約翰·巴特勒（John Butler）阿瑪爾·雷根蒂（Amar Reganti）

在過去25年間支撐全球金融市場的宏觀經濟環(huán)境顯然正在發(fā)生變化，將對投資者看待資產價格和市場結構的方式產生深遠影響。事實上，我們認為這種宏觀格局的重塑將極大地改變現(xiàn)有的市場格局，并可能會挑戰(zhàn)甚至推翻當今許多長期秉持的投資假設。

而這一變化在對全球通脹和利率方面的影響上，表現(xiàn)得最為明顯。持續(xù)數十年的以處于歷史低位的通脹、超寬松貨幣政策為標志的“寬松貨幣”時代已經結束。

結構性全球通脹是我們“市場格局生變”主題的根源。盡管在過去一年多里，市場和各大央行一致認為通脹只是暫時抬頭，但我們始終堅信我們的判斷。根據我們2021年的研究，未來通脹可能會頑固走高，同時波動性也明顯高于預期。在長期以來推動通脹保持在低位且穩(wěn)定的因素中，有一些（盡管不是全部）現(xiàn)在或多或少都發(fā)生了逆轉。

也就是說，我們正在經歷全球化程度降低、區(qū)域化程度上升的結構性變化，而包括脫碳在內的一系列新的政治目標將需要更積極的財政政策驅動。但我們認為這些政策更容易導致通脹升溫，而不是帶來更強勁的趨勢增長。

總的來說，從現(xiàn)在開始的全球宏觀環(huán)境在某種程度上會讓人想起1995 年之前的資本市場情況。在過去25年中，盡管出現(xiàn)過幾次大的衰退，但無論是從GDP增長還是從通脹的角度來看，大部分時間里宏觀經濟波動總體上相當溫和（圖1）。

數據來源：RefinitivEikon Datastream，威靈頓投資管理。圖表數據截至2022 年6 月30 日

我們認為，全球宏觀經濟正在走向類似于1960年代中至1980年代末期間的情況，即GDP增長和通脹將更加不穩(wěn)定的市場環(huán)境。這將帶來更頻繁、更明顯的經濟和商業(yè)周期。

當然，在過去20多年里，金融體系的穩(wěn)定性曾多次因累積的市場失衡和過度行為而受到損害，特別是2008年的全球金融危機。然而，美聯(lián)儲和其他一些央行只是加大超寬松貨幣政策的支持力度就能控制損失，因此這些過渡時期通常都較為短暫。實際利率因此越來越低，經濟周期相對較快地回到了“低通脹的健康增長”狀態(tài)。

根據我們的分析，在過去25年里，全球多數經濟體平均連續(xù)31個月處于“增長但幾乎沒有通脹”的周期階段。從1990年代開始，經濟周期明顯過渡到了相對穩(wěn)定的階段（圖2）。

數據來源：RefinitivEikon Datastream、彭博。威靈頓投資管理。圖表數據截至2022 年6 月30 日

我們認為，在過去二十多年里，這種較為平穩(wěn)的經濟周期在確定資產回報和市場結構方面起到了關鍵作用。例如，在低波動的經濟周期中，增長高、“燒錢”快的商業(yè)模式的融資風險更小，這就塑造了科技行業(yè)的相對主導地位。

在此情況下，央行越是抑制波動性，就越會抑制資產類別和地區(qū)之間的分散性和投資機會，從而加大了主動型資管者跑贏大市的難度，反而為被動型投資策略的迅速崛起奠定了基礎。此外，更低的周期波動性帶來了更可靠的市場領導地位，導致資本集中在表現(xiàn)最好的資產上，尤其是美國資產。

如今，全球通脹高企和貨幣政策收緊將會對上述狀況構成嚴重挑戰(zhàn)。正如我們最近指出：

“在通脹升溫的環(huán)境里，央行冒著通脹將會進一步上升的預期植入經濟體系的風險，預先對經濟增長放緩的每一個跡象做出反應，而這是需要付出‘代價’的。為了防止這種情況的發(fā)生，央行無法再扮演經濟周期的穩(wěn)定且可靠的后盾。因為在這種環(huán)境下，貨幣政策變得更加多變，過度緊縮導致經濟衰退、過度刺激導致經濟復蘇的可能性加大。央行成為波動性的來源。在這樣的環(huán)境中，宏觀穩(wěn)定性下降。經濟周期在大部分時間里將不再停留在某一種狀態(tài)，反而可能會頻繁切換?！?/p>

那么，這對資產配置者意味著什么？由于宏觀經濟格局的改變仍處于早期階段，所以此時很難給出精確的答案。此外，更強的周期性將會轉化為對配置者更高的戰(zhàn)略靈活性要求，這意味著在一個特定周期的每個階段，答案可能都會有所不同。但整體而言，在撰寫本文時，支撐我們投資觀點的因素主要來自以下五大方面：

第一，貼現(xiàn)率上升且波動性增加，將會影響資產估值：在我們認為即將進入的新階段中，貼現(xiàn)率將會上升且波動性增加。資本成本仍將保持高位。這應該會導致收益率曲線比過去更陡、信用利差擴大以及股票估值下降，尤其是對未來收益貼現(xiàn)率最為敏感的成長股而言。

第二，資產類別內的“聚集”減少、分散度增加：可以說，充足的市場流動性將無法再“讓所有企業(yè)受益”。去全球化將會從結構上提高企業(yè)的成本基數。

贏家與輸家之間的區(qū)別將更加明顯：能夠迅速識別和適應變化、控制成本并擁有定價權的公司，與那些不具有這些能力的公司之間的差距會更大。

第三，各國之間的差異和“脫鉤”將會增多：一些國家將會依靠財政政策工具，而不僅僅是貨幣政策來應對其所面臨的經濟和其他問題。但在很大程度上，這些選擇將會受到政治因素的驅動：不同的政府將根據各種因素做出不同的決定。我們認為，國家間特有的細微差別將會是一項非常重要的考量因素。

第四，不要指望債券與股票之間的歷史負相關性：在很長一段時間內，經濟增長和通脹會朝著不同的方向發(fā)展，就像1960 年代、70 年代和80 年代那樣。經濟增長與通脹之間更為直白的取舍，將會限制央行在經濟周期大部分時間里應對經濟增長乏力或增長強勁的能力。這可能會讓固定收益與股票產品之間的相關性變得不穩(wěn)定，債券回報可能無法再作為對沖股票的高效工具。

第五，保持靈活和流動的重要性增加：市場流動性不足和宏觀波動性加劇，可能會使投資形勢更加復雜多變，換句話說，更難以駕馭。這意味著在資產配置方面更加靈活和流動可能會帶來更多的價值和潛在收益，因為在許多情況下，投資者的持有期可能需要縮短。

總之，我們需要做好應對全球巨變的準備。越來越多的證據表明，一場將打破過去20多年宏觀動態(tài)的全球巨變正在發(fā)生。我們建議資產配置者考慮采取適當措施，對投資組合做出相應調整。