王積田 馬 珊 田博傲

（東北農(nóng)業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150030）

一、引言

ESG 表現(xiàn)是關(guān)于環(huán)境（Environmental）、社會（Social）以及公司治理（Governance）的非財(cái)務(wù)性評價(jià)指標(biāo)，傳遞了企業(yè)追求經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和社會效應(yīng)協(xié)調(diào)發(fā)展的理念，有助于真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展（安國俊等，2022；李井林等，2021）[1，2]。此外，ESG評級較好的公司也在股票市場上呈現(xiàn)出很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。特別是最近幾年，“獐子島”“瑞幸咖啡”等社會責(zé)任缺失事件日益增多，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)出現(xiàn)負(fù)面的ESG新聞后，股價(jià)也會由于負(fù)面公告效應(yīng)而下跌，甚至?xí)霈F(xiàn)反應(yīng)過度的情況，觸發(fā)個(gè)股層面的股價(jià)崩盤，給股票市場、投資者和企業(yè)都造成嚴(yán)重的危害（Cui和Docherty，2020）[3]。

不少學(xué)者以股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)為研究視角，主要從會計(jì)信息質(zhì)量（張多蕾和張嬈，2020）[4]、內(nèi)部控制質(zhì)量（徐飛和薛金霞，2021）[5]、過度投資（張玉英等，2021）[6]等經(jīng)濟(jì)角度對其影響展開討論。部分文獻(xiàn)已經(jīng)研究了單一的社會責(zé)任績效、環(huán)境績效、公司治理績效對股價(jià)的影響，但是研究結(jié)論仍然存在分歧，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)良好的社會責(zé)任績效（崔巍和賀琰，2021）[7]、環(huán)境績效（于連超和畢茜，2021）[8]可以穩(wěn)定股價(jià)，降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)，田利輝和王可第（2017）[9]則認(rèn)為社會責(zé)任的披露作為管理者的粉飾工具，會轉(zhuǎn)移投資者的注意力，加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)。目前，ESG表現(xiàn)作為一個(gè)整體逐漸被學(xué)術(shù)界和投資者所接受，但相關(guān)研究集中于改善企業(yè)財(cái)務(wù)績效（李井林等，2021）[2]和提升整體價(jià)值（王琳璘等，2022）[10]方面。而研究ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，對于穩(wěn)定股票市場的波動有很強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。此外，大量研究發(fā)現(xiàn)，投資者作為公司主要的參與主體，而高管作為公司內(nèi)部決策主體，由于心態(tài)、認(rèn)知以及承受能力等非理性因素產(chǎn)生不同的情緒特征（Long 等，1990）[11]。其情緒變化直接導(dǎo)致股價(jià)和收益的波動，也在市場信息的影響下反作用于信息的發(fā)揮?；诖?，引入內(nèi)外部參與者情緒分析其對兩者關(guān)系的影響，將有利于ESG更好地發(fā)揮作用，穩(wěn)定股票市場的運(yùn)行。

基于以上分析，本文利用中國上市公司2013—2020 年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在聯(lián)系。其貢獻(xiàn)在于：從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角對ESG表現(xiàn)通過解決代理問題和信息不對稱問題而產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究，豐富了國內(nèi)關(guān)于ESG評級的相關(guān)研究；從投資者和企業(yè)高管兩個(gè)參與者的情緒特征出發(fā)進(jìn)行研究，引入投資者情緒和高管過度自信，分析兩者情緒的高漲對ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響；此外，以管理者所有權(quán)和信息不對稱作為中介變量，檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)發(fā)揮的“保障作用”和“信息作用”，為投資者、企業(yè)管理者以及監(jiān)管部門提供決策參考。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成主要?dú)w咎于代理問題和信息不對稱問題（Kim等，2011）[12]，良好的ESG表現(xiàn)能夠起到“保障作用”以減少代理問題，也可以發(fā)揮“信息作用”來緩解信息不對稱問題，從而達(dá)到抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果。

當(dāng)ESG表現(xiàn)發(fā)揮“保障作用”時(shí)，對上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有一定的抑制作用。ESG表現(xiàn)向投資者展示了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，當(dāng)ESG表現(xiàn)較好時(shí)，會為企業(yè)帶來道德資本和聲譽(yù)資本，向外界樹立一個(gè)積極的正面形象，發(fā)揮了ESG 評級的“保障作用”。根據(jù)委托代理理論，出于自身的利益，企業(yè)管理者更加傾向于隱瞞負(fù)面消息，但是隨著負(fù)面新聞的不斷積累，一旦爆發(fā)會導(dǎo)致企業(yè)形象一落千丈，造成股價(jià)的急劇下跌，甚至引發(fā)股價(jià)崩盤（吳曉暉等，2019）[13]。良好的ESG 表現(xiàn)帶來的道德資本和聲譽(yù)資本能減輕負(fù)面新聞對投資者的沖擊（Godfrey 等，2009）[14]，而且高ESG 評分代表好的財(cái)務(wù)績效，投資者從企業(yè)形象和財(cái)務(wù)業(yè)績兩方面增加對該企業(yè)的包容度和信任度，將負(fù)面事件的發(fā)生歸因于管理者“無意”為之（Godfrey，2005）[15]，給予企業(yè)緩沖時(shí)間，供其調(diào)整自身行為模式，從而能夠避免在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)股價(jià)下跌的情況，減少股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)ESG表現(xiàn)發(fā)揮“信息作用”時(shí)，對上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也有一定的抑制作用。ESG表現(xiàn)更側(cè)重于衡量企業(yè)的綜合表現(xiàn)，從信息透明度的角度來看（馬險(xiǎn)峰和王駿嫻，2021）[16]，ESG表現(xiàn)向投資者傳遞了多元化的經(jīng)營信息，發(fā)揮了ESG 評級的“信息效應(yīng)”。根據(jù)信息不對稱理論，管理者與投資者之間掌握的信息存在差異，尤其是信息渠道的多元化導(dǎo)致投資者不能系統(tǒng)地掌握各種信息，所以，當(dāng)企業(yè)管理者隱瞞的“丑聞”在極短時(shí)間內(nèi)大面積“爆發(fā)”時(shí)，就會引起外部投資者的不滿，其將會大量拋售股票，造成股價(jià)下跌，甚至產(chǎn)生崩盤風(fēng)險(xiǎn)。ESG評級能夠?qū)ζ髽I(yè)的環(huán)境、社會以及公司治理三大類中的各個(gè)具體指標(biāo)進(jìn)行衡量，降低了信息不對稱性，緩解了投資者的信息劣勢，使投資者全面了解到企業(yè)的發(fā)展情況后合理投資，使股價(jià)能接近其內(nèi)在價(jià)值，避免股價(jià)虛高、泡沫等現(xiàn)象。而信息透明度的提升也會有效減少管理層壞消息的“囤積”，當(dāng)面對資本市場上的重重風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)積極提高ESG表現(xiàn)，更能夠減少股價(jià)急劇下降的概率。基于上述兩方面分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：ESG 表現(xiàn)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）投資者情緒的調(diào)節(jié)作用

投資者是重要的“信息觀察者”（Brown 等，2012）[17]，在接收信息和分析能力方面的差異會極大影響ESG 表現(xiàn)的“保障作用”和“信息作用”的發(fā)揮，由于大多數(shù)投資者的投機(jī)情緒濃厚，沒有專業(yè)投資技能，并且呈現(xiàn)出明顯的情緒化，容易根據(jù)不同的市場環(huán)境產(chǎn)生高漲或者低迷的情緒變化（Baker 和Wurgler，2006）[18]，影響自身的理性判斷，從而對于信息的處理產(chǎn)生影響，這完全體現(xiàn)在投資行為上，造成股票價(jià)格的波動。

一方面，根據(jù)“迎合理論”，管理層的行為模式和經(jīng)營方式更傾向于關(guān)注投資者情緒，以迎合投資者喜好為目標(biāo)做出管理決策。好的ESG表現(xiàn)向投資者傳遞出良好的“績效信號”，影響投資者的情緒和投資行為。所以，公司管理層會利用投資者對ESG表現(xiàn)的認(rèn)可，注重改善經(jīng)營模式，減少自利行為引發(fā)的代理問題，避免負(fù)面新聞的發(fā)生，在提升本公司ESG評級的情況下，保持投資者情緒的高漲傾向，維持公司股票價(jià)格的穩(wěn)定上漲，緩解股東和管理者的代理問題，ESG表現(xiàn)所發(fā)揮的“保障作用”在投資者情緒高漲的影響下越加明顯，使其與企業(yè)建立起信任感，從管理者源頭上減少“壞消息”的囤積，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在投資者情緒的影響下，投資者對于股票市場中的ESG 評級信息異常敏感（許睿謙等，2020）[19]，甚至出現(xiàn)了過度自信和反應(yīng)不足的極端情況。良好的ESG表現(xiàn)能使情緒高漲的投資者在股票市場上更好地傳遞信息，發(fā)揮“信息作用”。投資者對好的ESG表現(xiàn)反應(yīng)強(qiáng)烈，提升了彼此之間的信息透明度，而對“好消息”的過度自信使投資意愿更加強(qiáng)烈，保持了股價(jià)的良好走勢，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H2：投資者情緒強(qiáng)化ESG 表現(xiàn)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）高管過度自信的調(diào)節(jié)作用

高管作為企業(yè)經(jīng)營的“決策者”，其情緒上的差異會直接影響到公司內(nèi)部治理。過度自信的高管表現(xiàn)為低估風(fēng)險(xiǎn)、高估自身能力以及過高估計(jì)信息的精確度，他們可能將失敗歸咎于外部環(huán)境的不確定性，將成功定義為自身能力的突出，產(chǎn)生非理性偏差，影響ESG 評級作用的發(fā)揮，從而反映在股票價(jià)格的波動上。

一方面，根據(jù)前景理論，高管的過度自信這一心理特征會對日常行為決策造成非理性影響，打破了傳統(tǒng)“經(jīng)濟(jì)理性人”利益驅(qū)動的唯一論。當(dāng)上市公司的ESG 表現(xiàn)較好時(shí)，過度自信的高管著重關(guān)心自身?xiàng)l件，認(rèn)為自己的某些能力優(yōu)于一般水平（Alicke 等，1995）[20]，而不注重“壞消息”的管理，導(dǎo)致不能及時(shí)控制經(jīng)營中的問題。高評級的ESG表現(xiàn)會為企業(yè)樹立良好的形象，在過度自信的影響下，高管傾向于在內(nèi)部管理中忽視錯(cuò)誤，負(fù)面效應(yīng)則會逐漸累積，而且在聲譽(yù)資本和道德資本的“名聲虛榮”下，產(chǎn)生隱藏負(fù)面消息的動機(jī)，加劇企業(yè)代理問題，對ESG表現(xiàn)的“保障作用”產(chǎn)生消極的影響，削弱ESG 表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。另一方面，根據(jù)信息隱藏理論，當(dāng)企業(yè)追求高評級的ESG表現(xiàn)時(shí)，高管出于形象維護(hù)等自利動機(jī)，傾向于披露正面公告，選擇掩蓋真實(shí)的負(fù)面情況，避免威脅到自身利益。在高管過度自信的作用下，ESG表現(xiàn)的“信息作用”受到了極大的影響，當(dāng)過度自信的高管隱藏“壞消息”時(shí)，會加劇信息不對稱性，評級機(jī)構(gòu)獲取信息的困難加大，ESG表現(xiàn)不再具有權(quán)威性和科學(xué)性，在資本市場信息不能充分流通的情況下，壞消息得以囤積，一旦被“引爆”，就會在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生股價(jià)的下跌，使企業(yè)陷入股價(jià)崩盤危機(jī)。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

圖1：理論分析框架

H3：高管過度自信抑制ESG 表現(xiàn)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。為了確保數(shù)據(jù)結(jié)果的可靠性和科學(xué)性，對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除每年個(gè)股收益率數(shù)據(jù)樣本不超過30 周的上市公司；（3）剔除被標(biāo)記為PT、ST、*ST 的上市公司；（4）剔除研究樣本中數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文對連續(xù)變量的樣本數(shù)據(jù)按照1%和99%水平進(jìn)行了Winsorize 縮尾處理，最后得到15807個(gè)樣本結(jié)果。

（二）變量定義和模型構(gòu)建

1.被解釋變量。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（RI）。借鑒Chen等（2001）[21]、Kim 等（2011）[12]的研究方法，采用周收益率負(fù)偏度（NESKEW）與股票漲跌波動率（DUVOL）兩項(xiàng)指標(biāo)衡量企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表1：變量定義表

首先，對上市公司股票s 的周收益率進(jìn)行回歸，得到經(jīng)過市場調(diào)整后的周收益率：

模型（1）中，Rs,t是股票s第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的周收益率；Rv,t是第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的平均加權(quán)綜合周市場收益率；εs,t是殘差，代表股票s的周收益中未能被綜合市場收益率解釋的部分，其絕對值越大，股票s與市場平均水平的偏差就越大，股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越大。

其次，將模型（1）中的εs,t取對數(shù)，得到周特有收益率：

最后，基于模型（2）中的股票s的周特有收益率計(jì)算周收益率負(fù)偏度（NCSKEW）與股票漲跌波動率（DUVOL）兩項(xiàng)指標(biāo)。

模型（3）中，n是股票s當(dāng)前交易周數(shù)，Ws,t是股票s經(jīng)過市場平均水平調(diào)整的周收益。NCSKEWs,t是正向指標(biāo)，其數(shù)值越大，說明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

模型（4）的nu、nd分別是在一年中股票s的Ws,t大于和小于平均收益的周數(shù)，DUVOLs,t的數(shù)值越大，就代表股票的Ws,t更傾向于左偏，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越大。

2.解釋變量。ESG 表現(xiàn)（ESG）。參考高杰英等（2021）[22]的研究方法，采用華證指數(shù)ESG評級數(shù)據(jù)衡量ESG 表現(xiàn)。華證指數(shù)依照國際主流評級體系的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合中國企業(yè)發(fā)展情況，制定了具有中國本土特色的ESG三級指標(biāo)評價(jià)體系。對比其他國內(nèi)上市公司ESG評級體系，華證指數(shù)ESG評價(jià)體系更具有深度和廣度。華證指數(shù)將ESG 評級劃分為“AAA—C”九個(gè)等級，分別賦值為“9—1”。

3.調(diào)節(jié)變量。（1）投資者情緒（SA）。參考張慶和朱迪星（2014）[23]個(gè)體層面投資者情緒衡量方法，將企業(yè)的市場估值（托賓Q值）拆分為包括成長性的內(nèi)在價(jià)值和市場錯(cuò)誤定價(jià)，綜合市場環(huán)境的不確定性和各個(gè)行業(yè)的差異，將樣本分行業(yè)和時(shí)間進(jìn)行如下回歸分析：

其中，公司規(guī)模（SIZE）、杠桿率（LEV）以及總資產(chǎn)收益率（ROA）是影響企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的重要因素，本文將Qs,t擬合值作為股票投資的替代變量，用進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后的εs,t值代表投資者情緒，其數(shù)值越大，代表投資者情緒越高漲。

（2）高管過度自信（OC）。國內(nèi)外學(xué)者對高管過度自信并沒有統(tǒng)一的衡量方法，考慮到我國上市公司的發(fā)展?fàn)顩r，本文參考Lin等（2005）[24]的方法，采用年度盈利預(yù)測偏差衡量高管過度自信。上市公司每年都會進(jìn)行盈利預(yù)測并公布業(yè)績預(yù)告，其中涵蓋轉(zhuǎn)虧、扭虧、續(xù)虧、續(xù)盈、略增、略降、大增、大降和不確定九個(gè)結(jié)果，如果高管預(yù)測業(yè)績情況優(yōu)于實(shí)際情況，則認(rèn)為該企業(yè)高管過于自信，OC取值為1，其余情況取值為0。

微觀因子關(guān)注空間資源影響。按照“占用生態(tài)資源價(jià)值越高，綠色建筑星級越高”的原則，選擇交通可達(dá)性、景觀資源、生態(tài)基底等3個(gè)空間指標(biāo)納入微觀資源評價(jià)因子。交通可達(dá)性因子研究軌道交通站點(diǎn)、區(qū)域性主干路、客運(yùn)交通樞紐等因子的影響。景觀資源因子分析城市公園、山林公園、城市主要水系的影響。生態(tài)基底因子注重用地原始生態(tài)條件的影響，如：水域、耕地、濕地、園地、耕地等。

4.控制變量。本文將其他可能影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素作為控制變量，對企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)收益率（ROA）、賬面市值比（MB）、月平均換手率（TO）、周收益波動（SM）、周平均收益率（RET）進(jìn)行了控制。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)ESG 表現(xiàn)是否對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，構(gòu)建模型（6）：

其中，RISKs,t+1代表上市公司股票s的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，用超前一期的周收益率負(fù)偏度和股票漲跌波動率來衡量。若η1顯著為負(fù)，則ESG 表現(xiàn)會顯著抑制公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，H1得證。

為驗(yàn)證H2，構(gòu)建模型（7）：

其中，若η3顯著為負(fù)，說明投資者情緒正向調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，H2得證。

為驗(yàn)證H3，構(gòu)建模型（8）：

其中，若η3顯著為正，說明高管過度自信負(fù)向調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，H3得證。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2：主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

1.ESG 表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。表3 展示了被解釋變量和解釋變量之間的關(guān)系，第（1）、（2）列只控制了時(shí)間和行業(yè)，第（3）、（4）列加入了控制變量?？梢园l(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)均為負(fù)，且至少在5%的水平下顯著，說明ESG表現(xiàn)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1 得到驗(yàn)證，即ESG 評級越高，所發(fā)揮的信息傳遞作用以及聲譽(yù)保障作用越明顯，上市公司面臨的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

2.投資者情緒的調(diào)節(jié)作用。表4 的（1）和（2）列展示了投資者情緒的調(diào)節(jié)效應(yīng)，加入ESG表現(xiàn)和投資者情緒的交叉項(xiàng)（ESG×SA）后，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)依然為負(fù)數(shù)，且在1%和5%的水平上顯著；交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為-0.004和-0.002，在1%和5%的水平上顯著。可見，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，會強(qiáng)化ESG表現(xiàn)作用的發(fā)揮，減小股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，即投資者情緒能夠強(qiáng)化ESG表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，從而驗(yàn)證了H2。

3.高管過度自信的調(diào)節(jié)作用。表4 的（3）和（4）列展示了高管過度自信的調(diào)節(jié)效應(yīng)，加入ESG表現(xiàn)和高管過度自信的交叉項(xiàng)（ESG×OC）后，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)依然為負(fù)數(shù)，而且在1%的水平上顯著；交叉項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為0.023 和0.014，在10%的水平上顯著為正。可見，當(dāng)高管處于過度自信狀態(tài)時(shí)，會削弱ESG表現(xiàn)的效用，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即高管過度自信能夠抑制ESG表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了H3。

表3：ESG表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

表4：ESG表現(xiàn)、內(nèi)外情緒和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。由于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成因復(fù)雜，在控制了公司特征、股票交易特征后，仍可能遺漏了某些重要的變量，因此，以工具變量法來緩解模型中可能存在的內(nèi)生性問題。參考王琳璘等（2022）[10]的研究，采用該企業(yè)所在地區(qū)的年度ESG 表現(xiàn)均值（ESG-mean）作為解釋變量的工具變量，該工具變量與單個(gè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)密切相關(guān)，符合相關(guān)性要求，同時(shí)不會直接影響單個(gè)企業(yè)的ESG表現(xiàn)，滿足外生性要求。采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行工具變量回歸，表5 第（1）—（3）列展示了回歸結(jié)果。企業(yè)所在地區(qū)的年度ESG 表現(xiàn)均值對ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)顯著為正，說明地區(qū)均值能夠顯著促進(jìn)ESG 表現(xiàn)，ESG表現(xiàn)具有一定的地區(qū)同群效應(yīng)；ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為-0.051 和-0.022，在5%和10%水平下顯著，說明ESG表現(xiàn)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另外，弱工具變量檢驗(yàn)中F 統(tǒng)計(jì)量為1483.44，顯著大于10，意味著不存在弱工具變量問題。綜上，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表5：內(nèi)生性檢驗(yàn)

2.Heckman 兩階段模型。針對主假設(shè)中可能存在的樣本自選擇問題，選擇Heckman 兩階段法進(jìn)行檢驗(yàn)。Heckman 第一階段的Probit 回歸模型中，先設(shè)置被解釋變量為虛擬變量ESG_m，根據(jù)ESG 是否大于樣本中位數(shù)進(jìn)行賦值，大于中位數(shù)取1，否則取0。同時(shí)，選擇部分控制變量作為外生工具變量，利用此階段的回歸結(jié)果計(jì)算出逆米爾斯比（imr），然后將其代入第二階段模型進(jìn)行擬合。由表6 可知，雖然Heckman第二階段回歸結(jié)果中逆米爾斯比的回歸系數(shù)顯著為正，但同時(shí)ESG的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，與上文回歸結(jié)果一致，結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.替換解釋變量?？紤]到ESG評級的權(quán)威性和廣泛性，在萬得數(shù)據(jù)庫中獲取彭博ESG 評級（ESG-P）作為解釋變量進(jìn)行實(shí)證分析，ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)依舊顯著為負(fù)，支持本文的結(jié)論。

表6：Heckman兩階段模型

表7：替換解釋變量

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

1.“保障作用”機(jī)制檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)ESG 表現(xiàn)是否發(fā)揮“保障作用”來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文選取以管理者持股比例來衡量的管理者所有權(quán)（MNG）為中介變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表8 所示，ESG 評級對管理者所有權(quán)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明ESG評級能夠顯著抑制管理者所有權(quán)。表8 列（2）和列（3）的結(jié)果顯示，管理者所有權(quán)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)均顯著為正，說明管理層所有權(quán)過大，加劇代理問題，使得管理者更加傾向于隱瞞負(fù)面消息，進(jìn)而增大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果表明，ESG評級能夠通過限制管理者所有權(quán)來抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為“保障作用”。

2.“信息作用”機(jī)制檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)ESG 表現(xiàn)是否發(fā)揮“信息作用”來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文選取Jones 模型殘差的絕對值衡量的信息不對稱程度（RES）為中介變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表9 所示，由列（1）的結(jié)果可知，ESG評級對信息不對稱程度的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明ESG 評級能夠降低企業(yè)的信息不對稱程度。列（2）和列（3）的結(jié)果表明，信息不對稱程度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明信息不對稱加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果表明，ESG評級能夠通過降低信息不對稱程度來抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了ESG評級能夠通過發(fā)揮“信息作用”抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表8：“保障作用”機(jī)制檢驗(yàn)

表9：“信息作用”機(jī)制檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論

近年來，隨著綠色發(fā)展理念的推廣，外部投資者和內(nèi)部管理者越來越關(guān)注責(zé)任投資。本文以2013—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，考察了ESG表現(xiàn)與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，得出了如下結(jié)論：一是ESG表現(xiàn)能夠有效抑制上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。ESG 表現(xiàn)越好，越會向外界傳遞積極的治理信號，產(chǎn)生良好的聲譽(yù)溢價(jià)并提高信息透明度，抵御“丑聞”帶來的不利影響。二是投資者情緒促進(jìn)了ESG表現(xiàn)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。由于管理者迎合決策，解決一部分代理問題和信息不對稱問題，同時(shí)高漲的情緒會導(dǎo)致投資者對ESG 表現(xiàn)反應(yīng)過于自信，增強(qiáng)了投資意愿，進(jìn)一步降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。三是高管過度自信抑制了ESG表現(xiàn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在高管過度自信的影響下，高評級的ESG表現(xiàn)會使高管忽略壞消息或者增強(qiáng)其隱匿負(fù)面信息的動機(jī)，加劇代理問題，降低信息透明度，對ESG作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。四是將管理者所有權(quán)和信息不對稱程度作為中介變量，驗(yàn)證了ESG表現(xiàn)通過緩解管理者的代理問題和提高信息透明度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，進(jìn)一步驗(yàn)證了ESG 表現(xiàn)發(fā)揮的“保障作用”和“信息作用”。

根據(jù)所得結(jié)論，提出以下建議：對企業(yè)來說，應(yīng)重視自身ESG 表現(xiàn)的提升和高管的管理，將ESG 體系建設(shè)充分融入日常經(jīng)營中，加強(qiáng)對高管決策行為的評價(jià)和監(jiān)督，提高管理者的道德水平，使其能自覺地履行社會責(zé)任和環(huán)境責(zé)任，提高高管治理水平，減少企業(yè)負(fù)面新聞，提升企業(yè)內(nèi)部信息透明度，抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從投資者角度來看，應(yīng)持續(xù)優(yōu)化ESG投資策略，將ESG表現(xiàn)與企業(yè)業(yè)績相結(jié)合，建立長期利益投資理念，發(fā)揮ESG表現(xiàn)的價(jià)值作用，科學(xué)且理性地看待ESG表現(xiàn)，避免給自身帶來損失。對于政府和相關(guān)監(jiān)管部門來講，應(yīng)建立健全ESG信息披露和科學(xué)應(yīng)用機(jī)制，從制度上規(guī)范ESG 表現(xiàn)的披露，有效加強(qiáng)ESG 體系的科學(xué)性和完善性，更好地管理投資者情緒，以推動我國股票市場穩(wěn)定發(fā)展。