張桔

編者按

近期，二級市場吹響跨年行情的號角，布局跨年行情劍指何方呢？近日，接受《紅周刊》專訪的博時基金經(jīng)理肖瑞瑾表示“： 布局要圍繞數(shù)字經(jīng)濟(jì)+、安全、低碳、內(nèi)需四個方向?！彼硎?，當(dāng)下市場的信創(chuàng)概念，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)+的初級階段，是指已經(jīng)普遍發(fā)生的國產(chǎn)化替代。但是更多看數(shù)字經(jīng)濟(jì)+對傳統(tǒng)行業(yè)正進(jìn)行影響深遠(yuǎn)的改造升級。挖掘這個板塊的機(jī)會，可以從政策、空間、壁壘、彈性四個角度判斷。以基礎(chǔ)軟件操作系統(tǒng)為例，當(dāng)下處于政策推動的更換周期，以當(dāng)前個人電腦和服務(wù)器保有規(guī)模計算，市場空間近千億元。同時國內(nèi)從事操作系統(tǒng)的企業(yè)數(shù)量僅為個位數(shù)，多數(shù)是有政策優(yōu)勢的體制內(nèi)企業(yè)，壁壘較高。同時基礎(chǔ)軟件的邊際成本幾乎是零，利潤彈性大。投資者在選擇個股時，應(yīng)首先對行業(yè)進(jìn)行深度研究，再以此思路對企業(yè)競爭力進(jìn)行仔細(xì)甄別。

未來市場仍是結(jié)構(gòu)牛未來3-5年制造業(yè)會有更多政策支持

未來3-5年時間中，制造業(yè)獲得的政策扶持會更多一些?！皩幹笖?shù)”代表的中國優(yōu)勢制造業(yè)，處在穩(wěn)定向上的發(fā)展周期。

《紅周刊》：從在管產(chǎn)品時間最長的博時回報三季報看，您對重倉股調(diào)換比較大，主要減倉半導(dǎo)體、新能源、光伏；加倉軍工、電子、風(fēng)電。原因何在？

肖瑞瑾：半導(dǎo)體內(nèi)部有很多類別，有些是跟宏觀經(jīng)濟(jì)需求相關(guān)的周期半導(dǎo)體；還有是跟國產(chǎn)化相關(guān)的半導(dǎo)體。我們根據(jù)其所處不同產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。

另外，減倉新能源，主要是看到汽車的銷量在7月后轉(zhuǎn)弱，電動車滲透率已較高；減持光伏，是因?yàn)閺臍W美需求看，9月開始我們的光伏組件出口金額的增速環(huán)比下降。

我認(rèn)為這兩個減倉的行業(yè)景氣度在走弱，相應(yīng)增加了軍工持倉。另外持有一些風(fēng)電標(biāo)的是因?yàn)轱L(fēng)電行業(yè)的出海邏輯，國內(nèi)做風(fēng)機(jī)、零部件制造的企業(yè)目前處在景氣度向上但估值偏低的位置。

《紅周刊》：近期股市出現(xiàn)一輪強(qiáng)勁反彈，“牛市上路”的呼聲再出。您怎么看？在價值與成長的較量中，天平會向哪一方傾斜呢？

肖瑞瑾：即使有牛市，也跟2007、2008年以及2014、2015年的牛市不一樣。現(xiàn)在A股有超過5000家上市企業(yè)，很難出現(xiàn)全面性牛市。未來，隨著A股上市公司數(shù)量越來越多，投資人素養(yǎng)水平提升也很快，因此不會有全面性的牛市，而是結(jié)構(gòu)性的牛市。

另外，美國也有近5000家上市企業(yè)，但美國主要指數(shù)漲幅很好，中小盤個股漲勢并不好，2020年、2021年還出現(xiàn)下跌。

至于價值與成長，兩者并非對立。復(fù)盤2019年～2021年這波周期“寧指數(shù)”和“茅指數(shù)”的較量，背后反映的是制造業(yè)升級趨勢和消費(fèi)升級趨勢的發(fā)展，兩者并不矛盾。

至于資金會在哪邊傾斜，我判斷在未來3～5年時間中，制造業(yè)獲得的政策扶持會更多一些。因?yàn)檫@一輪疫情對國內(nèi)消費(fèi)有一定影響，比如居民外出就餐意愿下降。但制造業(yè)目前處于關(guān)鍵時期，國家扶持力度很大，政策優(yōu)惠也很多，制造業(yè)是我們出口創(chuàng)匯的核心部門?！皩幹笖?shù)”代表的中國優(yōu)勢制造業(yè)，包括新能源車、光伏、風(fēng)電儲能、軍工等等，處在穩(wěn)定向上的發(fā)展周期。

《紅周刊》：3000點(diǎn)底部區(qū)域得到機(jī)構(gòu)廣泛共識，從業(yè)績底角度您看到哪些行業(yè)機(jī)會所在？特別是政策支持的信創(chuàng)板塊，是否有足夠業(yè)績背書呢？

肖瑞瑾：信創(chuàng)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)+的初級階段，從業(yè)績角度，我預(yù)計未來一個季度，信創(chuàng)大概率看不到比較強(qiáng)的業(yè)績反轉(zhuǎn)。當(dāng)下市場上漲不是業(yè)績驅(qū)動的成長，而是政策預(yù)期驅(qū)動的成長，或者說是臺賬預(yù)期驅(qū)動的上漲。

什么叫做臺賬？就是一些主要的企業(yè)在年底時把第二年的需求先報上去，收集下一年的需求。當(dāng)前主要客戶是國企、央企、黨政軍一些部門，他們都是每年年底報臺賬，次年一、二季度開始進(jìn)行預(yù)算支出，屆時才能看到相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)品發(fā)貨，因此業(yè)績是滯后的，所以我認(rèn)為在明年一、二季度才能看到業(yè)績。

至于行業(yè)機(jī)會，我觀察到有些行業(yè)處于業(yè)績底部。比如因?yàn)槊涝酉?、宏觀經(jīng)濟(jì)周期向下、跌了比較多的消費(fèi)電子行業(yè)，例如智能手機(jī)、筆記本電腦這類產(chǎn)品，從去年7月開始往下走，差不多回落接近6個季度，當(dāng)下有見底的跡象。

另外還包括今年上半年因?yàn)槎頌踯娛聸_突導(dǎo)致原材料成本大幅上漲的一些行業(yè)。特別是金屬加工行業(yè)，一些做鑄造、鍛造的精加工行業(yè)，這些行業(yè)今年上半年原材料成本暴漲，但是價格未上調(diào)，因此利潤較差。但這些行業(yè)現(xiàn)在利潤是觸底階段，上游原材料價格已經(jīng)開始回落。順著這幾個角度去找，能夠找出一些投資線索。

銀行、財政、稅務(wù)都在做替換落地投資要分清標(biāo)簽股和能業(yè)績兌現(xiàn)牛股

要高度重視所持信創(chuàng)個股的風(fēng)險，所投資的是標(biāo)簽類股票，還是自身有重大基本面變化能夠兌現(xiàn)業(yè)績的強(qiáng)勢牛股，區(qū)別很大。

《紅周刊》：信創(chuàng)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)+的初級階段，是已經(jīng)普遍發(fā)生的國產(chǎn)替代。近段時間在相關(guān)政策指引下，“信創(chuàng)”成為資本市場投資熱詞，但這是——ToB領(lǐng)域。您對其投資框架是什么呢？

肖瑞瑾：信創(chuàng)是一個熱詞，也叫新一代信息技術(shù)，這也是官方標(biāo)準(zhǔn)用詞。信創(chuàng)來自于自主可控，更多代表了在信息技術(shù)領(lǐng)域的自主創(chuàng)新，包括一整套信息系統(tǒng)，包括硬件和軟件。

硬件就是芯片及一些組件。軟件分為操作系統(tǒng)這類基礎(chǔ)軟件，以及文字處理這類應(yīng)用軟件。信創(chuàng)的層次像堆積木，首先需要底層的芯片，當(dāng)芯片國產(chǎn)化后，再考慮基礎(chǔ)軟件和應(yīng)用軟件的國產(chǎn)化，最后是上層的生態(tài)體系國產(chǎn)化。因此，不僅要先有硬件、后有基礎(chǔ)軟件和應(yīng)用軟件，最后還要有一個好的生態(tài)體系，這就是體系的四個組成部分。硬件包括芯片層面的中央處理器CPU、存儲芯片、網(wǎng)絡(luò)交換芯片等，基礎(chǔ)軟件包括操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、中間件等，應(yīng)用軟件包括辦公軟件、企業(yè)郵箱、企業(yè)財稅軟件等多個環(huán)節(jié)。

《紅周刊》：在您的投資框架中，您重點(diǎn)看好哪個領(lǐng)域的投資機(jī)會呢？

肖瑞瑾：把握投資機(jī)會，核心是要把四個層面的邏輯遞進(jìn)關(guān)系搞清楚?，F(xiàn)在我們重點(diǎn)在第一層，也就是芯片國產(chǎn)化，首先需要解決CPU等芯片“卡脖子”的問題。第二層就是基礎(chǔ)軟件國產(chǎn)化，包括服務(wù)器和個人電腦的操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、中間件等。當(dāng)基礎(chǔ)軟件更換后，就是第三層應(yīng)用軟件的國產(chǎn)化，包括要辦公軟件和郵箱系統(tǒng)的替換。此外還有很多行業(yè)垂直應(yīng)用的國產(chǎn)化，比如金融系統(tǒng)、財務(wù)稅務(wù)系統(tǒng)都要做很多特殊應(yīng)用場景的軟件替換，第二和第三層的國產(chǎn)化當(dāng)下剛開始。第四個環(huán)節(jié)是生態(tài)的構(gòu)建，還有很長的路要走，目前還未看到國內(nèi)出現(xiàn)可以和外資抗衡的生態(tài)體系。但這是終局，我們遲早會完成國產(chǎn)生態(tài)體系的建立。

《紅周刊》：目前都有哪些領(lǐng)域進(jìn)入落地階段了呢？推進(jìn)節(jié)奏如何？

肖瑞瑾：從今年開始一些央企、地方國企，無論是前臺的個人電腦，還是后臺的服務(wù)器都開始進(jìn)行國產(chǎn)更換，都有國產(chǎn)化的考核要求。

為什么會出現(xiàn)這樣急迫的需求呢？因?yàn)槲覀內(nèi)缤幵谝婚g帶鎖的屋子里，但鑰匙不掌握在自己手上，因此需要將關(guān)鍵部門的鎖進(jìn)行替換。目前已經(jīng)落地的方向，涉及到安全相關(guān)的操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、網(wǎng)絡(luò)安全軟件等；另外包括跟資金往來、信息交互相關(guān)的密碼安全，整個系統(tǒng)的構(gòu)建已經(jīng)開始。

此外，在垂直行業(yè)領(lǐng)域也在開展國產(chǎn)替換，如銀行系統(tǒng)。中國的銀行原先主要使用美國IBM公司、甲骨文公司提供的服務(wù)器和數(shù)據(jù)庫，以及一些中間件，現(xiàn)在要逐步替換成國產(chǎn)服務(wù)器和數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。除銀行外，財政和稅務(wù)領(lǐng)域也在做更換，改為國內(nèi)的系統(tǒng)，財政稅務(wù)信息也是很重要的國家機(jī)密。

其他包括教育、交通、能源等多領(lǐng)域都在依次開展各種垂直應(yīng)用的更換。目前需要找到替換速度最快的行業(yè)，比如今年的稅務(wù)領(lǐng)域。今年稅務(wù)系統(tǒng)招聘人數(shù)大幅提升，對稅務(wù)系統(tǒng)使用的軟件和系統(tǒng)有較多的增量需求。通信、能源、交通領(lǐng)域中，如果出現(xiàn)了相關(guān)的催化劑，也是這些行業(yè)信創(chuàng)有投資機(jī)會的時候?？偟膩碚f，一方面要把握總體信創(chuàng)推進(jìn)的節(jié)奏，另外要把握各行業(yè)的信創(chuàng)推進(jìn)的先后，才能實(shí)現(xiàn)較好的投資效果。

《紅周刊》：結(jié)合二級市場走勢看，無論是相對知名的中國軟件、金山辦公還是較為陌生的競業(yè)達(dá)，近期整體強(qiáng)勢。如果投資人想布局，需要分析某個公司哪幾方面，風(fēng)險點(diǎn)需要注意哪些？

肖瑞瑾：A股經(jīng)常出現(xiàn)會短期將長期預(yù)期完全透支的情況。就像短時間內(nèi)漲得很多，往后基本面兌現(xiàn)時股價反而下跌，或者說預(yù)期已經(jīng)打滿。因此A股是一個急風(fēng)驟雨式的預(yù)期反應(yīng)，然后慢慢兌現(xiàn)的演繹模式。個人投資者參與要把握兩點(diǎn)：

第一，對政策有充分了解。A股總體是一個政策驅(qū)動市場。投資者要了解信創(chuàng)整體推動節(jié)奏。比如投資者要留意到國資委9月底發(fā)布的“79號文”，要明白政策會引起哪些市場預(yù)期變化。

第二，落地尋找個股時，要考慮到A股散戶成交占比高，不是一個完全理性的市場。此時市場選擇的強(qiáng)勢股，未必是基本面質(zhì)地優(yōu)異的公司。但機(jī)構(gòu)投資人視角選擇的個股，雖然短期漲勢一般，但是長期穩(wěn)定性要好很多，股價中樞不斷抬升。

投資人如果投資該領(lǐng)域，可以做好兩方面：一是要把政策研究和市場相統(tǒng)一，要懂得市場邏輯，不能只是單獨(dú)去選擇好公司，有可能有的公司預(yù)期已打滿。二是要高度重視所持個股的風(fēng)險，所投資的是市場篩選出來的標(biāo)簽類股票，還是自身有重大基本面變化能夠兌現(xiàn)業(yè)績的強(qiáng)勢牛股，這兩者有很大區(qū)別。

2023年是基礎(chǔ)和應(yīng)用軟件快速發(fā)展一年芯片是短板也是最受益環(huán)節(jié)

狹義的信創(chuàng)是指已經(jīng)普遍發(fā)生的國產(chǎn)化替代。但是更多看技術(shù)領(lǐng)域，數(shù)字經(jīng)濟(jì)+對傳統(tǒng)行業(yè)正進(jìn)行影響深遠(yuǎn)的改造升級。

《紅周刊》：類似于當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)+，接下來多個行業(yè)都會出現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)+。這樣的發(fā)展思路對股民的投資會帶來哪些影響？哪些領(lǐng)域最先會受益呢？

肖瑞瑾：看技術(shù)領(lǐng)域，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對傳統(tǒng)行業(yè)正進(jìn)行影響深遠(yuǎn)的改造升級。

但什么叫數(shù)字經(jīng)濟(jì)+呢？就是我們的很多行為決策，或者行為模式是數(shù)字驅(qū)動的。打個不恰當(dāng)?shù)谋确?，互?lián)網(wǎng)+是指我們從功能機(jī)進(jìn)入了智能機(jī)時代，可以發(fā)語音；那么數(shù)字經(jīng)濟(jì)+就是指我們可以從發(fā)語音升級為發(fā)短視頻。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)+的背后是日常生活的高度智能化，很多決策依據(jù)不再是依賴經(jīng)驗(yàn)或直覺，而是依靠一套科學(xué)的數(shù)字化決策流程。其典型的應(yīng)用場景就是智能工廠，即所謂的黑燈工廠，完全自動化運(yùn)行。工廠里面布置了非常多的傳感器，各種節(jié)點(diǎn)進(jìn)行流程檢測，產(chǎn)品上料下料和包裝都是高度自動化的，而且生產(chǎn)的產(chǎn)品類型來自于前端一線銷售人員的反饋，實(shí)時更新什么樣的產(chǎn)品受到客戶的歡迎，那就生產(chǎn)相對應(yīng)的產(chǎn)品，這都是人工智能方式完成，也是定制化生產(chǎn)的含義?，F(xiàn)在消費(fèi)渠道競爭激烈，很多網(wǎng)店賣的產(chǎn)品都有很多規(guī)格讓顧客去選擇，但不需要備太多貨，客戶下單后，直接把定制化的需求傳到工廠系統(tǒng)里去，工廠拿到信息后會生產(chǎn)相應(yīng)產(chǎn)品，發(fā)貨到客戶家里，整個流程都不需要備庫存。

受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)+趨勢的就是類似的，引入數(shù)字經(jīng)濟(jì)手段來改造和提升生產(chǎn)力的一些場景。比如上面說的面向終端消費(fèi)者的制造業(yè)，另外還包括下游需求波動比較大、難以預(yù)測需求的行業(yè)，比如汽車行業(yè)。因?yàn)槠嚤旧硇枨蟛▌虞^大，有定制化屬性，客戶選擇的規(guī)格都不一樣，因此定制化的制造業(yè)會更受益于此。

《紅周刊》：數(shù)字經(jīng)濟(jì)+的核心還是半導(dǎo)體。眾所周知芯片是我們的短板。從國產(chǎn)替代的角度，它對未來整個數(shù)字經(jīng)濟(jì)+的發(fā)展會有哪些利弊因素呢？特別EDA領(lǐng)域是否代表著未來的發(fā)展機(jī)會呢？

肖瑞瑾：芯片確實(shí)是當(dāng)前國內(nèi)的短板，但也是當(dāng)下發(fā)展最快、政策最受益的環(huán)節(jié)，基礎(chǔ)軟件、應(yīng)用軟件、生態(tài)體系都需要半導(dǎo)體芯片作為基礎(chǔ)。展望明年，我們預(yù)計芯片國產(chǎn)化已不是真?zhèn)蔚臓幷?，而是好壞的爭論。我們在初步解決芯片有和無的問題，明年要解決的是好和壞、快和慢的問題。因此信創(chuàng)行業(yè)投資邏輯將得到支撐，同時我們需要關(guān)注不僅能做出來的信創(chuàng)產(chǎn)品，而且能夠比國外做得更好、更便宜、性價比更高的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品能夠很快搶占民用市場。

當(dāng)芯片卡脖子問題解決后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)+就能獲得快速發(fā)展，所以明年大概率是上游的基礎(chǔ)軟件、應(yīng)用軟件快速發(fā)展的一年，這是較為確定的預(yù)測。但是也有不確定的地方，例如目前使用國產(chǎn)CPU的電腦上運(yùn)行的辦公軟件，產(chǎn)品編輯效率能否比海外同類型產(chǎn)品高，能否更好使用，這是一個挑戰(zhàn)，客觀評估目前我們還未完成這個挑戰(zhàn)。如果有國內(nèi)公司能夠把軟件和硬件耦合比較好的話，這些公司就能獲得很好的發(fā)展機(jī)遇。

至于EDA，它本身是芯片行業(yè)的工具軟件。它發(fā)展得好，我們的芯片行業(yè)就能發(fā)展得更好。確實(shí)EDA是當(dāng)下芯片領(lǐng)域的卡脖子環(huán)節(jié)，但是也會逐漸被攻克。當(dāng)前國外EDA企業(yè)中有很多華人人才，同時中國人在軟件領(lǐng)域的積累不比國外落后太多，隨著中國半導(dǎo)體的逐漸成熟一定會產(chǎn)生國內(nèi)的EDA巨頭。

比如我們之前調(diào)研一家芯片設(shè)計企業(yè)，不只和董秘交流，首先要很多案頭研究，調(diào)研它的客戶、供應(yīng)商、競爭對手，訪談同行如何評價這家企業(yè)。所以調(diào)研公司就是要多方面、多角度去審視企業(yè)。

消費(fèi)電子行業(yè)景氣下行趨勢難改第二曲線的關(guān)鍵是新業(yè)務(wù)能提升估值

消費(fèi)電子中，跟工業(yè)流程智能化相關(guān)的場景，工廠智能改造升級使用的高端數(shù)控機(jī)床等領(lǐng)域存在機(jī)會。

《紅周刊》：聊聊消費(fèi)電子，前一階段蘋果14和華為mate50的對戰(zhàn)，當(dāng)時吸引眼球，但是效果平平。您覺得該板塊接下來的亮點(diǎn)在哪里？

肖瑞瑾：消費(fèi)電子板塊是比較成熟的行業(yè)，從蘋果在2007年發(fā)布首款智能手機(jī)，已經(jīng)過去了15年。另外，從2017年到現(xiàn)在，智能手機(jī)創(chuàng)新趨勢放緩，例如iPhone近年就沒太多創(chuàng)新點(diǎn)，不像當(dāng)年智能手機(jī)剛出現(xiàn)時對傳統(tǒng)手機(jī)的顛覆式替代。

因此研究這個行業(yè)，第一是要看有沒有新型終端產(chǎn)品能夠承接或替代智能手機(jī)，成為更加領(lǐng)先的終端產(chǎn)品。有觀點(diǎn)認(rèn)為VR終端可以，但是VR終端跟手機(jī)還沒法相提并論。目前VR終端不適合長時間佩戴。能夠顛覆智能手機(jī)的產(chǎn)品未來可能會有，但是目前沒看到。

《紅周刊》：那么，其中的細(xì)分龍頭公司能否發(fā)掘出第二增長點(diǎn)呢？比如某著名安防龍頭切入到AI領(lǐng)域，是否能給業(yè)績、估值帶來想象空間？

肖瑞瑾：這是常見的誤區(qū)，A股投資者覺得公司有概念主題，就能有估值的提升，這不完全正確。概念主題本身沒錯，但要看概念主題能不能幫公司打開新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，或者提供新的市場機(jī)遇。

安防行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)有一定關(guān)聯(lián)性，很多投資者沒注意到這一點(diǎn)。目前安防產(chǎn)業(yè)在往智能城市轉(zhuǎn)型，比如智慧物流和智慧家庭，這些應(yīng)用場景跟房地產(chǎn)有一定聯(lián)系。當(dāng)安防鏡頭搭載人工智能后，能實(shí)現(xiàn)很多輔助決策，比如駕駛違章的攝像頭抓拍，確實(shí)提升了效率，但本身并未創(chuàng)造新的應(yīng)用場景，也不是為行業(yè)開拓了新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。因此我們發(fā)現(xiàn)，安防行業(yè)即使有人工智能的概念主題，但依然難以獲得估值提升。所以，核心點(diǎn)就是看是否有第二成長曲線，是否有新業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，是否打開了新市場空間，這是提升估值的關(guān)鍵。

《紅周刊》：那么針對消費(fèi)電子景氣下行的趨勢，通過零碎的點(diǎn)還是沒辦法扭轉(zhuǎn)，目前大的機(jī)會還是看不到的吧？

肖瑞瑾：可以這樣去分析，消費(fèi)電子領(lǐng)域還有很多細(xì)分市場機(jī)會。舉例來說，跟工業(yè)流程智能化相關(guān)的場景，工廠智能改造升級使用的高端數(shù)控機(jī)床等，跟制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)的領(lǐng)域存在機(jī)會。而消費(fèi)電子產(chǎn)品終端也有一定機(jī)會，例如國產(chǎn)無人機(jī)這幾年走入千家萬戶，它也是增速很快的細(xì)分品類。我們要逐一審視，電子產(chǎn)品當(dāng)下的滲透率有多少，如果滲透率高到人手一臺時，投資機(jī)會可能就沒那么大了。

消費(fèi)創(chuàng)新面臨從一線到低線城市轉(zhuǎn)變供銷社概念會持續(xù)有投資機(jī)會

投資者不能老盯著一線城市富裕階層的消費(fèi)行業(yè)，更應(yīng)該關(guān)注三四線城市，鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村地區(qū)普通老百姓的消費(fèi)需求。

《紅周刊》：再談?wù)勏M(fèi)創(chuàng)新吧，也就是未來這個領(lǐng)域如何實(shí)現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)+，您也看好比如短視頻、醫(yī)美、社區(qū)團(tuán)購，結(jié)合二級市場投資機(jī)會看，您如何選擇里面的公司呢？

肖瑞瑾：這幾年消費(fèi)創(chuàng)新是從一線城市到三四線城市鄉(xiāng)村轉(zhuǎn)變的過程。例如早期短視頻用戶是一線城市白領(lǐng)，后來農(nóng)村大嬸也開始拍短視頻。消費(fèi)創(chuàng)新正在經(jīng)歷邏輯轉(zhuǎn)變，從高端消費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娤M(fèi)。投資者不能老盯著一線城市的富裕階層看消費(fèi)行業(yè)，這不是當(dāng)下我們關(guān)注的重心?，F(xiàn)在我們應(yīng)該關(guān)注的消費(fèi)創(chuàng)新是三四線城市，鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村地區(qū)普通老百姓的消費(fèi)需求。

短視頻、社區(qū)團(tuán)購、醫(yī)美這些一線城市居民衣食住相關(guān)行業(yè)，當(dāng)前已經(jīng)發(fā)展成熟，現(xiàn)在應(yīng)關(guān)注低線城市的消費(fèi)升級需求，二級市場投資視角也會相應(yīng)轉(zhuǎn)變。估值不是買賣的理由，如果低線城市消費(fèi)創(chuàng)新標(biāo)的處在快速發(fā)展周期，投資者給予高估值也是合理的，關(guān)鍵要看行業(yè)所處的發(fā)展階段。

舉個例子，早先一線城市富裕居民喜歡喝精釀啤酒，一小瓶賣10 塊錢，但低線城市和鄉(xiāng)村地區(qū)很多老百姓舍不得這類消費(fèi)。但是隨著低線城市和鄉(xiāng)村人民生活水平提升，他們也有對精釀啤酒的需求，某家啤酒廠商順勢推出了中高端產(chǎn)品，口感比傳統(tǒng)的老產(chǎn)品味道豐富很多。這就迎合了低線城市鄉(xiāng)村地區(qū)老百姓對高質(zhì)量產(chǎn)品的需求，這也是一種創(chuàng)新，把精釀啤酒這種舶來品很好落地到中國，所以近期估值也提升了很多，這就是消費(fèi)創(chuàng)新的體現(xiàn)。

《紅周刊》：最近很火的板塊“供銷社”，很多人也把其視為消費(fèi)創(chuàng)新的類型，但爭議點(diǎn)在于長期業(yè)績難以估量，您認(rèn)為該如何來把握呢？

肖瑞瑾：這個概念很有意思，它跟低線城市鄉(xiāng)村地區(qū)居民需求有很大關(guān)系。舉個例子，供銷社的基本功能是把農(nóng)產(chǎn)品從農(nóng)村收上來賣到城市去，另外是把城市的工業(yè)品賣到農(nóng)村去。美國的農(nóng)業(yè)很發(fā)達(dá)，有自發(fā)的農(nóng)民協(xié)會承擔(dān)了相關(guān)的功能，但我國這塊是偏弱的。所以我們可以通過供銷社打通雙向物流瓶頸，這是我覺得有益的方面，我認(rèn)為供銷社主題是合理的，有邏輯的。

但當(dāng)下市場炒作的是供銷社參股的一類公司，嚴(yán)格來說沒那么純正，去算成長空間和盈利彈性的話可能也算不出來。長期去判斷行業(yè)空間，可以去看中國每年的社會消費(fèi)品零售總額，去年接近45 萬億元，這么大的體量中有很多是目前商業(yè)體系未滿足到的市場，因此可以支撐相關(guān)上市公司的市值空間。這一點(diǎn)看，圍繞新農(nóng)村建設(shè)的相關(guān)方向會持續(xù)有機(jī)會。舉個例子，拼多多就有很多農(nóng)產(chǎn)品直銷活動，新東方在線的帶貨直播也有很多鄉(xiāng)村專場。

財報關(guān)注融資能力和資金使用轉(zhuǎn)化能力迷信成長而忽略長期容易形成投資天花板

買點(diǎn)和賣點(diǎn)中，賣比買關(guān)鍵，賣的核心是敢于認(rèn)錯。很多投資人不太愿意妥協(xié)，覺得需要和市場對抗。要認(rèn)識到自身一些局限性。

《紅周刊》：做基金經(jīng)理這些年，您的投資思路和框架有哪些進(jìn)化？從理工男到金融男的轉(zhuǎn)變，學(xué)習(xí)經(jīng)歷對于投資有何幫助？

肖瑞瑾：投資框架的迭代路徑比較清晰，遵照點(diǎn)、線、面的方式擴(kuò)展。原先我只看電子行業(yè)，后來開始看計算機(jī)行業(yè)，逐步看清楚行業(yè)成長邏輯、成長驅(qū)動力和行業(yè)估值體系。后續(xù)把覆蓋行業(yè)拓寬的時候，會發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)間有相同的地方。

首先是行業(yè)滲透率，有一個很著名的模型叫Gartner 曲線，這是應(yīng)對不同行業(yè)的普遍框架。比如新能源車跟當(dāng)年的智能手機(jī)是類似的滲透率提升過程，其實(shí)就是一個類似的框架。還包括未來的儲能滲透率，都有這樣一個提升曲線，關(guān)注這個過程中有哪些行業(yè)會有機(jī)會。遵照這些理論的案例重現(xiàn)，對我們研究新的行業(yè)很有幫助。

能力圈拓展的核心就是要把行業(yè)發(fā)展規(guī)律看清。很多事情不會重復(fù)，但會類似。至于從理工男到金融男的轉(zhuǎn)變，在校期間我未系統(tǒng)性學(xué)過西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。也未系統(tǒng)學(xué)過宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。所以我不迷信西方經(jīng)濟(jì)學(xué)利潤，而是結(jié)合中國國情考慮實(shí)際情況。我們的發(fā)展路徑和西方國家不同，政府在發(fā)展中起到很大的作用。在投資這些政府有很大話語權(quán)的行業(yè)時，我會把政府行為和決策路徑考慮進(jìn)去。例如芯片行業(yè)，中國的超常規(guī)發(fā)展路徑，在西方根本不會出現(xiàn)。如果是一個迷信西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的投資經(jīng)理可能就不太適應(yīng)，但是我能理解和適應(yīng)。

《紅周刊》：您如何從財務(wù)報表中獲得有效信息呢？重點(diǎn)看哪幾個指標(biāo)呢？如何靈活運(yùn)用這些指標(biāo)？

肖瑞瑾：我是很看重財務(wù)報表的成長股基金經(jīng)理。首先看行業(yè)的增速情況，收入利潤增長情況。同時我看的比較多的是資產(chǎn)負(fù)債表，關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量情況、現(xiàn)金生成能力和資本形成速度如何。此外包括負(fù)債率是否太高，經(jīng)營性現(xiàn)金流是否正向的，是否能夠獨(dú)立產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。

成長股跟價值股的邏輯不一樣。因?yàn)閮r值股看重下游需求如何變化，以及企業(yè)在行業(yè)周期下行時如何應(yīng)對，是否逆勢去做新的資本支出，去獲取市場份額。但是成長股看的是能否在較短時間實(shí)現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)能擴(kuò)張，以賺取當(dāng)下市場的超額利潤，所以更關(guān)注融資能力、以及將資金轉(zhuǎn)化為資本的能力。

財務(wù)指標(biāo)有些是滯后的，但也有些是提前的，比如預(yù)收賬款、合同負(fù)債情況，還包括更為前瞻的是有些企業(yè)為了提前獲取一些產(chǎn)能，會提前支付一些費(fèi)用，體現(xiàn)為預(yù)付款有比較大的增長，這都是我們比較關(guān)心的指標(biāo)。

《紅周刊》：從過去持倉看，有的重倉股持有時間比較長，有的比較短。結(jié)合例子，從目前后視鏡復(fù)盤有哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？從例子里如何來捕捉買點(diǎn)和賣點(diǎn)？

肖瑞瑾：確實(shí)有很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，有時我也會止損。我覺得加倉和減倉理由無非兩種：第一，加倉是覺得該公司的邏輯符合之前的判斷而且不斷強(qiáng)化。第二，當(dāng)下看好公司，但可能暫時受到一些框架之外因素的擾動出現(xiàn)下跌。減倉是因?yàn)榭村e了或者企業(yè)未達(dá)到預(yù)期，甚至有些公司路演進(jìn)行了虛假陳述。

比如一家上市公司利潤率很高，公司指引這個行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)特別好，只有他們在做，而且還很賺錢。那么很快會有對手來做同樣的事情，不會有長期的獨(dú)占性，除非公司有自己的技術(shù)壁壘，產(chǎn)能難以擴(kuò)產(chǎn)或者有特許經(jīng)營權(quán)，如果沒有這些就是有問題的。因此我們要回到本源思考企業(yè)發(fā)展的底層邏輯是什么，這是投資第一要務(wù)。

至于買點(diǎn)和賣點(diǎn)，我覺得賣比買關(guān)鍵，賣的核心是敢于認(rèn)錯。但很多投資人不太愿意妥協(xié)，覺得需要和市場對抗。

但投資人要認(rèn)識到自身的局限性。若真發(fā)現(xiàn)公司未達(dá)到之前承諾，或投資邏輯發(fā)生變化，無論股價高低都得賣。

至于合理定價的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一家公司被很多人關(guān)注時，往往是定價偏高，當(dāng)一個公司沒人關(guān)注，往往定價偏低。若發(fā)現(xiàn)該公司特別熱，尤其媒體天天寫文章，券商都在寫研報時，就要多一份警惕。

《紅周刊》：成長型基金經(jīng)理的天花板和瓶頸在哪里？您是如何破解呢？如何解決這類產(chǎn)品業(yè)績波動大的問題？

肖瑞瑾：天花板通常是過于迷信所謂的成長而忽略了企業(yè)長期價值的發(fā)現(xiàn)。成長型基金經(jīng)理總是希望獲取企業(yè)最好的一段時間，而不太愿意陪伴企業(yè)走長期的旅程。這需要把企業(yè)的長期邏輯想明白。

至于如何控制回撤，我覺得非常難，因?yàn)榧认氆@得高額收益又想實(shí)現(xiàn)比較低的回撤，除非是交易高手，但是換手率會大幅提升，除此之外沒有特別好的辦法。

公募基金的好處就是做一個組合，有不同股票配置，單家公司持倉最多不超過10 個點(diǎn)。我們可以把股票進(jìn)行劃分，有些股票在早期，有些股票在中期，有些股票在成熟期，作為搭配的話能起到內(nèi)在的對沖，減少波動。

再如今年市場，股票基本上都有跌，穿越牛熊只有一種辦法，找一些跟宏觀邏輯對沖的行業(yè)。比如今年宏觀邏輯很差、通貨膨脹很厲害，如果配置一些煤炭就能抵抗住下跌，但這僅適用于一些功力深厚、段位很高的高手。

《紅周刊》：最后介紹一下對您影響最大的一位投資大師、一本書及個人愛好。

肖瑞瑾：對我影響最大的一位作者叫達(dá)摩達(dá)蘭。他寫的一本書叫做《估值》，他是美國紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院一位印度裔教授。這本書只是告訴我們對企業(yè)定價的一些樸素方法。其好處在于，比如2015 年瘋狂時期，對很多計算機(jī)公司定價狂熱，把這本書拿出來看之后就會醍醐灌頂，覺得當(dāng)時這些公司雖然都在漲，但還是要盡量遠(yuǎn)離，因?yàn)楣乐凳呛芑闹嚨摹?/p>

另外我比較喜歡讀一些傳記或者是個人自傳，特別是讀一些企業(yè)家或者社會知名人士的自傳。我們作為個體所經(jīng)歷的有限，但是如果有很多人分享他的經(jīng)歷后，個體的經(jīng)驗(yàn)會增強(qiáng)。無論看人還是看公司，社會閱歷會豐富，對投資或能起到規(guī)避風(fēng)險的意外收獲。

由此，我們在投資成長股時也要看一下企業(yè)所做的是否有利于社會發(fā)展和進(jìn)步，如果不是的話還是多一份謹(jǐn)慎，多一份小心。