張俊鳴

本周監(jiān)管高層一席“打造中國(guó)特色估值體系”的講話，讓市場(chǎng)聚焦低估值的“中字頭”央企，不僅市值龐大的藍(lán)籌股聞風(fēng)而動(dòng)，一些市值較小的央企股更掀起漲停潮。在“國(guó)企改革三年行動(dòng)”即將收官之時(shí)，低估值的國(guó)企特別是央企呈現(xiàn)的投資價(jià)值再度引發(fā)關(guān)注。無(wú)論是估值修復(fù)還是資產(chǎn)注入，央企的內(nèi)在價(jià)值有望藉此講話得到投資者更多的認(rèn)識(shí)和挖掘。拋開短期的題材炒作，只有切切實(shí)實(shí)提升投資者回報(bào)，央企的估值中樞才能提升，A股的指數(shù)慢牛才能走得更穩(wěn)更好。

在本周啟動(dòng)之前，央企已經(jīng)很久沒(méi)有出現(xiàn)整體性的表現(xiàn)，除了個(gè)別有資產(chǎn)注入、并購(gòu)重組消息的小公司之外，大部分央企的股價(jià)可以用“沉悶”來(lái)形容。以中證央企指數(shù)和中證民企指數(shù)的對(duì)比來(lái)看，過(guò)去10年中證央企僅上漲約50%，漲幅只有中證民企的一半左右。

央企的估值也普遍較低。根據(jù)廣發(fā)證券的研報(bào)統(tǒng)計(jì)，三季度末央企的平均估值在8-9倍之間，比A股平均值低了40%以上，而且多數(shù)行業(yè)的央企平均市盈率也低于行業(yè)平均市盈率。出現(xiàn)這樣的情況，有央企本身行業(yè)分布的原因，比如低估值的銀行業(yè)央企占據(jù)主導(dǎo)地位，拖低了央企整體估值；也有市場(chǎng)炒作偏好的因素，由于央企普遍市值龐大，炒作難度大且欠缺快速成長(zhǎng)的想象空間；也有對(duì)央企運(yùn)營(yíng)效率的擔(dān)憂等等。不管這些因素是否過(guò)度反應(yīng)，低估值的狀態(tài)確實(shí)影響了央企通過(guò)股市再融資的能力。特別是對(duì)于那些股價(jià)大幅低于凈資產(chǎn)的央企，基本上無(wú)法以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)上融資，IPO上市某種程度上成為“一錘子買賣”。

事實(shí)上，央企具有整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)、從銀行獲得貸款的渠道更暢通、分紅率更高等相對(duì)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，一些系統(tǒng)性重要行業(yè)如金融、通信、能源等，更是央企為主導(dǎo)。對(duì)于如何讓相對(duì)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在央企估值提升上，筆者認(rèn)為，增強(qiáng)投資者回報(bào)是關(guān)鍵，特別在提升分紅比率方面。比如煤炭龍頭中國(guó)神華，不僅近年來(lái)分紅金額隨業(yè)績(jī)成長(zhǎng)持續(xù)增加，還曾經(jīng)推出特別分紅追加給投資者的回報(bào)，股價(jià)已經(jīng)站穩(wěn)在凈資產(chǎn)上方許久，市凈率接近1.5倍，超出大部分煤炭股，實(shí)現(xiàn)了上市公司和投資者的雙贏。雖然每家央企的行業(yè)和自身經(jīng)營(yíng)狀況不同，無(wú)法單純復(fù)制中國(guó)神華，但不妨適度考慮提升分紅率。如果分紅率能從目前占凈利潤(rùn)的30%提升到50%，無(wú)疑是央企展現(xiàn)自身投資價(jià)值的最好方式，對(duì)大量偏好價(jià)值投資的長(zhǎng)期資金將產(chǎn)生巨大的吸引力。

提升分紅率不僅有助于A 股更好形成價(jià)值投資理念，對(duì)帶動(dòng)共同富裕也是一大助力。分紅率提升帶來(lái)的估值水平提高，不僅有利于央企再融資“造血”，也可為國(guó)有股份減持提供更好的條件。除此之外，也可降低市場(chǎng)對(duì)央企投資效率的擔(dān)憂，如果沒(méi)有更好的投資去向，將凈利潤(rùn)用于分紅比盲目再投資對(duì)投資者更有利。

除了提升分紅率之外，筆者認(rèn)為還應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)有條件的央企回購(gòu)股份注銷。特別是對(duì)于那些股價(jià)大幅低于凈資產(chǎn)的央企，回購(gòu)股份注銷是比直接分紅更能提升每股含金量，同時(shí)也釋放出價(jià)值低估的信號(hào)彈。今年中國(guó)石化就實(shí)施了這一方案，在維持原有分紅比例不變的情況下，另外拿出一部分資金進(jìn)行股份回購(gòu)注銷。雖然相比中石化龐大的總股本而言，這些注銷的股份比例并不大，但體現(xiàn)的是上市公司對(duì)自身投資價(jià)值的高度自信。在方案公布之后，中石化的股價(jià)穩(wěn)步走高，相比同期中石油的漲幅要大。如果有更多的央企能像中石化那樣，以“分紅+回購(gòu)注銷”的方式給投資者更多真實(shí)回報(bào)，形成長(zhǎng)效機(jī)制，央企的估值水平必然會(huì)得到更多的認(rèn)同，有效修復(fù)也會(huì)逐漸實(shí)現(xiàn)。

央企的估值修復(fù)，不僅能給投資者帶來(lái)更多真實(shí)的回報(bào)，也會(huì)對(duì)A股估值中樞有帶動(dòng)作用。如果政策推動(dòng)到位，央企勢(shì)必會(huì)吸引更多長(zhǎng)期增量資金的關(guān)注，新一年里有望成為A股的中流砥柱。本周沖高之后出現(xiàn)調(diào)整，將是進(jìn)行低吸布局的良機(jī)，一些低估值、高分紅、破凈的央企具備長(zhǎng)期關(guān)注的潛力。筆者重點(diǎn)觀察的品種有中國(guó)外運(yùn)、中鹽化工、招商公路等。