林偉萍 李健 謝長艷 張桔 張曉添 何艷 齊永超 王飛 劉增祿

我衷心祝愿中國的投資者們在虎年一切順利。實際上我是在虎年出生的，所以虎年對于我來說意義非凡。展望接下來的虎年，其所代表的是勇敢與智慧。所以我祝愿大家虎年快樂！讓我們繼續(xù)勇敢地抗擊新冠疫情，并祝愿大家在應對未來市場波動的同時興旺發(fā)達！

自2021年底以來，美聯(lián)儲的政策立場在短時間內轉向“鷹派”，多次對外傳達加息和“收水”的預期。當?shù)貢r間1月26日，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲已準備好在3月加息。這引起了全世界金融市場的高度關注和緊張情緒。

美聯(lián)儲不久前還把通脹描述為一種“暫時性問題”，而現(xiàn)在卻將其稱之為“頭號公敵”，開始談論收縮寬松政策了，這種轉變很突然，是從最近幾周開始的。實際上通脹成為一大難題已經有幾個月之久了。

從公開表態(tài)看，我預計美聯(lián)儲將會在3月加息。當前市場預期的是2022年會有大約四次加息，但市場其實很難消化所謂“尾部風險”，也就是很難預期加息多少次。

我想提醒所有的市場參與者，2005年美聯(lián)儲從1%的利率水平開始加息周期，每次議息會議加息一次、每次加息25個基點且持續(xù)多年。即便如此，也不足以平息金融市場的投機行為。

如此來看，美聯(lián)儲會加息四次以上，2022年也許會達到六次到七次之多。此外，美聯(lián)儲不僅要停止擴張資產負債表，而且要開始縮表，即采取“量化緊縮”政策。美聯(lián)儲也不能十分確定這將對金融環(huán)境產生何種影響，因此我認為市場將會出現(xiàn)一個顯著波動期。

美聯(lián)儲和金融市場還關注著另一個關鍵信號——美國10年期國債收益率。作為全球資產定價的重要基準，它在短短幾周內大幅飆升，從2021年末的1.5%左右沖高至1月18日的1.8%以上，一度創(chuàng)下兩年來的新高。

但是，即便美國通貨膨脹率剛剛達到7%左右，這個收益率也僅處于1.85%左右。不僅如此，剔除隱含通脹率或未來通脹預期后10年期美國國債的實際收益率，仍明顯處于負值，約在負的60至65個基點范圍內。所以實際利率仍為負值，首先是大家認為通脹預期接下來將會有所緩和，不會總是這么高。第二，美聯(lián)儲實施“量化寬松”政策，一直在購買巨量資產。即便實際利率會到零，利率水平也大約需要提高約60至65個基點。

我認為10年期美國國債收益率到今年年底將上升到2%甚至會突破2%、達到2.25%。但更重要是，大家需要關注十年期國債收益率與更長期收益率的差異，以及它與短端兩年期收益率、聯(lián)邦基金利率的差異。也就是要觀察收益率曲線的形態(tài)。我認為收益率曲線會繼續(xù)平緩化，而這通常預示著更具挑戰(zhàn)的經濟狀況。

在美債利率上升、美聯(lián)儲釋放鷹派信號的同時，我們看到金融市場某些領域出現(xiàn)了調整，尤其是股票市場上的科技股。那么，哪些資產容易受到美聯(lián)儲加息的影響呢？

在風險市場或股票市場，有時人們愿意買進“希望和夢想”，有時愿意買入“現(xiàn)金流”。在當前市場，人們也會涌入更加安全的固定收益型資產。但顯然，目前不僅在美國，在全球范圍內，高企的通脹水平正在降低固定收益的吸引力。

而在權益資產市場，正由“希望和夢想”的主導涌向那些能夠生成現(xiàn)金流的公司。因為比起兜售“希望和夢想”的公司，這類“現(xiàn)金流”公司估值和股價較低。

我們看到，以科技股為主導的納斯達克綜合指數(shù)較2021年11月高點累計下跌超過10%，進入調整區(qū)間。在任何市場波動時期，都會有不顧資產質量、無差別拋售資產的投資者。

各類資產之間的相關性也會加強，相關系數(shù)往往會趨于1，由此可能引發(fā)資產價格同步上漲或下跌。

資產會下跌確實能夠創(chuàng)造機會，但現(xiàn)在還未到那一步。真正的去杠桿還未發(fā)生，當去杠桿發(fā)生時，資產同步下跌才會真正開始，那時具有長期視野的資本才能發(fā)揮作用。

目前看來，下跌最劇烈的資產之一是比特幣。從前高六萬多美元跌倒了四萬美元關口。在我看來，比特幣無疑是代表“希望和夢想”。盡管支撐它的區(qū)塊鏈技術可以有多種用途，但比特幣的用途很難言明，在投資資產、貨幣或交易資產之間難以準確定位。

在人們希望擁有更容易變現(xiàn)資產的背景下，這些加密貨幣將會陷入掙扎。我注意到，無論是比特幣、以太坊還是其他加密貨幣，仍然以硬通貨計價。由此可知，人們不是用比特幣來衡量他們的財富，而是繼續(xù)用美元和人民幣來衡量。

美元利率變化之際，另一種廣受關注的資產要數(shù)黃金了。但近來黃金似乎沒有被“鷹派”的美聯(lián)儲嚇到，價格仍然高于歷史水平。某些傳統(tǒng)上使用黃金的領域一些人已經用加密貨幣來代替。所以在利率非常低的情況下，黃金也不那么被看漲。考慮到黃金無法產生任何收益，隨著利率上升，金價也很難走高了。

如果金價上漲，則證明市場相信美聯(lián)儲無法控制通脹。因此，雖然黃金可以作為資產配置的一部分，但于我而言它更多是一個反映市場情緒的指標。它反映市場是否相信中央銀行能夠成功抑制通脹。

回過頭來看，美國經濟從疫情沖擊下復蘇的勢頭，給了股市投資者很大的信心。美聯(lián)儲開始“收水”并加息，一些人擔心這會破壞正在復蘇的美國經濟。實際上，當今美聯(lián)儲所面臨的最大問題在于，他們有意或無意地承擔了拯救世界的責任。并且美聯(lián)儲保持過于寬松的政策太久。雖然美聯(lián)儲開始收緊，但已落后于形勢變化。所以實施加息并不是主要問題，原因是美聯(lián)儲實施寬松政策時間太長，創(chuàng)造了極具挑戰(zhàn)性的信貸周期和商業(yè)周期。如果之后美國經濟放緩，美聯(lián)儲的政策將會成為大問題。但如果他們更早加息并接受稍低一點的增速，情況就不會如此嚴峻了。

美聯(lián)儲將經濟復蘇歸功于自身，又勢必為經濟下行擔責。對于市場來說，這是一個更為廣泛、更理念性的，并且極具挑戰(zhàn)性的問題。這一問題不僅出現(xiàn)在美聯(lián)儲身上，實際上全球政策制定者也面臨同樣的問題。

美聯(lián)儲未必是破壞經濟復蘇并導致經濟衰退的那個因素。只是當前市場和經濟已經過熱，無論美聯(lián)儲怎么做，降溫和去杠桿都會自然地再次發(fā)生。當然在美聯(lián)儲的“幫助”下，去杠桿會使挑戰(zhàn)更嚴峻。這個挑戰(zhàn)或許不會在2022年初出現(xiàn)，但可能在2022年底或者在2023年出現(xiàn)。這也是我預測波動性的重要原因之一。

近些年的長期低利率給投資者帶來的直接挑戰(zhàn)便是低收益。我的專長正好是收益投資，這種策略的一個重要部分是關注股息。但對于廣大散戶投資者而言，股息的重要性經常很容易被忽略。

我想強調，無論何種類型的市場，股息投資均有其一席之地。首先是股息代表著現(xiàn)金流，現(xiàn)金流的出現(xiàn)意味著旺盛的需求。其次，注重股息的投資也是側重于質量的。那些產生了足夠現(xiàn)金流有能力和意愿支付股息的公司，利潤增長得也更快，在其資本利用方面更自律，這可以為投資組合帶來一定的質量因素。更重要的在于，在當前這種環(huán)境下，股息使得投資者可以不那么追求在固定收益配置中實現(xiàn)的收益，可以促成一個更優(yōu)質的投資組合，而這種投資組合能夠抵御許多不利環(huán)境。

我曾經寫過一本專門講解收益投資的書，在書中提到了中國移動這家公司，用它來比較高股息收益率的股票和股息持續(xù)增長的股票。這個例子很有意思，我從中學到一條經驗就是，單純的一年高股息收益率與那些收益率不高但隨時間增長持續(xù)享受股息復利收益相比，后者收益更好。

因為比起簡單地追求最高股息收益，如果某些公司的收入隨著時間推移而增長，產生的現(xiàn)金流量逐漸增多，不僅最終能帶來可觀的總回報，甚至時間無需太久便能提供更好的收益回報?？梢?，這是關于復利的經驗，是買入資產、獲取一次性收益和最終獲取全部現(xiàn)金流哪個更好。

投資者已經注意到，當下許多互聯(lián)網股或科技股并不支付股息，某些情況下是因為公司尚未盈利。這些就是有關“希望和夢想”的股票，但這類股票也是投資組合中的重要組成部分。股票市場確實有能力為創(chuàng)新型企業(yè)提供資金且著眼于長期成長。從機構投資的角度，為了實現(xiàn)平衡，每個投資組合在其風險承受范圍內都應包括某種上行風險敞口，這正是成長型股票的意義。

我想重申，當下投資者正逐漸從追逐“希望和夢想”轉向于現(xiàn)金流。這就是成長型公司估值的切實問題，我們需要等待多久才能看到公司發(fā)展到與其高估值匹配？

我經歷過許多市場周期，包括二十多年前美國科技泡沫破裂。當時整個市場在去杠桿，股票每天都在下跌，那種氛圍讓人非常痛苦。但在這種破裂的泡沫中，誕生了某些卓越的世界級公司。我相信這個周期會再次發(fā)生相同的事情。

我們的股票基金重倉了不少中國股票。在派息方面，中國股票與美國股票有某些非常相似的地方。換言之，如果某公司一直在創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而可以支付豐厚的股息，這就是有價值的。特別是當這類股息和現(xiàn)金流遠遠超過投資者在債券市場所能獲得的收益時。

同時我認為也存在某些不同之處。例如，市場特征和行業(yè)配置方面，中國和美國的派息股有所不同。比如，中國的某些工業(yè)企業(yè)，在支付股息的意愿和數(shù)量方面與美國的企業(yè)不同。

不過全球其他市場也與美國存在某些差異。比如，美國會從公司層面和終端投資者兩方面征收股息稅。所以美國公司支付股息的積極性要低于其回購股票，而其他國家并非如此。

雖然適應某些細微差異對于投資極為重要，但關鍵的因素在于，如果公司持續(xù)產生現(xiàn)金流并且足夠注重股東利益，愿意將其一部分或大部分現(xiàn)金流回報給股東，這通常是一家優(yōu)質公司。

中國的科技領域從諸多方面而言都處于世界領先地位。雖然這些公司2021年開展了一系列的監(jiān)管行動，但在美國圍繞著這些極具創(chuàng)新力的公司，都有一些監(jiān)管。即使受到監(jiān)管，它們仍然是世界領先的，利用資源和規(guī)模擴張的能力仍會非常突出。

至于新興市場的概念，我認為它過于籠統(tǒng)了。全世界都將中國市場看作是新興市場，但無論是發(fā)展水平還是經濟的驅動因素，中國與其他新興市場國家都大有不同，把中國單獨看作一個實體更合理。中國更多以生產為導向、經濟更加發(fā)達，更多是大宗商品進口國而非出口國。正是這些不同的因素使其與眾不同，使得中國成為全球投資者投資組合中的重要部分。

除了關注股票股息，收益投資的另一個重要內容是獲取債券帶來的收益。近年來，低利率是當前市場環(huán)境下全球投資者面臨的最大挑戰(zhàn)之一。但問題不僅僅是低收益，而是全球范圍內的投資者已經習慣于一種理念，即股票價格或風險價格的走勢與無風險或優(yōu)質固定收益價格的走勢相反。

試想某個真正波動的時期，股票價格可能會下跌、但優(yōu)質債券會上漲（同時其收益率下行）。鑒于收益率已經如此之低，這種情況繼續(xù)發(fā)生的可能性很小。正如我們先前所討論的，實際上是債券收益率上升導致了最近股價的波動。所以不僅僅是低水平的回報率，而是股票與債券的負相關性發(fā)生了改變。好消息是，在過去幾十年中，全球固定收益市場已經大幅擴張，并且我認為未來仍會有絕佳的機會。尤其是當利率市場發(fā)生波動導致信貸市場波動時。

傳統(tǒng)的60/40股票/債券組合，實際上就是基于風險資產和無風險資產之間的負相關性建立的。所以這種投資方法現(xiàn)在也面臨著不小的挑戰(zhàn)。

不過大可不必悲觀，60/40配置的另一個基本前提是資產組合平衡。退一步來看，其實有很多實現(xiàn)投資平衡的方式，不僅僅局限于股票/債券之間。我們前面討論了各種類型的股票，加入成長型股票、全球股票，以及優(yōu)質股票或者派息股票，也可以給股票投資組合帶來平衡。有意思的是，這些同樣產生股息和現(xiàn)金流的股票，降低了人們從固定收益配置中尋求收益的壓力。

如果要在不同類型股票之間尋求平衡的話，除了專注于基本面，可能還需要關注其他因素，比如宏觀因素或趨勢。即便是堅持“自下而上”理念的股票投資人，完全忽略宏觀因素也是不可能的。

例如，在全球投資中，你可以在兩個不同的地區(qū)投資相同的商業(yè)模式，而宏觀因素可以使投資陷入困境。僅是匯率這一個因素便能給投資回報造成重大影響。舉個明顯的例子，如果某家公司以某種貨幣支付巨額成本，而以另外一種貨幣獲得巨額收入，這本質上便是一種基本面投資者不得不保持警惕的宏觀風險。所以學習和了解宏觀因素尤其是宏觀因素對公司商業(yè)模式的影響，非常重要。

建立投資組合時還需要從另一個角度去考量宏觀因素：不僅僅是個股挑選，而是從整個投資組合的層面去考慮。我們一直從風險回報的角度去看待投資組合，使不同因子的風險敞口達到平衡。我們不想持有僅僅某一類公司，那樣我們就只有一種風險敞口。我們希望在不同類型公司、不同類型風險之間達到一種平衡，所以我們允許投資組合中存在超出目標回報的個股。

最后，我想談談投資中的獨立思考。我們公司將總部設立在新墨西哥州，遠離傳統(tǒng)的金融中心，目的就是為了保持獨立思考。實際上，我認為若想在投資領域獲得成功，保持與眾不同的思考至關重要。要想達到與眾不同的結果，你必須用不同的方式來做事。如果你人云亦云，結果就不會卓越。

過去幾十年，人們看到的信息流、獲取的信息流的數(shù)量急劇增長。隨著信息流急劇豐富，專注于獲取更多信息的投資公司，其優(yōu)勢已經消失。我們更關注如何通過有意義的方式去整合信息，更注重見解和智慧。

并不是說只有把總部設在新墨西哥州才能做到這一點，但當你感到壓力時，看看窗外太陽從山后冉冉升起的景象，你的心態(tài)的確和身在大型金融中心有所不同。