張曉添

近幾周來，隨著全球投資者對通脹擔(dān)憂開始松動，關(guān)于美聯(lián)儲等主要央行可能放緩加息步伐的預(yù)期漸起。受此影響，美股等市場有所反彈，尤其是領(lǐng)跌本輪熊市的納斯達(dá)克指數(shù)，較11 月初低點回漲近10%。港股市場也出現(xiàn)了階段性的積極行情。此間，投資者對于“熊市反轉(zhuǎn)”和“買入時機(jī)”的討論更加熱烈。

《紅周刊》本周專訪安聯(lián)投資亞太區(qū)多元資產(chǎn)總監(jiān)楊子健。他認(rèn)為，全球多數(shù)央行未來還會繼續(xù)加息以抑制通脹，不能低估進(jìn)一步收緊對市場的沖擊。而短期內(nèi)，我們正在接近“經(jīng)濟(jì)方面的壞消息反而成為股市好消息”這樣一個時點。這也是長期投資布局的合適時機(jī)。

近幾周全球主要股市從低點有所反彈，但有觀點認(rèn)為這只是“熊市反彈”，市場仍可能進(jìn)一步走低。對此你如何分析？

從我們多元資產(chǎn)投資團(tuán)隊的角度來看，目前投資者對市場的情緒過度悲觀了。全球投資者的建倉倉位非常低。尤其是，相當(dāng)比例的投資者已經(jīng)減持了股票等風(fēng)險資產(chǎn)。換句話說，目前市場上只要出現(xiàn)任何好消息，都可能會帶來市場強(qiáng)勁反彈。

美股等市場近期的反彈，一方面受到技術(shù)性因素的推動；另一方面也是因為部分好消息安撫了市場情緒（如英國新首相上任、意大利新政府對歐盟的態(tài)度好于預(yù)期等）。整體來看，2022 年投資者經(jīng)歷的股債同步拋售雖然罕見，但并非史無前例。經(jīng)過此次市場大幅調(diào)整后，投資者可能預(yù)期后市將出現(xiàn)反彈。然而，能否持續(xù)反彈很大程度將取決于通脹、利率走勢以及全球經(jīng)濟(jì)衰退的程度。

總體上，安聯(lián)投資認(rèn)為2023 年全球投資者有機(jī)會重回債市和股市。這是因為，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活動走弱將幫助抑制高企的通脹，進(jìn)而促使美聯(lián)儲等主要央行放緩加息步伐。2023年我們可能看到本輪加息周期的利率高點，同時伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。所以，短期內(nèi)我們正在接近這樣一個時點，即“經(jīng)濟(jì)方面的壞消息反而成為股市的好消息”。這也是長期投資布局的合適時機(jī)。

投資者已經(jīng)開始捕捉和消化通脹數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲官員加息言論中的“好消息”了。那么美聯(lián)儲政策立場轉(zhuǎn)變的前景究竟如何？會很快開始放緩加息嗎？

不只是美國，我們預(yù)估全球多數(shù)央行未來還會繼續(xù)加息以抑制通脹。對于美聯(lián)儲，我們認(rèn)為聯(lián)邦基金利率很可能上升至遠(yuǎn)高于“中性”利率的水平以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)再平衡——即達(dá)到一種貨幣政策松緊適度的水平。基于我們認(rèn)為中性利率將接近4% 的看法，預(yù)計目標(biāo)利率將上升至5% 或更高，并且在這一水平的持續(xù)時間將超出迄今為止的市場預(yù)期。我們還預(yù)計，其他主要央行的加息幅度也將超過市場預(yù)期。

至于通脹的議題，由于基數(shù)效應(yīng)（能源價格開始較前一年下降），從2023 年開始，我們可能看到通脹率出現(xiàn)同比下降。但這可能還不足以使主要央行停止緊縮政策。在可預(yù)見的未來，內(nèi)在的通脹壓力仍將繼續(xù)存在。

長期還需要特別考慮的一個問題是，通脹與任何即將到來的衰退環(huán)境之間會如何相互影響。我們不排除衰退開始后各央行停止緊縮政策的可能性。不過，考慮到近期各央行官員的評論，我們的一個基本假設(shè)是：政府為減緩衰退影響而可能采用的任何財政刺激政策，將很可能被迫導(dǎo)致未來需要采取更多的貨幣政策緊縮。

要留意的是，如果美國最終的利率水平達(dá)到5% 以上，不能低估進(jìn)一步收緊對市場的沖擊?，F(xiàn)在面臨高通脹、經(jīng)濟(jì)可能衰退情況，對企業(yè)營收仍然持續(xù)帶來負(fù)面影響，也支撐我們對市場基本面保持悲觀的看法。

美元走勢將是未來數(shù)月需要關(guān)注的一個重要因素。美元估值偏高，但我們認(rèn)為，它有可能進(jìn)一步升值。

今年美國國債收益率大幅走高，十年期以及兩年期美國國債收益率年內(nèi)均創(chuàng)下了（至少是）全球金融危機(jī)以來的新高。直觀而言，這是否意味著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債券類資產(chǎn)出現(xiàn)了較好的配置機(jī)會？

：在此前我們經(jīng)歷的超低收益率（利率）環(huán)境中，股票被認(rèn)為是“無可替代”的投資選擇。但當(dāng)美國國債收益率超過4%（近期又回落），意味著那樣一個時代結(jié)束了。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲的利率水平可能位于5%左右。債券預(yù)期回報變得很高，達(dá)到了近10年來最高的水平。在未來的12個月內(nèi)，固定收益資產(chǎn)的回報可能會較有吸引力。有投資者調(diào)查顯示，場外觀望的資金已達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的高水平。一旦債市波動趨于穩(wěn)定，有些長期投資者可能會重新配置固定收益。

我們的多元資產(chǎn)專家團(tuán)隊認(rèn)為，政府債券，尤其是美國國債，可能為投資者提供第一個機(jī)會。投資者希望歷史模式重現(xiàn)：當(dāng)通脹從高點回落時，政府債券的表現(xiàn)好于其他資產(chǎn)類別。

你提到長期投資布局的時機(jī)，股市方面有哪些值得關(guān)注的領(lǐng)域呢？

這是一個相對開放性問題。根據(jù)我們股票投資團(tuán)隊的建議，圍繞國家安全（例如糧食、能源、水、網(wǎng)絡(luò)安全）、氣候韌性和創(chuàng)新（例如人工智能）以及可持續(xù)發(fā)展等重要領(lǐng)域，來考慮高信念主題。同時，無論偏向于價值股還是成長股，都應(yīng)更加注重“優(yōu)質(zhì)”和“主動選股”。

據(jù)國際能源署（IEA）統(tǒng)計，到2050年要實現(xiàn)凈零排放目標(biāo)，到2030年全球清潔能源的年度投資需要增加兩倍以上，將近4 萬億美元。相應(yīng)的，投資格局預(yù)計將從聚焦石油、天然氣等大宗商品領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向可再生能源及提供可再生能源所需的原材料。可以說，全球從未經(jīng)歷過此等規(guī)模的能源轉(zhuǎn)型。

此外，在升息的環(huán)境下，有一些板塊可能受惠：如銀行、金融板塊等。而考慮到通脹環(huán)境，我們會建議關(guān)注能源和金屬板塊，它們能夠在一定程度上實現(xiàn)通脹對沖。

你在管理多元資產(chǎn)投資組合方面有將近15 年的經(jīng)驗。在你看來，在抵御波動及經(jīng)濟(jì)衰退、提供回報方面，多元資產(chǎn)組合比起純股票類組合有何優(yōu)勢？在一個多元資產(chǎn)組合中，股票所起到的作用是什么？

相對于股票來說，多元資產(chǎn)是一個更安全的投資選擇，在抵御市場波動和經(jīng)濟(jì)衰退方面的確更有優(yōu)勢。從長期投資者的角度來看，為了追求更可持續(xù)收益，特別是養(yǎng)老金投資者非常適合持有多元資產(chǎn)組合。甚至在散戶投資者中，看重價值型投資甚于成長型投資的人，也很適合持有多元資產(chǎn)。

反過來，在一個多元資產(chǎn)組合中，股票所起到的作用是支持資產(chǎn)增長、爭取資本利得空間。這能幫助我們構(gòu)建多元化的增長型基金。但我們不會依賴某一特定的策略，股票本身的收益也會受周期的影響。在高波動環(huán)境或升息環(huán)境下，高質(zhì)量股票的回報表現(xiàn)可能會更好。

：你多次提到“分散投資”，我們也知道這是投資中最重要的原則之一。但考慮到全球資產(chǎn)類別有時也會出現(xiàn)“共振”——就像今年春季那樣，如何才能做到真正意義上的分散投資？

首先需要分析資產(chǎn)出現(xiàn)共振的原因。就2022年我們經(jīng)歷的情況而言，主要是由于三大事件：通貨膨脹，疫情和俄烏沖突。我們需要考慮何種資產(chǎn)能夠在這種環(huán)境下為投資者提供好處。

我們的建議可能會在于投資另類資產(chǎn)，例如主要通過大宗商品做到真正意義上的分散投資，特別是能源類資產(chǎn)。

國際投資者經(jīng)常將中國資產(chǎn)看作是分散投資的選項之一。特別是安聯(lián)投資一直將中國資產(chǎn)看作是一個相對獨立的資產(chǎn)類別。但我們也可以觀察到，中國股市（包括港股在內(nèi)）一定程度上也與美國等市場“共振”，尤其是科技板塊。這背后的影響機(jī)制是什么？具體而言，美聯(lián)儲加息對中國資產(chǎn)的外溢性影響，該如何更通俗地做出解釋？

我認(rèn)為要先接軌，才能“共振”。中美科技板塊的聯(lián)動可能并不一定會完全繼續(xù)下去。中國對于高科技板塊創(chuàng)新的重視加強(qiáng)了中美之間的競爭，但在投資的周期、力度上可能會使相關(guān)資產(chǎn)不一定總是產(chǎn)生聯(lián)動。

國際投資者的確多把中國資產(chǎn)當(dāng)成獨立的資產(chǎn)類別，主要是中國市場過去經(jīng)常自己走自己的路。但隨著全球市場的整合，全球投資者越來越多地參與A股投資，隨著這個比例越來越高，在真正接軌之后才會出現(xiàn)真正的共振。

美聯(lián)儲加息會造成美金的強(qiáng)勢。全球資金重新?lián)肀涝?，流向美國，是造成A 股波動的原因之一。但是，這樣的資金流動對所有新興市場都是同樣負(fù)面的沖擊。相比于其他市場來說，中國是相對獨立的經(jīng)濟(jì)體，不管政策方面或是資金流動方面來看，承受力可能更強(qiáng)。加之中國政府采取漸進(jìn)性外匯政策，這種沖擊可能不會太大。簡言之，將中國資產(chǎn)當(dāng)作一個相對獨立的資產(chǎn)類別，加上較為獨特的政策驅(qū)動力，在資金外流方面也無需過多憂慮。

結(jié)合中國投資者所處的實際市場環(huán)境，你認(rèn)為這里的多元資產(chǎn)投資者該如何確定各類資產(chǎn)在持倉組合中的配置比例？

楊子?。?/b>多資產(chǎn)投資的核心工作是結(jié)合投資目標(biāo)，制定自上而下的資產(chǎn)配置方案和自下而上的底層策略或基金選擇。已經(jīng)有很多學(xué)術(shù)以及實證研究表明，從長期來說，資產(chǎn)配置是多資產(chǎn)投資當(dāng)中最重要的回報驅(qū)動因素。因此不管是對于個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者而言，決定各類資產(chǎn)在組合中的配置比例，都是投資中一個重要議題。

要想真正做好資產(chǎn)配置，有兩個重要工作要做。一個是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置；一個是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置需要做的是研究各類資產(chǎn)的長期風(fēng)險和回報驅(qū)動因素，從而對它們賦予科學(xué)的風(fēng)險及回報假設(shè)，并結(jié)合投資目標(biāo)和長期資產(chǎn)配置的方法論（例如現(xiàn)代組合理論、風(fēng)險平價等），設(shè)計一個資產(chǎn)配置方案。而戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是在戰(zhàn)略配置的框架下，結(jié)合各類資產(chǎn)中短期所存在的機(jī)會或風(fēng)險（往往是由宏觀、估值、市場情緒等因素觸發(fā)），進(jìn)行靈活調(diào)倉。

因此，資產(chǎn)配置其實是一個非常復(fù)雜，對投資技能要求非常高的工作。對于個人投資者而言，如果想長期通過資產(chǎn)配置使投資組合產(chǎn)生可持續(xù)的回報，我們絕對建議通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的多資產(chǎn)策略來開展。

隨著近期中國個人養(yǎng)老金政策的出臺，出于資金安全性和長期持有的考慮，個人養(yǎng)老金賬戶投資于多元資產(chǎn)組合會是更好選擇嗎？

對于個人養(yǎng)老金賬戶的投資，本質(zhì)上就是一個資產(chǎn)配置以及策略選擇的工作。因此，通過多元資產(chǎn)組合去實施，絕對是正確答案。

除此之外，個人養(yǎng)老金投資還有兩大特點。第一是投資的長周期屬性，這就更加突出了長期資產(chǎn)配置對于個人養(yǎng)老金投資的重要性；第二是個人風(fēng)險偏好會隨著年齡增加、退休年齡的接近而下降，因此資產(chǎn)配置應(yīng)該隨著年齡的增長而調(diào)整為更加保守（年輕時可以對風(fēng)險資產(chǎn)設(shè)計較大敞口），這就是養(yǎng)老金投資中很重要的“下滑曲線”的概念。

個人投資者要想合理科學(xué)的進(jìn)行長期資產(chǎn)配置方案的設(shè)計，隨著年齡增大的資產(chǎn)配置調(diào)整，并挑選到好的策略或者標(biāo)的，無疑是個很難的工作。而多元資產(chǎn)策略，尤其是適用于養(yǎng)老投資的多資產(chǎn)策略（例如目標(biāo)日期基金、目標(biāo)風(fēng)險基金等）可以起到“一站式解決方案”的作用。