陳建德

近來，伴隨著市場震蕩，A股似乎再次陷入了3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)的“魔咒”。作為一個(gè)重要的心理關(guān)口，守衛(wèi)3000點(diǎn)的心理意義似乎也大過實(shí)際意義。不少投資者甚至依據(jù)現(xiàn)在上證指數(shù)還和2007年時(shí)的點(diǎn)位一樣，得出中國股市不能投資的結(jié)論。在筆者看來，這是存在很大誤區(qū)的。

如果說以指數(shù)是否創(chuàng)上一輪牛市的高點(diǎn)而論是否是真正的牛市，那么上證指數(shù)的確是從2007年一直熊到現(xiàn)在，因?yàn)?015 年上證指數(shù)最高點(diǎn)僅5178點(diǎn)，低于2007年最高點(diǎn)的6124點(diǎn)。

那么，實(shí)際情況是這樣嗎？中國股市真的熊了15年了嗎？事實(shí)并非如此。以表1為例，各指數(shù)表現(xiàn)情況不一。所以，籠統(tǒng)地說中國股市熊了15年是不客觀的。

事實(shí)上，上面的指數(shù)結(jié)果是被低估的，比如由于分紅而被低估的指數(shù)。因?yàn)橹笖?shù)是不考慮分紅派息的，如果一只股票昨天收盤價(jià)是每股10元，今天分紅到賬，每股0.20元，并且今天是除息日，假設(shè)今天不漲不跌，于投資者而言，其持倉還是10元（9.8的除息后的價(jià)格+0.20元的分紅（不考慮股息稅））。但是，此時(shí)指數(shù)其實(shí)是按該股9.8 元來計(jì)算，相對于前一天，該股跌了0.20元即2%。保守假設(shè)上證指數(shù)每年的股息率是1.0%，那么這15年大概有15%的派息沒有計(jì)入到指數(shù)里。

那么，是什么原因?qū)е律献C指數(shù)未能創(chuàng)新高？而滬深300、中證500、中證1000則都已創(chuàng)新高了呢？

這需要從指數(shù)的分類與計(jì)算方法上進(jìn)行分析。

我們的證券指數(shù)分為兩種，一種叫綜合性指數(shù)，是指全市場所有公司都納入到指數(shù)里計(jì)算，比如上證指數(shù)就是上證綜合指數(shù)，是將所有在上海證券市場上市的公司，在一家公司上市后第11天計(jì)入指數(shù)。

一種叫成分股指數(shù)，是指并不是選取全市場所有個(gè)股都納入指數(shù)，而只是根據(jù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，選取其中的一部分個(gè)股計(jì)入指數(shù)里，并且根據(jù)一定的周期，比如每季度或每半年，對該成分股指數(shù)的成分股進(jìn)行一定的調(diào)整。目前，大部分的指數(shù)是成分股指數(shù)，比如上文提及的滬深300、中證500、中證1000，以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（上述分析中，因創(chuàng)業(yè)板2009年才開市，所以并未比較分析）。另外，包括國際上的納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯指數(shù)等都是成分股指數(shù)。

總結(jié)來講，綜合股指數(shù)和成分股指數(shù)有三大區(qū)別。除了前面提到的問題，即是否包括全部個(gè)股。

還包括另一大問題，即納入指數(shù)的時(shí)間。上證指數(shù)是新股上市后第11天納入指數(shù)，而新股上市初期，經(jīng)常會(huì)有股票炒作現(xiàn)象，而后則不斷下跌，所以，新股不斷納入上證指數(shù)拉低了上證指數(shù)。比如，2007年上市的中石油，上市最初10天大概是40元左右，但現(xiàn)在僅5元左右，極大地拖累了指數(shù)。而成分股指數(shù)一般是每半年左右才調(diào)整一次，不存在這個(gè)因素。

最后，是否有對成分股進(jìn)行調(diào)整。上證指數(shù)是根據(jù)新上市或者退市調(diào)整指數(shù)作為計(jì)算依據(jù)，而成分股指數(shù)是每半年左右調(diào)整部分成分股，所以成分股指數(shù)是有優(yōu)勝劣汰的。

比如滬深300指數(shù)是根據(jù)流動(dòng)性和市值規(guī)模從滬深兩市中選取300只A股股票作為成分股，其樣本空間為剔除如下股票后的A股股票：上市時(shí)間不足一個(gè)季度的股票（大市值股票可以例外）、暫停上市股票、經(jīng)營狀況異?；蜃罱?cái)務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損的股票、市場價(jià)格波動(dòng)異常明顯受操縱的股票、其他經(jīng)專家委員會(huì)認(rèn)為應(yīng)剔除的股票。

也就是說，指數(shù)是把每半年里漲得比較好的一些標(biāo)的調(diào)進(jìn)指數(shù)，有助于指數(shù)流入新鮮的血液，由于標(biāo)的上漲具有趨勢性，新調(diào)入的個(gè)股此后繼續(xù)上漲概率較高，對于指數(shù)具有推動(dòng)作用。同樣的，下跌一般也具有趨勢性，每半年把跌得多的一些標(biāo)的調(diào)出指數(shù)，也可以使得這些在下跌趨勢中的個(gè)股后面的下跌不再對指數(shù)形成負(fù)面影響。

接下來，筆者將分析2016年以來的幾大指數(shù)表現(xiàn)。

以表2為例，上證指數(shù)的波幅明顯小于其他幾大成分股指數(shù)。那么，對于后市，我們應(yīng)當(dāng)如何預(yù)期呢？

很多人期待如同2007年或2015年那種的不論什么股票、不分質(zhì)地全面上漲的牛市。但是，筆者認(rèn)為，后市A股很難有類似2007年那種全面上漲的牛市，更多的則是結(jié)構(gòu)性牛市。

之所以不容易有全面普漲的牛市，原因在于：第一，新股大量不斷上市。如前文所言，現(xiàn)在股票的供給量大大增加，特別是在注冊制以后，以每年四五百家左右的速度增長，每年增加供給的股票市值很多。以深市為例分析，截至2022年11月14日，深圳市場共有2756家左右的上市公司，總市值32.79萬億，平均一家上市公司的市值是118億。也就是說，一年的新上市公司的總市值將有5-6 萬億左右，而且這樣的供給量年年增加，著實(shí)不少。

第二，貨幣政策并未非常寬松。2015年的牛市，很重要的一大原因是放水牛、杠桿牛。而近幾年以來，央行在貨幣政策上的態(tài)度非常明確且始終如一，不搞大水漫灌，即使在新冠疫情對經(jīng)濟(jì)影響很大的2020年，也堅(jiān)決把住貨幣的總閘門，沒有大規(guī)模放水。所以，在未來的年份里，預(yù)計(jì)央行總體仍然不會(huì)執(zhí)行大水漫灌的貨幣政策。那么，全面的“水?！笔邪l(fā)生的概率也就大大下降。

第三，各行業(yè)利潤增速高低不等。我國國民經(jīng)濟(jì)增速逐漸下降，很難再出現(xiàn)像2007年那樣的經(jīng)濟(jì)快速增長、各行業(yè)利潤都普遍快速增長的情況。2007年我國GDP 增長率是14.2%，2014 年是7.4%，2019 年是6%，今年前三季度是3.9%。我國經(jīng)濟(jì)體量已較大，以后經(jīng)濟(jì)增長速度可能會(huì)緩慢且有些下降。

第四，機(jī)構(gòu)投資者增加且偏理性。最近幾年，機(jī)構(gòu)投資者快速增加，不論是國內(nèi)的公募基金、私募基金，還是外資的規(guī)模與占比都在不斷增加。機(jī)構(gòu)投資者總體上更偏理性，更注重于公司的基本面研究，對于基本面差的公司，機(jī)構(gòu)投資者配置上總體上較少，這將使得沒有基本面業(yè)績支撐的公司，即使在較好的市場環(huán)境里，也較難大漲。