張峻熙，晁彤

（武漢紡織大學 經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430200）

引言

2018年以來，在中國人口紅利的消失和勞動力成本上升的背景下，中美貿(mào)易摩擦不斷升級，美國由最開始的對中國出口商品加征關(guān)稅將摩擦擴大到科技、金融、地緣政治、外交等多個領(lǐng)域，希望通過貿(mào)易戰(zhàn)讓制造業(yè)回流美國，抑制中國經(jīng)濟發(fā)展。在紡織服裝領(lǐng)域，2018年9月17日，美國正式公布對中國出口美國2000億美元商品加征10%，涉及機電、輕工、紡織服裝、資源化工、農(nóng)產(chǎn)品、藥品等六大類商品；2019年5月10日，美國發(fā)表聲明，對中國2000億美元出口美國商品關(guān)稅從10%提高至25%[1]。根據(jù)中國紡織品進出口商會的統(tǒng)計，該清單包括了大部分的紡織紗線、織物、針織、產(chǎn)業(yè)用制成品以及部分家用紡織品和紡織機械產(chǎn)品等，涉及89.87億美元，占2018年中國出口美國紡織服裝總額的19.6%，占中國紡織品服裝總出口額的3.25%。中國對美國出口額較大的梭織服裝、針織服裝和家用紡織制成品等商品未列入清單。2020年2月，美國公布了2000億美元加征關(guān)稅商品清單下的產(chǎn)品排除公告，涉及紡織服裝品8個稅號，至此美國已公布9批排除加征關(guān)稅的商品清單[2]，共包括39個紡織品稅號，將不再被加征301關(guān)稅。2021年4月，美國繼續(xù)延長301調(diào)查產(chǎn)品加征關(guān)稅排除有效期，其中包括紡織服裝產(chǎn)品稅號23個。

1 服裝紡織行業(yè)現(xiàn)狀

中國是紡織服裝產(chǎn)品出口大國，外銷規(guī)模約占總銷售額的50%左右，產(chǎn)品種類涵蓋紗線、布料等中間產(chǎn)品、以及男裝、女裝、童裝等成衣產(chǎn)品；中間產(chǎn)品出口市場主要以越南、柬埔寨等為主，成衣產(chǎn)品出口市場主要以歐盟、美國、日本等為主，2020年中國出口歐盟、美國紡織服裝品規(guī)模約占出口總額的25.07%，其中棉制品規(guī)模約合1586.53億元[3]。

2 服裝紡織行業(yè)發(fā)債能力分析

中國紡織服裝行業(yè)整體債券發(fā)行規(guī)模不大，以民營企業(yè)為主，多集中于江蘇、山東等地；從級別來看，主體級別以AA為主，多為內(nèi)銷企業(yè)，外銷占比較高的主體多為成品出口，且大部分已在海外建立工廠；2018年以來，紡織服裝行業(yè)發(fā)債企業(yè)盈利能力出現(xiàn)下降，但下行壓力主要是來自激烈的市場競爭和新冠肺炎疫情，行業(yè)下行因素對發(fā)債企業(yè)的影響較小，我們更關(guān)注發(fā)債企業(yè)所呈現(xiàn)的個體性信用風險；發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況較為充裕，整體債務(wù)規(guī)模有所上升，但債務(wù)負擔仍屬較輕，短期償債能力較強，長期償債能力一般。

截至2021年8月底，中國紡織服裝、服飾類發(fā)債企業(yè)共計20家（扣除已違約企業(yè)），其中主體級別為AAA的企業(yè)2家，AA+的企業(yè)4家，AA的企業(yè)10家，AA-的企業(yè)2家，A+和A的企業(yè)各1家。從股東性質(zhì)看，民營企業(yè)占比達75%，多為服飾生產(chǎn)和品牌零售企業(yè)，區(qū)域集中在江蘇、山東兩省。

將上述20家存續(xù)企業(yè)納入研究樣本，以觀察近年來紡織服裝企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)。2018-2020年，樣本企業(yè)合計營業(yè)收入波動增長，年均復(fù)合增長0.87 %。2020年，樣本企業(yè)營業(yè)收入較上年下降6.55%，主要受新冠肺炎疫情、市場競爭激烈等因素影響，海瀾之家集團股份有限公司（以下簡稱“海瀾之家”）和際華集團股份有限公司（以下簡稱“際華集團”）收入大幅下降所致。2018-2020年，樣本企業(yè)合計利潤總額波動下降，年均復(fù)合下降14.87%。2020年，樣本企業(yè)利潤總額較上年下降35.69%，超過60%樣本企業(yè)利潤出現(xiàn)了下降，海瀾之家、紅豆集團有限公司（以下簡稱“紅豆集團”）、魯泰紡織股份有限公司（以下簡稱“魯泰紡織”）利潤總額較上年分別減少19.25億元、12.43億元和10.43億元。其中魯泰紡織海外收入占比較高，外貿(mào)環(huán)境的惡化對其利潤產(chǎn)生了不利影響，其他企業(yè)利潤的下降主要來自新冠肺炎疫情、市場競爭激烈、資產(chǎn)減值損失等多方面因素。

如表1所示，2018-2020年，樣本企業(yè)合計發(fā)生資產(chǎn)減值損失15.49億元、19.28億元和31.46億元，減值規(guī)模逐年擴大，2020年同比增長63.15%，主要系天創(chuàng)時尚股份有限公司（以下簡稱“天創(chuàng)股份”）、錦泓時裝集團股份有限公司（以下簡稱“錦泓集團”）、海瀾之家發(fā)生較大規(guī)模的資產(chǎn)減值所致，其中海瀾之家的減值與存貨相關(guān)，天創(chuàng)股份和錦泓集團的減值與商譽相關(guān)。海外產(chǎn)能的布局也一定程度上降低了勞動成本上升、中美貿(mào)易摩擦對行業(yè)內(nèi)企業(yè)的影響。以魯泰紡織和康隆達為例，兩家公司都在越南開設(shè)工廠。山東齊悅科技有限公司的家紡成品和印染布主要銷往國外，其在烏克蘭也設(shè)置了亞麻生產(chǎn)基地。安徽開潤股份有限公司收購印尼工廠成為耐克品牌包袋類產(chǎn)品供應(yīng)商。

表1 部分發(fā)債企業(yè)海外布局情況及海外銷售、采購占比情況Fig.1 The overseas layout of some issuers and the proportion of overseas sales and purchases

從盈利能力看，2018-2020年，樣本企業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率逐年下降，分別為13.40%、11.69%和3.50%，根據(jù)杜邦分析法的分解，凈資產(chǎn)收益率的變化主要受三個因素影響：權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率。其中銷售凈利率變動影響最大，2020年樣本企業(yè)僅為1.41%，較上年下降了6.74個百分點，這說明樣本內(nèi)企業(yè)營業(yè)收入轉(zhuǎn)化為凈利潤的效率出現(xiàn)下降，其間費用、資產(chǎn)減值等對利潤形成了較大侵蝕，需要繼續(xù)降低費用和壓縮成本。2018-2020年，樣本企業(yè)平均權(quán)益乘數(shù)小幅增長，說明樣本內(nèi)企業(yè)杠桿率有所上升，其中安踏體育用品有限公司杠桿率由2018年底的1.47上升至2020年底2.11；樣本企業(yè)平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降，表明樣本內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)利用效率有所降低。

存貨周轉(zhuǎn)效率為衡量紡織服裝企業(yè)運營的重要指標。由于服裝生產(chǎn)工序多、流程較為復(fù)雜，生產(chǎn)周期較長，在紡織服裝行業(yè)的生產(chǎn)渠道中在產(chǎn)品所占用資金量很大。此外，多數(shù)大型紡織服裝企業(yè)發(fā)展多元化經(jīng)營，將資金投入房地產(chǎn)行業(yè)，存貨中在建項目占用資金量很大。例如紅豆集團、福建七匹狼集團有限公司等企業(yè)存貨中地產(chǎn)項目均占有較高比例。2018-2020年，樣本企業(yè)平均庫存周轉(zhuǎn)率逐年下降，分別為2.55次、2.49次和2.37次，平均周轉(zhuǎn)天數(shù)在140天左右，企業(yè)存貨管理能力需要加強。

現(xiàn)金流方面，2018-2020年，樣本企業(yè)合計經(jīng)營活動現(xiàn)金流入規(guī)模波動下降，年終復(fù)合下降4.08 %；2020年同比下降8.80%，主要系海瀾之家和際華集團現(xiàn)金流入量較上年分別下降52.46億元和65.50億元；樣本企業(yè)合計經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額波動增長，年均復(fù)合增長17.73%，多數(shù)企業(yè)保持凈流入狀態(tài)且凈流入規(guī)模不斷擴大；平均現(xiàn)金收入比分別為98.30%、97.97%和100.00%。紡織服裝行業(yè)的現(xiàn)金流狀況較為充裕，整體看現(xiàn)金流情況較好。

從資本結(jié)構(gòu)看，2018-2020年，樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負債率變化不大，維持在50%以下，在制造行業(yè)屬于較低水平；平均全部債務(wù)資本化比率逐年上升，分別為25.81 %、27.38 %和32.00%，2020年樣本企業(yè)債務(wù)增長速度較快。具體來看，樣本內(nèi)多家企業(yè)在2020年發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券一定程度上增加了企業(yè)的債務(wù)規(guī)模，錦泓集團和孚日集團股份有限公司的全部債務(wù)資本化比率分別為61.23%和53.89%，債務(wù)負擔較重。

從償債能力看，2018-2020年，樣本企業(yè)平均流動比率波動上升，分別為1.69倍、1.61倍和1.94倍；速動比率波動上升，分別為1.08倍、1.04倍和1.37倍，樣本企業(yè)流動資產(chǎn)對流動負債的覆蓋能力較強。2018-2020年，樣本企業(yè)平均EBITDA全部債務(wù)比分別為1.24倍、0.75倍和0.36倍，EBITDA對全部債務(wù)的覆蓋能力有所減弱，長期償債能力較為一般。

3 結(jié)語

綜上所述，2018年以來，中國紡織、服裝類行業(yè)發(fā)債企業(yè)盈利能力出現(xiàn)下降，但下行壓力主要是來自激烈的市場競爭和新冠肺炎疫情，僅有少數(shù)面料、服裝出口企業(yè)受到了勞動力成本上升、貿(mào)易摩擦的影響；行業(yè)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)減值損失對其利潤形成了很大侵蝕，在行業(yè)景氣度不斷減弱的情況下，存貨和商譽的減值壓力不斷加大；經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況較為充裕，整體債務(wù)規(guī)模有所上升，但債務(wù)負擔仍屬較輕；償債能力上，樣本企業(yè)短期償債能力較強，長期償債能力一般。整體看，中國紡織服裝企業(yè)信用水平不斷分化，一些規(guī)模相對較小，以初級加工、代加工為主的中小企業(yè)，面臨的局面將更加嚴峻，而發(fā)債企業(yè)無論在規(guī)模上、還是在抗風險能力上都優(yōu)于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，行業(yè)下行因素對發(fā)債企業(yè)的影響較小，我們更關(guān)注發(fā)債企業(yè)所呈現(xiàn)的個體性信用風險。如何在激烈的行業(yè)競爭中保持優(yōu)勢、提高資產(chǎn)運行效率和產(chǎn)品盈利能力，是發(fā)債企業(yè)現(xiàn)階段急需解決的問題。