曾錫恩

在金融、監(jiān)管、商業(yè)等因素的共同作用下，中國房地產(chǎn)業(yè)正在改頭換面。

曾幾何時，中國房地產(chǎn)開發(fā)商，尤其是民營開發(fā)商，是亞洲新債發(fā)行市場高度活躍的一部分。中國開發(fā)商在過去占據(jù)了亞洲地區(qū)投機(jī)級美元債發(fā)行量的40%左右，以及大中華區(qū)投機(jī)級美元債市場發(fā)行量的70%以上。中國民營開發(fā)商以驚人的速度擴(kuò)張，以債務(wù)為依托，采用高周轉(zhuǎn)模式快進(jìn)快出。它們曾率先大舉進(jìn)軍三四線城市，讓億萬居民住進(jìn)了現(xiàn)代住宅，也成就了中國房地產(chǎn)市場數(shù)十年的繁榮。如今時移世易，在已經(jīng)大幅收縮的房地產(chǎn)市場中，中國民營開發(fā)商的隊(duì)伍越來越小，亞洲投機(jī)級債券市場隨之大幅萎縮。與此同時，一批穩(wěn)扎穩(wěn)打的國有開發(fā)商正成為新的主角。

伴隨著民營開發(fā)商的衰落，中國房地產(chǎn)市場的規(guī)模大為縮小。但是，市場也將變得更為穩(wěn)定。作為新的市場主導(dǎo)力量，國有開發(fā)商的杠桿運(yùn)用將少于民營企業(yè)，其經(jīng)營風(fēng)格也不太可能刺激房價泡沫產(chǎn)生。標(biāo)普全球評級認(rèn)為，房地產(chǎn)開發(fā)的金融創(chuàng)新將會減少，企業(yè)在境外債券市場的參與度將大幅下降，尤其是考慮到近期美國加息情況。

面對房地產(chǎn)市場困境，中國政府正在采取更大力度的措施來挽回市場信心。之前的措施更大的程度上是為了確保開發(fā)商有足夠資源完成數(shù)百萬套預(yù)售住宅建設(shè)?，F(xiàn)在的重點(diǎn)，則是讓這些開發(fā)商在保交樓的前提下，能夠持續(xù)經(jīng)營，讓它們能夠繼續(xù)買地、蓋樓、擴(kuò)張，并在將來發(fā)展壯大。

這些措施并非以挽救開發(fā)商為目的，但會阻止危機(jī)進(jìn)一步加深，重塑購房者和投資者對行業(yè)的信心，打破惡性循環(huán)。我們估計(jì)，11月份的多輪支持措施將為房地產(chǎn)行業(yè)注入1萬億元的新增流動性，其中包括11月上旬公布的2，500億元債券融資支持工具。推出該工具的中國銀行間市場交易商協(xié)會并未明示分配給每家開發(fā)商的金額，但估計(jì)其中會有很大一部分留給民營開發(fā)商。

最近人民銀行、銀保監(jiān)會還允許銀行和信托公司將開發(fā)商未來半年內(nèi)到期的貸款展期一年。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)還放寬了預(yù)售監(jiān)管資金的監(jiān)管規(guī)則，我們估計(jì)受評開發(fā)商將因此獲得至少1，000億元的資金。根據(jù)2022年11月14日多個部門聯(lián)合發(fā)布的通知，開發(fā)商可利用銀行出具的保函，從監(jiān)管賬戶中置換出不超過監(jiān)管額度30%的資金。這筆資金可用于償還項(xiàng)目債務(wù)、結(jié)算項(xiàng)目的工程款。

除此之外，地方層面也有不少松綁動作。例如杭州將購買第二套住房的最低首付比例從60%下調(diào)至40%，北京也取消了部分限購措施。

近期出臺政策意義重大，可能會使中國的房地產(chǎn)困境在未來3到6個月迎來拐點(diǎn)，同時也將筑牢國有開發(fā)商新取得的市場主導(dǎo)地位。這些措施將以國有開發(fā)商為主要對象，因?yàn)樗鼈冐?cái)務(wù)最穩(wěn)健，同時也會兼顧少數(shù)能夠生存的民營開發(fā)商。很多不夠穩(wěn)健的開發(fā)商（主要是民企）將需要自謀生路。

鑒于此，我們繼續(xù)維持中國房地產(chǎn)行業(yè)呈“L”型復(fù)蘇的預(yù)期，復(fù)蘇時間可能是在2023年下半年。政策將有助于提振部分開發(fā)商的銷售業(yè)績，但這部分效應(yīng)會被出險民營開發(fā)商銷售額的大幅下降抵消。

由于高杠桿民營開發(fā)商繼續(xù)深陷困境，我們預(yù)計(jì)，2022年全國商品房銷售額將下降26%-28%，降幅略小于之前預(yù)測的28%-33%。按絕對金額計(jì)算，則是從2021年的18.2萬億元下降至2022年的13.0萬億-13.5萬億元。2022年1-10月，開發(fā)企業(yè)新開工面積同比下降39%，全國土地出讓收入同比下降26%。新開工和購地活動疲軟，也使來年銷量難以實(shí)現(xiàn)增長。

我們預(yù)計(jì)，2023年銷售額還將進(jìn)一步下降5%-8%，主要是由于房價的下跌。開發(fā)商可能會通過降價促銷來保持流動性，有些開發(fā)商還會為了消化滯銷庫存而打折。在降價的作用下，住宅銷售量應(yīng)會企穩(wěn)。

由于限購政策的存在，高線城市的需求將保持相對穩(wěn)定，開發(fā)商在這些市場的降價壓力相對較小。降價將主要發(fā)生在低線城市，平均降幅預(yù)計(jì)在10%-15%。過去在房價只漲不跌的環(huán)境中，低線城市吸引了很多來自高線城市尋求投資增值的買家。這種需求曾占據(jù)低線城市三分之一的銷售額。但目前投資性購房已基本消失，除了疲軟的房價讓投資型買家望而卻步，疫情防控也使人們難以前往別的城市實(shí)地考察。由于民營開發(fā)商在低線城市比國有開發(fā)商活躍得多，它們受到的影響也更大。

民營企業(yè)此前廣泛采用的高周轉(zhuǎn)經(jīng)營與融資模式已難以為繼。過去它們在境外債券市場大量舉債，票面利率有時高達(dá)兩位數(shù)。雖然資金成本很高，企業(yè)照樣借錢、買地、賣房，然后進(jìn)入下一輪循環(huán)。這種操作是基于地價和房價只漲不跌的預(yù)期。開發(fā)商快速蓋樓、銷售，無需為項(xiàng)目債務(wù)長期付息?；乜钜从糜谶€債，要么投進(jìn)別的項(xiàng)目。如此操作，可將單個項(xiàng)目的資金成本壓到最低。

政府對開發(fā)商杠桿率的限制，尤其是2020年下半年實(shí)施的“三道紅線”政策，疊加銷售的滑坡，使得這種高周轉(zhuǎn)模式不再靈驗(yàn)。

以民營企業(yè)為主的高周轉(zhuǎn)開發(fā)商已被擠出境外債券市場。2021年中國民營開發(fā)商發(fā)行境外債券370億美元，幾乎全為投機(jī)級。2022年上半年，如果不含債券置換，其發(fā)行量已經(jīng)下降到20億美元。美聯(lián)儲11月份進(jìn)行2022年第6次加息，將短期目標(biāo)利率上調(diào)到3.75%-4%。在發(fā)生一系列違約之后，開發(fā)商利差不斷擴(kuò)大。同時，開發(fā)商無法快速提取預(yù)售回款，高息融資難以為繼。

那些經(jīng)歷了違約重組的開發(fā)商會收縮資產(chǎn)負(fù)債表。但它們的杠桿水平依然很高，因?yàn)橹亟M通常是側(cè)重于緩債而不是減債。賣房或賣資產(chǎn)獲得的有限現(xiàn)金流，首先須用于償還債務(wù)和保交樓，能用于新項(xiàng)目或土地收購的資金所剩無幾。為完成交樓任務(wù)、滿足監(jiān)管要求，這些企業(yè)已經(jīng)動用了所有能動用的資金。

伴隨著高周轉(zhuǎn)模式的消亡，一同消亡的可能還有行業(yè)對預(yù)售的依賴。這當(dāng)然是好事。很多時候，預(yù)售不過是另一種形式的杠桿，疊加已經(jīng)很激進(jìn)的舉債活動，會進(jìn)一步增加企業(yè)的風(fēng)險。

另外，民營企業(yè)對金融創(chuàng)新的大量運(yùn)用也將會成為過去，對此市場應(yīng)該不會惋惜。少數(shù)股東權(quán)益和聯(lián)營項(xiàng)目中包含的明股實(shí)債，在最近的違約浪潮當(dāng)中起到了不可忽略的作用。

隨著民營開發(fā)商的淡出，國有開發(fā)商日益占據(jù)主導(dǎo)地位。國有企業(yè)保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司1-10月合同銷售額達(dá)到3，630億元，有望拔得2022年全國商品房銷售的頭魁。華潤置地有限公司10月份銷售額同比增長36.8%，2022年全年結(jié)轉(zhuǎn)收入有望實(shí)現(xiàn)增長。

我們估計(jì)受評國有和準(zhǔn)國有開發(fā)商2022年1-10月銷售額同比下降了25%。降幅固然較大，但遠(yuǎn)好于同期受評及曾受評民營開發(fā)商58%的銷售額降幅。

在投資者看來，政府是不希望看到國有開發(fā)商倒閉的。這種觀念促成了一種正向循環(huán)，讓更多的債券投資者和銀行為國有開發(fā)商提供資金，也就保證了它們的流動性。

2022年到目前為止國有開發(fā)商共計(jì)從境內(nèi)債券市場融資4，380億元，2022年全年其債券到期金額為4，050億元。形成鮮明對比的是，民營開發(fā)商2022年迄今僅從債券市場融資330億元，全年債券到期金額則達(dá)到1，700億元。

事實(shí)也證明國企的融資模式穩(wěn)健得多，它們的杠桿運(yùn)用和金融創(chuàng)新不像民營開發(fā)商那樣激進(jìn)，因此也有能力吸納民營開發(fā)商原先的拿地份額。2022年上半年，全國民營開發(fā)商拿地僅占五分之一左右，其余土地概由國有開發(fā)商和地方政府融資平臺購得。

隨著房地產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，我們將迎來一個更為穩(wěn)定的市場。國有開發(fā)商日益發(fā)揮主導(dǎo)作用，意味著整個行業(yè)將放慢速度并提高發(fā)展質(zhì)量，境外發(fā)債也會隨之減少。行業(yè)將更重視保交樓工作，并將變得更加穩(wěn)健。