張宇坤 張保玥

(上海市錦天城(南京)律師事務(wù)所 江蘇南京 210008)

股票質(zhì)押交易是資本市場(chǎng)一類特殊且重要的交易類型，國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)普遍存在的股票質(zhì)押交易可簡(jiǎn)單分為場(chǎng)外質(zhì)押和場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押。在我國(guó)，場(chǎng)外股票質(zhì)押是指持股人保留對(duì)股票的所有權(quán)，在股票之上創(chuàng)設(shè)權(quán)利質(zhì)權(quán)以擔(dān)保金融債務(wù)的履行。相較于場(chǎng)外股票質(zhì)押，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押在我國(guó)證券市場(chǎng)占據(jù)著更大的比例，其交易形式包括融資融券、約定購(gòu)回式證券交易和場(chǎng)外配資及股票質(zhì)押式回購(gòu)等。近年來(lái)，滬深兩市啟動(dòng)了全新的股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)，其交易規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，逐漸成為股票融資的主流交易形式。

股票質(zhì)押式回購(gòu)是指，符合資質(zhì)條件的資金融入方，以質(zhì)押所持有股票或其他有價(jià)證券的方式，向滿足資質(zhì)條件的資金融出方融資，約定在質(zhì)押期滿時(shí)返還資金、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押式回購(gòu)實(shí)現(xiàn)了上市公司股東高效融通資金及證券公司等獲取利息收入的“雙贏”狀態(tài)[1]，但隨著經(jīng)濟(jì)下行、減持新規(guī)施行等因素的影響，股票質(zhì)押式回購(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，違約處置成為資本市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。遺憾的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮見(jiàn)對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)在法律基礎(chǔ)與處置實(shí)務(wù)方面的系統(tǒng)分析。為此，本文開(kāi)展了股票質(zhì)押式回購(gòu)的法律性質(zhì)及違約處置研究。

1 我國(guó)股票質(zhì)押式回購(gòu)的法律規(guī)制

股票質(zhì)押式回購(gòu)交易既涉及交易當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)的平衡，也涉及復(fù)雜的證券市場(chǎng)監(jiān)管?，F(xiàn)行法律層面，2019年修訂的《證券法》未對(duì)股票質(zhì)押做出具體規(guī)定；《民法典》物權(quán)編第443條規(guī)定了股權(quán)可以作為質(zhì)押標(biāo)的，成為股票質(zhì)押式回購(gòu)交易的合法性基礎(chǔ)。此外，法律對(duì)于股票質(zhì)押式回購(gòu)的交易規(guī)則未能有更多的制度供給[2]。

金融監(jiān)管層面，因股票質(zhì)押式回購(gòu)的交易主體為證券公司和上市公司股東，質(zhì)押標(biāo)的為上市公司股票，因此在交易的設(shè)立、存續(xù)和違約處置等各個(gè)環(huán)節(jié)都受到監(jiān)管約束。例如《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》對(duì)證券公司交易行為的規(guī)范，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》針對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套的監(jiān)管，上市公司關(guān)于質(zhì)押股票的信息披露要求及《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》對(duì)股份減持的限制等。

股票質(zhì)押式回購(gòu)創(chuàng)設(shè)和交易的核心規(guī)范為滬、深證券交易所聯(lián)合中國(guó)證券登記結(jié)算公司頒布的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》。然而，如此巨大規(guī)模且處于巔峰時(shí)期的市場(chǎng)在制度層面僅由一項(xiàng)業(yè)務(wù)指引性文件規(guī)制，市場(chǎng)繁榮與立法滯后的強(qiáng)烈對(duì)比呼之欲出。為降低股票質(zhì)押融資系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，保障證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，有必要了解該制度的實(shí)質(zhì)。

2 股票質(zhì)押式回購(gòu)的法律性質(zhì)

股票質(zhì)押式回購(gòu)本質(zhì)上就是擔(dān)保資金借貸。其具體交易構(gòu)造表現(xiàn)為資金融入方向融出方出質(zhì)股票用于獲取特定時(shí)間內(nèi)占有并使用該部分資金的權(quán)利，到期后只需返還相應(yīng)資金金額并按約定支付資金使用費(fèi)。同時(shí)，融出方為保障借貸合同的履行，防范資金融入方的信用風(fēng)險(xiǎn)，要求融入方以具有較高價(jià)值和流動(dòng)性的上市公司股票提供質(zhì)押擔(dān)保。

股票質(zhì)押式回購(gòu)雖然利用了傳統(tǒng)質(zhì)押法律行為的“外殼”，但其之所以在國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)盛行，根本原因在于其在傳統(tǒng)擔(dān)保交易規(guī)則基礎(chǔ)上衍生出一套更具效率、更有優(yōu)勢(shì)的交易規(guī)則。進(jìn)一步而言，區(qū)別于與傳統(tǒng)質(zhì)押模式，其在設(shè)立、結(jié)算和權(quán)利實(shí)現(xiàn)等方面均具有獨(dú)特性，集中體現(xiàn)于對(duì)擔(dān)保物的處分上。

關(guān)于傳統(tǒng)質(zhì)押法律行為中處分質(zhì)押股權(quán)的問(wèn)題，我國(guó)《民法典》第443條采取了原則上禁止，例外許可的原則，僅規(guī)定了經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意對(duì)出質(zhì)股票的處分權(quán)，而且須將轉(zhuǎn)讓所得資金提前清償債務(wù)或提存。上述違約處置規(guī)則體現(xiàn)了股票等金融擔(dān)保物不同于普通擔(dān)保物的法律特性，即以金融擔(dān)保物作為還款的直接來(lái)源。

3 股票質(zhì)押式回購(gòu)違約處置

近年來(lái)，受經(jīng)濟(jì)下行、趨嚴(yán)的監(jiān)管措施和新規(guī)等因素影響，股票質(zhì)押式回購(gòu)糾紛案件大幅增加，產(chǎn)生了大量質(zhì)押股票處置問(wèn)題。如何在現(xiàn)有糾紛解決路徑基礎(chǔ)上高效合理地處置質(zhì)押股票，不僅決定了債權(quán)人的實(shí)際受償程度，也對(duì)司法執(zhí)行的針對(duì)性和匹配度提出了更高要求。

3.1 場(chǎng)內(nèi)處置

如前文所述，股票質(zhì)押式回購(gòu)屬于場(chǎng)內(nèi)交易，融出方作為質(zhì)押權(quán)人可依據(jù)《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》規(guī)定向交易所系統(tǒng)提交違約處置的申報(bào)[3]。

相較于司法處置的冗長(zhǎng)周期與復(fù)雜程序，場(chǎng)內(nèi)處置更為靈活快速，程序也更為簡(jiǎn)便，一定程度上可以減少股票價(jià)值波動(dòng)帶來(lái)的利益損失。但場(chǎng)內(nèi)處置也存在局限性，其一，當(dāng)質(zhì)押股票的價(jià)值不足以覆蓋融出方的全部債權(quán)金額時(shí)，如不采取司法處置措施，融出方無(wú)法保全及處置債務(wù)人及增信主體的其他財(cái)產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)其全部債權(quán)；其二，場(chǎng)內(nèi)處置須遵循相關(guān)部門規(guī)章規(guī)定，如中國(guó)證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章、規(guī)范性文件，以及上海交易所業(yè)務(wù)規(guī)則等關(guān)于股份減持限制的相關(guān)規(guī)定。當(dāng)質(zhì)押股票達(dá)到一定比例時(shí)，融出方無(wú)法通過(guò)強(qiáng)制平倉(cāng)方式一次性處置股票，導(dǎo)致處置周期延長(zhǎng)；其三，一般而言，如果質(zhì)押的證券、證券賬戶或資金賬戶被司法等機(jī)關(guān)凍結(jié)或強(qiáng)制執(zhí)行，融出方就無(wú)法就質(zhì)押股票進(jìn)行自行處置。值得一提的是，針對(duì)第三點(diǎn)局限，在最高人民法院聯(lián)合多部門印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范人民法院凍結(jié)上市公司質(zhì)押股票工作的意見(jiàn)》中，其第6條已對(duì)債務(wù)人資金賬戶凍結(jié)情況下質(zhì)押權(quán)人自行變價(jià)的適用情形與處置方式進(jìn)行了說(shuō)明。

3.2 司法處置

對(duì)于場(chǎng)外股票質(zhì)押交易，若債務(wù)人違約，債權(quán)人需要申請(qǐng)法院判決或仲裁，通過(guò)司法路徑實(shí)現(xiàn)債權(quán)；對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)，其依然有通過(guò)司法執(zhí)行程序處置上市公司股票的現(xiàn)實(shí)需要。

3.2.1 司法處置路徑

股票質(zhì)押式回購(gòu)糾紛進(jìn)入司法程序的路徑包括普通訴訟程序、實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)特別程序、公證債權(quán)文書(shū)執(zhí)行程序，這三種路徑所對(duì)應(yīng)的執(zhí)行管轄法院并不相同。

在普通訴訟程序方面，通常而言，股票質(zhì)押式回購(gòu)出現(xiàn)違約后，資金融出方可通過(guò)向法院提起訴訟、向仲裁機(jī)構(gòu)申請(qǐng)仲裁等方式確認(rèn)上市公司股東的違約行為，主張其合法權(quán)利并獲取生效判決。根據(jù)《民事訴訟法》第224條規(guī)定，股權(quán)的發(fā)行公司住所地一般認(rèn)定為質(zhì)押股票所在地。但是，司法實(shí)踐中也已經(jīng)出現(xiàn)將股票發(fā)行公司實(shí)際辦公地作為財(cái)產(chǎn)所在地的例外。例如，第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司與云南興龍實(shí)業(yè)有限公司等股票質(zhì)押式回購(gòu)糾紛一案中，該案質(zhì)押股票所屬公司的注冊(cè)地與實(shí)際辦公地址存在差異。該案申請(qǐng)執(zhí)行人以股票發(fā)行公司的實(shí)際辦公地址作為質(zhì)押股票的所在地，并按照級(jí)別管轄的相關(guān)規(guī)定，向廣東省深圳市中級(jí)人民法院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行生效法律文書(shū)，深圳市中級(jí)人民法院依法予以受理并強(qiáng)制執(zhí)行。

在實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)特別程序方面，我國(guó)《民事訴訟法》第196條、第197條規(guī)定了實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的特別程序，融出方可以就質(zhì)押股票向擔(dān)保財(cái)產(chǎn)所在地或擔(dān)保物登記地基層人民法院提出實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)。在融入方與融出方并未對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)交易進(jìn)行債權(quán)文書(shū)公證的情況下，實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的特別程序則成為融出方司法處置方式的首要選擇。原因在于，相對(duì)于一般訴訟，實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的特別程序的審理周期較短，費(fèi)用也比一般訴訟程序低廉。但由于在該特別程序中，法院原則上僅進(jìn)行形式審查，因此其僅適用于當(dāng)事雙方均無(wú)實(shí)體爭(zhēng)議的現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景。此外，由于債務(wù)人在上述特別程序中享有異議權(quán)，在債務(wù)人提起異議后，法院可能會(huì)以構(gòu)成實(shí)質(zhì)性爭(zhēng)議為由而駁回申請(qǐng)；另外一種情形是，如質(zhì)押證券不足以償付融出方的全部債權(quán)，融出方還需要對(duì)融入方的其他財(cái)產(chǎn)或其他增信主體采取司法措施，此時(shí)融出方只能寄希望于一般訴訟程序的救濟(jì)路徑。

在公證債權(quán)文書(shū)執(zhí)行程序方面，《最高人民法院關(guān)于公證債權(quán)文書(shū)執(zhí)行若干問(wèn)題的規(guī)定》明確了公正債權(quán)文書(shū)在執(zhí)行方面的效力范圍，并規(guī)定執(zhí)行管轄的法院為被執(zhí)行人住所地或被執(zhí)行的財(cái)產(chǎn)所在地人民法院。經(jīng)公證賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書(shū)，債權(quán)人可以無(wú)需通過(guò)訴訟程序，直接向人民法院申請(qǐng)執(zhí)行。若股票質(zhì)押式回購(gòu)交易文件在公證處進(jìn)行了強(qiáng)制執(zhí)行公證，當(dāng)出現(xiàn)融入方違約時(shí)，融出方能夠直接以公證書(shū)向公證處申請(qǐng)執(zhí)行證書(shū)，進(jìn)而越過(guò)訴訟確權(quán)階段，直接向法院申請(qǐng)執(zhí)行，避免了較長(zhǎng)的訴訟周期與較高的訴訟成本。然而，公證債權(quán)文書(shū)執(zhí)行程序也并非完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。若公證債權(quán)文書(shū)未載明債務(wù)人接受強(qiáng)制執(zhí)行的承諾、或載明的權(quán)利義務(wù)主體及給付內(nèi)容不明確，抑或辦理公證時(shí)程序不合規(guī)等，則公證債權(quán)文書(shū)被法院裁定不予受理或依被執(zhí)行人申請(qǐng)不予執(zhí)行。

3.2.2 司法處置方式

就目前司法處置實(shí)踐而言，當(dāng)事人在執(zhí)行階段達(dá)成一致意見(jiàn)的，可采取被執(zhí)行人自行賣出或和解以股抵債等協(xié)商方式處置。否則，應(yīng)采取強(qiáng)制執(zhí)行措施。上市公司股票強(qiáng)制執(zhí)行方式有交易所證券交易、司法拍賣、以股抵債等形式，具體內(nèi)容如下：

其一，交易所證券交易方式。在經(jīng)司法程序確認(rèn)出質(zhì)人違約后，人民法院可指令質(zhì)押標(biāo)的股票對(duì)應(yīng)證券公司協(xié)助在一定期限內(nèi)將質(zhì)押股票在二級(jí)市場(chǎng)拋售以實(shí)現(xiàn)債權(quán)人的債權(quán)。將質(zhì)押股票在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行變賣的司法處置方式與場(chǎng)內(nèi)處置的方式基本一致，此種處置方式可操作的前提是可在二級(jí)市場(chǎng)就被執(zhí)行股票進(jìn)行交易，而在股票質(zhì)押回購(gòu)案件中，質(zhì)押權(quán)人選擇司法手段處置股票的原因即在于股票已被司法凍結(jié)，或?yàn)橄奘哿魍ü啥诙?jí)市場(chǎng)無(wú)法正常交易。因此，單純通過(guò)證券交易所進(jìn)行股票交易通常并不適用于股票質(zhì)押糾紛案件。

其二，司法拍賣方式。在司法實(shí)踐中，法院普遍認(rèn)可將限售股作為拍賣標(biāo)的，而且不受減持規(guī)則限制。因此，司法拍賣比較適合處置數(shù)量較大的流通股及限售股。關(guān)于司法拍賣的處置方式，深圳市中級(jí)人民法院及上海金融法院的審判指引中均有規(guī)定，如《廣東省深圳市中級(jí)人民法院關(guān)于強(qiáng)制執(zhí)行上市公司股票的工作指引(試行)》與《上海金融法院關(guān)于執(zhí)行程序中處置上市公司股票的規(guī)定(試行)》。司法實(shí)踐中，上述指引性文件已被其他法院處理相關(guān)案件時(shí)廣泛借鑒。例如，國(guó)金證券股份有限公司與劉某股票質(zhì)押式回購(gòu)糾紛一案中，成都市中級(jí)人民法院參考了深圳市中級(jí)人民法院與上海金融法院的相關(guān)規(guī)定和操作經(jīng)驗(yàn)，最終采取網(wǎng)絡(luò)司法拍賣的方式對(duì)質(zhì)押股票予以處置。

其三，以股抵債方式。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中拍賣、變賣財(cái)產(chǎn)的規(guī)定》，為防止債權(quán)人利用優(yōu)勢(shì)地位損害債務(wù)人的利益，或債務(wù)人不當(dāng)轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，通常情況下只有在財(cái)產(chǎn)拍賣流拍的情況下方可進(jìn)行以物抵債。然而，股票作為在公開(kāi)市場(chǎng)流通的有價(jià)證券，其價(jià)格客觀確定，使得以股抵債的處置方式不會(huì)違背上述規(guī)定設(shè)置的初衷。通過(guò)以股抵債實(shí)現(xiàn)股票質(zhì)權(quán)的優(yōu)勢(shì)在于其可極大縮短執(zhí)行流程，也可降低股票處置帶來(lái)的成本費(fèi)用。但此種處置方式更適合質(zhì)押股票數(shù)量較少的情形，而一般股票質(zhì)押式回購(gòu)交易中待處置的股票往往數(shù)量巨大，而且部分質(zhì)押股票的持有方為上市公司實(shí)際控制人或控股股東[4]。這種情況下，公司實(shí)際控制人或控股股東整體選擇變現(xiàn)而非以股抵債的可能性更高。

4 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，股票質(zhì)押式回購(gòu)在交易結(jié)構(gòu)上有其獨(dú)特的制度設(shè)計(jì)。一方面，其在形式上利用質(zhì)押登記確保融出方的擔(dān)保權(quán)益，而融入方依然能夠給予股東身份行使出席股東大會(huì)、提案、表決等權(quán)利，解決了控制權(quán)喪失等問(wèn)題[5]；另一方面，融出方將獲得質(zhì)押股票的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，尤其是當(dāng)融入方違約時(shí)，融出方可通過(guò)證券交易所處置標(biāo)的股票以實(shí)現(xiàn)優(yōu)先受償。在現(xiàn)行法律框架下，若發(fā)生股票質(zhì)押式回購(gòu)違約，債權(quán)人需結(jié)合質(zhì)押股票是否存在其他司法凍結(jié)、質(zhì)押股票能否減持及減持時(shí)間和額度、處置成本等因素，結(jié)合場(chǎng)內(nèi)處置與司法處置的特點(diǎn)，優(yōu)化質(zhì)押股票處置的行權(quán)路徑。