王天一

今年9月29日，成立僅僅四年的Tims中國（THCH.US），借助“SPAC+PIPE”新模式，在納斯達(dá)克掛牌上市。從其股東名單來看，有餐飲品牌國際公司（Restaurant Brands International Inc，NYSE：QSR，咖啡連鎖擁有者）、笛卡爾資本（Cartesian Capital Group）、騰訊、紅杉中國、中鼎資本等明星資本機(jī)構(gòu)。但同時(shí)其借殼的目標(biāo)公司96%的原始股東選擇了退出。

二級市場上，Tims中國上市一個(gè)多月，截至10月31日收盤，其股價(jià)每股從7.99美元跌到了3.705美元，跌幅為54%。

那我們該如何看二級市場的“用腳投票”，以及機(jī)構(gòu)投資者的入局加持？Tims中國未來能否對標(biāo)星巴克？是否能夠?qū)崿F(xiàn)在國內(nèi)快速開店，保持盈利的目標(biāo)呢？本文將進(jìn)行探討。

Tims（全稱Tim Hortons）是創(chuàng)立于加拿大的咖啡連鎖品牌，本文為方便讀者，稱中國公司為Tims中國，商標(biāo)實(shí)際控制者餐飲品牌國際公司（Restaurant Brands International Inc，NYSE：QSR）為Tim Hortons。

Tims中國是一個(gè)典型的后來搶灘者，公司成立于2018年，根據(jù)招股說明書，Tim Hortons雖然擁有連鎖品牌，但僅占上市前公司8.6%的股份，是一個(gè)典型知識產(chǎn)權(quán)入股方，而后臺控股的則是笛卡爾資本（Cartesian Capital Group），笛卡爾資本作為控股股東，在Tims中國上市前擁有公司57.8%的股權(quán)。

這一品牌加資本組合成立后，首先在2020年5月獲得來自騰訊的投資。2021年2月紅杉中國領(lǐng)投第二輪融資，騰訊、中鼎資本分別跟投。上市前三方權(quán)益分別是：14.95%（騰訊）、11.43%（紅杉中國）、5.71%（中鼎資本）。

在積極尋求融資的同時(shí)，2019年全球第4850家Tims咖啡店也落戶中國。最新統(tǒng)計(jì)顯示，其在全國20多座城市擁有500家門店。對標(biāo)深耕中國市場20多年、門店數(shù)量比Tims中國多10倍以上的星巴克，Tims中國又是如何扭轉(zhuǎn)這一不利局面呢？

簡單地說就是引入互聯(lián)網(wǎng)等科技企業(yè)的擴(kuò)張模式：首先吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者，快速開店到達(dá)一定規(guī)模后再上市籌集資金。創(chuàng)立于2017年底的瑞幸咖啡，就是用這種辦法5年內(nèi)數(shù)量超過了國內(nèi)經(jīng)營20多年的霸主星巴克，截至2022年第二季度末，瑞幸咖啡國內(nèi)的門店數(shù)達(dá)到了7195家，是國內(nèi)目前門店數(shù)量最多的連鎖咖啡品牌，比星巴克中國多出1434家，2022年Q2總凈收入32.987億元，星巴克第二季度中國市場的營收為5.4億美元，折合人民幣約36.36億元，僅比瑞幸咖啡多了3億元左右，雖然瑞幸后來由于財(cái)務(wù)丑聞走錯(cuò)了路，但是這種發(fā)展模式絕對值得Tims中國借鑒。

Tims中國為了迅速趕上對手的規(guī)模，選擇通過“SPAC+PIPE”的非常規(guī)模式在美上市，節(jié)省了寶貴的時(shí)間。SPAC（Special Purpose Acquisition Company），全稱是特殊目的收購公司，是另一種形式的借殼上市，首先投資者注資到空白支票公司，空白支票公司賬面上只有現(xiàn)金，沒有經(jīng)營業(yè)務(wù)，卻先在股票交易所上市，就像一個(gè)建好的停車位等待著駕駛者來停泊。由于空白支票公司賬面簡單，不存在負(fù)債和法律糾紛，更不需要為借殼支付對價(jià)，尋求上市的公司可以省去上市申請的漫長等待時(shí)間，成為近年來一種流行的上市方法?？瞻字惫竟蓶|可以投票表決是否支持合并和自主拿回現(xiàn)金。

PIPE（Private Investment in Public Equity），叫做私人投資公開股票，主要以低于市場價(jià)格購買公開交易的股票，這種購買方法是投資公司、共同基金和其他大型投資者的一種做法，簡單地說就是上市后定向增發(fā)。

Tims中國看中的SPAC是銀冠收購公司（Silver Crest Acquisition Corp.），這家公司是在2021年1月14日在納斯達(dá)克上市的SPAC公司，當(dāng)時(shí)共籌集3.45億美元。2021年3月3日，美銀證券作為交易中介向銀冠收購公司發(fā)出電子郵件，介紹Tims中國為潛在的業(yè)務(wù)合并目標(biāo)。2021年3月10日，笛卡爾代表Tims中國與銀冠收購公司簽訂保密協(xié)議。

雙方討論焦點(diǎn)是在對Tims中國估值，在2021年6月15日，合并雙方同意Tims中國估值為16.88億美元，后來由于全球股票市場下滑，2022年3月9日，雙方對合并協(xié)議的條款進(jìn)行了修改，最重要的變化就是Tims中國的估值從16.88億美元降低至14億美元。2021年末Tims中國凈資產(chǎn)為人名幣3.39億元，約為5300萬美元，估值的市凈率為26倍多。由于那時(shí)開始連鎖經(jīng)營僅僅兩年多，一直處于虧損狀態(tài)，2021年虧損人民幣3.83億元（6000萬美元）。考慮到估值主要基于對未來發(fā)展的預(yù)期，但是這么高的估值和未來的不確定性，讓銀冠收購公司股東望而卻步，雖然接下來銀冠收購公司的股東投票通過了合并提案，但是99%的股東要求贖回自己的資金，直接要抽走3.43億美元，只留下大約358萬美元資金給合并后的Tims中國，這樣根本無法滿足Tims中國對資金的需求，在此背景下，只能通過另一個(gè)管道來為公司融資——PIPE。

在合并協(xié)議中要求滿足最低籌資金額要達(dá)到1.75億美元，面對只剩下358萬美元的空殼公司，只有通過PIPE求助外部投資者，一些前期參與融資的股東和不愿透露企業(yè)名稱的機(jī)構(gòu)承諾購買445萬股，合計(jì)4450萬美元，作為回報(bào)，這些PIPE投資者如果認(rèn)購金額超過1000萬，就有資格參與分享60萬普通股和120萬認(rèn)股權(quán)證，截止到公告日期，Tim Hortons、騰訊和笛卡爾子公司已經(jīng)同意各投資1000萬美元，這樣每個(gè)機(jī)構(gòu)又免費(fèi)獲得了20萬普通股和40萬認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證行權(quán)價(jià)格是11.5美元。

后續(xù)隨著其他機(jī)構(gòu)的加入，最終籌資超過了2億美元，掃清了Tims上市的最后一個(gè)障礙。

為了挽留更多的銀冠收購公司股東，保薦人向銀冠收購公司無償贈出50%的股份和認(rèn)股權(quán)證，共計(jì)銀冠收購公司B股431.25萬股和445萬股認(rèn)股權(quán)證，從而增加了沒有贖回股東交割后的所有權(quán)。銀冠收購公司原股東到8月29日截止日期，最后的贖回比例是96%，金額為3.31億美元。

Tim Hortons連鎖品牌創(chuàng)始于1964年，由加拿大著名冰球運(yùn)動員蒂姆·霍頓（Tim Horton）用自己的名字注冊成立，霍頓不幸于1974年車禍去世，當(dāng)時(shí)有35家連鎖店，后來由聯(lián)合創(chuàng)辦人喬伊斯買下接近一半的股份，當(dāng)時(shí)整個(gè)公司估值接近200萬美元，如果考慮通貨膨脹因素，當(dāng)時(shí)的200萬美元等于現(xiàn)在1100萬美元（200×5.52），當(dāng)時(shí)的規(guī)模是Tims中國2021年底規(guī)模的十分之一，由此計(jì)算Tims中國估值僅為1.1億美元左右，以后產(chǎn)權(quán)調(diào)整均按照門店規(guī)模簡單估值。

喬伊斯成為Tim Hortons獨(dú)立所有人后，經(jīng)過20年的發(fā)展，連鎖店擴(kuò)展到1000家，在1995年以3.5億美元把TimHortons賣給漢堡連鎖企業(yè)Wendy's，當(dāng)時(shí)的3.5億美元折合現(xiàn)值為6.83億美元，由此計(jì)算Tims中國估值應(yīng)該是2.3億美元左右。Tim Hortons由于規(guī)模、盈利超過漢堡連鎖企業(yè)Wendy's，股東要求Tim Hortons分拆上市，2006年IPO時(shí)Tim Horton市值為44.85億美元，共有2885家連鎖店，據(jù)此Tims中國估值為8.91億美元。在2014年3G資本又主導(dǎo)110億美元收購TimHortons，然后與漢堡王合并，當(dāng)時(shí)對應(yīng)Tims中國估值是11.8億美元。

讀者可以由表1得出如下結(jié)論：隨著TimsHortons的規(guī)模不斷擴(kuò)大，人們對TimHortons的估值也逐漸提高，對應(yīng)Tims中國的估值從1.23億美元提高到11.8億美元。即使最高的11.8億美元也要比最終的估值14億美元低16%。

最后一次3G資本收購價(jià)格為110億美元，當(dāng)時(shí)TimHortons資產(chǎn)評估只有60多億美元，3G資本給出了50億美元的溢價(jià)。1995年聯(lián)合創(chuàng)辦人喬伊斯賣出TimHortons的價(jià)格是3.5億美元，19年間TimHortons增值了31倍多，復(fù)合增長率達(dá)到了20%，這個(gè)教訓(xùn)說明認(rèn)準(zhǔn)好的企業(yè)不要賣出，長期持有享受時(shí)間的復(fù)利。

當(dāng)時(shí)3G資本給出這么高的溢價(jià)是有原因的，TimHortons作為加拿大最大的快餐連鎖，在當(dāng)?shù)負(fù)碛谐^4300家連鎖店，每天供應(yīng)超過500萬杯咖啡，按照加拿大3800萬人統(tǒng)計(jì)，每8人就有1位在一天之內(nèi)光顧TimHortons咖啡，80%的加拿大人每月至少訪問一次，就像我們的油條、豆?jié){一樣深受百姓的歡迎，一代代人伴隨著連鎖店的咖啡和甜甜圈長大，一些在鄉(xiāng)村工作的人甚至下班后開車半個(gè)小時(shí)去鎮(zhèn)上買杯DoubleDouble（雙份奶，雙份糖）咖啡。

這一習(xí)慣用語甚至被收進(jìn)加拿大牛津英文詞典，Tim Hortons融入了普通人的生活，贏得了加拿大人的味蕾和心，這個(gè)商標(biāo)不再僅僅代表一家咖啡和烘焙店，和冰球、冰酒，楓葉、楓糖一起成為加拿大的象征標(biāo)識。

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、公開資料整理

相比之下Tims中國新進(jìn)中國市場，估值上卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同等規(guī)模情況下按照Tim Hortons計(jì)算的估值，市凈率更是高達(dá)26倍，這也是絕大多數(shù)原股東退出合并后公司的原因，然而一些戰(zhàn)略投資者例如笛卡爾、騰訊、Shaolin Capital、Cantor Fitzgerald等公司看好Tims中國的未來，增加或者新進(jìn)資金投入到上市公司里，這也代表著機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的分歧。

相比于星巴克——咖啡連鎖的全球王者，在全球有32000多家連鎖店，年?duì)I業(yè)收入大約300億美元，目前市值有1000億美元，市盈率是24倍，市凈率竟是驚人的-12，如果不看企業(yè)的名字，肯定以為是資不抵債要破產(chǎn)的公司。如果仔細(xì)研究一下原因，就會贊嘆是卓越資本運(yùn)作的典型，從2022年三季報(bào)來看，公司總資產(chǎn)是281.56億美元，而負(fù)債高達(dá)368.15億美元，由此得到所有者權(quán)益是負(fù)86.59億美元。

星巴克股東權(quán)益為負(fù)是由兩個(gè)原因造成的，首先是公司通過分紅、股份回購的金額超過了公司賺取的金額，以最近3個(gè)財(cái)年為例（2019-2021），星巴克凈利潤合計(jì)87.26億美元，而回購股票一項(xiàng)金額竟然達(dá)到104億美元，再加上現(xiàn)金分紅58多億美元，合計(jì)回饋股東162億美元，比3年凈利潤高出近75億美元，可見公司現(xiàn)金流極度充裕，管理層超級自信。其次是公司強(qiáng)大的融資杠桿，特別是一些免費(fèi)的浮存金例如預(yù)付連鎖加盟費(fèi)、長期遞延收入等。

從Tims中國和星巴克對比來看，恰好代表著人成長的兩個(gè)階段，Tims中國是含著TimHortons和笛卡爾資本金鑰匙出生的孩子，每年都在快速成長，但是自身的現(xiàn)金流不足，需要資本的協(xié)助才能健康發(fā)展；而星巴克完全像個(gè)健壯的遠(yuǎn)動員，每年保持著高水平，但是成績提高的幅度很小，創(chuàng)造的現(xiàn)金流超過自身的需求，可以報(bào)答父母的養(yǎng)育之恩。

從IPO融資來看，拿到14億元人民幣現(xiàn)金，如果每個(gè)店的開店成本保持在60萬人民幣左右，公司可以新增2250個(gè)連鎖店，達(dá)到2026年2750家門店的規(guī)模。

Tims中國去年底有373家自營店和17家加盟店，未來擴(kuò)張也主要是以自營店為主，這樣的好處是方便統(tǒng)一決策、管理，市場反應(yīng)速度快。與此相比，TimHortons主要以連鎖經(jīng)營為主，由于與漢堡王合并后公司年報(bào)不再公布自營店數(shù)據(jù)，只能從合并前的2013年年報(bào)查到具體數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)總共有4，485家連鎖店，加盟連鎖比例高達(dá)99.6%，公司自營店僅僅16家。

這也是早年快餐連鎖迅速發(fā)展的根本原因，麥當(dāng)勞、賽百味、漢堡王、肯德基等品牌都是發(fā)軔于上個(gè)世紀(jì)中后期，連鎖店主要靠加盟商投入資金，經(jīng)營步入正軌后，連鎖經(jīng)營商通過自建物業(yè)或者承租經(jīng)營場所，承租時(shí)通過自身品牌優(yōu)勢可以壓低租金，和物業(yè)簽訂長期合同后再返租給加盟商，這像現(xiàn)在的長租公寓一樣，通過返租物業(yè)獲得更高的利潤。2021年，麥當(dāng)勞從加盟商那里獲得了130億美元的收入，租金收入高達(dá)64%（84億美元），加盟費(fèi)僅占36%（46億美元），難怪麥當(dāng)勞號稱全球最大的房地產(chǎn)商。

這一模式卻不適合國內(nèi)發(fā)展，Tims中國由于新進(jìn)國內(nèi)咖啡市場，并沒有議價(jià)優(yōu)勢，相反星巴克最大的優(yōu)勢就是有品牌溢價(jià)，在主要商業(yè)區(qū)已經(jīng)布局完成，由于物業(yè)在招商時(shí)要爭取著名品牌入駐，給了更大的折扣，這樣Tims中國就在網(wǎng)點(diǎn)選擇上處于不利地位，好在有海外一些成熟的經(jīng)驗(yàn)，國外TimHortons連鎖店更多是開在高速路口，直接和加油站合作，Tims中國也照搬和中石化易捷便利店開展合作，易捷是國內(nèi)最大的便利連鎖店，共有27，800家門店，期待未來便利店成為咖啡銷售的主要渠道，未來甚至擴(kuò)展到郵局、銀行和茶餐廳。

開店規(guī)?？梢酝瓿?，盈利卻是更大的挑戰(zhàn)，國內(nèi)咖啡定價(jià)已經(jīng)偏高。美國星巴克大杯拿鐵咖啡平均價(jià)格是3.65美元，而星巴克相同咖啡在國內(nèi)售價(jià)約為人民幣30元。結(jié)合兩國時(shí)薪工資收入來看，咖啡在美國的定位類似我們以前的國民飲料大碗茶，老少咸宜，是大眾消費(fèi)，而國內(nèi)的咖啡消費(fèi)者則集中于白領(lǐng)、中產(chǎn)階級和喜歡潮流的年輕人。

數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書

從供需情況來看，美國屬于成熟市場，全國每天喝大約4億杯咖啡，如果按照3.3億人口計(jì)算，平均每人每天1杯多，雖然無法詳細(xì)統(tǒng)計(jì)有多少從咖啡店售出，但是美國咖啡店多達(dá)2.4萬家，年收入達(dá)到120億美元。2021財(cái)年報(bào)告期內(nèi)，星巴克中國區(qū)收入237億元，瑞幸咖啡凈收入接近80億元，兩者合計(jì)人民幣317億元，如果按照國內(nèi)主要連鎖品牌的16840家咖啡店平均估計(jì)，國內(nèi)市場規(guī)模大概在450億元左右，折合62.5億美元，達(dá)到美國規(guī)模一半以上了。

如果按照目前發(fā)展速度，到2030年國內(nèi)咖啡店會超過7萬家，樂觀的估計(jì)可能到達(dá)10萬家，年?duì)I業(yè)額會超過2500億元人民幣（450×1.2^9=2322，再考慮通貨膨脹漲價(jià)因素），成為全球最大的咖啡消費(fèi)市場。如果Tims咖啡能拿到20%市場份額，收入可以達(dá)到500億元左右。如果按照10%（對比星巴克15%-16%）的營業(yè)利潤率計(jì)算，營業(yè)利潤有50億元左右，如果凈利潤有25億元，市盈率假設(shè)15倍，市值375億元，對應(yīng)目前接近40億元人民幣市值，8年收益有8倍多，復(fù)合收益率是32%。

看來對Tims中國，當(dāng)下最重要的任務(wù)是要堅(jiān)持活下來。因?yàn)門ims中國2021年收入人民幣6.43億元，虧損為3.82億元，2022年上半年實(shí)現(xiàn)營收4.04億元，比去年同期增長了70%，并沒有報(bào)告經(jīng)營結(jié)果，可能虧損仍在擴(kuò)大。

如果再分析一下連鎖店運(yùn)營成本，最主要的是食材和包裝成本、房租和工資這三項(xiàng)，最近3年合計(jì)占運(yùn)營成本分別是80%、74%和73%，未來最大的變化在于市場推廣費(fèi)用，從2019年的800萬元增長到2021年的5000萬元。

為了應(yīng)對價(jià)格通脹、燃料漲價(jià)以及供應(yīng)鏈中斷相關(guān)的額外成本和費(fèi)用，從2022年開始，Tims中國提高了包括咖啡在內(nèi)的飲料產(chǎn)品的標(biāo)價(jià)，每杯漲價(jià)1至2元，大約為標(biāo)價(jià)的5%-8%，并將其促銷折扣率降低3%-5%，由此推斷Tims中國平均咖啡價(jià)格是22.5元左右，由于星巴克國內(nèi)咖啡平均價(jià)格接近30元，相對有25%的價(jià)格優(yōu)勢，比瑞幸咖啡稍貴一些。漲價(jià)后利潤率保持相對穩(wěn)定。如果上述成本和費(fèi)用繼續(xù)增加，則無法保證可以繼續(xù)提高價(jià)格以維持其利潤率。較低的利潤率可能會加大虧損，并對其股價(jià)和前景產(chǎn)生不利影響。（本文作者系現(xiàn)居加拿大的職業(yè)投資人。本文提及個(gè)股僅做舉例，不做交易推薦?。?/p>