施磊

《投資者的未來》是一本另類的經(jīng)典之作。價值投資大師西格爾（JeremyJ. Siegel）教授沒有化身布道者，揮舞價值投資的大旗，指點江山。而是務實地以投資者收益的基本來源為視角，通過對標準普爾500指數(shù)1957年以來近半個世紀的研究，以嚴謹?shù)臄?shù)學方法，在詳實的計算與比較的基礎上，鮮明地對投資者幾乎脫口而出的主流觀點提出了批判。并明確指出，股利才是價值投資的康莊大道，是投資者長期存活的重要法門。

當下，全球股市劇烈波動，A股市場再度深陷3000點保衛(wèi)戰(zhàn)。市場遍地虧損，投資者情緒跌落谷底，再次掉入了“這次不一樣”的恐懼。此時，讀教授的這本《投資者的未來》，更能感受到理性的光輝，彌足珍貴。

追逐新技術、新概念、新賽道是股票市場的鮮明特征。人們堅信，技術的日新月異將推動新企業(yè)為人類不斷創(chuàng)造價值，當然，自己的財富也會跟隨企業(yè)不斷的水漲船高。西格爾教授果斷提出，與我們的直覺相反，增長率是一把雙刃劍，甚至是一個陷阱。它刺激著經(jīng)濟機器不斷前進，同時又不斷地讓投資者失望。這結(jié)論無疑讓廣大投資者驚掉下巴。增長，讓經(jīng)濟蛋糕不斷做大，才能惠及更多人，難道要陷入存量博弈嗎？投資者總是被感性誤導，把邏輯拋卻。

教授認為邏輯在于，增長被狂熱地追逐，導致投資者為新技術支付了過高的價格。同時，大量的資金進入熱門行業(yè)，導致過度競爭，最終“樹又長不到天上去”。贏家是極個別的企業(yè)家、風險投資家、投資銀行。而中小投資者，將吞下虧損的苦果。

書中列舉了IBM和新澤西標準石油的例子。盡管IBM在每股收益、股利、利潤、行業(yè)增長等每個增長指標上均大大超過新澤西標準石油。但是1950年至2003年，傳統(tǒng)行業(yè)的垂垂老者新澤西標準石油的年化收益率要比新經(jīng)濟標桿企業(yè)IBM高出0.59%（見附表），總收益整整高出31%。

原因在于人們對IBM的前景十分看好，導致高買入價（高市盈率）。而新澤西標準石油的投資者對公司的增長率預期要溫和許多，股價得以保持在較低的價位上，投資者可以通過股利再投資，積累更多的股票。而這些多出來的股票成就了新澤西標準石油投資者的勝利。

西格爾教授的觀點，與投資宗師格雷厄姆在《證券分析》中對預期增長率的建議一脈相承。格雷厄姆提出的著名估值公式：企業(yè)價值=當期正常收益*（8.5+2G）*4.4%/RF

G是未來7到10年的預期增長率分子值，RF為無風險收益率。其中，對于預期增長率，格雷厄姆非常謹慎，他寫道：“預期增長率的取值必須相對保守?！?/p>

在之后出版的《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆提出“安全邊際”理論，更加強化了他對于增長率的謹小慎微?！鞍踩呺H”是格雷厄姆及其弟子們長期勝出的核心（早期謂之“煙蒂股”投資）。即必須在一個足夠的低價買入，以確保在最保守、最極端的估計下，股票的內(nèi)在價值能為投入的資金提供足夠的安全擔保。巴菲特曾不止一次地告誡投資人，安全邊際是聰明投資或成功投資的基石所在。

市盈率鼻祖，共同基金三劍客之一的約翰·涅夫（JohnNeff），幾乎只投資于沒有想象力的、低市盈率的股票。他認為，高知名度高成長的股票受到過多關注，把估值推升至不合理的水平，而緩慢成長股及低知名度股票估值偏低，成為優(yōu)秀的投資標的。他戲稱自己為股市的“拾荒者”。詹姆斯·奧肖內(nèi)西（JamesP.O’Shaughnessy）在《華爾街股市投資經(jīng)典》中也對低估買入大加贊賞，大意是：市場在不斷回報那些買進低市盈率、低市凈率、低市銷率股票的投資者。

A股市場更加頻繁地上演大起大落的走勢，相比于美股，A股的特點是極高的波動性和更短暫的股價周期。從眾人拾柴到踩踏成災轉(zhuǎn)眼即會發(fā)生。過高的估值永遠都是“皇帝的新衣”。

高估值還會拖累指數(shù)基金的表現(xiàn)。

西格爾教授以標準普爾500指數(shù)最初500家公司為樣本，構(gòu)建投資組合，計算了1957年3月1日至2003年12月31日的長期收益。結(jié)論出乎意料，無論怎樣定義，由原始標準普爾500指數(shù)成份股組成的投資組合的收益，比將投資組合隨時按照指數(shù)成份的變化更新得到的收益高出21%至26%。教授認為，指數(shù)為了保持自身的代表性，必須吸收一些新公司，不管是否被高估或熱炒。

我們來看A股的情況，2021年12月10日收盤，有“寧王”之稱的寧德時代首次納入滬深300指數(shù)。中金測算初始權(quán)重達3.91%，僅次于茅臺，列全A股第二。滬深300加權(quán)平均市盈率13.58倍，市凈率1.63倍，而寧德時代分別為149倍和20.4倍。從結(jié)果上來看，截至2022年10月底，寧德時代較剛納入滬深300指數(shù)時，下跌了約42%，這意味著被動指數(shù)基金，在高位接盤了寧德時代。

西格爾教授說，那些流行的指數(shù)為了所謂的與時俱進，引入了估值過高的公司，損害了基金的收益。指數(shù)過高的估值是沒有投資價值的，甚至是價值毀滅者。

近一年，中概股指數(shù)的遭遇就是鮮活而又慘痛的例子。中概股指數(shù)上漲，既包含業(yè)績上漲推動股價提升，同時，也包含很多跟風進場的投資人的投機資金。

西格爾教授并非徹底否定指數(shù)投資。他說，我依舊相信指數(shù)化是股票投資的重要組成部分，但是投資者應綜合分析指數(shù)公司、產(chǎn)業(yè)業(yè)績、IPO和股利等情況，采用相應策略來完善投資組合，以獲得更好的收益。

西格爾教授自信地說，歷史已明確了答案，股利一向是股東收益的最重要來源。1871年至2003年，除去通脹因素后，97%的股票收益來自用于股利再投資的股利，僅3%來自資本收益（可理解為買賣差價）。

李嘉誠在退休時回顧他的創(chuàng)業(yè)歷程，他說，當年長江實業(yè)上市時就買入，中間不斷用分紅再投資，36年間回報超過5000倍。

國內(nèi)著名投資人唐書房在他的《價值投資實戰(zhàn)手冊》中假設了一個四川酒企遭遇連續(xù)27年超級大熊市的荒誕例子，即投資者在1994年9月，該酒企上市時的山頂價20元買入20萬元，然后便遭遇每半年跌5%。假設投資者惟一的操作是收到分紅后，無腦再買入該酒企的股票。則當27年后，潘多拉魔盒打開時，投資人20萬元本金已經(jīng)變成了約3.15億元，并已持有公司約28.65%的股權(quán)，成為第二大股東。股利再投資的威力是驚人的，它完全不需要接盤人的出現(xiàn)，完全依賴于企業(yè)真實盈利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，股價波動只是“可有可無的影子”。

巴菲特在2022年股東信中說，“請?zhí)貏e注意，我們持有股票是基于我們對其長期業(yè)務表現(xiàn)的預期，而不是因為我們視為利用短時市場變動的工具。這一點很關鍵，查理和我不是選股者，我們是業(yè)務選擇者?！盙otham資本創(chuàng)始人喬爾·格林布拉特（JoelGreenblatt）說：“股票代表的是你正在評估并試圖以折扣價購買的企業(yè)的所有權(quán)?！薄捌髽I(yè)所有權(quán)”觀點出自格雷厄姆《證券分析》，他認為，股票并不是一張用以擊鼓傳花的紙條，而是代表著企業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務的部分所有權(quán)憑證，這種憑證的價值由企業(yè)本身的內(nèi)在價值確定。這在當時像一道閃電，沖破了投資混沌的迷霧。至此，曾經(jīng)主流的內(nèi)幕、操縱和差價漸成小丑。

以企業(yè)所有權(quán)的角度，關注點始終是生意能不能賺錢分紅，而不是把公司賣個差價。股利，從根本上說就是如果市場再沒有接盤者，資產(chǎn)本身能否實現(xiàn)持續(xù)增值，這才是投資的本質(zhì)。

西格爾教授繼續(xù)寫道，股利是確信公司利潤貨真價實的一種方式，因為利潤是可以粉飾的，而股利造假相對要難很多。尤其是股利在熊市中再投資所積累的股票，等到牛市會創(chuàng)造奇跡。股利也可以補充家庭現(xiàn)金流，幫助度過難熬的熊市。

當你追求股票價差，由于股票價格與價值之間的復雜關系，會讓投資人處在一個并不有利的冒險之中，就可能陷入以貪婪和恐懼為核心的博弈當中。你會成為一個相信運氣，盼望傻子出現(xiàn)的賭徒。而這時候，股票就成了賭博的籌碼，而籌碼，由于沒有股利等底層價值，無法被評估，因此很有可能成為泡沫及騙局的載體。

西格爾教授將研究成果提煉為3個“指標”，即D-I-V，并以此來構(gòu)建投資組合。D（Dividends）是股利。購買那些擁有可持續(xù)現(xiàn)金流，并將這些現(xiàn)金流以股利形式返還給投資者的股票。

V（Valuation）是估價。積累那些相對于其預期增長而言有著合理價格的公司股票。避免首次公開發(fā)行股票、熱門股票和其他那些被普遍認為“必須”投資的公司和產(chǎn)業(yè)。

D-V 兩點筆者非常贊同，它們是投資的本質(zhì)。

至于I（International） 是國際化?！锻顿Y者的未來》成書于2005 年，中國加速融入世界，全球化蓬勃向上。整個世界的界限驟然變小，成為一個地球村。人們有理由相信，世界化的大分工使各國人得利，人類必將不斷受益于全球化。

但時間到了2022年，疫情持續(xù)、俄烏沖突、美國主導對華脫鉤、歐洲日韓式微，逆全球化鐵幕緩緩落下。西格爾教授的international 美好展望能否實現(xiàn)，需要打個問號。

2020年初以來的3年，疫情讓人們對不確定性有了刻骨銘心的感受，經(jīng)濟會停擺，交通會切斷。企業(yè)都是按預期運轉(zhuǎn)的機器，不確定性讓投資者很難看對企業(yè)的未來，搞懂產(chǎn)業(yè)周期宏觀周期更是難上加難。因而投資者必須降低預期，堅持底線邏輯、信奉股權(quán)思維。選擇高股利、低估值、低負債率、高凈資產(chǎn)收益率的行業(yè)龍頭，拒絕杠桿、分散投資、閑錢投資才是合適的。在當下這個恐慌的時點，我們相信國家發(fā)展還在上升通道上，我們需要些勇氣，選擇上述優(yōu)質(zhì)股票，熬過寒冬，加上一些運氣，獲得適當?shù)氖找媸侵档闷诖摹?/p>

筆者認為，西格爾教授的《投資者的未來》是熊市中守正投資的誠意之作，他告訴我們，立足于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造的股利（現(xiàn)金流），投資于合理價格的優(yōu)質(zhì)公司才是投資價值投資的正道。