伊瑪·卡薩諾瓦

2022年上半年，盡管美元上漲，金價仍保持堅挺，顯示了黃金在通脹和地緣政治風險中起到了避險作用。然而，美元與黃金之間歷史上強勁的負相關(guān)關(guān)系在第三季度全面顯現(xiàn)。倫敦現(xiàn)金價格在7月開始下滑，到9月最低達到1614美元。目前維持1766美元左右。

三季度黃金價格的下跌引發(fā)了各地對黃金實物的需求，但是長遠來看，諸多的風險可能推動金價走高，并使其重返自2016年以來一直存在的牛市趨勢。

過去一段時間美國持續(xù)加息，10年期美國國債收益率自2008年以來首次升至4%以上，但美元在10月未能再創(chuàng)新高。市場開始懷疑利率是否已見頂，從而使金價穩(wěn)定在每盎司1600美元上方。

黃金由于美元的持續(xù)走強而承壓，這是美聯(lián)儲加息計劃以及市場預期這將成功抑制通脹的結(jié)果。

從歷史上看，當金價走弱時，亞洲和中東地區(qū)對黃金的實物需求會上升。目前的低金價也不例外，中國、印度和阿聯(lián)酋的買家都看到了買入機會。

據(jù)彭博報道，迪拜、伊斯坦布爾和上海的黃金交易價格高于倫敦的現(xiàn)貨價格。自4月以來，已經(jīng)有超過527噸的黃金從紐約和倫敦的金庫流出，而中國的進口在8月份達到了4年來的最高水平。

央行的需求也很強勁。世界黃金協(xié)會報告稱，第三季度銀行購買了創(chuàng)紀錄的399噸黃金。這種實物需求可能會使金價在當前水平附近找到一個底部。

但是歷史上，黃金與實際利率有著很強的負相關(guān)性。如果通脹率保持在當前水平（美國10月份CPI增速為7.7%）或接近當前水平，在5%（假設之后美聯(lián)儲持續(xù)加息達到5%）的聯(lián)邦基金利率下，實際利率將為負，這將對黃金有利。我們預計金價近期將在每盎司1650-1700美元附近盤整。

但是，未來黃金有諸多理由上漲。

在匯率方面，許多人一直在追蹤美元令人眼花繚亂的升值和全球許多其他貨幣的下跌。下圖顯示了以本地貨幣計價的金價。

灰線是美元計價的黃金價格，綠線和藍線分別代表以英鎊和日元計價的黃金價格。以本地貨幣計價的黃金價格會周期性地跑贏或跑輸美元計價黃金，但從歷史上看，這三種價格往往趨于一致。

數(shù)據(jù)來源：彭博，數(shù)據(jù)截至2022年10月

但是圖中的矩形突出了美元計價的黃金與以其他兩種貨幣計價的黃金之間近期的顯著差異。事實上，回溯至1972年，從來沒有出現(xiàn)過這樣的差異。這些匯率失調(diào)反映了當今世界面臨的非同尋常的風險。

1）地緣政治風險持續(xù)升級。美國傳統(tǒng)基金會（HeritageFoundation）在其2023年美國軍事實力指數(shù)中將美國軍事實力的評級降為“薄弱”，原因是造船業(yè)萎縮、維修延誤和積壓、飛機老化、飛行員短缺，飛行員培訓、彈藥庫存低與新兵不足。美國目前的國防支出約占GDP的3%，而在20世紀80年代，這一比例為5%-6%。

2）通脹長期保持高位。近期幾項指標表明，宏觀風險也在增加。美國CPl和PPl通脹持續(xù)走高。9月CPI同比上漲8.5%（10月已有所回落）。德意志銀行的一項研究表明，自1970年以來，對全球范圍內(nèi)的126次觀察表明，當通脹率超過8%時，將至少4年保持在2%以上。

3）衰退風險加劇。在《華爾街日報》最近的一篇文章中，國際貨幣基金組織總裁表示，“很有可能發(fā)生全球衰退”。經(jīng)濟學家們認為，未來12個月美國陷入衰退的可能性為63%，高于7月份的49%。

4）還有兩個領域的風險在市場上被忽視了：債務和國際貨幣。更高的利率正在使美國的債務償還成為美國聯(lián)邦預算中最大的項目。但是這個問題并不僅限于美國，全球許多國家的債務都在持續(xù)走高。同時隨著現(xiàn)有債務被賦予更高的利率，償債將消耗全球GDP中更大的比例。2021年4月對G7集團2026年利息支付的估計顯示，幾乎沒有人預料到債務償還的增加。隨著更多經(jīng)濟體采用緊縮的央行政策，債務風險可能會上升。

5）黑天鵝事件，比如英國的LDI危機——英國養(yǎng)老金一直采用負債驅(qū)動型投資策略（LDI）引發(fā)了市場巨震，英國央行緊急救市。

我們認為所有這些風險都是潛在的催化劑，可能推動金價走高，并使其重返自2016年以來一直存在的牛市趨勢。

就最近來說，美聯(lián)儲暫停緊縮計劃可能是金價上漲的有力催化劑。然而，當市場預期加息結(jié)束或者認為美聯(lián)儲不再繼續(xù)控制通脹，金價甚至可能在美聯(lián)儲暫停或調(diào)整政策之前上漲。