郭 艷 張銘芮 賀夢蛟

一、問題的提出

20世紀(jì)后半期開始，隨著自然科學(xué)領(lǐng)域信息學(xué)、密碼學(xué)、數(shù)學(xué)學(xué)科的技術(shù)進(jìn)步，以及計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)的普及，人類社會(huì)呈現(xiàn)出嶄新的生活狀態(tài)，貨幣領(lǐng)域也陸續(xù)出現(xiàn)革命性進(jìn)展。關(guān)于數(shù)字貨幣的研究肇始于署名中本聰(2008)的一篇文章，其闡釋了點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的數(shù)字貨幣產(chǎn)生、流通、交易和隱私保護(hù)的相關(guān)問題，此后以比特幣、以太幣、萊特幣、瑞波幣為代表的私人數(shù)字貨幣大批量出現(xiàn)和活躍，引發(fā)了市場狂熱的投資熱情和學(xué)術(shù)界的研究關(guān)切。貨幣是金融行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，私人數(shù)字貨幣以全新的發(fā)行技術(shù)、交易模式、形式內(nèi)容，從基礎(chǔ)設(shè)施上對(duì)現(xiàn)有貨幣體系進(jìn)行顛覆性創(chuàng)新，形成一套獨(dú)特的貨幣系統(tǒng)，成為一種有力的價(jià)值存儲(chǔ)手段和金融模式(賈麗平，2013)。數(shù)字貨幣不僅催生了新的貨幣形態(tài)，同時(shí)數(shù)字貨幣在技術(shù)上的飛躍，對(duì)貨幣名目主義、哈耶克的貨幣非國家化、新貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)BFH進(jìn)行了實(shí)踐試錯(cuò)，也在貨幣本質(zhì)和職能判定上引發(fā)討論(郭艷等，2018)。當(dāng)前數(shù)字貨幣已發(fā)展到法定數(shù)字貨幣階段，而與私人數(shù)字貨幣不同的是，由央行發(fā)行的法定數(shù)字加密貨幣依靠國家信用進(jìn)行背書，與傳統(tǒng)法幣具有相同的幣值和無限法償?shù)男再|(zhì)，解決了私人數(shù)字貨幣資產(chǎn)價(jià)值信任問題，同時(shí)具備了記賬單位、交易媒介和價(jià)值貯藏的貨幣職能(郭艷等，2020)。私人數(shù)字貨幣作為區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的最初實(shí)踐，市場對(duì)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)一直處于劇烈變動(dòng)之中。最具代表性的比特幣，按照2010年第一次用來支付、購買一張比薩的價(jià)值計(jì)算，比特幣價(jià)值當(dāng)時(shí)僅僅為0.25美分，隨后僅用三年時(shí)間就達(dá)到100美元上方，此后在被全球投資者和投機(jī)者追逐的狂潮中，比特幣價(jià)格以難以置信的幅度急劇增長或是跌落，伴隨著各國監(jiān)管當(dāng)局態(tài)度的變化和某些技術(shù)調(diào)整(“硬分叉”事件)，在2020年一度突破10000美元，2021年曾達(dá)到60000美元。除比特幣外，其他幾種主流私人數(shù)字貨幣的價(jià)格也經(jīng)歷了類似的奇幻發(fā)展。在投資實(shí)踐中，數(shù)字貨幣并不僅僅被視為一種新型貨幣，某種程度上更多被投資者視為稀缺商品、大宗商品來進(jìn)行投機(jī)交易，盡管隨著投資者結(jié)構(gòu)的日益多元化、機(jī)構(gòu)投資者加入、數(shù)字貨幣ETF、數(shù)字貨幣期貨等交易工具的出現(xiàn)，數(shù)字貨幣價(jià)格波動(dòng)有降低趨勢，但總體上，仍無法充當(dāng)計(jì)價(jià)單位和價(jià)值尺度的貨幣職能，只是在交易媒介職能上有所表現(xiàn)。數(shù)字貨幣的數(shù)字特征和貨幣屬性并存，然而沒有一套完整的經(jīng)濟(jì)理論用來揭示數(shù)字貨幣的價(jià)格波動(dòng)機(jī)制，本文即是在數(shù)字貨幣繁榮與價(jià)格劇烈波動(dòng)的背景下，進(jìn)行相關(guān)理論探索。

經(jīng)過十多年的實(shí)踐發(fā)展和數(shù)據(jù)積累，數(shù)字貨幣的價(jià)格波動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素逐漸可以被投資者和研究者進(jìn)行探究，本文在此基礎(chǔ)上，以私人數(shù)字貨幣為研究對(duì)象，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、市場因素、技術(shù)指標(biāo)、社會(huì)公眾情緒等價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行篩選，并運(yùn)用VEC模型進(jìn)行計(jì)量分析，探究價(jià)格波動(dòng)背后的機(jī)理，從而對(duì)測度數(shù)字貨幣市場風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系穩(wěn)定、建立長期有效的數(shù)字貨幣監(jiān)管體系做出有價(jià)值的工作。

二、文獻(xiàn)綜述

數(shù)字貨幣并不是全然嶄新的事物，其出現(xiàn)是在人類歷史發(fā)展過程中，伴隨貨幣理論演進(jìn)、技術(shù)條件改善和時(shí)代場景變遷的耦合結(jié)果。在其出現(xiàn)和試驗(yàn)的過程中，數(shù)字貨幣基于區(qū)塊鏈技術(shù)形成了一種去中心(decentralized)、去信任(trustless)和集體維護(hù)(collectively maintain)的貨幣體系，這種貨幣體系在沒有中央機(jī)構(gòu)和金融中介的情況下，依靠共識(shí)機(jī)制確保交易的真實(shí)和不可逆，重建了不同于以往人類社會(huì)的信任生態(tài)(郭艷等，2017)。

自2008年比特幣和區(qū)塊鏈技術(shù)面世以來，數(shù)字貨幣相關(guān)研究一直呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，在技術(shù)和市場的不同發(fā)展階段，學(xué)術(shù)界的焦點(diǎn)略有不同。有關(guān)數(shù)字貨幣的最初討論大多圍繞著底層的區(qū)塊鏈技術(shù)以及比特幣概念。例如，洪蜀寧(2011)系統(tǒng)地介紹了比特幣的基本原理、主要特點(diǎn)、貨幣屬性，并對(duì)其可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理預(yù)測。楊曉晨和張明(2014)對(duì)比特幣運(yùn)行原理進(jìn)行闡述，總結(jié)比特幣特征，并展望了比特幣的可能應(yīng)用場景。伴隨區(qū)塊鏈技術(shù)的滲透、數(shù)字貨幣繁榮以及去中心化思維發(fā)展，有關(guān)數(shù)字貨幣的討論更加側(cè)重風(fēng)險(xiǎn)特征、監(jiān)管、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展實(shí)際等方面。例如，在以比特幣為例探討數(shù)字貨幣法律監(jiān)管過程中，樊云慧和栗耀鑫(2014)主張采取中國人民銀行和行業(yè)協(xié)會(huì)相結(jié)合的監(jiān)管方式對(duì)數(shù)字貨幣進(jìn)行監(jiān)管。前兩個(gè)階段的研究大多為定性分析，隨著實(shí)踐發(fā)展和數(shù)據(jù)積累，借助數(shù)據(jù)探究數(shù)字貨幣內(nèi)部發(fā)展規(guī)律成為可能，越來越多的研究聚焦于數(shù)字貨幣價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的分析，這部分的研究往往伴隨著數(shù)字貨幣本質(zhì)的討論。其中部分研究認(rèn)為數(shù)字貨幣具有與傳統(tǒng)貨幣相似的貨幣屬性，因而傳統(tǒng)的資產(chǎn)價(jià)格決定因素部分可以應(yīng)用于數(shù)字貨幣價(jià)格的理論。資產(chǎn)價(jià)格的探討一般會(huì)關(guān)注市場供需力量和貨幣流動(dòng)性，通常意義上當(dāng)央行實(shí)行寬松貨幣政策和有大量熱錢涌入時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)被推高，當(dāng)收緊銀根和資本外流時(shí)資產(chǎn)價(jià)格因?yàn)榱鲃?dòng)性不足而下降，Homa和Jaffee(1971)對(duì)貨幣供應(yīng)量和普通股指的相關(guān)性分析、Baks和Kramer(1999)對(duì)G7國家貨幣流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格的分析都是這方面的研究積累。Buchholz等(2012)的研究認(rèn)為，比特幣的價(jià)格走勢可以通過其供求之間的相互作用來解釋。若將數(shù)字貨幣市場界定為一個(gè)投機(jī)市場，成交量—回報(bào)的基本范式能夠反映價(jià)格背后的交易策略。這一方面的研究成果包括Balcilar(2017)基于量價(jià)理論，描繪了比特幣市場中交易量和回報(bào)之間的依賴關(guān)系，揭示了交易量在比特幣價(jià)格預(yù)測方面的作用。另外，數(shù)字貨幣的數(shù)字特性使得其價(jià)格形成無法用標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)理論來解釋，很多學(xué)者認(rèn)為私人數(shù)字貨幣市場上沒有貨幣價(jià)值的基礎(chǔ)。例如，私人比特幣并非由特定的中央銀行或政府發(fā)行，它與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，這意味著沒有宏觀經(jīng)濟(jì)基本面會(huì)決定其價(jià)格形成(Kristoufek，2013)。同樣，Bouoiyour和Selmi(2014)的研究表明比特幣在很大程度上脫離了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，表現(xiàn)為“投機(jī)泡沫”。因此，數(shù)字貨幣價(jià)格除了受傳統(tǒng)的貨幣價(jià)格因素影響以外，必然有其他決定價(jià)格形成的因素，這些因素是數(shù)字貨幣所特有的。Gacia(2015)等通過考察用戶人數(shù)數(shù)據(jù)、社交媒體對(duì)數(shù)字貨幣的查詢搜索等數(shù)字行為跟蹤比特幣價(jià)格波動(dòng)，揭示了數(shù)字貨幣價(jià)格與媒體傳播量之間的正向關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)在價(jià)格急劇下跌之前會(huì)出現(xiàn)搜索高峰。Bouoiyour和Selmi(2015)認(rèn)為比特幣對(duì)投資者的吸引力在比特幣價(jià)格形成的貢獻(xiàn)中主導(dǎo)了其他驅(qū)動(dòng)因素。Van Wijk(2013)引入全球宏觀經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展因素，通過證券交易所指數(shù)、匯率和石油價(jià)格預(yù)測比特幣價(jià)格，試圖找到驅(qū)動(dòng)指標(biāo)。類似的研究還有Corbet(2017)，他探討了數(shù)字貨幣與債券、黃金、股票和全球波動(dòng)率指數(shù)(VIX)的收益率和波動(dòng)率傳導(dǎo)機(jī)制。除了上述的數(shù)字行為和宏觀經(jīng)濟(jì)因素以外，技術(shù)演進(jìn)也是數(shù)字貨幣所特有的影響因素，Li和Wang(2017)研究了挖礦技術(shù)對(duì)比特幣價(jià)格的影響，該技術(shù)通過影響生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而能夠影響比特幣價(jià)值。

通過回顧既有文獻(xiàn)，可以看出前期學(xué)者的研究中探討了影響數(shù)字貨幣價(jià)格波動(dòng)的幾類因素：(1)市場力量(Buchholz et al，2012；Balcilar，2017)；(2)比特幣對(duì)投資者的吸引力(Kristoufek，2013；Bouoiyour et al，2015)；(3)全球宏觀金融發(fā)展(Van Wijk，2013；Van Alstyne，2014)；(4)技術(shù)因素(Li et al，2017；Kristoufek，2015)。既有研究對(duì)數(shù)字貨幣的本質(zhì)屬性和數(shù)字特性進(jìn)行了創(chuàng)新性分析，遺憾之處是各項(xiàng)研究僅單獨(dú)考慮特定的數(shù)字貨幣價(jià)格決定因素，而沒有綜合幾種類型數(shù)據(jù)進(jìn)行考察，且國內(nèi)研究相較于國外在該領(lǐng)域的學(xué)術(shù)成果積累明顯較少。本文旨在選取不同類型的數(shù)字貨幣價(jià)格決定因素，并通過建立VEC模型，綜合考量數(shù)字貨幣價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素，探究變量之間的長期均衡關(guān)系和短期波動(dòng)關(guān)系。

三、數(shù)字貨幣概述

數(shù)字貨幣的數(shù)字特征和貨幣屬性并存，使得有關(guān)數(shù)字貨幣的研究不同于以往的法定貨幣和電子貨幣，在實(shí)證分析前需要厘清數(shù)字貨幣的技術(shù)邏輯和價(jià)值屬性，為后續(xù)指標(biāo)的選取和實(shí)證分析奠定基礎(chǔ)。

(一)數(shù)字貨幣技術(shù)邏輯

數(shù)字貨幣作為一種開源貨幣，由開源軟件算法進(jìn)行管理，算法使用互聯(lián)網(wǎng)來創(chuàng)建數(shù)字貨幣并記錄和驗(yàn)證交易。與標(biāo)準(zhǔn)法定貨幣相比，數(shù)字貨幣的主要區(qū)別特征在于流通量不是由個(gè)人、團(tuán)體、公司、中央機(jī)構(gòu)或政府控制，而是由軟件算法控制。數(shù)字貨幣大多是在“采礦”過程中創(chuàng)建的，在該過程中，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)參與者(即提供計(jì)算能力的用戶)將交易進(jìn)行驗(yàn)證并記錄到公開賬本中，作為這項(xiàng)服務(wù)的回報(bào)，參與者將獲得交易費(fèi)和新鑄造的數(shù)字貨幣獎(jiǎng)勵(lì)。數(shù)字貨幣雖具有貨幣的屬性，但其特有性質(zhì)和技術(shù)背景使得數(shù)字貨幣關(guān)于價(jià)格、波動(dòng)、供需的相關(guān)問題與其他資產(chǎn)價(jià)格和貨幣價(jià)格不盡相同。

(二)數(shù)字貨幣屬性

從本質(zhì)上來說，數(shù)字貨幣同傳統(tǒng)的貨幣，尤其是金銀貨幣，具有部分相同的貨幣屬性。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，貨幣具有價(jià)值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段和世界貨幣等五大職能。而數(shù)字貨幣也同樣具備五大職能。(1)價(jià)值尺度：數(shù)字貨幣是在消耗大量計(jì)算能力和電力的基礎(chǔ)上被制造出來，因此其價(jià)值來源于“挖礦”所需設(shè)備的固定成本以及“挖礦”過程中投入的人力、電力等可變成本，這意味著數(shù)字貨幣類似黃金擁有一般貨幣所具有的價(jià)值基礎(chǔ)。(2)流通手段：當(dāng)前以比特幣為代表的數(shù)字貨幣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)在市場中流通，有數(shù)百個(gè)電子商務(wù)網(wǎng)站將比特幣作為支付手段，可以用比特幣進(jìn)行付款購物、兌換實(shí)物以及各類服務(wù)。同時(shí)各大數(shù)字貨幣交易所建立了一套數(shù)字貨幣與主權(quán)貨幣兌換的機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)將數(shù)字貨幣兌換成各個(gè)國家的法定貨幣，更便于數(shù)字貨幣在市場中的流通。(3)貯藏手段：貨幣的貯藏手段職能即貨幣退出流通領(lǐng)域作為社會(huì)財(cái)富的一般代表被保存起來的職能。由于數(shù)字貨幣的價(jià)值來源于計(jì)算機(jī)算力和電力，本質(zhì)上是借助“挖礦”實(shí)現(xiàn)將電力資源轉(zhuǎn)換為財(cái)富儲(chǔ)存起來，因此數(shù)字貨幣滿足“具有價(jià)值”這一基礎(chǔ)要求。數(shù)字貨幣本身也可以以計(jì)算機(jī)文件的形式保存在硬盤等存儲(chǔ)媒介中，在需要時(shí)可以方便快速地進(jìn)入流通領(lǐng)域，同時(shí)數(shù)字貨幣的交易摩擦小、資金量能夠承載一般交易的優(yōu)勢使得數(shù)字貨幣能夠成為優(yōu)秀的價(jià)值貯藏工具。(4)支付手段：許多國家及知名企業(yè)已將數(shù)字貨幣視為一種新型支付方式。2021年3月24日，著名車企特斯拉宣布允許比特幣作為支付方法用來購買相關(guān)車型，推動(dòng)比特幣支付市場的形成。隨著數(shù)字貨幣日漸普及，商品和服務(wù)交易將會(huì)越來越多地采用數(shù)字貨幣。(5)世界貨幣：數(shù)字貨幣基于互聯(lián)網(wǎng)而存在，它的使用沒有國界，也不會(huì)受到任何國家和政府的控制，非常適合作為國際貿(mào)易的支付手段。盡管數(shù)字貨幣已經(jīng)部分承擔(dān)貨幣職能，但未來能否過渡為真正貨幣取決于人們對(duì)數(shù)字貨幣以及背后運(yùn)行機(jī)制的信心，同時(shí)數(shù)字貨幣成為真正貨幣還需要克服一些現(xiàn)實(shí)問題，其中涉及經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)金融、法律網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和信息傳播等領(lǐng)域。

數(shù)字貨幣除了具有上述貨幣屬性外，還具有商品屬性特征。私人數(shù)字貨幣由于缺乏權(quán)威信用背書，價(jià)值主要來源于市場參與者的信任程度，具有貨幣價(jià)值不穩(wěn)定、公信力較弱等特點(diǎn)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的投機(jī)性，導(dǎo)致其商品屬性大于貨幣屬性，在很大程度上被作為一種投機(jī)性較強(qiáng)的數(shù)字資產(chǎn)，這意味著數(shù)字貨幣價(jià)格可能會(huì)受量價(jià)理論、公眾預(yù)期和市場信息等因素的影響。

(三)私人數(shù)字貨幣特征

本文主要聚焦私人數(shù)字貨幣，探究私人數(shù)字貨幣的特征將有助于對(duì)價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行篩選和判定。首先，數(shù)字貨幣具有去中心化的特征，私人加密數(shù)字貨幣采用去中心化的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易模式，不依賴于金融中介機(jī)構(gòu)，而是完全按照特定技術(shù)邏輯發(fā)行、流通和交易，并由數(shù)字貨幣網(wǎng)絡(luò)中所有節(jié)點(diǎn)集體進(jìn)行管理。傳統(tǒng)的貨幣電子交易依賴銀行等中介機(jī)構(gòu)，通過央行提供的支付系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)匯兌收支，國內(nèi)的大額支付系統(tǒng)尚無法保證資金實(shí)時(shí)到賬。在國際金融交易中，一般使用由環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)提供的國際資金清算系統(tǒng)，該系統(tǒng)通過硬件、軟件和人員組成高度冗余煩瑣的機(jī)制以確保國際資金流轉(zhuǎn)的安全性，但支付效率低。私人數(shù)字貨幣以區(qū)塊鏈形式運(yùn)行記賬，通過公私鑰匙進(jìn)行交易簽名驗(yàn)證，消除對(duì)中介的需求，減少交易費(fèi)用，讓交易更加高效。

其次，數(shù)字貨幣匿名且安全。傳統(tǒng)法定貨幣可借助中心節(jié)點(diǎn)追溯每筆交易的來源，而數(shù)字貨幣的交易各方可以通過隨意變化的收款地址來實(shí)現(xiàn)完全匿名，保護(hù)個(gè)人隱私。數(shù)字貨幣采用非對(duì)稱加密機(jī)制，在交易過程中，本地產(chǎn)生一個(gè)“密鑰對(duì)”，其中公鑰和私鑰成對(duì)出現(xiàn)，發(fā)送方使用公鑰進(jìn)行加密，接收方通過配對(duì)的私鑰解密和簽名，雙方無須公開身份來獲取對(duì)方的信任。公鑰無法推算出私鑰，后者既代表交易方的身份，也代表其賬戶里面的資產(chǎn)所有權(quán)，由此形成了密碼保護(hù)與確權(quán)機(jī)制。

最后，數(shù)字貨幣具有通縮特性。當(dāng)前的法定貨幣系統(tǒng)每年伴隨不同程度的通貨膨脹，數(shù)字貨幣由于受算法的限制，其供應(yīng)量是受控的，這種限制避免了由于中央銀行的不良政策和人為干擾所造成的通貨膨脹。

四、研究設(shè)計(jì)

本文首先對(duì)可能影響數(shù)字貨幣價(jià)格的因素進(jìn)行分析篩選，這些因素中有一部分是直接與數(shù)字貨幣產(chǎn)生關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)，另一部分是重要的金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。對(duì)所選變量采用逐步回歸的方法，將變量逐個(gè)引入，每引入一個(gè)新變量，將對(duì)已選入的所有變量進(jìn)行逐個(gè)檢驗(yàn)，當(dāng)原有變量由于新引入變量變得不再顯著時(shí)，則剔除該變量，將此過程反復(fù)進(jìn)行，直至沒有顯著的變量選入，也沒有不顯著變量從中剔除為止。

對(duì)篩選出的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，判斷是否為原序列平穩(wěn)。再對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，判斷變量之間是否存在長期協(xié)整關(guān)系。若變量間存在協(xié)整關(guān)系，則建立向量誤差修正模型(vector error correction model，VEC)，考察變量之間的長期均衡關(guān)系以及由短期波動(dòng)向長期均衡調(diào)整的動(dòng)態(tài)過程。研究所涉及的VEC模型是一種非結(jié)構(gòu)化的模型，多應(yīng)用于具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列建模。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法是以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)來描述變量關(guān)系的模型，但經(jīng)濟(jì)理論通常并不足以對(duì)變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系提供一個(gè)嚴(yán)密的說明，VEC就是為了解決這個(gè)問題而用非結(jié)構(gòu)性方法來探究各個(gè)變量之間關(guān)系的模型。

如果變量之間同階單整，根據(jù)Engle表述定理，協(xié)整回歸可以表示為誤差修正模型，由此建立VEC模型，一般的協(xié)整回歸如式(1)所示：

(1)

其中，α與β都是n×r矩陣，α是短期參數(shù)，代表均衡誤差修正項(xiàng)的權(quán)重，反映模型從任何非均衡狀態(tài)向長期均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。β是長期參數(shù)，是協(xié)整向量組成的矩陣。每個(gè)方程的誤差項(xiàng)εt(t=1,2,…,k)都具有平穩(wěn)性。一個(gè)協(xié)整體系有多種表示形式，用誤差修正模型表示是當(dāng)前處理這種問題的普遍方法，即：

(2)

其中的每一個(gè)方程都是一個(gè)誤差修正模型，即：

(3)

ecmt-1是誤差修正項(xiàng)，反映變量之間的長期均衡關(guān)系。

五、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

(一)指標(biāo)與數(shù)據(jù)來源

在種類繁多的私人數(shù)字貨幣中，比特幣作為一種全新的無政府虛擬貨幣，代表一場數(shù)字貨幣的革新，以及世界政治經(jīng)濟(jì)一體化思潮，具有一定的革命性。同時(shí)比特幣在市場占有量和關(guān)注度方面占有絕對(duì)地位，因此已有相關(guān)研究大多將比特幣作為對(duì)象進(jìn)行考察，本文同樣以比特幣作為數(shù)據(jù)收集、處理和后續(xù)建模的對(duì)象，從市場因素、公眾社會(huì)情緒、技術(shù)因素、各類宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)四個(gè)維度綜合考察比特幣的價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素。

1.市場因素

基于量價(jià)理論的金融資產(chǎn)研究已有很多先例，股票、債券、期貨、商品、房地產(chǎn)領(lǐng)域都有所涉及，Balduzzi(2011)研究了成交量與債券收益率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)成交量與收益率絕對(duì)值呈現(xiàn)正向關(guān)系，Li(2016)的研究側(cè)重于基于量價(jià)理論的股價(jià)線性和非線性格蘭杰因果檢驗(yàn)。我們可以將這一理論映射到數(shù)字貨幣市場，根據(jù)量價(jià)理論選取數(shù)字貨幣價(jià)格、交易量進(jìn)行分析，檢驗(yàn)數(shù)字貨幣回報(bào)和波動(dòng)的可預(yù)測性。數(shù)字貨幣的交易量反映出數(shù)字貨幣的市場認(rèn)同程度和用戶活躍程度，價(jià)格與交易量可能存在相互矛盾的關(guān)系，一方面，數(shù)字貨幣使用得越頻繁，其需求就越高，從而價(jià)格也就越高；另一方面，如果價(jià)格是由投機(jī)行為驅(qū)動(dòng)的，則交易量與價(jià)格的波動(dòng)可能會(huì)表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。比特幣價(jià)格與交易量數(shù)據(jù)均從數(shù)字貨幣交易服務(wù)平臺(tái)獲取，其中比特幣價(jià)格是以美元計(jì)價(jià)的收盤價(jià)數(shù)據(jù)序列。

2.公眾社會(huì)情緒

數(shù)字貨幣在當(dāng)前不僅是一種新型貨幣，也被視為一種投機(jī)資產(chǎn)，其需求可能會(huì)受到公眾關(guān)注度以及預(yù)期有關(guān)的投機(jī)行為的影響。本文選取互聯(lián)網(wǎng)搜索量來表征投資者關(guān)注度，該指標(biāo)反映社會(huì)公眾情緒的同時(shí)也會(huì)影響媒體和公眾對(duì)數(shù)字貨幣的進(jìn)一步聚焦和宣傳。Grullon等(2004)以及Barber和Odean(2008)的研究顯示，潛在投資者決定會(huì)受到新聞媒體關(guān)注度的影響，鑒于投資需求取決于與潛在投資機(jī)會(huì)相關(guān)的信息成本，因?yàn)樵谛侣劽襟w中受到特別關(guān)注的投資機(jī)會(huì)降低了搜索成本，潛在投資者可能會(huì)首選新聞媒體特別關(guān)注的那些投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，社交媒體中較高的曝光率可能導(dǎo)致對(duì)數(shù)字貨幣的需求增加，進(jìn)而對(duì)數(shù)字貨幣的價(jià)格造成上行壓力，而較低的曝光率可能影響數(shù)字貨幣的需求并導(dǎo)致其價(jià)格下降。谷歌公司和百度公司分別占據(jù)國外和國內(nèi)搜索引擎市場的主要份額，但由于私人數(shù)字貨幣在2017年9月之后在中國禁止交易，所以百度搜索與比特幣價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性并不高，因而只選用谷歌搜索趨勢來作為市場關(guān)注度的測量指標(biāo)，該指標(biāo)能夠代表公眾對(duì)數(shù)字貨幣的認(rèn)可程度或興趣程度。本文以“BTC”為關(guān)鍵字進(jìn)行檢索得到谷歌趨勢數(shù)據(jù)，該指標(biāo)從谷歌趨勢官網(wǎng)獲得。

3.技術(shù)因素

與傳統(tǒng)貨幣相比，數(shù)字貨幣的主要區(qū)別特征在于流通量不是由個(gè)人、團(tuán)體、公司、中央機(jī)構(gòu)或政府控制，而是大都由軟件算法控制，數(shù)字貨幣是在“挖礦”過程中創(chuàng)建的，挖礦將計(jì)算能力交換成數(shù)字貨幣的投資機(jī)會(huì)。采礦本身與硬件和電力生產(chǎn)成本有關(guān)，這部分成本根據(jù)挖礦機(jī)器的效率和折舊、耗費(fèi)電力、人力資源損耗來衡量，并且處于不斷變化中。一方面，為更大限度進(jìn)行數(shù)字貨幣挖掘，信息工程師們開發(fā)了專門為此任務(wù)設(shè)計(jì)的硬件，并形成了礦工池，礦工在此合并了他們的計(jì)算能力，使單位運(yùn)算能力上升；另一方面，專用設(shè)備導(dǎo)致采礦成本增加，難度飛漲，其難易程度又直接影響生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響數(shù)字貨幣價(jià)格。本文采用全網(wǎng)挖礦難度系數(shù)來衡量技術(shù)因素，該指標(biāo)從比特幣官網(wǎng)中獲得。

4.宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

為了分析宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境對(duì)數(shù)字貨幣價(jià)格的影響，本文選取黃金價(jià)格、美元指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、石油價(jià)格四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行考察。

黃金，一直是各國資產(chǎn)儲(chǔ)備和國際投資領(lǐng)域的重要商品，黃金價(jià)格與國際經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展密切相關(guān)。而數(shù)字貨幣中的典型代表比特幣，被稱為“數(shù)字黃金”，原因正是它與黃金的若干共性，例如：二者的總量恒定，黃金的全球儲(chǔ)備量相對(duì)穩(wěn)定，而比特幣以恒定的先驗(yàn)定義的方式公開發(fā)行，其存量以遞減的速度增加，根據(jù)中本聰?shù)脑O(shè)計(jì)，到2140年比特幣流通的最大數(shù)量達(dá)到2100萬個(gè)時(shí)，比特幣的增長率將收斂至零；二者都不是法定貨幣，但具有價(jià)值儲(chǔ)藏和交換媒介功能，這意味著黃金和數(shù)字貨幣的價(jià)值認(rèn)定來源于共識(shí)；二者開采難度都呈上升趨勢；二者都具有某種程度的抗通脹和避險(xiǎn)功能，等等。正因?yàn)閿?shù)字貨幣與黃金有諸多相似之處，可能在國際投資領(lǐng)域存在替代關(guān)系，因此有必要研究黃金價(jià)格與數(shù)字貨幣價(jià)格之間的關(guān)系。黃金價(jià)格數(shù)據(jù)取自中國黃金網(wǎng)。

美元指數(shù)，用來衡量美元對(duì)一籃子貨幣的匯率變化程度，綜合反映了國際外匯市場的匯率情況。從二戰(zhàn)結(jié)束后的布雷頓森林體系到隨后的牙買加體系，美元依舊在當(dāng)今國際貨幣體系中扮演著核心角色，是國際投資市場的重要資產(chǎn)配置對(duì)象，美聯(lián)儲(chǔ)的政策變動(dòng)通常會(huì)對(duì)全球金融市場產(chǎn)生重大影響，美元同時(shí)也是數(shù)字貨幣交易中使用最多的貨幣。本文將探討美元指數(shù)與數(shù)字貨幣價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

道瓊斯指數(shù)，以紐約證券交易所掛牌上市的部分代表性公司股票作為編制對(duì)象，是世界上最有影響、使用最廣的股價(jià)指數(shù)。股指作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的景氣程度，同時(shí)股市也會(huì)吸入大量資金，影響到其他市場的流動(dòng)性。將道瓊斯指數(shù)納入模型，將考察總體宏觀經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展對(duì)數(shù)字貨幣價(jià)格的刺激和影響。道瓊斯指數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

石油價(jià)格，也是一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，是需求和成本壓力的重要來源，為通脹的表現(xiàn)提供早期跡象，石油價(jià)格變化帶來的總體價(jià)格水平變化，可能會(huì)對(duì)數(shù)字貨幣市場產(chǎn)生影響，數(shù)字貨幣作為緊縮性貨幣，在石油價(jià)格波動(dòng)中會(huì)成為保值資產(chǎn)，因而有必要將油價(jià)納入分析。

(二)數(shù)據(jù)處理

本文收集了2016年1月19日至2021年3月12日共1880天的數(shù)據(jù)。在正式分析之前，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。道瓊斯指數(shù)、美元指數(shù)、黃金價(jià)格和石油價(jià)格在周六、周日和某些特殊日期因市場休市或停市造成的缺失值通過線性差分方法進(jìn)行處理。谷歌趨勢只能獲取周數(shù)據(jù)，需要對(duì)該序列進(jìn)行頻率轉(zhuǎn)換。挖礦難度系數(shù)每兩周公布一次，在兩次數(shù)據(jù)之間維持挖礦難度不變。由于數(shù)字貨幣價(jià)格、交易量和挖礦難度三個(gè)變量在整個(gè)研究期間內(nèi)增長變動(dòng)過大，需要將上述三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。

(三)逐步回歸分析

對(duì)上述變量進(jìn)行逐步回歸分析，結(jié)果如表1所示。

表1 逐步回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示僅有石油價(jià)格指標(biāo)的t統(tǒng)計(jì)量不顯著，因此將石油價(jià)格指標(biāo)在模型當(dāng)中剔除。最終選取的指標(biāo)如表2所示。

表2 模型所選取的變量

六、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)比特幣價(jià)格、比特幣交易量、谷歌趨勢、挖礦難度、黃金價(jià)格、道瓊斯指數(shù)、美元指數(shù)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。選定的7個(gè)變量原序列除谷歌趨勢外都接受了95%置信水平下的假設(shè)。說明除了谷歌趨勢原序列平穩(wěn)之外，其余變量原序列均不平穩(wěn)。對(duì)不平穩(wěn)的6個(gè)變量進(jìn)行一階差分，均拒絕了99%置信水平下的假設(shè)，6個(gè)變量表現(xiàn)為一階差分形式平穩(wěn)，均為I(1)過程。原序列為非平穩(wěn)序列，且序列同階單整，滿足進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。

表3 ADF檢驗(yàn)輸出結(jié)果

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)上述同階單整的6個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)非平穩(wěn)序列之間是否存在長期協(xié)整關(guān)系。Johansen在1990年與Juselius一起提出的一種以向量自回歸(VAR)模型為基礎(chǔ)的檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法，是一種進(jìn)行多變量協(xié)整檢驗(yàn)的方法，被稱為Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的輸出結(jié)果如表4所示。輸出的結(jié)果是把統(tǒng)計(jì)量與95%置信水平下的臨界值進(jìn)行比較，結(jié)果顯示在95%的置信水平下6個(gè)變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。

表4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)輸出結(jié)果

(三)VEC模型

若時(shí)間序列數(shù)據(jù)為同階單整序列且通過協(xié)整檢驗(yàn)，即可建立對(duì)應(yīng)的VEC模型探究協(xié)整系列之間的長期關(guān)系。根據(jù)AIC、FRE、LR準(zhǔn)則確定VEC模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為9。輸出結(jié)果顯示比特幣價(jià)格的誤差修正項(xiàng)調(diào)積速度系數(shù)為0.0003。說明當(dāng)短期動(dòng)態(tài)變動(dòng)偏離長期均衡時(shí)，會(huì)以0.0003的調(diào)整系數(shù)將比特幣價(jià)格由非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)，調(diào)整速度并不迅速。系統(tǒng)得出的協(xié)整方程為：

lnBTC=-0.0012Dow+10.6922lnDiff-4.0479lnVolume

-0.3174Usdx-0.0044Gold-133.0123

(4)

(四)模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

從協(xié)整方程可以得出，比特幣價(jià)格受比特幣交易量影響較大，且二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與最初的經(jīng)濟(jì)假設(shè)是符合的。從長遠(yuǎn)看，數(shù)字貨幣供求的市場力量對(duì)數(shù)字貨幣價(jià)格具有重要影響，如果數(shù)字貨幣市場長期受投機(jī)驅(qū)動(dòng)，維持較高的交易量，可能會(huì)在需求端逐級(jí)助推價(jià)格螺旋上升，導(dǎo)致金融泡沫，這需要各國金融監(jiān)管當(dāng)局和投資者謹(jǐn)慎關(guān)注。

挖礦難度對(duì)比特幣價(jià)格產(chǎn)生積極影響，且影響最為顯著，因?yàn)橥诘V難度表示數(shù)字貨幣的開采難度或邊際生產(chǎn)成本，挖礦難度增加通常會(huì)對(duì)數(shù)字貨幣的價(jià)格造成上行壓力，成本越高，價(jià)格越高，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)。隨著時(shí)間的推移，挖礦對(duì)算力的要求日益增高，巨大的耗電量和礦機(jī)維護(hù)費(fèi)用使挖礦成本未來將繼續(xù)上升，在其他條件不變的情況下，來自數(shù)字貨幣供給端的壓力將導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步上漲。同時(shí)，挖礦難度系數(shù)與價(jià)格驅(qū)動(dòng)的關(guān)聯(lián)在某種程度上為數(shù)字貨幣具有價(jià)值這一說法提供一定證據(jù)，也就是為計(jì)算機(jī)的挖礦勞動(dòng)是否應(yīng)看作斯密意義上的無差別勞動(dòng)這一問題提供答案參考。

比特幣與谷歌指數(shù)不具有長期的協(xié)整關(guān)系，合理的解釋為隨著數(shù)字貨幣的發(fā)展與成熟，市場參與者趨于理性，對(duì)比特幣認(rèn)知也逐漸成熟和清晰，而谷歌網(wǎng)站多是提供有關(guān)數(shù)字貨幣的基礎(chǔ)信息和相關(guān)傳聞，已為市場大多數(shù)用戶所了解。因此，網(wǎng)絡(luò)搜索量所代表的公眾情緒并不會(huì)對(duì)數(shù)字貨幣的價(jià)格驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生重要影響。且從綜合交易量對(duì)比特幣價(jià)格的結(jié)果可以看出，短期來看，比特幣價(jià)格可能會(huì)受到公眾情緒的影響，但從長期來看，市場力量是數(shù)字貨幣價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)因素。

研究結(jié)果顯示，從長遠(yuǎn)看道瓊斯指數(shù)、美元指數(shù)、黃金價(jià)格等宏觀金融發(fā)展指標(biāo)并未顯著影響數(shù)字貨幣價(jià)格，尤其是與黃金價(jià)格聯(lián)系較弱，這表明數(shù)字貨幣并未成為投資者避險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇。這一點(diǎn)與Van Wijk(2013)的既有研究有所不同，產(chǎn)生研究結(jié)論差異的原因可能由于Van Wijk的研究并未考慮供求的市場力量或技術(shù)變量，當(dāng)綜合納入這些因素時(shí)，宏觀金融經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響在估計(jì)的模型中可能發(fā)生變化。因此，此次研究結(jié)果強(qiáng)調(diào)了同時(shí)分析多種不同數(shù)字貨幣價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的重要性，同時(shí)，數(shù)字貨幣市場與其他金融市場的低聯(lián)系為投資者提供了多元化投資機(jī)會(huì)。

(五)脈沖響應(yīng)

為了直觀反映模型中各變量之間的動(dòng)態(tài)交互關(guān)系，需要進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，即給定來自不同變量的單位標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊之后，對(duì)各內(nèi)生變量當(dāng)期值和未來值產(chǎn)生的影響，具體脈沖響應(yīng)分析結(jié)果如圖1所示。

比特幣價(jià)格對(duì)自身沖擊的反應(yīng)最為強(qiáng)烈，而比特幣交易量的沖擊要?dú)v經(jīng)較長時(shí)滯，才能體現(xiàn)對(duì)比特幣價(jià)格的負(fù)效應(yīng)。比特幣交易量初期對(duì)比特幣價(jià)格的沖擊是正效應(yīng)，后期出現(xiàn)兩次震蕩，最高值分別出現(xiàn)在第5期和第8期，但之后正效應(yīng)逐漸減弱。這表明，比特幣交易量對(duì)比特幣價(jià)格的沖擊存在短期偏離，但長期均衡關(guān)系的存在會(huì)將短期的上升逐漸拉回。挖礦難度對(duì)比特幣價(jià)格的影響也表現(xiàn)出類似的特征——初期對(duì)比特幣價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，但在長期均衡的拉動(dòng)下，挖礦難度對(duì)比特幣價(jià)格的影響朝正向發(fā)展，但仍然具有較長時(shí)滯。美元指數(shù)、黃金價(jià)格對(duì)比特幣價(jià)格的沖擊影響初期并不明顯，在第5期左右影響效應(yīng)開始顯現(xiàn)，在第8～9期達(dá)到最大后逐漸收斂。

圖1 脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

(六)方差分解

通過方差分解能夠分析影響內(nèi)生變量的結(jié)構(gòu)沖擊的貢獻(xiàn)度，具體的方差分解結(jié)果如表5所示。

表5 方差分解結(jié)果

從結(jié)果中可以看出，比特幣價(jià)格對(duì)自身沖擊較大，在第10期對(duì)自身方差的貢獻(xiàn)率達(dá)到96.89%。這表明，比特幣價(jià)格的變動(dòng)主要依賴于前期比特幣價(jià)格的變動(dòng)。但是，其自身的貢獻(xiàn)度隨著時(shí)間推移而逐漸減小。在其余變量中，挖礦難度對(duì)比特幣價(jià)格的變動(dòng)解釋能力最強(qiáng)，為0.94%，且一直處于上升趨勢，而道瓊斯指數(shù)、比特幣交易量、美元指數(shù)、黃金價(jià)格等變量對(duì)于比特幣價(jià)格變動(dòng)的解釋能力非常弱，分別為0.49%、0.34%、0.81%和0.51%。

七、結(jié)論與對(duì)策建議

伴隨著區(qū)塊鏈技術(shù)革命帶來的人類生活新場景，私人數(shù)字貨幣在最近十幾年吸引了國際金融市場眾多投資者的關(guān)注，這不僅僅帶來了一種嶄新的貨幣形態(tài)、屬性與職能，更重要的是由于數(shù)字貨幣價(jià)格的巨大波動(dòng)性帶來的投機(jī)機(jī)會(huì)和財(cái)富效應(yīng)。對(duì)于數(shù)字貨幣價(jià)格劇烈變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，學(xué)術(shù)界也逐漸展開了相關(guān)研究，學(xué)者們通過分析不同類型的變量，對(duì)數(shù)字貨幣價(jià)格影響因素進(jìn)行了探討，但在這類研究中沒有對(duì)所有可能產(chǎn)生影響的變量進(jìn)行綜合考量，本文即是在這個(gè)方向做出努力。研究選取的變量分為四種類型，分別是市場因素、社會(huì)公眾情緒、技術(shù)因素以及宏觀金融經(jīng)濟(jì)因素，通過逐步回歸方法篩選出6個(gè)變量，建立VEC模型，綜合分析數(shù)字貨幣價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素，形成的結(jié)論顯示，數(shù)字貨幣價(jià)格受交易量影響較大，二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明數(shù)字貨幣價(jià)格長期受市場力量驅(qū)動(dòng)；與挖礦難度關(guān)聯(lián)最為緊密，二者為正相關(guān)關(guān)系，挖礦難度也是除比特幣價(jià)格外對(duì)比特幣價(jià)格變動(dòng)解釋能力最強(qiáng)的指標(biāo)，這一結(jié)論在某種程度上為數(shù)字貨幣具有價(jià)值這一說法提供一定證據(jù)；由協(xié)整分析可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)在長期并不影響數(shù)字貨幣價(jià)格，脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果也表明從短期來看，宏觀經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)與比特幣價(jià)格聯(lián)系較少，同時(shí)谷歌趨勢與數(shù)字貨幣價(jià)格也并不具有長期協(xié)整關(guān)系。

這些關(guān)于價(jià)格驅(qū)動(dòng)的結(jié)論，無論是從一般貨幣政策的角度，還是從作為新型交易媒介的貨幣形態(tài)來看都具有重要意義，交易量對(duì)價(jià)格的重要影響需要市場警惕投機(jī)情緒帶來的金融泡沫，與其他金融資產(chǎn)和宏觀指標(biāo)的弱關(guān)聯(lián)使對(duì)數(shù)字貨幣究竟是貨幣、證券還是大宗商品的討論可以進(jìn)入更深層次，缺乏避險(xiǎn)對(duì)沖作用的數(shù)字貨幣在多元化資產(chǎn)配置中是否可以發(fā)揮作用以及監(jiān)管層面對(duì)于數(shù)字貨幣的堵與疏也可以有新的思考方式。未來研究中還有很多需要深入改進(jìn)的方向，如把各國政府的政策因素納入模型，重要國家和地區(qū)監(jiān)管當(dāng)局政策的調(diào)整都會(huì)影響到全球數(shù)字貨幣的價(jià)格波動(dòng)，可以通過合適的方法來衡量政策因素。社會(huì)公眾情緒的測度方面，除了搜索引擎，還有越來越多的市場參與者通過推特、微博等社交媒體來進(jìn)行情緒表達(dá)，綜合各類社交媒體也是繼續(xù)研究的方向。