決定其與無形資產同樣沒有有形載體，且可以為企業(yè)帶來預期經(jīng)濟利益流入，因此，可以參考無形資產的評估方法，但是傳統(tǒng)評估方法存在一定不足。
市場法受限于當前數(shù)字資產的交易環(huán)境，對于數(shù)字資產來說，其交易市場不夠成熟完善，相關市場價值有失公允。而且數(shù)字資產中蘊含的信息具有一定的排他性，因此難以找到相似的參照資產，因此市場法并不適用當前的數(shù)字資產價值評估。成本法同樣不適用，企業(yè)的數(shù)字資產可能依附于其他資產存在，其具體成本數(shù)據(jù)較難獲得。數(shù)字資產的價值具有迭代累積性，所帶來的收益遠大于其成本，用成本法評估會大大低估數(shù)字資產的價值。相比較而言，收益法更適合數(shù)字資產的價值評估，數(shù)字資產具有收益性，用收益法更能準確衡量數(shù)字資產的價值。但是傳統(tǒng)的收益法還存在一定不足，一方面，數(shù)字資產具有數(shù)字化屬性，其收益額難以直接確定和預測；另一方面，數(shù)字資產的價值具有迭代累積性，其收益期限難以估計，面臨的風險難以預測，導致折現(xiàn)率也存在更大的不確定性。
（二）多期超額收益法的選取
數(shù)字資產的收益性決定了用收益法進行價值評估更科學，無形資產價值評估中收益法主要包括增量收益法、超額收益法、節(jié)省許可費法、收益分成法等。增量收益法主要通過對比有無被評估的無形資產的企業(yè)的收益差額確定其價值，由于企業(yè)間收益差額的影響因素過多，難以確定數(shù)字資產創(chuàng)造的收益，而數(shù)字資產不涉及許可費，因此節(jié)省許可費法不適用，收益分成法分成率具有一定的主觀性，主要用于評估技術類無形資產的價值。數(shù)字資產具有數(shù)字化屬性，能夠幫助企業(yè)在其他有形資產的基礎上創(chuàng)造超額收益，采用超額收益法能夠更合理地反映數(shù)字資產的價值。同時由于數(shù)字資產的價值具有迭代累積性，會隨著交易和使用頻率的增加而增加，在未來多個經(jīng)營周期中創(chuàng)造超額收益，因此可以選取多期超額收益法衡量數(shù)字資產的價值，但同樣存在收益額難以預測和確定，折現(xiàn)率存在很大不確定性的問題，需要對其加以改進。
四、多期超額收益法的改進思路與數(shù)字資產價值評估模型構建
（一）多期超額收益法的改進思路
考慮到數(shù)字資產價值的迭代累積和收益性，其收益期限可能跨越多個生命周期階段，而不同企業(yè)生命周期階段的風險不同，導致折現(xiàn)率存在差異，進而影響估值模型中收益期和折現(xiàn)率的確定，因此，基于生命周期理論對多期超額收益模型進行改進。企業(yè)生命周期理論將企業(yè)的發(fā)展階段定性地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，而數(shù)字資產的價值評估需要定量分析企業(yè)生命周期對折現(xiàn)率的影響，通過運用皮爾曲線模型可以在擬合企業(yè)生命周期趨勢的同時定量劃分企業(yè)不同生命周期階段。在超額收益的預測方法上，由于企業(yè)發(fā)展面臨的不確定性因素和風險較多，經(jīng)營發(fā)展存在較大波動，因此采用定量的數(shù)學模型預測數(shù)字資產未來超額收益，GM（1,1）灰色預測模型可以解決歷史數(shù)據(jù)少，可靠性低的問題。同時，數(shù)字資產通過附加其他資產上創(chuàng)造價值，難以采用分成法進行剝離，更適用于剩余法進行評估衡量。據(jù)此，運用皮爾曲線和GM（1,1）灰色預測模型對多期超額收益法進行改進。
（二）改進的多期超額收益模型的構建
基于上述分析，本部分構建改進多期超額收益模型的總體思路是，運用皮爾曲線模型定量劃分企業(yè)生命周期，確定收益期和對應的折現(xiàn)率，并采用GM（1,1）灰色預測模型預測企業(yè)的未來超額收益，然后運用剩余法確定歸屬于數(shù)字資產的超額收益，根據(jù)多期超額收益法確定企業(yè)數(shù)字資產的價值。具體如下：
其中，表外無形資產主要考慮人力資本和數(shù)字資產，Vd是數(shù)字資產的價值；E 是企業(yè)自由現(xiàn)金流；Ef、Ec、Ei和Eh分別是流動資產貢獻值、固定資產貢獻值、無形資產貢獻值和人力資本貢獻值；i 是折現(xiàn)率；n 是數(shù)字資產收益期。
1.基于皮爾曲線的企業(yè)生命周期模型構建
皮爾曲線最早由比利時數(shù)學家哈爾斯特提出，應用于生物學。皮爾曲線預測模型是指經(jīng)濟變量在期初增長速度緩慢，然后增速開始加快，達到最高點后，增速開始下降，最后達到飽和趨勢。企業(yè)營業(yè)收入的變化可以反映企業(yè)目前發(fā)展階段，因此將營業(yè)收入作為構建皮爾曲線預測模型的指標。
圖1 企業(yè)生命周期模型
對于構建的皮爾曲線模型可以采用三點法求解參數(shù)的初始值，并對函數(shù)進行求導，計算企業(yè)四個生命周期階段的分界點。計算過程如下：
綜上所述，運用皮爾曲線預測模型求得的企業(yè)生命周期的四個階段的劃分為：
2.基于皮爾曲線的收益期確定和折現(xiàn)率預測
由于數(shù)字資產價值的迭代累積和收益性，在不受到損壞的情況下，是持續(xù)更新的，因此其收益期是無限的，會跨越不同的生命周期階段，而根據(jù)企業(yè)所處生命周期的不同，需要對應不同的折現(xiàn)率。
初創(chuàng)期，需要大量的資金投入，市場份額小，投資回報率低，因此初創(chuàng)期的折現(xiàn)率相對較高。其折現(xiàn)率可以考慮采用風險累加型，根據(jù)企業(yè)當前的具體情況充分預測風險。公式為：折現(xiàn)率=無風險報酬率+行業(yè)風險報酬率+經(jīng)營風險報酬率+財務風險報酬率+其他風險報酬率。
成長期，企業(yè)規(guī)模不斷擴大，銷售收入增加，開始獲取經(jīng)濟收益，折現(xiàn)率比初創(chuàng)期有所降低。成熟期，主營業(yè)務收入相對固定，超額收益不斷增加，投資回報率高，企業(yè)經(jīng)營風險較小，此時的折現(xiàn)率處于較低水平。成長期和成熟期的企業(yè)風險較小，并且開始形成穩(wěn)定的規(guī)模，折現(xiàn)率主要與企業(yè)的融資方式有關，可以采用加權資本成本。公式為：
衰退期，企業(yè)經(jīng)濟收益可能減少，市場份額逐漸縮小，受到市場波動的影響較大，這一時期的折現(xiàn)率可能較高甚至高于初創(chuàng)期。折現(xiàn)率采用行業(yè)平均凈資產收益率作為折現(xiàn)率較為合適。
3.基于GM（1,1）灰色模型和剩余法的數(shù)字資產超額收益預測
由于當前物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展面臨的不確定性因素和風險較多，經(jīng)營發(fā)展存在較大波動，同時營業(yè)收入在一定程度上反映能夠企業(yè)當前的發(fā)展狀況。首先根據(jù)企業(yè)近幾年提供的財務數(shù)據(jù)，運用GM（1,1）灰色模型預測未來的營業(yè)收入，根據(jù)各要素對營業(yè)收入的占比計算企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，然后根據(jù)剩余法扣除流動資產貢獻值、固定資產貢獻值、無形資產貢獻值和人力資本貢獻值之后的金額就是預期企業(yè)未來數(shù)字資產帶來的超額收益。具體公式為：
（1）自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是指企業(yè)滿足可持續(xù)發(fā)展需要之后的剩余的現(xiàn)金流量，衡量企業(yè)實際持有回報股東的現(xiàn)金。計算公式為：
灰色模型簡稱GM 模型，是根據(jù)少量、不完整數(shù)據(jù)，構建灰色微分預測模型公式，對事物進行中長期預測。主要采用GM（1,1）模型，具體步驟如下：
在對企業(yè)未來營業(yè)收入進行預測時，首先對原始序列進行檢驗處理，然后構建灰色預測模型，并對得出的預測結果進行檢驗，可以得到較為科學的預測結果。
（2）流動資產貢獻值。流動資產一般可在一個會計期間內收回，其價值一般保持不變，因此其貢獻值既為流動資產的投資回報。由于流動資產主要以貨幣資金的形式且期限為一個會計年度。因此，投資回報率采用一年期銀行貸款利率。
（3）固定資產貢獻值。固定資產在投入生產的過程中，既有價值損耗，也帶來了回報。因此，固定資產貢獻值主要由折舊補償和投資回報兩方面構成。根據(jù)固定資產的折舊年限一般大于5 年，故選用五年期以上的銀行貸款利率作為固定資產的投資回報率。
（4）無形資產貢獻值。與固定資產類似，無形資產的貢獻值主要來源于攤銷補償與投資回報兩方面。無形資產攤銷年限較長，其回報率選取五年以上銀行貸款利率。
（5）人力資本貢獻值。人力資本不在無形資產會計科目的核算范圍內。因此，將人力資本的價值按照應付職工薪酬的會計科目來衡量，其貢獻率參考黃敏的研究結果，取我國經(jīng)濟發(fā)展的平均人才貢獻率計算。
綜上所述，基于本部分構建的改進的數(shù)字資產多期超額收益模型，以海康威視數(shù)字資產作為評估對象，對其進行應用。
五、改進的多期超額收益模型在?？低晹?shù)字資產價值評估中的應用
?？低暿菢I(yè)內領先的智能物聯(lián)產品及行業(yè)解決方案提供商，在數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展過程中，?？低暵氏冗M行數(shù)字化轉型，2006 年開始組建算法團隊，2013 年開始布局深度學習，開始人工智能研究，從2018 年開始發(fā)布AI 開放平臺，2021 年構建了相對完整的智能物聯(lián)AloT 技術體系，與合作伙伴助力各行各業(yè)的數(shù)字化轉型。其物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務以感知層為主賽道，以視頻技術為起點，以技術創(chuàng)新為驅動，持續(xù)布局和拓展可見光、紅外、毫米波、X 光等領域，打造多維、全面的感知技術平臺，實現(xiàn)智能物聯(lián)在感知層的技術支撐。海康威視致力于將物聯(lián)感知、人工智能、大數(shù)據(jù)技術服務于智能家居、數(shù)字化企業(yè)、智慧行業(yè)和智慧城市，通過構建開放合作生態(tài)，為客戶企業(yè)進行問題診斷、原因追溯、規(guī)律分析和未來預測，服務客戶企業(yè)優(yōu)化資產管理、創(chuàng)新業(yè)務模式。在推動各行各業(yè)數(shù)字化轉型的過程中，?？低暦e累了大量數(shù)字資產，亟需選擇更加準確的估值方法衡量數(shù)字資產的價值。由此，應用上部分構建的改進的多期超額收益模型，對?？低暤臄?shù)字資產進行估值，助力物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對數(shù)字資產的管理與開發(fā)。
（一）基于皮爾曲線的?？低暽芷谀Ｐ蜆嫿?/h3>
采用?？低暯? 年的營業(yè)收入作為皮爾曲線模型的初始數(shù)據(jù)來源，以2015 年為基準，自變量設為年份減去2015，因變量設為營業(yè)收入億元，如表1 所示。
表1 2015-2021 年海康威視營業(yè)收入（單位：億元）
由此可知，營業(yè)收入的皮爾曲線模型函數(shù)表達式為：
表2 海康威視皮爾曲線迭代殘差平方和及參數(shù)值
續(xù)表
表3 反映的是?？低暺柷€非線性回歸模型摘要，其中R2=0.985，表明皮爾曲線擬合效果良好。
表3 ?？低暺柷€非線性回歸模型摘要
因此，?？低暽芷诘钠柷€模型為：
由此可知，?？低暽芷谥谐鮿?chuàng)期與成長期的分界點為2018 年，成長期與成熟期的分界點為2030 年，成熟期與衰退期的分界點為2052 年，生命周期的峰值在2041 年。如圖2 所示。
圖2 ?？低暽芷陔A段預測圖
綜上所述，?？低暽芷诘钠柷€模型表達式為：
（二）?？低暿找嫫诤驼郜F(xiàn)率的確定
根據(jù)海康威視生命周期的預測，可以發(fā)現(xiàn)從2018 年開始，?？低曁幱诔砷L期。成長期的折現(xiàn)率采用資本成本法。首先運用CAPM 模型確定權益資本成本，從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取相關信息，將2011-2021 年中債國債平均收益率3.22%作為無風險利率，市場期望報酬率采用2011-2021 年滬深300 綜合指數(shù)的平均值7.76%，值根據(jù)國泰安提供年數(shù)據(jù)取平均值1.027。根據(jù)公式（4.13）計算得權益資本成本為7.88%。債務資本成本選取五年以上銀行貸款利率4.90%。近五年?？低暼嘁媾c負債占比與平均值如表4 所示，根據(jù)公式（4.12），求得海康威視的資本成本為=8.36%。
表4 2017-2021 海康威視權益與負債占比（單位：萬元）
衰退期的折現(xiàn)率考慮?？低曌鳛槲锫?lián)網(wǎng)企業(yè)，固定資產較多，處置成本較高，經(jīng)濟收益較少，折現(xiàn)率較大，采用行業(yè)平均凈資產報酬率作為企業(yè)的折現(xiàn)率。根據(jù)東方財富提供近三年行業(yè)平均凈資產報酬率=12.06%作為衰退期折現(xiàn)率。
（三）?？低晹?shù)字資產超額收益的預測
基于?？低?017-2021 年五年的數(shù)據(jù)，根據(jù)公式（4.1）預測未來六年?？低晹?shù)字資產的超額收益，評估基準日確定為2021 年12 月31 日。
1.自由現(xiàn)金流計算
?？低曌鳛樾屡d物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營業(yè)收入的變動會受到眾多因素的影響，存在灰色系統(tǒng)，因此適用于采用灰色預測模型，基于2016-2021 年?？低暊I業(yè)收入，預測未來6 年的營業(yè)收入?；疑Ｐ皖A測擬合結果如表5 所示。
表5 ?？低暊I業(yè)收入GM(1.1)擬合值
灰色預測模型后驗差比C 值為0.014，小于0.35，表示模型精度高。模型平均相對誤差2.245%，小于20%，表明模型擬合良好?？梢赃\用灰色預測模型對未來營業(yè)收入進行預測，預測結果如表6所示。
表6 ?？低暊I業(yè)收入灰色模型預測結果（單位：億元）
根據(jù)?？低?016-2021 年相關財務報表數(shù)據(jù)，計算其他計算自由現(xiàn)金流項目按照占營業(yè)收入比重的平均值。根據(jù)公式（4.15），計算2022-2027 年企業(yè)自由現(xiàn)金流。結果如表7 所示。
表7 2022-2027 年海康威視自由現(xiàn)金流預測值（單位：萬元）
2.數(shù)字資產超額收益
從公司年報中獲取流動資產，應付職工薪酬等相關數(shù)據(jù)，根據(jù)上文公式計算流動資產貢獻值、固定資產貢獻值和其他無形資產貢獻值。流動資產貢獻率按照一年期銀行貸款利率4.35%確定，固定資產與無形資產貢獻率采取五年以上銀行貸款利率4.90%確定，人力資本貢獻率參考1978-2017 年平均人才貢獻率31.60%（黃敏，2020）。由此根據(jù)計算出的自由現(xiàn)金流和各資產的貢獻率確定2022-2027 年數(shù)字資產的超額收益，如表8 所示。
表8 2022-2027 年海康威視數(shù)字資產超額收益預測值（單位：萬元）
（四）?？低晹?shù)字資產價值評估
當前海康威視處于成長期，考慮成長期、成熟期和衰退期三個階段對應的折現(xiàn)率不同，根據(jù)公式（4.1）可得：
根據(jù)對海康威視生命周期的劃分，數(shù)字資產的收益期跨越成長期、成熟期和衰退期三階段，然后分別確定成長期、成熟期和衰退期對應的折現(xiàn)率，根據(jù)GM（1,1）灰色預測模型預測的?？低晹?shù)字資產超額收益，帶入公式（5.3）后計算出2021 年12 月31 日?？低晹?shù)字資產的價值為892189.93 萬元。查閱?？低暤哪甓葓蟾妫?021 年的資產總額是10386454.31 萬元，比較可發(fā)現(xiàn)海康威視數(shù)字資產的價值較高，?？低曅枰诔浞终J識到數(shù)字資產價值的重要性基礎上，科學制定適合數(shù)字資產數(shù)字化屬性的管理體系，加強對數(shù)字資產發(fā)展情況的監(jiān)測，結合物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略適當加大數(shù)字資產的開發(fā)與研發(fā)。
五、總結
基于公司財務視角，界定數(shù)字資產是一種以二進制形式存在，沒有有形載體，預期會給企業(yè)帶來超額經(jīng)濟利益的資源。考慮企業(yè)生命周期對折現(xiàn)率的影響，運用皮爾曲線和GM（1,1）灰色預測模型改進了多期超額收益法，既反映了數(shù)字資產的價值性和收益性屬性，也契合了數(shù)字資產的數(shù)字化屬性，然后應用改進的多期超額收益模型評估了物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)?？低晹?shù)字資產的價值。希望能夠有助于物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合理配置和管理數(shù)字資產，進而合理交易和披露數(shù)字資產。同時，為行業(yè)及相關管理部門制定數(shù)字資產監(jiān)督管理要求，規(guī)范企業(yè)行為提供借鑒。
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