文／郭穎晨 北京理工大學(xué)珠海學(xué)院 廣東珠海 519000

引言：

2020年8月,為防范房企高杠桿帶來的金融風(fēng)險,控制其有息債務(wù)增長，住建部、中國人民銀行聯(lián)合重點房企召開座談會，明確從2021年1月1日起，對房地產(chǎn)全行業(yè)進行全面發(fā)展推行三道紅線融資新規(guī)。試點初期，業(yè)界普遍反映該政策過于嚴苛，融資困難將進一步放大。而政策本意是為了加快我國房企去杠桿，去庫存，謹慎拿地，拓寬融資渠道，實現(xiàn)多元化發(fā)展，從而進一步推動房企高質(zhì)量發(fā)展。究竟三條紅線的影響力度以及影響機制如何，目前鮮有研究定論。因此本文以2021年三條紅線融資新規(guī)為切入點，研究政策推行前后各因素對于房企融資能力的真實影響，并針對新形勢下房企融資難問題提出相應(yīng)對策。

1、我房地產(chǎn)企業(yè)的融資特點及現(xiàn)狀

(廖俊平,2010)認為房地產(chǎn)行業(yè)的建設(shè)周期和回款周期較長，且投資量大等特征是房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力以及經(jīng)營效率具有重要特殊地位的主要原因。因此，房地產(chǎn)企業(yè)屬資金密集型行業(yè)，其發(fā)展離不開源源不斷的資金支持。企業(yè)融資能力可歸為兩類，一類是內(nèi)源融資，一類是外源融資。內(nèi)源融資主要來自企業(yè)自身積累資金的能力和抵御風(fēng)險的能力，即盈利能力和資本結(jié)構(gòu)。對于房地產(chǎn)企業(yè)，外源融資主要指銀行存款、發(fā)行企業(yè)債券和股市籌資等。根據(jù)融資優(yōu)序理論(Myers,1984),企業(yè)會優(yōu)先選擇成本較低的內(nèi)源融資，再考慮外源融資。而目前我國房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道單一，據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，房地產(chǎn)企業(yè)的資金70%以上來銀行貸款。房地產(chǎn)企業(yè)在融資方面過度依賴銀行，會導(dǎo)致其項目建設(shè)所需的大量資金無法得到滿足，從而使房地產(chǎn)企業(yè)融資出現(xiàn)各種困難。

2、融資新規(guī)出臺背景及內(nèi)容

據(jù)國家統(tǒng)計局信息顯示，2020年房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負債率約為73.6%,遠超資產(chǎn)負債率40%-60%的合理區(qū)間。自2020年起，多地商品房銷售呈滯銷狀態(tài)，之后國內(nèi)疫情防控取得良好效果，前期購房需求得到釋放，房地產(chǎn)行業(yè)又出現(xiàn)了購房需求急劇攀升的狀態(tài)，房價總體上表現(xiàn)出上漲趨勢。我國利率下調(diào)也使得部分房企利用優(yōu)惠政策將部分經(jīng)營性貸款以各種違規(guī)方式投入到房地產(chǎn)業(yè)中，由于該部分資金無法監(jiān)測，財務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險加大(包青,2021)。為防范房地產(chǎn)債務(wù)違約風(fēng)險，引導(dǎo)房企健康發(fā)展，2020年8月20日，央行和住建部出臺了房地產(chǎn)資金監(jiān)管和融資管理規(guī)則三條紅線，于2021年1月1日起全行業(yè)全面推行。新規(guī)對房企的債務(wù)管理將以以下三條紅線為劃分標準。

紅線一：扣預(yù)負債率≤70%；扣預(yù)負債率=(總負債-預(yù)收賬款)/(總資產(chǎn)-預(yù)收賬款)；

紅線二：凈負債率≤100%；凈負債=(有息負債-貨幣資金)/合并權(quán)益；

紅線三：現(xiàn)金短債比≥1；現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期有息債務(wù)。

依據(jù)房企踩線情況，被分為四檔，適用不同的融資限制：（見表1）

表1

3、理論分析和研究假設(shè)

本文將對三條紅線融資新規(guī)的有效性，房企分檔及不同紅線對房企融資能力抑制性作用逐一進行分析。

3.1 政策效應(yīng)檢驗

2021 年為政策實施元年，基于此本文提出假設(shè)1：

H1: 2021年后該政策的實施對房企融資能力有抑制作用。

3.2 房企分檔情況檢驗

根據(jù)政策具體規(guī)定，三條紅線均踩線的紅檔房企有息負債不得增加，對于紅、橙、黃、綠檔房企的有息負債規(guī)模增速依次增加，基于此本文提出假設(shè)2：

H2: 三條紅線政策對紅、橙、黃、綠檔房企的融資能力的抑制作用依次降低。

3.3 不同紅線對融資能力的抑制作用異質(zhì)性檢驗

紅線一：房地產(chǎn)企業(yè)由于其前期投入資金巨大，采用特殊的預(yù)收銷售模式導(dǎo)致其預(yù)收賬款占總負債比重較大，也是一種無息融資的主要來源，因此在評判房企真正有風(fēng)險的負債水平時予以剔除。剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率反映了債務(wù)融資占總?cè)谫Y的比例，可以衡量企業(yè)總體的財務(wù)風(fēng)險。

紅線二：凈負債率反映了一個企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)，是衡量企業(yè)長期償債能力的主要指標。

紅線三：現(xiàn)金短債比直接反映的了企業(yè)的短期償付能力。

融資新規(guī)僅針對房企踩線的條數(shù)進行融資收緊規(guī)定，但對于具體踩中哪條紅線并未差別對待，無法判定各條紅線對于房企融資能力的影響有何差異，故提出假設(shè)3：

H3：紅線一,二,三對房企融資能力的異質(zhì)性影響不確定。

4、研究設(shè)計

4.1 實證模型

為檢驗H1 和H2，設(shè)計模型1：

為檢驗H1 和H3，設(shè)計模型2：

其中，i 為不同的房地產(chǎn)企業(yè)，t 為2019年上半年至2021年上半年不同的年份及半年時間節(jié)點。β為常數(shù)項，β至β及λ 為各變量回歸系數(shù)，ε為隨機誤差項。

4.2 變量定義

（1）因變量intexp:用于反映房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力指標有很多，而財務(wù)費用中的利息支出是最能反映企業(yè)債務(wù)融資能力的財務(wù)指標，故本文將財務(wù)費用中的利息支出取對數(shù)作為被解釋變量(ln(利息支出))。

（2）自變量：在選擇自變量時，本文認為其一，2020年出臺的三條紅線宏觀政策性因素；其二，三條紅線是否踩線的情況；其三，分檔情況為主要影響房企近幾年的融資能力的主要影響因素。

①post：為政策實施時間，對于2021年1月1日以前的樣本，post=1，否則post=0。

②R,R,R：三條紅線具體標準虛擬變量。若扣預(yù)資產(chǎn)負債率≤70%，則R取0，否則取1；若凈負債率≤100%，則R取0，否則取1；若現(xiàn)金短債比≥1，則R取0，否則取1

③Yel：黃檔企業(yè)，踩線1 條；Ora：橙檔企業(yè)，踩線2 條；Red：紅檔企業(yè)，踩線3 條；

綠檔企業(yè)為參考變量。

（3）Control 控制變量： 本研究基于諸多學(xué)者如(李定安，周健波，2007)的研究成果，為避免結(jié)果偏差，我們引入如下控制變量：

①Netpro 盈利能力，本文選取凈利率作為衡量房企的盈利能力指標（即凈利潤/營業(yè)收入）；

②Intur 資產(chǎn)運營能力，本文選取存貨周轉(zhuǎn)率作為衡量房企資產(chǎn)運營能力的指標(銷售成本/平均存貨)；

③Size 企業(yè)規(guī)模，本文對總資產(chǎn)取對數(shù)作為衡量企業(yè)規(guī)模的指標(Ln(總資產(chǎn)))；

④Growth 企業(yè)成長能力，本文采用主營業(yè)務(wù)收入增長率(本期主營業(yè)務(wù)收入-上期主營業(yè)務(wù)收入）/上期主營業(yè)務(wù)收入)。

4.3 統(tǒng)計性描述

本文根據(jù)2012年證監(jiān)會最新行業(yè)劃分，選取2019-2021年A 股上市的房地產(chǎn)企業(yè)的半年度和年度樣本，并剔除ST 等處于非正常狀態(tài)的公司樣本、數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終得到522 個有效樣本。本文所需數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，描述性統(tǒng)計見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

4.4 相關(guān)系數(shù)分析

限于篇幅，未報告的結(jié)果顯示，房地產(chǎn)企業(yè)的利息支出與各自變量具有明顯的相關(guān)性。此外，各變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)絕對值最大為0.62，均小于0.8，不存在嚴重的共線性問題。

4.5 F 檢驗及Hausman 檢驗

面板回歸包括：混合效應(yīng)、固定效應(yīng)、隨機效應(yīng) 三種形式，為此，在進行回歸分析之前，需要對模型效應(yīng)進行判斷，本文采用F 檢驗和Hausman 檢驗進行判斷。限于篇幅，未報告的結(jié)果顯示，模型1 和模型2 均適用于固定效應(yīng)估計。

4.6 回歸結(jié)果分析

由回歸結(jié)果可知，兩個模型擬合優(yōu)度均在70%以上，模型擬合優(yōu)度較好。且型在1%的水平上都通過了F 檢驗，說明模型整體顯著，回歸效果較好。

由表3，4 可知，政策實施與利息支出在1%的顯著水平下的回歸系數(shù)為-1.2，表明三條紅線融資新規(guī)對房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力有顯著的抑制作用，因此H1 得以驗證。

由表3可知，不管是黃，橙還是紅檔企業(yè)與利息支出的顯著性未通過，僅憑踩線條數(shù)粗略劃分對不同檔位房企的融資能力的影響，無法進行有效的驗證，盡管系數(shù)顯示三條紅線政策對紅、橙、黃、綠檔房企的融資能力的抑制作用依次降低，但顯著性未通過，故不能接受H2 的猜想。

表3 模型1 回歸結(jié)果

由表4可知，紅線二(凈負債率)與利息支出在10%的顯著水平下的回歸系數(shù)為-1.41，表明三條紅線中，紅線二對融資抑制的影響顯著高于紅線一和紅線三。

表4 模型2 回歸結(jié)果

5、結(jié)論及建議

本文研究結(jié)果表明，三條紅線融資新規(guī)實施以來，其對房地產(chǎn)企業(yè)的融資能力的抑制作用顯著可見。但進一步研究發(fā)現(xiàn)，踩線與否或者具體被劃分為什么檔位的企業(yè)對其融資能力有一定的抑制作用，但不顯著?；诖?，本文針對融資收緊形勢下的房地產(chǎn)企業(yè)的融資困境提出以下建議。

（1）提速回款,優(yōu)化與三條紅線緊密相關(guān)的財務(wù)指標，如凈負債率。可分階段、步驟和策略實施融資方案，并設(shè)置融資方案交替的緩和期，避免融資過程中出現(xiàn)資金鏈斷鏈的風(fēng)險，確保企業(yè)的穩(wěn)定、長遠發(fā)展。

（2）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，在三條紅線的明確規(guī)定下，房地產(chǎn)企業(yè)還要調(diào)整自身的融資戰(zhàn)略計劃，在符合新政策的條件下提高融資效率，減少融資成本。融資方式不同，獲取的資金及可使用時間也不同。而且，不同開發(fā)階段對資金需求量也不同，因此，房地產(chǎn)企業(yè)還需要將不同類型的融資方式應(yīng)用于不同開發(fā)階段，降低房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本。如著力下降有息負債中短期債務(wù)占比,新增低成本或長期融資為主。

（3）拓寬融資渠道，在三條紅線政策的背景下，導(dǎo)致金融機構(gòu)貸款與信托融資、發(fā)行債券等融資方式受到巨大影響，為了解決房地產(chǎn)企業(yè)的融資問題，可以通過發(fā)行綠色債券、分拆物業(yè)上市和發(fā)展房地產(chǎn)私募股權(quán)基金等方式進行融資(張翔，2021)。

結(jié)語:

房地產(chǎn)在我國經(jīng)濟發(fā)展中占有重要地位，是關(guān)乎民生的重要支柱產(chǎn)業(yè)。因此，房地產(chǎn)企業(yè)的融資難問題也會影響我國經(jīng)濟發(fā)展。而三條紅線作為房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策，在很大程度上影響了房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，為了在此環(huán)境下解決房地產(chǎn)企業(yè)的融資難題，還需要房地產(chǎn)行業(yè)及時調(diào)整企業(yè)融資戰(zhàn)略，拓寬融資渠道，降低企業(yè)融資成本，從而改善房地產(chǎn)企業(yè)融資困難的現(xiàn)狀，促進房地產(chǎn)企業(yè)建設(shè)項目的順利實施，推動房地產(chǎn)企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。