白 俊 董穎穎 羅瑋婷

（1.石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000；2.石河子大學(xué)公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000）

一、引言

后疫情時(shí)代，伴隨著百年未有之大變局加速演化，各種風(fēng)險(xiǎn)因素日益突出，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)在邁向新發(fā)展階段的過程中面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。在此情形下，黨中央高度重視資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，旨在打造一個(gè)透明、有活力的資本市場(chǎng)。作為資本市場(chǎng)的重要主體，連鎖股東由于同時(shí)持有多家同行業(yè)企業(yè)的股權(quán)，使持股企業(yè)之間形成社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。這種由連鎖股東形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系不僅在國(guó)外較為普遍（潘越等，2020）[1]，在我國(guó)資本市場(chǎng)也是廣泛存在的，根據(jù)本文收集的數(shù)據(jù)，截至2019 年底，我國(guó)由連鎖股東形成經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的企業(yè)已達(dá)到14%，并有逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這說明連鎖股東在全球資本市場(chǎng)是一種日益流行的現(xiàn)象。

連鎖股東相較于單一股東而言具有以下兩方面特點(diǎn)：一方面，連鎖股東為了提高自身投資組合價(jià)值會(huì)降低同行業(yè)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度，這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，通常會(huì)采取一些競(jìng)爭(zhēng)行為（如專利競(jìng)爭(zhēng)、降價(jià)）來?yè)屨际袌?chǎng)份額，但這是以犧牲連鎖股東擁有的同行業(yè)其他企業(yè)的市場(chǎng)份額為代價(jià)的（嚴(yán)蘇艷，2019）[2]，將影響連鎖股東的投資收益，因此，連鎖股東會(huì)推動(dòng)這些企業(yè)進(jìn)行協(xié)調(diào)，以降低企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度（Hansen 和Lott，1996）[3]。另一方面，連鎖股東具有較強(qiáng)的監(jiān)督治理能力，這是因?yàn)槠湓趨⑴c多家企業(yè)經(jīng)營(yíng)的過程中積累了豐富的資源、管理經(jīng)驗(yàn)、投資經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)專長(zhǎng)，能夠更好地監(jiān)督被投資企業(yè)。具體來說，連鎖股東可以直接在股東大會(huì)中對(duì)CEO 的提案提出反對(duì)意見（He 等，2019）[4]，利用自身的權(quán)力罷免一些不稱職的CEO（Kang等，2018）[5]。

一方面，企業(yè)的信息披露質(zhì)量能夠緩解企業(yè)和投資者以及其他利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，提高資本市場(chǎng)資源配置效率（Barry 和Brown，1985；曾穎和陸正飛，2006）[6，7]，降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的投資效率和整體的盈利水平。因此，企業(yè)有動(dòng)力主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量。但另一方面，會(huì)計(jì)信息披露也具有同行業(yè)溢出效應(yīng)（Bratten 等，2016）[8]，即同行業(yè)的企業(yè)會(huì)根據(jù)這些信息調(diào)整自身的披露戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)決策（鐘凱等，2021）[9]。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)若披露高質(zhì)量的信息，將幫助競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手預(yù)測(cè)行業(yè)未來前景，做出對(duì)企業(yè)不利的決策，故企業(yè)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)會(huì)降低信息披露質(zhì)量。同樣，在管理層薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的環(huán)境下，若股東與管理層存在信息不對(duì)稱或利益沖突，管理層就有操縱企業(yè)盈余來獲得高額的薪酬的動(dòng)機(jī)（陳勝藍(lán)和呂丹，2014）[10]，從而降低了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。那么，當(dāng)企業(yè)存在連鎖股東時(shí)，是否會(huì)改善企業(yè)的信息披露質(zhì)量？企業(yè)是否會(huì)因連鎖股東降低了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，而披露較高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息？連鎖股東是否會(huì)為了實(shí)現(xiàn)投資組合收益最大化，而利用自己的信息與資源優(yōu)勢(shì)監(jiān)督管理，使其披露更高質(zhì)量的信息？基于此，本文使用2007—2019年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，深入考察連鎖股東與企業(yè)信息披露質(zhì)量之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

與既有的研究相比，本文主要有以下四方面貢獻(xiàn)：第一，本文的研究豐富和補(bǔ)充了有關(guān)連鎖股東的研究，發(fā)現(xiàn)連鎖股東與信息披露質(zhì)量存在正相關(guān)關(guān)系，為監(jiān)管部門如何提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量提供參考。第二，拓展了連鎖股東對(duì)信息披露質(zhì)量影響的作用機(jī)理，從“連鎖股東—企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度—信息披露質(zhì)量”以及“連鎖股東—監(jiān)督效應(yīng)—信息披露質(zhì)量”兩個(gè)角度深入考察了連鎖股東對(duì)信息披露質(zhì)量的影響。第三，擴(kuò)展了企業(yè)信息披露質(zhì)量影響因素的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察CFO特性、管理層能力、管理層薪酬激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者持股、企業(yè)的外部環(huán)境等因素對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響（汪蕓倩和王永海，2019；王生年和尤明淵，2015；魯清仿和楊雪晴，2020；楊海燕等，2012；陳旭東等，2020）[11-15]，而本文從連鎖股東這一在資本市場(chǎng)較為流行的現(xiàn)象出發(fā)，發(fā)現(xiàn)連鎖股東有治理企業(yè)的動(dòng)機(jī)，有助于提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，拓寬了信息披露質(zhì)量影響因素的研究視角。第四，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵階段，厘清連鎖股東作用有助于提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

二、理論分析與假設(shè)提出

隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，連鎖股東在資本市場(chǎng)中日益流行和普遍，這些連鎖股東通常會(huì)投資多家企業(yè)，通過降低同行業(yè)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度并發(fā)揮監(jiān)督作用，在獲得較高投資收益的同時(shí)，提高了企業(yè)信息披露質(zhì)量。

第一，連鎖股東通過降低同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，進(jìn)而提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)披露高質(zhì)量的信息可以幫助競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手預(yù)測(cè)行業(yè)未來前景，做出對(duì)企業(yè)不利的決策，從而損害本企業(yè)的價(jià)值，這種成本被定義為競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)成本（Verrecchia，2000）[16]。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手熟悉一家企業(yè)最新的投資戰(zhàn)略僅需12～18 個(gè)月（Mansfield，1985）[17]，因此，企業(yè)為了避免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手了解自身的投資戰(zhàn)略，會(huì)通過財(cái)務(wù)報(bào)告構(gòu)造企業(yè)交易使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手誤解企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（Healy 和Wahlen，1999）[18]，這種構(gòu)造交易的方式降低了企業(yè)信息披露質(zhì)量。同樣，（Graham等，2005）[19]在走訪調(diào)查了306 個(gè)高管之后，發(fā)現(xiàn)有58.8%的高管認(rèn)為限制披露高質(zhì)量的信息是為了“防止公司秘密泄露”。綜上，可以看出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是影響信息披露質(zhì)量的重要因素之一。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行激烈競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，會(huì)采取一些競(jìng)爭(zhēng)行為（如專利競(jìng)爭(zhēng)、降價(jià)）來?yè)屨际袌?chǎng)份額，但是這些市場(chǎng)份額恰恰是連鎖股東持有的同行業(yè)其他企業(yè)的市場(chǎng)份額，故企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)行為會(huì)降低連鎖股東的投資組合收益（嚴(yán)蘇艷，2019）[2]。而對(duì)連鎖股東而言，其是以投資組合價(jià)值最大化為目標(biāo)，并不追求單個(gè)企業(yè)所帶來的收益（Hart，1979）[20]。因此，連鎖股東為實(shí)現(xiàn)自身投資組合價(jià)值最大化，會(huì)對(duì)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)行為施加影響和控制，降低同行業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度，從而使管理層減少了因發(fā)布高質(zhì)量的信息而被同行業(yè)其他企業(yè)竊取機(jī)密的擔(dān)心，會(huì)披露較高質(zhì)量的信息。

第二，連鎖股東通過發(fā)揮監(jiān)督作用，進(jìn)而提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。一方面，連鎖股東利用自身的信息優(yōu)勢(shì)降低了與管理層之間的信息不對(duì)稱，使得其能夠發(fā)揮監(jiān)督作用。由于連鎖股東在持有多家企業(yè)的過程中積累了較為豐富的信息獲取和處理能力，從而具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，這不僅可以降低其與連鎖企業(yè)之間的信息不對(duì)稱（He 和Huang，2017）[21]，也有助于及時(shí)了解管理層情況，降低自身與管理層之間存在的信息不對(duì)稱，更好地監(jiān)督管理層做出的決策，從而降低管理層為獲取高額薪酬而進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)，提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。另一方面，連鎖股東的豐富經(jīng)驗(yàn)提高其參與公司治理的能力，使得其能夠發(fā)揮監(jiān)督作用。連鎖股東可以直接參與公司治理，并根據(jù)自身積累的管理經(jīng)驗(yàn)，直接干預(yù)管理層的決策，如對(duì)管理層的一些不當(dāng)決策直接提出反對(duì)意見，阻止CEO損害公司利益的行為，根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)提出一些恰當(dāng)?shù)慕ㄗh（He 等，2019）[4]，讓一些不合格的管理者退出企業(yè)（Kang 等，2018）[5]等。除此之外，連鎖股東也可能通過退出機(jī)制倒逼管理層積極作為（Hope 等，2017）[22]，管理層為免受“下臺(tái)”的危機(jī)，會(huì)降低自利動(dòng)機(jī)，考慮連鎖股東的利益，提高信息披露質(zhì)量。綜上，提出本文的基本假設(shè)H1：當(dāng)企業(yè)存在連鎖股東時(shí)，企業(yè)將提高信息披露質(zhì)量。

表1：主要變量定義

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2019年我國(guó)A股上市公司作為初選樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：刪除ST、*ST、PT等一些特殊處理的上市公司；刪除房地產(chǎn)和金融行業(yè)的企業(yè)樣本；刪除數(shù)據(jù)缺失且無(wú)法補(bǔ)齊的樣本。本文最終得到12690 個(gè)樣本觀察值。本文所使用的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和深交所網(wǎng)站。為了避免異常值的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.變量定義。（1）信息披露質(zhì)量。本文使用深交所監(jiān)管信息公開中的企業(yè)信息披露質(zhì)量考評(píng)結(jié)果進(jìn)行衡量，考核等級(jí)越高，說明企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高。（2）連鎖股東。參考He 和Huang（2017）[21]、Chen 等（2018）[23]的研究，本文依據(jù)以下方法構(gòu)建連鎖股東變量（Cross）：首先，從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)選取企業(yè)前十大股東的數(shù)據(jù)，并保留每季度持股比例不小于5%的股東（以下簡(jiǎn)稱大股東），選擇5%作為保留數(shù)據(jù)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，是因?yàn)橐酝难芯恳恢抡J(rèn)為持有企業(yè)5%以上股份的股東能夠?qū)镜闹卫?、?jīng)營(yíng)和一些重大決策產(chǎn)生影響（Bharath 等，2013）[24]。其次，通過考察本企業(yè)大股東是否也是同行業(yè)其他企業(yè)的大股東，計(jì)算企業(yè)每季度有多少連鎖股東。最后，根據(jù)企業(yè)每季度的連鎖股東數(shù)量求年度均值，并加1 取對(duì)數(shù)，得到連鎖股東變量。（3）控制變量。本文參考潘洪波和韓芳芳（2016）[25]、陳漢文等（2020）[26]、楊興全和張記元（2022）[27]，選取公司規(guī)模（Size）、公司業(yè)績(jī)（Pef）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、應(yīng)收賬款比例（Arr）、公司成長(zhǎng)能力（Grow）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流量（Ocf）、兩職合一（Dual）、市凈率（Mbr）和行業(yè)利潤(rùn)率（IndRoa）作為控制變量，具體衡量方式見表1。

2.模型設(shè)計(jì)?？紤]到本文選取的因變量Tran為有序分類變量，因此，構(gòu)建Ordered Logistic 回歸模型如下：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，信息披露質(zhì)量的均值為3.09，代表深交所上市公司信息質(zhì)量的評(píng)級(jí)平均為良好，這也證明近年來我國(guó)關(guān)于會(huì)計(jì)信息披露的監(jiān)管具有一定成效。解釋變量連鎖股東均值為0.100，最小值為0，最大值為1.830，通過計(jì)算可知樣本企業(yè)最多擁有5個(gè)連鎖股東。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文運(yùn)用Ordered Logistic回歸模型對(duì)連鎖股東與信息披露質(zhì)量的關(guān)系進(jìn)行回歸。結(jié)果如表3 所示，第（1）列未加入控制變量，連鎖股東的系數(shù)為0.3981，在1%水平上顯著。第（2）列加入了控制變量，連鎖股東的系數(shù)為0.1766，在5%水平上顯著。這一結(jié)果與本文的研究假說H1 一致，初步說明連鎖股東提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

表2：描述性統(tǒng)計(jì)

（三）連鎖股東、高科技公司與信息披露質(zhì)量

Aboody 和Lev（2000）[28]研究發(fā)現(xiàn)，高科技公司比其他公司擁有更有價(jià)值的內(nèi)部信息。若高科技公司將這些信息泄露，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，這將會(huì)損害公司利益，使其面臨更高的投資披露成本，所以高科技公司降低了披露信息的動(dòng)機(jī)（Mohamed和Schwienbacher，2000）[29]。但連鎖股東為了提高自身投資組合價(jià)值會(huì)降低同行業(yè)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度，以防止他們之間的惡意競(jìng)爭(zhēng)損害自身的投資收益。競(jìng)爭(zhēng)程度的降低，可能降低了高科技公司因披露信息被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手利用的擔(dān)憂。因此，本文預(yù)測(cè)，相較于非高科技公司，連鎖股東對(duì)高科技公司的信息披露質(zhì)量的影響可能更顯著。參考Mohamed 和Schwienbacher（2000）[29]、劉端等（2018）[30]的研究，結(jié)合證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將樣本分為高科技公司組和非高科技公司組，分別進(jìn)行了回歸。結(jié)果如表4 所示，高科技公司連鎖股東更能提高其信息披露質(zhì)量，這一結(jié)果也進(jìn)一步佐證了本文的基本回歸結(jié)果。

表3：基準(zhǔn)回歸

表4：連鎖股東、高科技公司與信息披露質(zhì)量

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)前述理論分析，連鎖股東能提高信息披露質(zhì)量，是因?yàn)檫B鎖股東擁有同行業(yè)多家企業(yè)的股權(quán)，為提高其自身投資組合價(jià)值，一方面，降低企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度，降低企業(yè)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)成本的擔(dān)憂，提高會(huì)計(jì)信息的披露質(zhì)量；另一方面，憑借自身在信息與資源上的優(yōu)勢(shì)，監(jiān)督管理層，促使其披露較高質(zhì)量的信息。故本文借鑒司登奎等（2021）[31]，分兩步驗(yàn)證連鎖股東是否通過上述兩個(gè)路徑來提高信息披露質(zhì)量：一是設(shè)立模型（2）和模型（3）檢驗(yàn)連鎖股東對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與代理成本的影響，如果連鎖股東降低了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和代理成本，則初步支持理論分析的邏輯。二是使用行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和代理成本的中位數(shù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，進(jìn)一步明晰連鎖股東如何影響企業(yè)信息披露質(zhì)量。模型（2）中的HHI 是基于赫芬達(dá)爾指數(shù)方法構(gòu)建的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度變量；模型（3）中的Cost 代表代理成本，用來衡量連鎖股東的監(jiān)督能力，借鑒Ang等（2000）[32]的研究，使用企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行衡量，這一指標(biāo)越大，代理成本越低。

表5：機(jī)制檢驗(yàn)

表6：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5 顯示了機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，由第（1）和第（4）列回歸結(jié)果可知，連鎖股東顯著降低了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度和代理成本，初步支持了本文的推斷。本文進(jìn)一步以競(jìng)爭(zhēng)程度和代理成本中位數(shù)將樣本分為競(jìng)爭(zhēng)程度高組、競(jìng)爭(zhēng)程度低組和代理成本高組、代理成本低組，檢驗(yàn)結(jié)果分別見第（2）、（3）、（5）、（6）列。由結(jié)果可知，在競(jìng)爭(zhēng)程度低組和代理成本低組，連鎖股東與企業(yè)信息披露質(zhì)量系數(shù)為正，且在5%和10%的水平下顯著。而在競(jìng)爭(zhēng)程度高組和代理成本高組，連鎖股東系數(shù)不顯著。上述兩步法的檢驗(yàn)結(jié)果總體證實(shí)了降低競(jìng)爭(zhēng)程度和監(jiān)督效應(yīng)路徑的成立，即連鎖股東確實(shí)通過降低企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度和監(jiān)督管理層而提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。本文更換基準(zhǔn)回歸中信息披露質(zhì)量的衡量方式，用修正Jones 模型的殘差絕對(duì)值，即可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的相反數(shù)來衡量信息披露質(zhì)量（AQ），AQ 數(shù)值越大證明企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高?；貧w結(jié)果如表6 第（1）列所示，連鎖股東的系數(shù)為0.0274，在1%的水平上顯著，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.替換解釋變量。為了證明本文結(jié)論不受特定計(jì)算方法的影響，我們更換了衡量連鎖股東的方法，若企業(yè)有連鎖股東，Cross 取值為1，若沒有連鎖股東，Cross 取值為0（Cross1）?；貧w結(jié)果如表6 第（2）列所示，連鎖股東的系數(shù)為1.1167，在1%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明本文結(jié)論不受特定計(jì)算方法的影響。

表7：內(nèi)生性檢驗(yàn)

3.考慮可能遺漏的其他因素?？紤]到管理費(fèi)用率（ADM）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、存貨比例（Ir）對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，本文進(jìn)一步將其添加至模型（1）中，回歸結(jié)果如表7 第（1）列顯示，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

4.Heckman 二階段回歸。連鎖股東的形成分為兩種情況：第一種情況是股東持有多家企業(yè)上市前的股份而形成，但是這種情況較少；大多數(shù)都是第二種情況，即通過投資購(gòu)買多家上市企業(yè)的股票而形成的關(guān)聯(lián)。如果投資者是通過隨機(jī)挑選股票而構(gòu)建他們的投資組合，那只需要簡(jiǎn)單地考察是否存在連鎖股東或者連鎖股東的數(shù)量與企業(yè)信息披露質(zhì)量之間的相關(guān)性，則可得出本文最后的結(jié)論。但事實(shí)上，投資者一般會(huì)根據(jù)自身的選股偏好選擇股票，不同投資者選擇的股票類型也是不一樣的。因此，當(dāng)某一個(gè)行業(yè)存在較多連鎖股東時(shí)，可能是由該行業(yè)的一些共同的特征所驅(qū)動(dòng)，故會(huì)產(chǎn)生樣本自選擇的問題。換言之，本文的結(jié)果是由于同行業(yè)企業(yè)的某些原因所導(dǎo)致的，并不是由連鎖股東所驅(qū)動(dòng)的。為了解決上述問題，參考潘越等（2020）[1]的研究，使用Heckman 二階段方法進(jìn)行解決。具體來說，本文構(gòu)建Probit 回歸模型考察連鎖股東（Cross）是否會(huì)受企業(yè)上一期的公司治理變量以及財(cái)務(wù)變量的影響，模型如下：

表8：連鎖股東、連鎖股東市場(chǎng)勢(shì)力與信息披露質(zhì)量

其中，Crossi,t表示企業(yè)i在年度t是否有連鎖股東，Lag_Controls為一組企業(yè)特征變量的集合，包含企業(yè)規(guī)模（LagSize）、資產(chǎn)負(fù)債率（LagLev）、盈利能力（LagROA）、成長(zhǎng)能力（LagGrowth）、固定資產(chǎn)比率（LagPPE）、現(xiàn)金比率（LagCash）和第一大股東持股比例（LagTop1）的滯后項(xiàng)，之所以將企業(yè)的特征變量滯后一期，是因?yàn)橥顿Y者在購(gòu)買股票時(shí)，參考的是上市公司上一期報(bào)表中的治理和財(cái)務(wù)信息。在模型（4）的基礎(chǔ)上，本文計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR），將其作為控制變量放入模型（1）中，用以解決由于樣本自選擇問題所造成的估計(jì)偏差。

回歸結(jié)果如表7第（2）列所示，其中逆米爾斯比率（IMR）的系數(shù)在1%的水平上顯著，可以說明確實(shí)存在樣本自選擇的問題，因此，有必要考慮這一問題所造成的估計(jì)偏差。此外，表7第（2）列顯示，連鎖股東數(shù)量（Cross）的系數(shù)在5%的水平上顯著，與本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。這一結(jié)果也表明，在控制了選擇性偏差之后，本文的結(jié)論依然成立。

表9：連鎖股東、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信息披露質(zhì)量

五、進(jìn)一步分析

（一）連鎖股東、連鎖股東市場(chǎng)勢(shì)力與信息披露質(zhì)量

連鎖股東在同一行業(yè)投資企業(yè)的數(shù)量被稱為連鎖股東的勢(shì)力。連鎖股東在同一行業(yè)擁有的企業(yè)數(shù)量越多，在追求自身投資組合最大化價(jià)值的動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，越會(huì)對(duì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)行為施加影響或控制；同時(shí)，也會(huì)因持有更多企業(yè)的股份而獲取更多的信息與資源，能更好地對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。故本文考察連鎖股東投資同行業(yè)企業(yè)的數(shù)量對(duì)信息披露質(zhì)量的影響。借鑒潘越等（2020）[1]的研究，將連鎖股東投資同行業(yè)其他企業(yè)的數(shù)量加1 取對(duì)數(shù)，作為連鎖股東勢(shì)力的衡量，并按中位數(shù)分為勢(shì)力高組和勢(shì)力低組，分別利用模型（1）進(jìn)行回歸。表8 第（1）列為市場(chǎng)勢(shì)力高組，連鎖股東系數(shù)在10%的水平上顯著為正，這意味著，連鎖股東投資同行業(yè)企業(yè)的數(shù)量越多，降低企業(yè)行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度的作用越強(qiáng)并且信息優(yōu)勢(shì)越明顯，越能提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

（二）連鎖股東、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信息披露質(zhì)量

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，公司治理和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也會(huì)存在較大差別（廖冠民和沈紅波，2014）[33]，故在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，連鎖股東與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系也存在差異。首先，從公司治理的角度講，國(guó)有企業(yè)的高管大多數(shù)是政府官員，其在做決策時(shí)會(huì)相對(duì)更多考慮行政因素，這會(huì)在一定程度上削弱連鎖股東對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的影響；而非國(guó)有企業(yè)的高管在做決策時(shí)較少受到行政因素的影響，因此，連鎖股東更易于影響非國(guó)有企業(yè)高管的決策行為。其次，從經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上看，非國(guó)有企業(yè)將利潤(rùn)最大化作為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，然而國(guó)有企業(yè)不僅把經(jīng)濟(jì)利益作為目標(biāo)，同時(shí)也將社會(huì)利益作為自身的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，如繳納相對(duì)較多的稅收，幫助社會(huì)緩解就業(yè)壓力，承擔(dān)大量的社會(huì)和政治任務(wù)等（廖冠民和沈紅波，2014）[33]。因此，從經(jīng)營(yíng)目標(biāo)看，連鎖股東對(duì)國(guó)有企業(yè)的管理層施加影響和控制也較為困難。綜上所述，連鎖股東更容易向非國(guó)有企業(yè)的管理層施加一定程度的影響或控制，且非國(guó)有企業(yè)會(huì)更多考慮連鎖股東的利益，使企業(yè)達(dá)到經(jīng)濟(jì)利益最大化，因此，在非國(guó)有企業(yè)中，連鎖股東更能提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。表9 的第（1）列為非國(guó)有企業(yè)組回歸結(jié)果，可以看出，連鎖股東對(duì)信息披露質(zhì)量的影響系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明連鎖股東更容易監(jiān)督非國(guó)有企業(yè)，使管理層做出更加合理的決策，從而提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

表10：連鎖股東、錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量

（三）連鎖股東、錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)與信息披露質(zhì)量

上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差或面臨較大的融資需求壓力時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)通過操縱會(huì)計(jì)信息，降低融資成本。由于連鎖股東具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)和監(jiān)督能力，能夠及時(shí)地發(fā)現(xiàn)管理層的操縱行為，防止其因?yàn)闃I(yè)績(jī)較差或融資壓力而操縱會(huì)計(jì)信息。因此，本文預(yù)測(cè)，相比于錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，連鎖股東對(duì)信息披露質(zhì)量的正面影響在錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司更為顯著。

在該視角下，本文借鑒（Burgstahler 等，1997）[34]，從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和融資需求兩個(gè)方面衡量會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司的凈資產(chǎn)收益率低于行業(yè)中位數(shù)時(shí)，表明公司的業(yè)績(jī)較差，會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)較高，錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)變量取值為1，否則為0；當(dāng)企業(yè)下一年的債務(wù)融資總額超過當(dāng)年的融資額時(shí)，表明企業(yè)的融資需求較大，其進(jìn)行會(huì)計(jì)信息操縱的可能性也會(huì)更大，錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)變量取值為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表10 所示，從第（1）、（3）列可以看出，在錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，連鎖股東更會(huì)考慮自身的投資組合價(jià)值，加強(qiáng)對(duì)此類企業(yè)的監(jiān)督，進(jìn)而提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2007—2019 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，考察連鎖股東對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)連鎖股東提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量。機(jī)制分析顯示，連鎖股東通過降低行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度以及監(jiān)督管理層兩個(gè)途徑，提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)連鎖股東在同行業(yè)擁有較多家企業(yè)的股權(quán)，即連鎖勢(shì)力較強(qiáng)時(shí)，對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響更為明顯；第二，連鎖股東更容易通過影響非國(guó)有企業(yè)管理層的決策來影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量；第三，會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)是導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量低下的直接因素，會(huì)計(jì)錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，連鎖股東對(duì)其信息披露質(zhì)量的影響更大。

根據(jù)以上研究結(jié)論得出如下啟示：第一，上市公司應(yīng)重視連鎖股東的價(jià)值。連鎖股東不僅能夠提升企業(yè)的信息披露質(zhì)量，為資本市場(chǎng)有序健康運(yùn)行保駕護(hù)航，而且能夠憑借自身在信息資源和管理經(jīng)驗(yàn)等方面的優(yōu)勢(shì)，更好地對(duì)企業(yè)進(jìn)行治理，提升企業(yè)的投資效率、創(chuàng)新能力以及市場(chǎng)價(jià)值。第二，管理層在做決策時(shí)應(yīng)多與連鎖股東溝通。連鎖股東因持有多家企業(yè)股權(quán)而積累了行業(yè)專長(zhǎng)，更了解整個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，更能提出有價(jià)值的建議。管理層通過與連鎖股東溝通，能做出更符合市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)及有利于企業(yè)發(fā)展的決策。第三，政府部門應(yīng)重視連鎖股東的資源網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以及供給側(cè)改革的關(guān)鍵階段，讓連鎖股東發(fā)揮自身的治理優(yōu)勢(shì)，通過幫助企業(yè)建立具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略，改善企業(yè)治理模式，進(jìn)而提高企業(yè)活力是有必要的，并可為我國(guó)在后工業(yè)化時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供持續(xù)的動(dòng)力。

當(dāng)然，本文的研究也存在一定的不足之處，可以通過后續(xù)的研究做進(jìn)一步的改進(jìn)與完善。第一，由于獲取數(shù)據(jù)的維度有限，本文僅從連鎖股東市場(chǎng)勢(shì)力一個(gè)角度考察了連鎖股東對(duì)信息披露質(zhì)量的影響，而沒有從更多的異質(zhì)性角度做進(jìn)一步的研究。故在數(shù)據(jù)更完善的情況下，未來研究可從其他連鎖股東異質(zhì)性的角度考察其對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響。第二，有些企業(yè)的股東雖然名稱不同，但是可能存在一些相同的最終控制人，從控制權(quán)的角度，這些股東也應(yīng)該作為連鎖股東，但因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)困難，本文并沒有將其統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，在未來的研究中可以對(duì)連鎖股東變量做進(jìn)一步的改進(jìn)和優(yōu)化。