萬純

四季度以來醫(yī)藥醫(yī)療板塊持續(xù)反攻，醫(yī)療器械更是成為反彈的“先鋒”，自9月26日低點以來，截至11月2日，醫(yī)療器械ETF標的指數(shù)累計反彈19.46%，跑贏主流醫(yī)藥類指數(shù)。同時間段，A股規(guī)模最大醫(yī)療器械ETF10月以來逆市增加15.08億份，份額增幅達89.44%，最新份額已破30億份。

近年來，政策扶持器械行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展的趨勢愈發(fā)明顯，《中國制造2025》重點領(lǐng)域技術(shù)路線圖提出重點發(fā)展影像設(shè)備、醫(yī)用機器人等高性能診療設(shè)備，其中在縣級醫(yī)院中，國產(chǎn)的中高端醫(yī)療器械份額要在2020年達到50%，2025年達到70%，2025年國產(chǎn)核心部件國內(nèi)市占率達到80%。

政策鼓勵醫(yī)院優(yōu)先采購國產(chǎn)醫(yī)療器械，有助于推動醫(yī)療器械領(lǐng)域進口替代進程。在醫(yī)?？刭M壓力加大背景下，醫(yī)院在采購醫(yī)療器械時也會考慮性價比，性價比突出的國產(chǎn)醫(yī)療器械更受青睞。國產(chǎn)器械產(chǎn)品力的提升加快了進口替代進程。通過多年研發(fā)積淀和產(chǎn)品打磨，在原先高端、空白領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。醫(yī)療器械眾多細分賽道中，國產(chǎn)產(chǎn)品已具備與海外產(chǎn)品同臺競爭實力。

以大型醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域為例，醫(yī)療影像領(lǐng)域產(chǎn)品技術(shù)含量高、前期投入大、利潤高，市場份額的建立需要較長的時間。而我國由于起步較晚，近95%的高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場均被GPS等國際巨頭占據(jù)，幾家國產(chǎn)企業(yè)耕耘十幾年，但只是拿下了CT和DR各自10億低端市場，可見行業(yè)壁壘之深。

以公司A為例，近幾年直接從中高端產(chǎn)品切入，成為與GPS正面較量的國產(chǎn)中堅力量。最近國家醫(yī)學(xué)中心建設(shè)中，絕大部分都選擇了公司A作為主要合作伙伴。市場份額占比是衡量企業(yè)競爭力的關(guān)鍵，以CT為例，按照新增銷量口徑，公司A年銷售1500臺，行業(yè)整體排名第一。在中低端市場中，市占率排名第一，在中高端CT市場中，市占率排名第四。

以產(chǎn)品技術(shù)壁壘較高的軟鏡為例，軟鏡由于生產(chǎn)難點包括主機系統(tǒng)的光學(xué)成像、圖像的后期處理，此外鏡體的工藝、材料、制成、結(jié)構(gòu)的設(shè)計、光學(xué)模組的設(shè)計、加工以及可消殺性、穩(wěn)定性等方面都存在較大難度。全球軟鏡市場長期被奧林巴斯、富士、賓得3家壟斷。

國產(chǎn)軟鏡技術(shù)持續(xù)突破，進口替代進程加速。傳感器方面，CMOS對CCD的替代化解了日系企業(yè)圖像傳感器技術(shù)封鎖，為國產(chǎn)廠家彎道超車提供可能。鏡體設(shè)計與集成方面，國產(chǎn)產(chǎn)品性能已達行業(yè)領(lǐng)先水平。圖像處理技術(shù)方面，我國在醫(yī)學(xué)圖像降噪技術(shù)上進步神速，例如公司B推出了自主研發(fā)光學(xué)染色的CBI分光染色技術(shù)，也有公司C推出了光電復(fù)合染色成像VIST技術(shù)。此外，國產(chǎn)企業(yè)在光學(xué)放大、可變硬度等高端功能上已取得突破。疊加政策支持國產(chǎn)器械，國產(chǎn)軟鏡進口替代進程有望加速。

醫(yī)藥板塊近期迎來久違的凌厲反彈，可以說是估值、機構(gòu)持倉、市場情緒、政策走向等多重因素共振下演繹了深蹲起跳。

數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)

數(shù)據(jù)來源：奧林巴斯年報，公司公告

從機構(gòu)持倉等各項指標看，板塊的絕對估值已經(jīng)到了比較低的水位，過半公司2023年P(guān)E處于10-20倍區(qū)間，具備較佳估值性價比。其中，醫(yī)療器械更是大醫(yī)藥板塊中的“估值洼地”，截至10月28日，中證醫(yī)療器械指數(shù)市盈率PETTM不足20x，位于指數(shù)發(fā)布以來2.1％歷史百分位。在持續(xù)密集出臺的政策利好驅(qū)動下，醫(yī)療器械成為帶領(lǐng)醫(yī)藥板塊報復(fù)性反彈的旗手。

創(chuàng)新器械的政策扶持信號持續(xù)釋放。8月24日國家醫(yī)保局研究創(chuàng)新醫(yī)用耗材納入醫(yī)保支付范圍；9月3日國家醫(yī)保局進一步明確帶量采購重點集采范圍，創(chuàng)新器械尚難以實施帶量方式，在集中帶量采購之外留出一定市場為創(chuàng)新產(chǎn)品開拓市場提供空間。雖然政策執(zhí)行層面有待后續(xù)補充完善，但預(yù)期向好有助板塊情緒修復(fù)。

醫(yī)療新基建拉動醫(yī)療設(shè)備市場長期擴容，兩千億醫(yī)療設(shè)備貼息貸款，需求端資金壓力得到充分緩解，醫(yī)療設(shè)備有望進入高景氣度周期。醫(yī)院科研貼息貸款的招投標訂單，疊加配置證進一步放開，例如公司A面臨老訂單填坑回補、新預(yù)算采購前置和增量需求等多重需求釋放，若意向訂單落地樂觀，明年有望保持50%以上的業(yè)績高增速。

器械集采進入下半場，從“價跌”的擔(dān)憂到“量增”的兌現(xiàn)。近期連續(xù)的骨科脊柱國采、江西生化試劑、福建電生理集采設(shè)置保底中標價，增加企業(yè)中標率，傳遞了兩個核心信息：1）不再“惟最低價中標論”；2）集采影響進入可預(yù)期階段，政策環(huán)境逐漸穩(wěn)定，支付力和產(chǎn)品力有望達到新的平衡點。在此大環(huán)境下，投資關(guān)注的重心從僅關(guān)注降價幅度落地到集采之后的市場空間、競爭格局及公司的核心競爭力，國產(chǎn)廠商不僅有望走出盈利困境，同時將借助“集采東風(fēng)”做大規(guī)模，給國產(chǎn)龍頭更多增量空間。

以器械平臺公司、IVD龍頭公司D為例，前三季度IVD業(yè)務(wù)實現(xiàn)yoy+27.6%高速增長，尤其是儀器表現(xiàn)亮眼，血球7500系列裝機1700臺；血球閱片機裝機75臺，95%裝在三級醫(yī)院；高速發(fā)光8000i裝機300臺，65%裝在三級醫(yī)院；高速生化裝機2800裝機175臺，65%裝在三級醫(yī)院；Q2末推出的凝血9000新機實現(xiàn)60臺裝機，40%以上在三級醫(yī)院。

國產(chǎn)替代不是行業(yè)的終點，未來隨著國產(chǎn)企業(yè)競爭力的持續(xù)提升，開拓海外市場也有望成為國內(nèi)企業(yè)新增長極。目前國產(chǎn)CT/MR/高端彩超/軟鏡等高端醫(yī)療設(shè)備正逐步達到甚至引領(lǐng)國際先進水平，同時隨著核心部件的自主研發(fā)及醫(yī)療芯片突破，將進一步推動國產(chǎn)高端設(shè)備全業(yè)鏈自主可控和創(chuàng)新升級。

比如公司D前三季度海外市場實現(xiàn)了45%的高增速，試劑業(yè)務(wù)實現(xiàn)高增，血球生化超過yoy+30%，發(fā)光接近+60%，高端連鎖實驗室加速突破，原計劃突破30家高端實驗室，前三季度已經(jīng)突破52家。IVD海外市占率較低，未來幾年有望成為公司海外業(yè)務(wù)新的增長點，國內(nèi)集采和高端產(chǎn)品放量間接加速海外高端突破進程。

（作者系永贏基金基金經(jīng)理，文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。）