中國石油大學(xué)（華東）經(jīng)濟管理學(xué)院 孫燕芳 夏嘉一

一、引言

企業(yè)戰(zhàn)略決定公司未來的發(fā)展方向和盈利模式，不同企業(yè)戰(zhàn)略類型下高管表現(xiàn)出不同的決策特征，具體通過調(diào)整資源配置的方式來確保戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)。Miles和Snow率先提出存在于各個行業(yè)中的三種戰(zhàn)略類型——進(jìn)攻型、分析型和防御型。其中實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)以成為行業(yè)的領(lǐng)頭羊為目標(biāo)，熱衷于新產(chǎn)品的開發(fā)與新市場的拓展，具有業(yè)績增長迅速且波動劇烈的特點。進(jìn)攻型戰(zhàn)略的激進(jìn)程度越高，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險就越大，高管更有可能為了個人報酬而平滑利潤，盈余管理的動機由此產(chǎn)生，同時高管與外部利益相關(guān)者之間存在的信息不對稱性也為高管操縱盈余提供了便利。

優(yōu)化薪酬激勵方案從而使高管個人利益與公司整體利益緊密相連已成為現(xiàn)代公司治理的一種常見手段，將以股權(quán)為主的長期激勵和以貨幣為主的短期激勵有機結(jié)合能促使高管做出符合股東利益的決策。實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)為了調(diào)動高管的積極性，傾向于采用以股權(quán)激勵為主的高管薪酬契約，且企業(yè)戰(zhàn)略的激進(jìn)程度越高，上市公司越可能實施高管股權(quán)激勵計劃。股權(quán)激勵雖然在一定程度上加強了股東與高管之間的協(xié)同效應(yīng)，但極易誘發(fā)盈余管理行為，由于信息不對稱引發(fā)的“溝通摩擦”致使公司的外部利益相關(guān)者難以及時知情，此時高管若出于自利目的進(jìn)行業(yè)績調(diào)整，機會主義盈余管理所帶來的會計盈余不確定性驟增，將嚴(yán)重破壞會計信息的真實性，干擾信息使用者對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的價值評估和投資分析，最終導(dǎo)致投資者的利益受損。實施高管股權(quán)激勵的公司操縱性應(yīng)計的平均水平普遍偏高，表現(xiàn)出收益上升的盈余管理趨向。高管持股比例的提升能夠有效抑制對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響的真實盈余管理行為，但應(yīng)計盈余管理對公司價值的損害程度明顯弱于真實盈余管理，利益趨同效應(yīng)的作用有限，因此應(yīng)計盈余管理水平仍呈現(xiàn)上揚態(tài)勢。

作為高管薪酬重要組成部分的貨幣薪酬與股權(quán)激勵二者間存在一定的替代關(guān)系，高額的貨幣薪酬能起到促使委托人與代理人利益相一致的作用。實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司更關(guān)注于產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)擴展以及尋求新興市場領(lǐng)域，但面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，并且未來的經(jīng)營結(jié)果具有高度的不確定性，所以實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司通常會給予高管相應(yīng)的風(fēng)險溢價補償性薪酬，而作為風(fēng)險規(guī)避的理性人，高管更希望獲得相較股權(quán)激勵風(fēng)險更小的貨幣薪酬。因此兩種薪酬激勵方式相比較，替代效應(yīng)下貨幣薪酬會對采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略公司的高管操縱盈余的行為產(chǎn)生抑制作用。

綜上所述，已有文獻(xiàn)分別分析了企業(yè)戰(zhàn)略選擇、盈余質(zhì)量、高管股權(quán)激勵兩兩之間的相互影響，以及在進(jìn)攻型戰(zhàn)略下高管對貨幣薪酬和股權(quán)激勵兩類不同薪酬方式的偏好差異。在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，本文將戰(zhàn)略選擇、薪酬激勵和盈余管理問題納入同一研究框架下，采用有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，探討股權(quán)激勵計劃在進(jìn)攻型戰(zhàn)略影響高管實施盈余管理行為過程中發(fā)揮的中介作用，并通過檢驗貨幣薪酬激勵發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，說明貨幣薪酬與股權(quán)激勵兩者間的替代效應(yīng)能夠抑制進(jìn)攻型戰(zhàn)略下高管的盈余管理行為。本文的研究貢獻(xiàn)在于：拓展和豐富了戰(zhàn)略管理和人力資源管理的相關(guān)研究，不同的高管薪酬激勵方式會對實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略企業(yè)的盈余質(zhì)量產(chǎn)生不同的作用效果，研究結(jié)果能夠為公司合理制定高管的薪酬激勵方案和提高公司的盈余質(zhì)量提供決策依據(jù)。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）公司戰(zhàn)略與企業(yè)盈余管理

基于委托代理理論，戰(zhàn)略定位影響企業(yè)盈余管理行為的作用機理源自于不同戰(zhàn)略類型下企業(yè)對會計信息質(zhì)量的需求和供給存在明顯差異。采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略較之防御型戰(zhàn)略的公司相比，股東與經(jīng)理人之間信息不對稱問題以及利益矛盾局面更為突出，高管的自利動機更加強烈。由于應(yīng)計盈余管理不影響公司以后的經(jīng)營現(xiàn)金流，只改變盈余的各期分布，對公司未來業(yè)績的損害比真實盈余管理程度輕，高管會傾向于運用相對“溫和”、更加“便捷”的應(yīng)計項目作為調(diào)控利潤的手段。以進(jìn)攻型戰(zhàn)略為導(dǎo)向的公司承擔(dān)著更大的風(fēng)險壓力，在比較權(quán)衡兩類盈余管理成本的優(yōu)劣勢之后，高管傾向于實施應(yīng)計盈余管理而規(guī)避真實盈余管理這種高成本的操控方式。葉康濤等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度會影響高管的盈余管理行為選擇，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司越有可能增加應(yīng)計盈余管理而減少真實盈余管理活動。由此可見，公司實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略更容易導(dǎo)致盈余管理行為，高管對操縱應(yīng)計盈余有著更為強烈的動機。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司高管更傾向于實施應(yīng)計盈余管理行為，而規(guī)避真實盈余管理行為。

（二）股權(quán)激勵的中介效應(yīng)

戰(zhàn)略關(guān)乎公司整體的布局規(guī)劃，是確保順利開展經(jīng)營活動的必要前提，深刻影響著高管薪酬體系的制定及實施效果。采取績效增長式的進(jìn)攻型戰(zhàn)略公司所使用的薪酬方案與采取穩(wěn)定式的防御型戰(zhàn)略公司相比，一個鮮明的特點為通過實施股權(quán)激勵薪酬計劃來評價管理績效從而激勵管理者的預(yù)期行為。進(jìn)攻型戰(zhàn)略導(dǎo)向的公司在管理層薪酬體系中工資等固定支付的部分占比較少，多以股票或期權(quán)形式的長期薪酬激勵為主，促使高管更加注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，克服短視行為。由此推論，企業(yè)戰(zhàn)略類型會影響管理層的薪酬激勵方案設(shè)計，采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司更偏向于實施股權(quán)激勵計劃。

利益趨同效應(yīng)認(rèn)為股權(quán)激勵方案的推行使得股東與高管的利益趨向一致，能夠有效化解二者間的代理矛盾，因此股權(quán)激勵被視作協(xié)調(diào)高管與股東利益、降低代理成本的主要薪酬契約方式之一。但管理者權(quán)力理論提出，擁有權(quán)力的管理層操控薪酬契約來獲取私有收益的可能性很大，尤其在公司內(nèi)控環(huán)境薄弱的情況下，以股權(quán)激勵為主的高管薪酬設(shè)計并非是高效的公司治理機制，極易誘發(fā)高管操控盈余的行為。塹壕效應(yīng)也表明隨著股權(quán)激勵水平的升高，會加深內(nèi)部經(jīng)理人的控制程度，高管試圖通過改變公司的盈余信息來增加行使股票期權(quán)所獲取的收益，高水平的股權(quán)激勵往往伴隨著高程度的盈余管理。信息不對稱性也為高管利用信息優(yōu)勢進(jìn)行盈余管理提供了便利，強化了股票期權(quán)中薪酬價值對可操縱性應(yīng)計利潤的正向影響。股權(quán)激勵會加劇高管操縱應(yīng)計盈余的程度，但在真實盈余管理行為上利益趨同效應(yīng)卻占據(jù)主導(dǎo)地位，其作用遠(yuǎn)超過機會主義行為。股權(quán)激勵與可操縱應(yīng)計利潤之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與真實盈余管理之間卻呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由此可見，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司越可能實施高管股權(quán)激勵，并對應(yīng)計和真實盈余管理產(chǎn)生不同影響，具體表現(xiàn)為誘發(fā)更多的高管應(yīng)計盈余管理行為，但降低真實盈余管理行為。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：在進(jìn)攻型戰(zhàn)略影響公司高管實施盈余管理行為的過程中，股權(quán)激勵計劃發(fā)揮著中介作用。

H2a：股權(quán)激勵在進(jìn)攻型戰(zhàn)略與應(yīng)計盈余管理間發(fā)揮正向中介作用。

H2b：股權(quán)激勵在進(jìn)攻型戰(zhàn)略與真實盈余管理間發(fā)揮負(fù)向中介作用。

（三）高管貨幣薪酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)

高管薪酬中的貨幣薪酬與股權(quán)激勵互為補充，實現(xiàn)了長短期激勵的結(jié)合。合理設(shè)計高管薪酬方案能夠有效緩解股東與高管之間的代理矛盾，充分激發(fā)高管潛能，有利于促進(jìn)企業(yè)價值創(chuàng)造和股東財富增長。與貨幣薪酬相比，股權(quán)激勵以股價為依托具有不確定性的特點，致使高管的回報存在一定的不安全因素，再加上實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險較大，高管出于避險考慮更偏好于獲得高額的貨幣薪酬，并且實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司也愿意給予高管相對較高的貨幣薪酬作為風(fēng)險補償。鑒于目前學(xué)者已有的研究結(jié)果表明，實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略通常會加劇公司高管操縱應(yīng)計盈余的行為，但考慮到應(yīng)計利潤項目調(diào)整往往伴隨著較高的私有成本這一因素，高管為了持續(xù)獲得高額的薪資待遇、人力資本及社會聲譽等，貨幣薪酬激勵能夠顯著抑制應(yīng)計盈余管理程度。結(jié)合兩方面的研究結(jié)論，本文認(rèn)為高管的貨幣薪酬水平會對進(jìn)攻型戰(zhàn)略影響高管應(yīng)計盈余管理行為的過程產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

基于公平理論（或社會比較理論）強調(diào)的報酬分配公平性問題，過大的薪酬差距可能會使部分高管產(chǎn)生不公平感、剝削感等消極不滿情緒，從而通過一系列違規(guī)行為實現(xiàn)自利。因此，當(dāng)給予高管較多的貨幣薪酬時，采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司應(yīng)該適當(dāng)減少股權(quán)激勵強度，這種貨幣薪酬對股權(quán)激勵的替代效應(yīng)會影響高管的盈余管理行為。綜上分析，較高的高管貨幣薪酬既可能對進(jìn)攻型戰(zhàn)略影響高管盈余管理行為的直接效應(yīng)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，也可能通過股權(quán)激勵這一中介變量對實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略企業(yè)的盈余管理行為產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。基于此，提出如下假設(shè)：

H3：高管貨幣薪酬對實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略企業(yè)的盈余管理行為產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

H4：高管貨幣薪酬對實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略企業(yè)的股權(quán)激勵程度產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用，進(jìn)而影響盈余管理行為。

依據(jù)上述研究假設(shè)1至假設(shè)4構(gòu)建本文的理論假設(shè)模型，如圖1。

圖1 理論假設(shè)模型

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深A(yù)股上市公司2011—2020年的數(shù)據(jù)作為初選樣本，按照下列標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本進(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)上市公司樣本、剔除被標(biāo)記為ST或PT的上市公司樣本、剔除企業(yè)戰(zhàn)略構(gòu)成變量不足3年的樣本、剔除相關(guān)變量存在數(shù)據(jù)缺失值的樣本，經(jīng)過上述篩選程序，得到16 505個公司年度樣本觀測值。此外，為了避免極端值對實證結(jié)果的影響，對所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位數(shù)的縮尾處理。本文所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并且采用Stata15.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理和分析。

參照孫健等關(guān)于戰(zhàn)略類型的分類法，根據(jù)后文變量定義中戰(zhàn)略激進(jìn)程度綜合測度變量的四分位值進(jìn)行分組，將綜合測度變量最大的25%的樣本（≥15）劃分為進(jìn)攻型戰(zhàn)略，將綜合測度變量最小的25%的樣本（≤9）劃分為防御型戰(zhàn)略，處于二者之間的樣本劃分為分析型戰(zhàn)略。最終只保留進(jìn)攻型戰(zhàn)略的樣本觀測值3 713個，具體涉及14個行業(yè)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）應(yīng)計盈余管理（DA）

本文選用修正截面的瓊斯（Jones）模型分年度、分行業(yè)回歸估計企業(yè)應(yīng)計項目的盈余管理程度。通過對模型（1）的回歸殘差項ε取絕對值作為公司操縱性應(yīng)計盈余DA的度量指標(biāo)。其中，TA表示公司當(dāng)期的總應(yīng)計利潤，等于營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；A表示公司當(dāng)期期初的資產(chǎn)總額；ΔREV表示公司當(dāng)期與上期營業(yè)收入的差額；ΔREC表示公司當(dāng)期與上期應(yīng)收賬款的差額；PPE表示公司當(dāng)期的固定資產(chǎn)原值。

（2）真實盈余管理（REM）

參考Roychowdhury的研究方法，從銷售操控、費用操控和生產(chǎn)操控三個方面度量真實活動盈余管理REM。銷售操控是指通過縮短銷售時間或提供價格折扣和寬松的信用條件以刺激銷售業(yè)績促使利潤增長的行為，但會表現(xiàn)出當(dāng)期具有異常低的經(jīng)營現(xiàn)金流量（AB_CFO）；費用操控是指通過降低酌量性費用（主要包括研發(fā)支出、廣告費用等與產(chǎn)品生產(chǎn)成本無直接聯(lián)系且需要在當(dāng)期支付的費用）來增加利潤的行為，表現(xiàn)為當(dāng)期具有異常低的酌量性費用（AB_DE）；生產(chǎn)操控是指通過增加產(chǎn)品數(shù)量從而降低單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的固定制造費用以實現(xiàn)利潤增長的行為，會表現(xiàn)出當(dāng)期具有異常高的生產(chǎn)總成本（AB_PROD）。其中，AB_CFO、AB_DE和AB_PROD分別為模型（2）、模型（3）和模型（4）的回歸殘差值，最后通過模型（5）衡量真實盈余管理的總體水平。

2.解釋變量

進(jìn)攻型戰(zhàn)略（Stra）。借鑒Bentley et al.和孫健等的研究思路，構(gòu)建一個離散變量的綜合測度對進(jìn)攻型企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行量化。首先選取能夠代表企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度的6個特征指標(biāo)，即研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重、員工人數(shù)與營業(yè)收入的比值、營業(yè)收入的歷史增長率、銷售費用和管理費用占營業(yè)收入的比重、員工人數(shù)的波動性、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，每個變量根據(jù)過去三年的滾動平均值進(jìn)行計算，然后在“行業(yè)—年度”中按照五分位數(shù)大小分別對6個特征指標(biāo)進(jìn)行排序。位于最高五分位數(shù)的觀測結(jié)果被賦予4分，位于第二高五分位數(shù)的觀測結(jié)果被賦予3分，依此類推，位于最低五分位數(shù)的觀測結(jié)果被賦予0分。特別注意第6個變量例外，需要對其反向打分，位于最低五分位數(shù)的觀測結(jié)果被賦予4分，而位于最高五分位數(shù)的觀測結(jié)果則被賦予0分。其次對每一個“公司—年度”樣本，將6項衡量指標(biāo)的分組得分相加，得到取值范圍在0～24分之間的離散變量。較高的Stra值意味著公司采取進(jìn)攻型企業(yè)戰(zhàn)略，而較低的Stra值意味著公司采取防御型企業(yè)戰(zhàn)略。

3.中介變量

股權(quán)激勵（Inc）。借鑒楊慧輝等的研究，通過股權(quán)激勵計劃公布授予高管的股票數(shù)量占授予時公司總股數(shù)的比值來衡量股權(quán)激勵強度。

4.調(diào)節(jié)變量

2、主動發(fā)布權(quán)威信息。一是建立新聞發(fā)言人制度。二是建立公共服務(wù)信息定期發(fā)布制度。三是建立重大信息及時發(fā)布制度。圍繞生育政策調(diào)整、醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革等重大問題，主動向媒體解讀政策及實施情況，積極爭取輿論支持。

高管貨幣薪酬（Epi）。參照許丹的做法，計算公司年報披露的前三名高管（董事、監(jiān)事及高級管理人員）薪酬總額的自然對數(shù)作為高管貨幣薪酬的代理變量。

5.控制變量

為了避免遺漏變量造成偏誤，參考葉康濤等和孫健等的相關(guān)研究，在回歸模型中控制了對盈余管理行為產(chǎn)生重要影響的因素，具體包括：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司成長性（Mb）、審計意見類型（Audit）、獨立董事占比（Indpt）、前 五 大 股 東 持 股 比 例（Top5）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），以及行業(yè)（Ind）和年度（Year）虛擬變量。各變量類型及定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

參照溫忠麟和葉寶娟有關(guān)中介效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究方法，構(gòu)建模型（6）—（8）檢驗股權(quán)激勵的中介效應(yīng)，依次觀察模型（6）中進(jìn)攻型戰(zhàn)略對盈余管理的影響即系數(shù)α的顯著性，模型（7）中進(jìn)攻型戰(zhàn)略對股權(quán)激勵的影響即系數(shù)β的顯著性，模型（8）中股權(quán)激勵對盈余管理影響即系數(shù)γ的顯著性，以判斷股權(quán)激勵是否發(fā)揮出中介作用。如果上述系數(shù)均顯著，且模型（8）中進(jìn)攻型戰(zhàn)略對盈余管理的影響即系數(shù)γ顯著為部分中介效應(yīng)，否則為完全中介效應(yīng)。

在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（9）—（11），進(jìn)一步檢驗高管貨幣薪酬的調(diào)節(jié)效應(yīng)。觀察模型（9）中系數(shù)a的顯著性，檢驗進(jìn)攻型戰(zhàn)略與高管盈余管理行為直接效應(yīng)是否受到調(diào)節(jié)；觀察模型（10）中系數(shù)b和模型（11）中系數(shù)c的顯著性，檢驗高管貨幣薪酬是否對中介效應(yīng)的前半路徑起到調(diào)節(jié)作用。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。進(jìn)攻型戰(zhàn)略下應(yīng)計盈余管理DA最小值為0.001，最大值為0.370；而真實盈余管理REM最小值為-0.873，最大值為0.419，說明采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的上市公司通過真實交易來調(diào)整盈余的情況存在較大差異。進(jìn)攻型戰(zhàn)略Stra的均值為16.912，標(biāo)準(zhǔn)差為1.816，能夠有效代表上市公司的戰(zhàn)略激進(jìn)水平。股權(quán)激勵I(lǐng)nc的標(biāo)準(zhǔn)差為1.619，表明實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的上市公司之間股權(quán)激勵程度的波動性較大，符合我國資本市場體系尚未健全的現(xiàn)狀。高管貨幣薪酬Epi的均值為14.483，中位數(shù)為14.431，最小值為12.517，最大值為16.435，表明樣本公司的高管貨幣薪酬分布相對均勻。其他控制變量的觀測值與現(xiàn)有研究相比，皆處于合理的范圍之內(nèi)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

1.中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

首先，分析直接效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。表3列（6）中模型（9）的回歸結(jié)果顯示，進(jìn)攻型戰(zhàn)略與高管貨幣薪酬交乘項（Stra×Epi）的系數(shù)為-0.003，且在1%水平上顯著，說明高管貨幣薪酬對進(jìn)攻型戰(zhàn)略與應(yīng)計盈余管理的關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即高管貨幣薪酬越高，進(jìn)攻型戰(zhàn)略引發(fā)的應(yīng)計盈余管理行為會減弱，假設(shè)3得到驗證。但列（7）中模型（9）的檢驗結(jié)果顯示交乘項（Stra×Epi）系數(shù)不顯著，即進(jìn)攻型戰(zhàn)略對真實盈余管理的直接效應(yīng)并未受到高管貨幣薪酬的調(diào)節(jié)。

表3 回歸結(jié)果

其次，根據(jù)模型（10）和模型（11）的回歸結(jié)果分析中介路徑的調(diào)節(jié)效應(yīng)。列（8）中模型（10）進(jìn)攻型戰(zhàn)略與高管貨幣薪酬的交乘項（Stra×Epi）系數(shù)為-0.059，且在1%水平上顯著，說明高管貨幣薪酬對實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)的股權(quán)激勵產(chǎn)生了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即貨幣薪酬對股權(quán)激勵產(chǎn)生了替代效應(yīng)，在增加高管貨幣薪酬的情況下，實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)會適當(dāng)降低對高管的股權(quán)激勵程度。列（9）中模型（11）股權(quán)激勵（Inc）的系數(shù)為0.002，交乘項（Stra×Epi）的系數(shù)為-0.003，且均在1%水平上顯著，說明就應(yīng)計盈余管理行為而言，高管貨幣薪酬在股權(quán)激勵中介效應(yīng)的前半路徑發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)4得到驗證。但列（10）中模型（11）的檢驗結(jié)果顯示，股權(quán)激勵對進(jìn)攻型戰(zhàn)略影響真實盈余管理行為的中介效應(yīng)并未受到高管貨幣薪酬的調(diào)節(jié)。

由此可見，實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)通過調(diào)整高管的薪酬結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加貨幣薪酬、降低股權(quán)激勵的程度，能夠在公司治理方面發(fā)揮積極效應(yīng)，在一定程度上約束高管的機會主義盈余管理行為。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.采用虛擬變量定義股權(quán)激勵程度

考慮到股權(quán)激勵計量方法可能對研究結(jié)論產(chǎn)生潛在的影響，采取替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性測試。使用啞變量Proposal對股權(quán)激勵進(jìn)行計量，公司第t年開始實施股權(quán)激勵方案及有效期內(nèi)取值為1，其他年份取值為0，將替換變量代入模型（7）、模型（8）和模型（11），檢驗結(jié)果如表4所示。列（1）顯示Stra的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，再結(jié)合列（2）中Stra和Proposal的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正，列（3）中Stra和Proposal的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說明采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)更傾向于對高管實施股權(quán)激勵計劃，并通過該路徑誘發(fā)高管更多將應(yīng)計盈余調(diào)整行為替代真實盈余管理行為進(jìn)行盈余操縱，檢驗結(jié)論與前述研究結(jié)論保持一致。

2.替換進(jìn)攻型戰(zhàn)略衡量方式

借鑒Bentley et al.和孫健等關(guān)于進(jìn)攻型戰(zhàn)略的劃分方法，將進(jìn)攻型戰(zhàn)略Stra定義為觀測值大于等于16且小于24的樣本。經(jīng)過檢驗，上述變量替代后的實證結(jié)果仍保持不變，原假設(shè)得到驗證。限于篇幅，該部分穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示。

3.內(nèi)生性檢驗

為解決反向因果和遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，本文采取滯后性檢驗、工具變量法和控制公司固定效應(yīng)方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。限于篇幅，部分內(nèi)生性檢驗結(jié)果未列示。

（1）考慮到進(jìn)攻型戰(zhàn)略與實施高管股權(quán)激勵兩者間可能存在因果反向關(guān)系，在模型（7）和模型（10）中依次使用滯后一期和滯后兩期的進(jìn)攻型戰(zhàn)略Stra和Stra進(jìn)行替代檢驗，結(jié)果如表4中列（6）—列（9）所示，其系數(shù)均在1%水平上保持顯著。

表4 穩(wěn)健性檢驗

（2）采用并購指標(biāo)作為進(jìn)攻型戰(zhàn)略的工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）檢驗。由于并購活動與進(jìn)攻型戰(zhàn)略之間存在一定的正向相關(guān)性，且實施高管股權(quán)激勵受到并購行為的影響較小，該工具變量的選取較為合理。一階段回歸結(jié)果表明，工具變量（Ma）與進(jìn)攻型戰(zhàn)略（Stra）在1%的水平上顯著正相關(guān)；二階段回歸結(jié)果表明，進(jìn)攻型戰(zhàn)略（Stra）與股權(quán)激勵（Inc）在1%的水平上顯著正相關(guān)，與前文的結(jié)果一致。此外，所估計的F統(tǒng)計量表明工具變量的有效性，不存在弱工具變量問題。

（3）通過控制不隨時間改變的公司層面的個體因素，以盡可能消除模型設(shè)定偏誤帶來的遺漏變量影響，使用固定效應(yīng)方法對原有模型進(jìn)行再次驗證，所有的參數(shù)估計均通過了顯著性測試，研究結(jié)論保持一致。

五、結(jié)論與啟示

本文以實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)為對象，以高管薪酬激勵方式作為切入點，探討高管股權(quán)激勵與貨幣薪酬兩種不同激勵方式對該類企業(yè)高管不同盈余管理行為的影響。實證結(jié)果表明：（1）上市公司采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的激進(jìn)程度越高，高管越偏好應(yīng)計項目盈余管理，減少真實活動盈余管理；且采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司會通過對高管實施股權(quán)激勵這一路徑影響高管的盈余管理行為，具體表現(xiàn)為通過該路徑高管的應(yīng)計盈余管理行為增多而真實盈余管理行為減少。（2）由于高管貨幣薪酬激勵與股權(quán)激勵之間存在替代效應(yīng)，貨幣薪酬對實施進(jìn)攻型戰(zhàn)略企業(yè)的股權(quán)激勵行為發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用，使進(jìn)攻型戰(zhàn)略的選擇對高管盈余管理行為的影響起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

結(jié)合本文的研究結(jié)論，立足公司既定的戰(zhàn)略定位，從高管薪酬激勵機制合理設(shè)計的視角，本文認(rèn)為：選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)為實現(xiàn)在規(guī)模、市場和業(yè)績等方面的提升，傾向于實施高管股權(quán)激勵以調(diào)動管理者的積極性，但戰(zhàn)略選擇影響下企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大，受信息不對稱和高管自利行為的影響，會導(dǎo)致盈余管理現(xiàn)象影響公司信息披露質(zhì)量。因此，選擇進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)可對高管薪酬方案進(jìn)行優(yōu)化，適當(dāng)提高高管貨幣薪酬激勵力度來部分替代股權(quán)激勵的程度，以有效緩解高管的盈余操縱行為?！?/p>