霍 寧，黃冠嘉

(1. 南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023；2. 國網(wǎng)福建省電力有限公司，福建 福州 350100)

一、 引言

資金是企業(yè)成長的命脈，想要維系正常的生產(chǎn)經(jīng)營就一定要募集到足夠的資金。 企業(yè)融資有內(nèi)源融資和外源融資兩大渠道，外源融資包括債務(wù)融資和權(quán)益融資兩種方式，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)就是負(fù)債與權(quán)益的關(guān)系。 一家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是非常重要的，涉及方方面面，對于最終的企業(yè)價(jià)值也有不可忽視的作用。 因此一個(gè)完美的資本結(jié)構(gòu)不僅是企業(yè)所追求的， 也是學(xué)者們最為關(guān)注的研究課題。Modigliani 和Miller提出了企業(yè)金融領(lǐng)域著名的MM 定理，指出企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)的，但是這個(gè)理論僅僅存在于理想的世界中，在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下會(huì)受制于諸多因素。 因此，幾十年以來不斷有學(xué)者在努力將MM 定理與現(xiàn)實(shí)世界中的稅收、信息不對稱、破產(chǎn)和代理等問題聯(lián)系起來，誕生了諸如權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、信號理論和市場擇時(shí)理論等。 無論是專家的研究結(jié)果還是現(xiàn)實(shí)世界的實(shí)踐檢驗(yàn)都表明了資本結(jié)構(gòu)決策背后的重要性。 雖然資本結(jié)構(gòu)的重要性都有目共睹，企業(yè)也根據(jù)實(shí)際情況制定出了預(yù)期的資本結(jié)構(gòu)，但在執(zhí)行時(shí)往往還是會(huì)產(chǎn)生偏離。有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因主要是企業(yè)所處的環(huán)境并非一成不變的，當(dāng)外界條件發(fā)生變化時(shí)企業(yè)會(huì)適時(shí)地調(diào)整財(cái)務(wù)的成本與收益。 進(jìn)入21世紀(jì)，隨著各國市場和經(jīng)濟(jì)不斷放開，帶來了繁榮的同時(shí)，也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)泡沫、互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)、次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等。 在外部動(dòng)蕩的大背景下，企業(yè)是否具備靈活調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的能力顯得尤為重要。 最開始，在研究有何種因素會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，學(xué)者們主要著力于微觀層面，例如企業(yè)特征等。 然而，企業(yè)籌資決策不僅取決于自身融資需求，還取決于資金供給面，即宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。 近年來，宏觀經(jīng)濟(jì)情況、經(jīng)濟(jì)政策情況、政策不確定性等宏觀環(huán)境因素先后被學(xué)者納入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策等企業(yè)治理研究之中，以幫助更加準(zhǔn)確地預(yù)測企業(yè)未來行為。

2008 年全球性金融危機(jī)后，高杠桿成為世界主要新興市場國家面臨的普遍問題。 根據(jù)國際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)，全球金融危機(jī)后，新興市場國家私人非金融部門信貸占GDP 的比例由2008 年的75.8%上升至2019 年的143.8%，而新興市場國家非金融企業(yè)部門債務(wù)占GDP 的比例由2008 年的56.0%上升至2019 年的100.7%，增幅遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。 選擇正在逐漸轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟(jì)市場作為研究對象，以企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整作為切入點(diǎn)，試圖厘清不同的資本結(jié)構(gòu)決策會(huì)對企業(yè)產(chǎn)生什么樣的影響，并從企業(yè)債務(wù)融資異質(zhì)性的角度出發(fā)，思考新時(shí)代企業(yè)如何擴(kuò)寬融資渠道，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、 危機(jī)沖擊與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

在最初的靜態(tài)權(quán)衡理論中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)融資收益與成本之間的一種權(quán)衡，其中債務(wù)收益主要指利息稅盾，債務(wù)成本則指債務(wù)融資給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)困境成本、破產(chǎn)成本和代理成本等。 收益與成本權(quán)衡之下，企業(yè)會(huì)根據(jù)實(shí)際情況和未來發(fā)展制定出一個(gè)理想的資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離這個(gè)預(yù)定的理想值時(shí)，便會(huì)通過權(quán)益的發(fā)行與回購、債務(wù)的發(fā)行與贖回等方式進(jìn)行調(diào)整。 近年來學(xué)者們將調(diào)整成本的概念引入資本結(jié)構(gòu)的研究中，并發(fā)展形成了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論并沒有要求企業(yè)每時(shí)每刻都要保持理想的資本結(jié)構(gòu)，它要求的是企業(yè)在比較偏離導(dǎo)致的損失、收益、調(diào)整帶來的成本這三者大小關(guān)系基礎(chǔ)上，確定是否有必要調(diào)整眼前的資本結(jié)構(gòu)。即使需要進(jìn)行調(diào)整，也更提倡動(dòng)態(tài)地調(diào)整。 優(yōu)序理論與市場擇時(shí)理論由靜態(tài)權(quán)衡理論發(fā)展而來。優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)的籌資來源會(huì)依據(jù)融資難易程度排序，而市場擇時(shí)理論認(rèn)為企業(yè)何時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)取決于恰當(dāng)?shù)氖袌鰰r(shí)機(jī)。 由此可見，權(quán)衡理論、優(yōu)序理論和市場擇時(shí)理論等聯(lián)合起來為資本結(jié)構(gòu)提供了堅(jiān)實(shí)的理論支撐。

不論是靜態(tài)權(quán)衡理論還是動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論都支持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，但優(yōu)序理論與市場擇時(shí)理論都不認(rèn)為企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 事實(shí)上，現(xiàn)存的理論僅僅是解釋部分實(shí)證現(xiàn)象的工具，單一理論并沒有辦法解釋所有現(xiàn)象。 以時(shí)間作為維度展開討論，短期優(yōu)序融資理論決定資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整；從長期看則是權(quán)衡理論。 借鑒這種思想，從優(yōu)序融資理論出發(fā)分析企業(yè)對于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，用動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論作為分析工具討論企業(yè)在危機(jī)的中后階段應(yīng)該如何調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)。

三、 危機(jī)下企業(yè)的融資難題與應(yīng)對策略

(一)企業(yè)的融資困境

企業(yè)的成立、發(fā)展壯大都需要雄厚的資金支持，因此能否及時(shí)高效地籌集所要的資金對企業(yè)來說至關(guān)重要。 在目前的危機(jī)下企業(yè)普遍面臨著現(xiàn)金流短缺的問題，從企業(yè)籌資的角度來看，企業(yè)現(xiàn)金流短缺問題其實(shí)就是因?yàn)樵馐芰俗陨黼y以承受的融資約束。 現(xiàn)金流短缺影響了企業(yè)的內(nèi)外源融資，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)期限的錯(cuò)配并增加債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

新形勢導(dǎo)致的市場需求不足影響了企業(yè)的內(nèi)源融資。 在高峰期間，政府實(shí)施的管制政策導(dǎo)致線下消費(fèi)大幅度減少，在中后期，整個(gè)市場都面臨著經(jīng)濟(jì)下行壓力與需求萎縮，企業(yè)收入大幅下降，內(nèi)源融資難度上升。

在該危機(jī)下，企業(yè)外源融資成本增加。 銀行開始進(jìn)入學(xué)者們的視野內(nèi)，學(xué)者們認(rèn)為諸如銀行這一類的金融中介可以抵御部分由不確定性帶來的不良影響。 此外，學(xué)者們還認(rèn)為信貸供給摩擦加劇了不確定沖擊給經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響。 從資金供給角度來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)造成外部融資環(huán)境不容樂觀，銀行只能被迫放棄寬松的信貸政策。

金融摩擦的存在使得銀行信貸政策主要受制于銀企之間的信息不對稱和代理問題。 一方面，市場未來的發(fā)展?fàn)顩r撲朔迷離，難以預(yù)測，因此根據(jù)企業(yè)過去業(yè)績很難做出正確的判斷。 另一方面，市場不確定性增加，這一影響反映到企業(yè)層面就是導(dǎo)致產(chǎn)品需求和原材料成本難以合理預(yù)估。 因此，企業(yè)的未來現(xiàn)金流難以保持穩(wěn)定，波動(dòng)較大的企業(yè)還可能會(huì)走向破產(chǎn)，與此同時(shí)，銀行面臨的壞賬和違約也會(huì)越來越多。 這也就不難理解為何銀行會(huì)采用更為緊縮的信貸政策，背后的動(dòng)機(jī)就是保護(hù)好自己的利益。于是，市場上只有那些少部分發(fā)展更好、信譽(yù)更佳的企業(yè)才能得到貸款，大部分企業(yè)想要從外部得到融資只會(huì)變得更加困難。

債務(wù)期限錯(cuò)配的企業(yè)在危機(jī)下會(huì)面臨額外的壓力，企業(yè)再融資難度提升，債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大。 一方面，企業(yè)由于現(xiàn)金流短缺會(huì)影響自身及時(shí)償債的能力，如果此時(shí)債務(wù)期限錯(cuò)配，企業(yè)極有可能發(fā)生違約而影響企業(yè)信用，影響下一輪融資。 另一方面，危機(jī)影響波及整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，上下游企業(yè)之間也會(huì)有債務(wù)關(guān)系，一旦產(chǎn)業(yè)鏈哪一環(huán)節(jié)企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約或者破產(chǎn)，會(huì)影響到整個(gè)上下游企業(yè)的融資，而債務(wù)期限錯(cuò)配會(huì)加大這一過程給企業(yè)融資產(chǎn)生的負(fù)面影響。

(二)企業(yè)應(yīng)對融資困境的策略

1. 債務(wù)異質(zhì)性概念的提出

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不只是資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)數(shù)字的上浮或下調(diào)，更包含了債務(wù)結(jié)構(gòu)的改變。 過去人們往往認(rèn)為債務(wù)就是單一的，不能再將其具體劃分了。 而現(xiàn)在這一想法受到了挑戰(zhàn)，人們開始承認(rèn)債務(wù)可以根據(jù)其期限的長短、來源和具備的風(fēng)險(xiǎn)再進(jìn)一步劃分，即承認(rèn)了債務(wù)也是具有異質(zhì)性的。 隨著企業(yè)治理理論的不斷發(fā)展，企業(yè)開始意識到可以利用債務(wù)的異質(zhì)性來實(shí)現(xiàn)更低的成本、更高的企業(yè)價(jià)值。 現(xiàn)如今，幾乎考察每一家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)都能夠看到債務(wù)異質(zhì)性的影子，它已經(jīng)廣泛存在于企業(yè)之中了。 從債務(wù)類別看，債務(wù)可分為銀行貸款、商業(yè)信用、企業(yè)債券和其他類別。 從期限結(jié)構(gòu)看，債務(wù)有短期、中期和長期之分。 近年來，債務(wù)異質(zhì)性給企業(yè)帶來的治理效應(yīng)日益受到學(xué)術(shù)界關(guān)注，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)債務(wù)異質(zhì)性可以提升企業(yè)績效，消除投資扭曲行為。 在債務(wù)異質(zhì)性視角下，僅僅采用同一類型的短期債務(wù)或者長期債務(wù)已經(jīng)不是一個(gè)合理的決策了，企業(yè)應(yīng)該實(shí)現(xiàn)持有債務(wù)的異質(zhì)性。 在這一思想的啟蒙下，企業(yè)應(yīng)該具備多樣的債務(wù)類別結(jié)構(gòu)，并保持較為分散的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 在債務(wù)異質(zhì)性視角下，企業(yè)的債務(wù)融資行為是多元化的，這便給危機(jī)沖擊下企業(yè)應(yīng)對融資困境提供了新的解決方案。

2. 具備債務(wù)異質(zhì)性的企業(yè)危機(jī)沖擊下的優(yōu)勢分析

當(dāng)企業(yè)面臨更多的債權(quán)人，并且同時(shí)擁有多種類別的債務(wù)，會(huì)帶來一系列債務(wù)治理效應(yīng)。 一方面，當(dāng)企業(yè)的債權(quán)人增多，經(jīng)營層采取策略違約的成本會(huì)增加并且也沒有辦法實(shí)現(xiàn)債務(wù)減免，因此經(jīng)營者只能專心于企業(yè)的運(yùn)營。 另一方面，企業(yè)舉債運(yùn)營本身就可以減少內(nèi)部現(xiàn)金流，對經(jīng)理人起到制約作用，有效緩解所有者與經(jīng)理人之間存在的代理沖突。經(jīng)理人為了避免企業(yè)破產(chǎn)，就需要穩(wěn)健運(yùn)營。 此外，企業(yè)由于受到多個(gè)債權(quán)人認(rèn)可而享有一種聲譽(yù)，企業(yè)為了保護(hù)聲譽(yù)也會(huì)在投資、營運(yùn)等方面更加謹(jǐn)慎和理性，提高資源配置效率和企業(yè)治理能力。 高債務(wù)異質(zhì)性的企業(yè)，可能本身就具備更高的經(jīng)營管理水平與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，更容易在危機(jī)中活下來。

3. 債務(wù)來源異質(zhì)性能夠拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本

首先，具備多種類別債務(wù)的企業(yè)，相比只有單一債務(wù)來源的企業(yè)，具備著相對更多的融資渠道。 債務(wù)類別異質(zhì)性意味著企業(yè)可以嘗試通過商業(yè)信用、企業(yè)債券等其他債務(wù)渠道融資。 在危機(jī)中，一些中小微企業(yè)在銀行授信困難的情況下，紛紛求助螞蟻金服、京東數(shù)科等數(shù)字金融機(jī)構(gòu)，借助金融科技信貸模式快速取得貸款度過危機(jī)。 危機(jī)之中銀行信貸收緊，在內(nèi)源融資不足的情況下，如果企業(yè)還固守單一債務(wù)融資渠道，便只有走向破產(chǎn)的道路。

其次，債務(wù)類別異質(zhì)性降低了銀企之間的信息不對稱程度。 債務(wù)類別異質(zhì)性高意味著企業(yè)同時(shí)面對更多的債權(quán)人。 一方面，不同的債權(quán)人對企業(yè)的要求不同，企業(yè)將因此需要披露更多的信息滿足各種債權(quán)人；另一方面，更多的債權(quán)人存在，為了保護(hù)各自利益，債權(quán)人會(huì)更加關(guān)注企業(yè)債務(wù)的事前審查和事后分析工作，綜合兩個(gè)方面其結(jié)果便是企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱程度會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)類別異質(zhì)性的提高而降低。 在危機(jī)下，債務(wù)類別異質(zhì)性高的企業(yè)與銀行之間的信息不對稱程度降低，銀行更了解企業(yè)，便能加快企業(yè)的貸款審批速度，幫助企業(yè)更快地融資以渡過難關(guān)。

最后，債務(wù)類別異質(zhì)性帶給企業(yè)一種良好聲譽(yù)，傳遞出企業(yè)“優(yōu)質(zhì)”的信號。 債務(wù)類別異質(zhì)性高意味著企業(yè)得到了更多債權(quán)人的認(rèn)可，來自多方債權(quán)人的認(rèn)可帶給企業(yè)一種良好的聲譽(yù)和市場認(rèn)可度，這種市場認(rèn)可度傳遞到資本市場上，便可以讓企業(yè)更容易地從資本市場融資。 在危機(jī)之下，誰能多一個(gè)融資渠道，誰就多一分活下來的可能，因此總體而言，債務(wù)類別異質(zhì)性高的企業(yè)相比債務(wù)類別單一的企業(yè)在危機(jī)中更具備融資優(yōu)勢。

4. 債務(wù)期限異質(zhì)性能夠緩解企業(yè)債務(wù)壓力，更好地應(yīng)對融資約束

債務(wù)期限異質(zhì)性指企業(yè)的債務(wù)到期日較為分散，不會(huì)面臨在某個(gè)時(shí)期多項(xiàng)債務(wù)契約同時(shí)到期。前文分析提到，債務(wù)期限錯(cuò)配惡化了企業(yè)在危機(jī)沖擊下的財(cái)務(wù)困境，如果債務(wù)契約在危機(jī)期間集中到期，則企業(yè)極有可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，還會(huì)在產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。 相反，如果債務(wù)到期日較為分散，企業(yè)在面臨諸如信貸收緊、行業(yè)不景氣、法律訴訟等不確定性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，即便債務(wù)高舉也不必?fù)?dān)心在短期內(nèi)因集中償還債務(wù)而耗費(fèi)大量資金。 債務(wù)期限異質(zhì)性在危機(jī)中顯得格外重要，企業(yè)能夠更加從容地應(yīng)對危機(jī)下不確定性的環(huán)境，遭受較小的損失。 危機(jī)會(huì)給整個(gè)市場帶來不確定性風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)期限異質(zhì)性高的企業(yè)面臨的展期風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對較小，不會(huì)陷入被巨大的債務(wù)問題所吞噬的困境。

綜上所述，債務(wù)異質(zhì)性并不是給企業(yè)增加杠桿，而是幫助拓寬企業(yè)的融資渠道，緩解企業(yè)在危機(jī)中的財(cái)務(wù)困境，具備債務(wù)異質(zhì)性的企業(yè)能夠更好地應(yīng)對沖擊。

四、 結(jié)論與啟示

面向正在加速轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟(jì)，立足國情，用更加動(dòng)態(tài)的眼光審視企業(yè)對內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，思考在沖擊之下企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整又會(huì)有何不同。 在分析之后得出以下結(jié)論:在危機(jī)高峰期，高現(xiàn)金持有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢，而多數(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將快速調(diào)整并呈現(xiàn)向下調(diào)整的趨勢。 在危機(jī)中后期，市場不確定性風(fēng)險(xiǎn)提升，企業(yè)將不會(huì)輕易、隨便地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 直白地說就是，當(dāng)企業(yè)實(shí)際的財(cái)務(wù)杠桿超出理想值時(shí)，企業(yè)會(huì)加快向下調(diào)整杠桿的速度，反之亦然。 同時(shí)，將廣義的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策范疇內(nèi)的債務(wù)異質(zhì)性納入企業(yè)對于危機(jī)沖擊的應(yīng)對研究之中，分析發(fā)現(xiàn)，債務(wù)類別異質(zhì)性和期限異質(zhì)性能夠幫助企業(yè)拓寬融資渠道、緩解財(cái)務(wù)困境，更好地應(yīng)對沖擊。

現(xiàn)階段的危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)都來了巨大影響，可以預(yù)見的是，全球企業(yè)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境都蒙上了一層危機(jī)帶來的不確定性。 后面，企業(yè)應(yīng)做的不是一層層加杠桿，“去杠桿”才是中國乃至整個(gè)新興市場企業(yè)的大趨勢。 債務(wù)異質(zhì)性應(yīng)作為企業(yè)債務(wù)融資決策的優(yōu)先選擇，企業(yè)應(yīng)該提升自身的債務(wù)異質(zhì)性，擁有多種類別的債務(wù)融資類別，分散自身債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，這樣才能在未來不確定性增加的市場環(huán)境中從容不迫、游刃有余。

對于新興市場政府而言，應(yīng)當(dāng)更加包容，構(gòu)建全方位、多層次的資本市場，完善企業(yè)的權(quán)益融資渠道。 中國在2019 ～2021 年，分別開創(chuàng)設(shè)立科創(chuàng)板、進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，以及設(shè)立北京證券交易所，解決了眾多科技型企業(yè)和成長型企業(yè)的融資問題，這些企業(yè)在不確定市場環(huán)境中可以采取直接權(quán)益融資的方式擴(kuò)充資金并靈活調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)，值得其他新興市場參考借鑒。