于 博，林龍斌

（天津財經(jīng)大學(xué)，天津 300222）

一、引言

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，如何加強證券市場監(jiān)管、促進證券市場有序健康發(fā)展逐漸成為監(jiān)管者需要面對并解決的重大問題。為促進市場有序競爭、提高證券市場運行效率，滬深交易所在1998年正式實施“ST制度”，對財務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的上市公司進行特別處理。黨的十八大以來，國內(nèi)外金融形勢發(fā)生深刻變化，我國加快推進金融體制改革，持續(xù)推動金融監(jiān)管制度的完善，退市制度①本文所提及的退市制度，是指證券交易所制定的關(guān)于上市公司暫停、終止上市等相關(guān)機制以及風(fēng)險警示板、退市公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)、退市公司重新上市等退市配套機制的制度性安排。但本文所考察的退市制度有效性為股票特別處理政策有效性。日益成為推動構(gòu)建有序競爭、高效運行的證券市場以及健全我國資本市場的重要抓手。如2012年滬深交易所對風(fēng)險警示條件進行調(diào)整，2014年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，一系列政策的出臺體現(xiàn)了退市制度在完善證券市場中的重要作用。

通過整理CNRDS數(shù)據(jù)庫的相關(guān)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：2015年—2020年間，我國證券市場被特別處理的股票總數(shù)分別為25、37、32、40、73、90支，2016年—2020年較2015年同比分別增長了48%、28%、60%、192%、260%，表明我國對上市公司采取“股票特別處理”監(jiān)管的強度明顯提升；摘帽股票總數(shù)分別為24、33、26、34、61、79支，占被特別處理股票總數(shù)的比重分別為96%、89%、81%、85%、84%、88%，總體雖呈下降趨勢，但仍占八成以上；退市股票總數(shù)分別為1、4、6、6、12、11支，占被特別處理股票總數(shù)的比重分別為4%、11%、19%、15%、16%、12%。數(shù)據(jù)分析表明，在我國日趨嚴格的退市制度約束下，雖然越來越多的被特別處理企業(yè)走向退市，但仍有多數(shù)企業(yè)成功摘帽。然而，成功摘帽企業(yè)是否能真正產(chǎn)生深刻的被處理記憶從而不再戴帽呢？換言之，日趨嚴格的退市制度能否對ST企業(yè)產(chǎn)生強烈的監(jiān)管沖擊，減小其二次戴帽的可能性甚至不再戴帽？這一問題值得深入研究。

目前學(xué)界針對退市制度實施效果的影響因素、被特別處理企業(yè)摘帽的影響因素以及退市制度產(chǎn)生的影響等問題進行了深入討論。相關(guān)研究認為，退市制度完善程度［1］、政府目標分離［2］、企業(yè)對自身質(zhì)量或盈利能力的關(guān)注程度［3］等是影響退市制度實施效果的重要因素，盈余管理手段［4］、高管現(xiàn)金薪酬［5］、宏觀經(jīng)濟形勢［6］、政治關(guān)聯(lián)［7］等是影響被特別處理企業(yè)摘帽的因素；對于退市制度產(chǎn)生的影響，有學(xué)者認為實施退市制度會對企業(yè)產(chǎn)生較強約束力［8］，但也有學(xué)者認為其并不能起到風(fēng)險警示作用，甚至還會加劇市場風(fēng)險、激發(fā)投機熱情［9］。上述文獻并未對股票特別處理的有效性進行評估，而監(jiān)管層無疑更關(guān)注企業(yè)在被特別處理后是會積極調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營活動、提升盈利能力從而避免二次戴帽，還是會投機取巧、迎合監(jiān)管，僅僅實現(xiàn)摘帽目標而未實現(xiàn)盈利能力的根本性提升，進而陷入二次戴帽甚至屢屢戴帽的惡性循環(huán)。若ST企業(yè)摘帽后很快二次戴帽甚至屢屢戴帽，則說明交易所的特別處理只能對企業(yè)產(chǎn)生短期的監(jiān)管作用，不能起到長期的積極引導(dǎo)作用，退市制度效力將會大打折扣。

本文重點關(guān)注以下問題：第一，日趨嚴格的退市制度能否對ST企業(yè)發(fā)揮有效的震懾作用從而降低其二次戴帽風(fēng)險。若ST企業(yè)在成功摘帽后二次戴帽風(fēng)險隨退市制度改革的推進而降低，則說明退市制度效力提升，改革效果較好；若ST企業(yè)在成功摘帽后二次戴帽風(fēng)險隨改革的推進而增大，則說明退市制度效力降低，改革仍有較大空間。第二，特別處理時長（即從被特別處理到摘帽的時間）與是否被監(jiān)管問詢對二次戴帽風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用，以及這一調(diào)節(jié)作用隨退市制度改革不斷推進的動態(tài)變化。第三，從財務(wù)違規(guī)視角出發(fā)考察ST企業(yè)在摘帽后如因財務(wù)造假、粉飾報表等行為而受到監(jiān)管處罰，是否會增大其摘帽后的二次戴帽風(fēng)險，監(jiān)管處罰是否會對二次戴帽具有一定的預(yù)測性，退市制度改革的不斷推進是否會降低這種預(yù)測性，即降低通過粉飾報表、財務(wù)造假來規(guī)避二次戴帽的風(fēng)險。

本文的貢獻主要在于：一是從ST企業(yè)二次戴帽視角識別現(xiàn)行退市制度以及退市制度改革能否發(fā)揮促進市場有序競爭、優(yōu)化資源配置、提高證券市場運營效率的積極作用，從而為退市制度效力及退市制度改革效果評價提供參考；二是檢驗ST時長與監(jiān)管問詢對退市制度有效性的補充作用，為推動證券市場監(jiān)管體制改革、發(fā)揮監(jiān)管政策協(xié)同效應(yīng)提供路徑參考；三是現(xiàn)實中雖然存在ST企業(yè)通過財務(wù)造假等方式成功摘帽的可能性，但隨著退市制度改革的不斷推進，違規(guī)操作空間被壓縮，本文驗證了退市制度改革背景下，ST企業(yè)更不傾向于通過財務(wù)造假等方式實現(xiàn)摘帽，退市制度效力提升。

二、文獻綜述

（一）影響退市制度實施效果的因素

揭示影響退市制度實施效果的因素及其作用機制是進一步提升退市制度有效性、構(gòu)建高效有序證券市場的重要內(nèi)容，也是近年來退市制度研究中的重要考察點。根據(jù)影響因素的發(fā)生主體，可將其分為制度實施（制定）者與制度接受者。

1.制度實施（制定）者。證監(jiān)會、證券交易所是我國退市制度最主要的實施（制定）者，直接決定著退市制度的實施與否與強度大小。但強制退市制度的實施特別是重大違法強制退市制度的實施須以相關(guān)部門的有效判決或處罰為前提，證券交易所并非我國認定“違法”的適格主體，這在一定程度上制約了交易所行使退市自由裁量權(quán)，對退市制度效果的發(fā)揮產(chǎn)生了一定的阻礙［10］。同時，退市程序中存在市場判斷缺位情況，政府特別是級別較低的政府或市場化水平較低地區(qū)的政府往往具有更強的保有公司上市資格的動機，可能造成退市制度在實施中受到行政牽制［11-12］。當(dāng)然，是否具有符合當(dāng)前市場環(huán)境的合理的退市制度是證監(jiān)會、證券交易所進行有效監(jiān)管的前提，而當(dāng)前我國退市制度體系仍不夠健全，退市指標的寬松與相對單一導(dǎo)致量化指標容易被規(guī)避，非量化指標則有一定的操作彈性，從而使基于相關(guān)指標來判斷企業(yè)的上市資格不完全準確［1，12-13］。此外，法律制度保障不足使得中小投資者保護和損害賠償不到位［12-13］。雖然近年來我國不斷推進退市制度改革，但在當(dāng)前的市場環(huán)境下，單兵突擊式的退市制度改革難以取得理想效果且面臨著巨大阻力［14］。

2.制度接受者。作為退市制度接受者，企業(yè)尤其是被特別處理企業(yè)能否真正重視退市制度、積極采取措施保留上市資格，對退市制度效果有重要影響。研究發(fā)現(xiàn)，在被特別處理后，部分企業(yè)對盈利能力的改進等缺乏足夠重視，僅僅為實現(xiàn)摘帽而采取功利手段，摘帽后出現(xiàn)業(yè)績下滑甚至反復(fù)戴帽、摘帽現(xiàn)象，弱化了退市制度的制度功能［3，8，15］。此外，還有企業(yè)采取資產(chǎn)重組甚至“賣殼”方式保留上市資格，但因資產(chǎn)重組方案審核不嚴，所以即便是重組成功的企業(yè)也仍存在較大的危機爆發(fā)風(fēng)險［16］。

（二）實施退市制度產(chǎn)生的影響

當(dāng)企業(yè)連續(xù)虧損或發(fā)生重大違規(guī)行為后，證監(jiān)會、交易所等監(jiān)管機構(gòu)會對涉事企業(yè)進行特別處理，但現(xiàn)實中常出現(xiàn)企業(yè)多次戴帽、摘帽或摘帽后盈利能力仍未得到顯著提升等現(xiàn)象，這與實施退市制度的初衷相背離，使退市制度的有效性遭到質(zhì)疑。那么，退市制度是否能真正對涉事企業(yè)產(chǎn)生治理與震懾作用，進而維護消費者權(quán)益和市場秩序、推動市場發(fā)展呢？針對這一問題，學(xué)者們給出了不同的答案。

有學(xué)者認為退市制度對企業(yè)有正向引導(dǎo)作用。如相關(guān)研究表明，對于被特別處理企業(yè)，退市制度對*ST企業(yè)有較強約束力［8］，能在一定程度上通過減少企業(yè)生產(chǎn)操縱和費用操縱行為對其真實盈余管理起到積極作用［17］；退市制度的實施也可顯著減少審計延遲，有助于提高被審計單位內(nèi)部控制和內(nèi)部治理水平，降低被審計單位的審計風(fēng)險［18］；2012年起實施的新退市制度對利用政府補貼實現(xiàn)營業(yè)外收益的會計手段有顯著的抑制作用［19］。但與此同時，也有不少學(xué)者持相反觀點。如有學(xué)者認為，由于現(xiàn)行退市制度對劣質(zhì)上市公司處罰偏輕，難以發(fā)揮督促其努力提高質(zhì)量的正面導(dǎo)向作用，造成劣質(zhì)企業(yè)沉淀數(shù)量逐年增加，投資者面臨的風(fēng)險越來越大［3］，從而導(dǎo)致特別處理不僅未起到風(fēng)險警示作用，還可能加劇市場風(fēng)險、激發(fā)投機熱情［9］；特別處理可能降低公司股票價值，暴露公司非系統(tǒng)性風(fēng)險［20］，而摘帽在短期內(nèi)能增加上市公司股票的財富效應(yīng)，長期看其對績效影響很?。?］；另從退市制度改革的動態(tài)視角來看，2012年新退市制度出臺前，企業(yè)主要實施應(yīng)計盈余管理，而新退市制度出臺后，企業(yè)真實盈余管理顯著增加，因而未對企業(yè)應(yīng)計盈余管理產(chǎn)生顯著影響［17，21］。

（三）被特別處理企業(yè)摘帽的影響因素

查明被特別處理企業(yè)摘帽的影響因素能更好地檢驗交易所摘帽決定的合理性及被特別處理企業(yè)是否真正具有摘帽資格。被特別處理企業(yè)摘帽的影響因素主要分為內(nèi)部因素和外部因素兩大類。

1.內(nèi)部因素。長期虧損是我國絕大多數(shù)企業(yè)被特別處理的原因，因而扭虧為盈是被特別處理企業(yè)摘帽的關(guān)鍵考評指標?，F(xiàn)實中，我國有大量ST企業(yè)均是僅僅出于摘帽動機采取盈余管理手段以實現(xiàn)短期業(yè)績提升［4，22-23］。然而，隨著退市制度改革的推進，應(yīng)計盈余管理的成本進一步提高，被特別處理企業(yè)通過應(yīng)計盈余管理實現(xiàn)摘帽的可能性減小，可能促使其轉(zhuǎn)而采取能真正提高盈余管理水平的方式以成功摘帽［7，17，21，24-26］。對于部分被特別處理企業(yè)，非經(jīng)常性損益與其能否扭虧為盈、成功摘帽有顯著的正向關(guān)系，特別是對于即將觸及退市紅線的企業(yè)，非經(jīng)常性損益的作用更大［6，27-28］。當(dāng)然，除扭虧為盈外，重組也是我國被特別處理企業(yè)摘帽保位的主要方式［29］。另外，從公司治理與內(nèi)部控制來看，真正影響被特別處理企業(yè)摘帽的因素往往不是公司資產(chǎn)質(zhì)量的好壞和盈利能力的高低，而是控股股東性質(zhì)、高管或大股東持股比例、高管現(xiàn)金薪酬、高管同質(zhì)性、內(nèi)部控制總體水平等［3，5-6，15，29-31］。

2.外部因素。研究發(fā)現(xiàn)，相較于位于熊市周期的被特別處理企業(yè)，處于牛市周期的被特別處理企業(yè)成功摘帽的可能性更大，宏觀經(jīng)濟形勢顯著影響被特別處理企業(yè)能否成功摘帽［6］。同時，政治關(guān)聯(lián)也是影響被特別處理企業(yè)能否成功摘帽的重要因素，良好的政企關(guān)系可為企業(yè)帶來更多利益［32］，也可通過弱化ST制度對盈余管理的監(jiān)管效果［7］使企業(yè)更易通過盈余管理方式實現(xiàn)摘帽，且相較于高級別政府，低級別政府保有企業(yè)上市資格的動機更強，會更顯著地影響被特別處理企業(yè)的摘帽行為［11］。

通過文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)既有研究存在以下不足：一是關(guān)于退市制度在避免ST企業(yè)二次戴帽方面監(jiān)管有效性的研究較少；二是黨的十八大以來，國內(nèi)外市場環(huán)境、監(jiān)管政策等發(fā)生了變化，從退市制度改革的動態(tài)視角出發(fā)，圍繞改革不同階段進行對比研究能為正確認識退市制度有效性的變化趨勢和評價政策效果提供科學(xué)依據(jù)，但此類研究較為缺乏；三是對日趨嚴格的退市制度會產(chǎn)生何種效果以及什么因素制約了退市制度效力的發(fā)揮關(guān)注較少。希望通過本研究，能在上述方面有所貢獻。

三、研究邏輯與假說

（一）退市制度改革對摘帽企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的影響

企業(yè)作為市場經(jīng)濟的核心主體，在增加就業(yè)、促進經(jīng)濟增長等方面發(fā)揮著重要作用。為拓寬融資渠道、解決企業(yè)融資難等問題，證券市場特別是股票市場通過掛牌上市為有較強實力和盈利能力的企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的融資資源，但若上市企業(yè)長期虧損或發(fā)生重大違規(guī)行為，交易所就會對其進行“股票特別處理”。歷經(jīng)2012年、2014年、2018年、2020年4次關(guān)鍵性改革后，我國退市制度的科學(xué)性、震懾性顯著增強，考核指標漸趨多元，無論是程序設(shè)計、指標制定還是決策執(zhí)行，都邁上了新臺階。

一方面，為保留上市資格，企業(yè)在被特別處理后會積極調(diào)整自身生產(chǎn)經(jīng)營行為，努力發(fā)掘新的增長點，從根本上實現(xiàn)盈利能力的提升，從而達到摘帽標準而成功摘帽。隨著退市制度的日趨嚴格，考核指標特別是摘帽指標的多元化使得被特別處理企業(yè)必須同時滿足多方面要求才能成功摘帽，而非僅僅滿足盈利指標要求，這就壓縮了企業(yè)采取盈余管理等方式“迎合”單一指標要求的操作空間。因此，日趨嚴格的退市制度增大了企業(yè)成功摘帽的難度，迫使企業(yè)必須在多個方面作出改進，這會促使企業(yè)提升盈利能力等，使其不易再次陷入困境，二次戴帽風(fēng)險降低，故退市制度改革能有效降低企業(yè)二次戴帽的風(fēng)險。基于此，本文提出研究假說H1a，即退市制度改革能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險。

另一方面，由于上市資源的稀缺性，暫停甚至終止上市將會對企業(yè)利益產(chǎn)生很大損害，從而使一些在虧損邊緣甚至已被特別處理的企業(yè)在巨大利益的驅(qū)使下進行盈余管理，或通過違規(guī)經(jīng)營等實現(xiàn)摘帽［33］。同時，日趨嚴格的退市制度使企業(yè)感受到更大的監(jiān)管壓力，也使未實現(xiàn)成功摘帽的ST企業(yè)更易走向退市，這就強化了ST企業(yè)成功摘帽的目的性。此時，即使企業(yè)采取盈余管理甚至財務(wù)違規(guī)等方式成功摘帽，但其盈利能力等未得到根本提升，僅僅通過盈余管理或違規(guī)經(jīng)營而表現(xiàn)出的良好財務(wù)狀況也是不可持續(xù)的，因而企業(yè)很容易再次陷入虧損困境，二次戴帽的可能性增加，二次戴帽風(fēng)險上升?；诖?，本文提出研究假說H1b，即退市制度改革不能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險。

（二）調(diào)整時間與監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用

1.調(diào)整時間對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用。因核心競爭力不強、市場沖擊等原因而陷入長期虧損，是多數(shù)上市企業(yè)被特別處理的重要原因，除非企業(yè)發(fā)生重大違規(guī)事件，否則其被特別處理往往均由長期虧損所致。換言之，企業(yè)被特別處理并非一時財務(wù)狀況惡化，而是因長期經(jīng)營不善等造成的長期虧損。當(dāng)企業(yè)因長期虧損而被特別處理，想在短時間內(nèi)扭虧為盈并不現(xiàn)實。倘若被特別處理企業(yè)有能力在短時間內(nèi)實現(xiàn)財務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)并實現(xiàn)盈利，那么其同樣有能力在被特別處理前就及時調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營行為，避免因長期虧損而被特別處理。此外，企業(yè)若被特別處理，則其利益會遭受巨大損害，從而使其有動力在短時間內(nèi)實現(xiàn)摘帽，避免長期處于被特別處理狀態(tài)甚至被強制退市。而我國退市制度中存在的力度不足、指標單一等缺陷給被特別處理企業(yè)提供了在短期內(nèi)通過盈余管理、粉飾財務(wù)報表等即可成功摘帽的可能性。因此，若因長期虧損而被特別處理的企業(yè)在很短時間內(nèi)（即較短的調(diào)整時間）就能順利摘帽，在較為寬松的退市制度下，有理由認為其在稀缺上市資源的利益驅(qū)使下采取盈余管理等方式實現(xiàn)摘帽，此時其盈利狀況并未得到根本性改善，當(dāng)虧損危機再次到來時，其應(yīng)對能力不足，二次戴帽風(fēng)險較大。若企業(yè)通過不斷調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營活動，發(fā)掘自身增長點甚至通過轉(zhuǎn)型升級來實現(xiàn)摘帽，則必然需要耗費更長時間（即較長的調(diào)整時間），此時企業(yè)盈利狀況等得到明顯改善，不易再次陷入虧損危機，二次戴帽風(fēng)險降低?；诖耍疚奶岢鲅芯考僬fH2，即相較于調(diào)整時間較短的企業(yè)，調(diào)整時間較長的企業(yè)二次戴帽風(fēng)險更低。

另外，隨著退市制度改革的持續(xù)推進，退市制度所發(fā)揮的政策功能不斷增強，相關(guān)考核指標漸趨多元。在日益嚴格的退市制度下，企業(yè)采取短視措施實現(xiàn)摘帽的空間被壓縮，這會倒逼企業(yè)更加關(guān)注自身盈利能力的根本性提高，避免二次戴帽甚至被強制退市。換言之，日趨嚴格、多元的退市指標使得企業(yè)僅僅通過盈余管理或違規(guī)方式很難達到摘帽標準，其需同時滿足多方面考核要求才能成功摘帽，這增加了企業(yè)采取短視措施的成本。因此，無論企業(yè)調(diào)整時間長短，在退市制度不斷完善的背景下，企業(yè)更需通過自身盈利能力的根本性提高方可成功摘帽，企業(yè)調(diào)整時間長短對二次戴帽風(fēng)險的影響將會減弱甚至消失?；诖?，本文提出研究假說H3，即隨著退市制度改革的推進，調(diào)整時間長短對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的影響將會減弱甚至消失。

2.監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用。當(dāng)企業(yè)因長期虧損等原因而被特別處理后，其必然會采取措施來實現(xiàn)摘帽目標，但其成功摘帽后仍存在二次戴帽風(fēng)險。一方面，長期以來，我國退市制度較為寬松、摘帽標準較為單一，使得企業(yè)僅僅通過盈余管理甚至財務(wù)違規(guī)等方式便可成功摘帽，再次陷入虧損及二次戴帽的風(fēng)險較高。另一方面，隨著我國市場經(jīng)濟的深入發(fā)展以及現(xiàn)代企業(yè)制度的構(gòu)建與深化，企業(yè)結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，經(jīng)濟聯(lián)系更為緊密，企業(yè)發(fā)現(xiàn)自身風(fēng)險暴露、抵御外部風(fēng)險沖擊的能力減弱，更難發(fā)現(xiàn)自身或關(guān)聯(lián)方的潛在虧損風(fēng)險，從而無法及時采取有效措施規(guī)避二次戴帽風(fēng)險。自2015年以來，我國成立了中證中小投資者服務(wù)中心，在市場層面、監(jiān)管層面提高了對企業(yè)經(jīng)營狀況的感知能力和水平。如果企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營不善等可能導(dǎo)致二次戴帽的苗頭時，市場發(fā)現(xiàn)能力的增強將使監(jiān)管部門等可以更為及時地捕捉這一信號，進而通過問詢的方式對企業(yè)進行預(yù)防性監(jiān)管。若企業(yè)收到監(jiān)管問詢函，則其經(jīng)營不善等行為將會暴露，這不僅會促使經(jīng)營者及時調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營行為以規(guī)避風(fēng)險，還會因不良信息的暴露而使市場對其作出負面反饋，如股價下跌等，這會倒逼經(jīng)營者積極采取措施改善經(jīng)營狀況，使企業(yè)在觸及戴帽紅線前及時發(fā)現(xiàn)問題，迅速調(diào)整自身生產(chǎn)經(jīng)營行為，有更多的時間與空間避免二次戴帽。但若沒有監(jiān)管問詢這一外部預(yù)防性監(jiān)管，企業(yè)有可能無法及時發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險或雖發(fā)現(xiàn)風(fēng)險但消極應(yīng)對，二次戴帽風(fēng)險增大?；诖耍疚奶岢鲅芯考僬fH4，即相較于受監(jiān)管問詢的企業(yè)，未受監(jiān)管問詢的企業(yè)二次戴帽風(fēng)險更高。

然而，隨著退市制度改革的深入推進，交易所更有能力及時發(fā)現(xiàn)被特別處理企業(yè)采取短視措施的行為，壓縮了企業(yè)的違規(guī)操作空間，增強了交易所摘帽決定的合理性。同時，面對日益嚴格的退市制度，企業(yè)尤其是被特別處理企業(yè)為避免二次戴帽，會倒逼自己加強管理，盡早發(fā)現(xiàn)并及時遏制不良苗頭，盡可能規(guī)避風(fēng)險。退市制度改革一方面使得交易所的決定更科學(xué)、合理，另一方面也提升了交易所、企業(yè)對經(jīng)營風(fēng)險的發(fā)現(xiàn)能力，此時監(jiān)管問詢的預(yù)防性監(jiān)管功能相應(yīng)減弱?；诖?，本文提出研究假說H5，即隨著退市制度改革的推進，監(jiān)管問詢降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的能力減弱。

四、研究設(shè)計

（一）變量選取

本文選取的變量及其度量方式如表1所示。

表1 變量定義表

續(xù)表1

（二）模型構(gòu)建

1.退市制度改革對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險影響的檢驗。為檢驗退市制度效力及改革效果，本文基于企業(yè)二次戴帽視角，運用生存分析法即久期分析法考察被特別處理成功摘帽企業(yè)能在多長時間內(nèi)不因虧損或違規(guī)等原因而二次戴帽。若被特別處理企業(yè)成功摘帽后很短時間內(nèi)二次戴帽，則認為退市制度并未對ST企業(yè)形成有效震懾，交易所摘帽決定不夠合理，退市制度不能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險，退市制度效力有待提升；若企業(yè)能在較長時間內(nèi)不再戴帽，則認為退市制度對ST企業(yè)形成了有效震懾，交易所摘帽決定較為合理，退市制度效力較強。我國于2012年、2014年、2018年分別進行了3次較大的退市制度改革，因此本文將分兩個時期對久期進行考察。具體而言：其一，對于區(qū)間一，本文定義2012年1月—2014年12月為治療期，若被特別處理企業(yè)在此期間成功摘帽則視為被治療，將治療期內(nèi)摘帽時間所在月份作為“風(fēng)險開始”時間。定義2015年1月—2016年12月為生存觀察期，若被特別處理成功摘帽企業(yè)在2016年12月末前（即生存觀察期結(jié)束前）再次被特別處理則視為“失效（二次戴帽）”；若直到2016年12月結(jié)束沒有再次被特別處理則視為“歸并（未二次戴帽）”。其二，對于區(qū)間二，本文定義2016年1月—2018年12月為治療期，若被特別處理企業(yè)在此期間成功摘帽則視為被治療，并將治療期內(nèi)摘帽時間所在月份作為“風(fēng)險開始”時間。定義2019年1月—2020年12月為生存觀察期，若被特別處理成功摘帽企業(yè)在2020年12月末前（即生存觀察期結(jié)束前）再次被特別處理則視為“失效（二次戴帽）”；若直到2020年12月結(jié)束也未再次被特別處理則視為“歸并（未二次戴帽）”。

本文生存模型的被解釋變量為“風(fēng)險開始”與“二次戴帽”的時間間隔（Duration），并基于生存分析法中的風(fēng)險函數(shù)形態(tài)特征驗證前文提出的研究假說。若風(fēng)險函數(shù)向右上方傾斜，說明隨時間推進ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險增大，退市制度效力不足；若風(fēng)險函數(shù)向右下方傾斜，說明隨時間推移ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險降低，退市制度有效。本文主要關(guān)注區(qū)間一、區(qū)間二風(fēng)險函數(shù)的位置對比，若區(qū)間二風(fēng)險函數(shù)位于區(qū)間一的下方，則說明區(qū)間二的ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險更小，退市制度改革有利于降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險，研究假說H1a得證；若區(qū)間二風(fēng)險函數(shù)位于區(qū)間一的上方，則說明相較于區(qū)間一，區(qū)間二的ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險更大，退市制度改革不能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險，研究假說H1b得證。

2.調(diào)整時間與監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險調(diào)節(jié)作用的檢驗。為研究被特別處理成功摘帽企業(yè)的調(diào)整時間，即自被特別處理（戴帽）開始耗費多長時間實現(xiàn)摘帽，以及對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的影響，本文定義企業(yè)摘帽時間與上次戴帽時間的間隔為調(diào)整時間，并根據(jù)二分法以均值為標準將樣本企業(yè)分為短調(diào)整時間與長調(diào)整時間兩類。

本文構(gòu)建了岡珀茨模型（1）來檢驗研究假說H2和研究假說H3：

模型（1）中：Duration為被特別處理企業(yè)成功摘帽與二次戴帽的時間間隔；Adjusttime2為經(jīng)二分法處理的調(diào)整時間；X為控制變量，包括GDP增長率、監(jiān)事會持股比例、總資產(chǎn)、股權(quán)集中度、流動比率、貨幣資金增長率、資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)成本率。本文主要考察企業(yè)二次戴帽風(fēng)險比率eβ1，調(diào)整時間（Adjusttime2）每增加1單位將導(dǎo)致新的企業(yè)二次戴帽風(fēng)險比率增加為原來的eβ1倍。若eβ1＞1，則新風(fēng)險比率高于原風(fēng)險比率；若eβ1＜1，則新風(fēng)險比率低于原風(fēng)險比率。本文預(yù)期eβ1＜1，即相較于調(diào)整時間較短的企業(yè)，調(diào)整時間較長的企業(yè)在被特別處理成功摘帽后二次戴帽風(fēng)險更小。另外，在退市制度改革背景下，本文預(yù)期無論區(qū)間一還是區(qū)間二，eβ1均小于1，但區(qū)間二的eβ1更趨近于1或不顯著，即雖然調(diào)整時間更長的企業(yè)在被特別處理成功摘帽后二次戴帽風(fēng)險更小，但調(diào)整時間對降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的作用將會減弱甚至消失。

為檢驗監(jiān)管問詢對二次戴帽風(fēng)險的影響，本文構(gòu)建了岡珀茨模型（2）來檢驗研究假說H4和研究假說H5：

模型（2）中：Duration為被特別處理企業(yè)成功摘帽與二次戴帽的時間間隔，Q為企業(yè)是否被監(jiān)管問詢。同樣，本文在此重點關(guān)注企業(yè)二次戴帽風(fēng)險比率eβ1，并預(yù)期eβ1＜1，即相較于受監(jiān)管問詢的企業(yè)（Q=1），未受監(jiān)管問詢的企業(yè)（Q=0）在被特別處理成功摘帽后二次戴帽風(fēng)險更大。此外，本文預(yù)期隨著退市制度改革的推進，雖然eβ1仍小于1，但從區(qū)間一到區(qū)間二eβ1會趨近于1或不顯著，即監(jiān)管問詢對降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的作用將會減弱。

（三）樣本選取

本研究的時間跨度為2012年—2020年，企業(yè)特別處理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，對于在治療期內(nèi)兩次及以上被特別處理成功摘帽的企業(yè)，定義第一次被特別處理成功摘帽時間為樣本接受治療時間；監(jiān)管問詢與行政處罰數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并剔除了企業(yè)摘帽與戴帽當(dāng)期主要財務(wù)數(shù)據(jù)嚴重缺失的企業(yè)，選取被特別處理成功摘帽當(dāng)季財務(wù)數(shù)據(jù)為財務(wù)控制變量，對連續(xù)數(shù)據(jù)進行上下5%的縮尾處理。此外，為考察退市制度效力的跨時段動態(tài)變化，本文以2012年、2014年、2018年3次退市制度改革為界限將樣本劃分為兩個區(qū)間，同時考慮政策效果發(fā)揮的時滯性，將2015年、2019年作為區(qū)間一、區(qū)間二生存觀測期的開始時間，最終獲得316個樣本。

（四）主要變量的描述性統(tǒng)計

1.全樣本描述性統(tǒng)計。表2為全樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

由表2可知：從被特別處理成功摘帽企業(yè)二次戴帽情況（Capagain）來看，最大值為1，最小值為0，均值為0.26，說明既有企業(yè)不再戴帽又有企業(yè)二次戴帽，26%的摘帽企業(yè)存在二次戴帽情況。從被特別處理企業(yè)成功摘帽與二次戴帽時間間隔（Duration）來看，均值為24.11，說明對于被特別處理成功摘帽企業(yè)而言，平均24.11個月后會二次戴帽。從調(diào)整時間（Adjusttime）來看，最小值為1，最大值為181，均值為37.56，說明被特別處理企業(yè)最短用1個月即可成功摘帽，最長用181個月才能成功摘帽，平均而言，被特別處理企業(yè)在經(jīng)過37.56個月的調(diào)整后能成功摘帽。從二分法視角來看，調(diào)整時間（Adjusttime2）均值為1.35，被特別處理企業(yè)的調(diào)整時間總的來說較短。從是否受監(jiān)管問詢（Q）來看，均值為0.51，表明平均而言，有一半的被特別處理企業(yè)在成功摘帽后受到了監(jiān)管問詢。

2.分區(qū)間描述性統(tǒng)計。表3為分區(qū)間描述性統(tǒng)計結(jié)果。從樣本量來看，區(qū)間一樣本量較區(qū)間二多，即在相同的時間跨度里，區(qū)間二中被特別處理成功摘帽企業(yè)更少，表明隨著我國退市制度改革的推進，被特別處理企業(yè)成功摘帽難度增大。從被特別處理成功摘帽企業(yè)二次戴帽情況（Capagain）來看，區(qū)間一、區(qū)間二的均值分別為0.24、0.28，區(qū)間二中企業(yè)二次戴帽現(xiàn)象更普遍。從被特別處理企業(yè)成功摘帽與二次戴帽時間間隔（Duration）來看，區(qū)間一與區(qū)間二均值相差不大，但區(qū)間一的樣本分布跨度較區(qū)間二更小。從調(diào)整時間（Adjusttime）來看，區(qū)間一、區(qū)間二均值分別為52.49、16.18，區(qū)間一被特別處理企業(yè)的平均調(diào)整時間是區(qū)間二的3倍多。從二分法視角的調(diào)整時間（Adjusttime2）來看，區(qū)間一平均調(diào)整時間明顯長于區(qū)間二。從是否受監(jiān)管問詢（Q）來看，區(qū)間二被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管問詢的現(xiàn)象更普遍，這與我國監(jiān)管問詢這一預(yù)防性監(jiān)管制度的建立與發(fā)展分不開。

表3 分區(qū)間描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.生存模型歸并特征描述性統(tǒng)計。表4為生存模型歸并特征描述性統(tǒng)計結(jié)果，從失效樣本占比來看，區(qū)間一為24.19%，區(qū)間二為27.69%，區(qū)間二被特別處理成功摘帽企業(yè)二次戴帽的可能性增大。

表4 生存模型歸并特征描述性統(tǒng)計結(jié)果

五、實證結(jié)果與分析

（一）退市制度改革對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險影響的實證檢驗與分析

圖1為退市制度改革背景下企業(yè)二次戴帽的生存分析圖，從左到右分別為生存函數(shù)、風(fēng)險函數(shù)和累積風(fēng)險函數(shù)的分析結(jié)果。由風(fēng)險函數(shù)圖可以發(fā)現(xiàn)：從風(fēng)險函數(shù)特征來看，區(qū)間一、區(qū)間二風(fēng)險函數(shù)均向右上方傾斜，說明隨時間推移ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險增大，退市制度對于避免企業(yè)二次戴帽的效力不足。從風(fēng)險函數(shù)跨時段對比來看，區(qū)間二風(fēng)險函數(shù)整體上位于區(qū)間一的下方，說明日益嚴格的退市制度使得區(qū)間二的ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險更低。此外，區(qū)間二風(fēng)險函數(shù)斜率更小，說明雖然ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險增大，但區(qū)間二的邊際增幅明顯低于區(qū)間一。這表明雖然退市制度不能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險，但日趨嚴格的退市制度對企業(yè)產(chǎn)生了震懾作用，迫使企業(yè)切實改善生產(chǎn)經(jīng)營、提升盈利能力，降低了企業(yè)二次戴帽的風(fēng)險，退市制度效力不斷提升，研究假說H1a得證。

圖1 退市制度改革背景下企業(yè)二次戴帽的生存分析圖

（二）調(diào)整時間與監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險調(diào)節(jié)作用的實證檢驗與分析

1.調(diào)整時間。表5為調(diào)整時間對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。

表5 調(diào)整時間對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

由表5可知：對于全樣本，岡珀茨模型和Cox模型的風(fēng)險比率分別為0.41、0.39且均在1%水平上顯著，說明長調(diào)整期企業(yè)二次戴帽風(fēng)險是短調(diào)整期企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的41%或39%，即相較于調(diào)整時間更短的企業(yè)，調(diào)整時間更長的企業(yè)耗費更長時間調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營甚至進行轉(zhuǎn)型升級，盈利能力明顯提升，不易再次陷入虧損危機，二次戴帽風(fēng)險更小，研究假說H2得證。另外，從退市制度改革即跨區(qū)間對比來看，區(qū)間一岡珀茨模型和Cox模型的風(fēng)險比率分別為0.38、0.28且至少在5%水平上顯著，說明相較于短調(diào)整期企業(yè)的二次戴帽風(fēng)險，長調(diào)整期企業(yè)二次戴帽風(fēng)險變?yōu)樵瓉淼?8%或28%，戴帽風(fēng)險更??；但在區(qū)間二中，無論是岡珀茨模型還是Cox模型，均無法拒絕“風(fēng)險比率不等于0”的原假設(shè)，即日益嚴格的退市制度使得企業(yè)更需通過自身盈利能力的根本性提升方可實現(xiàn)成功摘帽，企業(yè)不同行為選擇體現(xiàn)出的調(diào)整時間差異對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的影響減弱甚至幾近消失，研究假說H3得證。

2.監(jiān)管問詢。表6為監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。

表6 監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果

由表6可知：從全樣本來看，岡珀茨模型風(fēng)險比率為0.30，說明受監(jiān)管問詢企業(yè)二次戴帽風(fēng)險是未受監(jiān)管問詢企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的30%；Cox模型風(fēng)險比率為0.32，說明相較于未受監(jiān)管問詢企業(yè)，受監(jiān)管問詢企業(yè)二次戴帽風(fēng)險降低了68%。無論岡珀茨模型還是Cox模型，風(fēng)險比率均在1%水平上顯著，表明監(jiān)管問詢通過預(yù)防性監(jiān)管，及早發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營缺陷并促使企業(yè)作出調(diào)整，降低了二次戴帽風(fēng)險，研究假說H4得證。從跨區(qū)間對比來看，區(qū)間一岡珀茨模型與Cox模型風(fēng)險比率均為0.17且在1%水平上顯著，說明相較于未受監(jiān)管問詢企業(yè)，受監(jiān)管問詢企業(yè)二次戴帽風(fēng)險降低了83%；區(qū)間二中岡珀茨模型風(fēng)險比率為0.54，Cox模型風(fēng)險比率為0.59，雖均小于1，但比區(qū)間一風(fēng)險比率高，說明隨著退市制度改革的推進，監(jiān)管問詢雖然對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險仍有抑制作用，但這一作用在減弱。從顯著性視角來看，區(qū)間一風(fēng)險比率在1%水平上顯著，而區(qū)間二風(fēng)險比率不顯著，同樣說明了監(jiān)管問詢對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的抑制作用在減弱。即退市制度改革帶來的懲罰性監(jiān)管強化了對企業(yè)的震懾力，從而弱化了監(jiān)管問詢這一預(yù)防性監(jiān)管措施對退市制度效力的補充作用，研究假說H5得證。

（三）進一步分析

現(xiàn)實中，一些因經(jīng)營不善、財務(wù)狀況惡化等原因而瀕臨退市的ST企業(yè)，往往會通過虛增收入甚至財務(wù)造假等違法違規(guī)行為規(guī)避退市，由于目前非量化退市指標即對違法違規(guī)行為的認定僅包括欺詐發(fā)行與重大信息披露違規(guī)兩項，且存在表述籠統(tǒng)、判定主觀性強等問題，故企業(yè)仍有空間采取財務(wù)違規(guī)等方式實現(xiàn)摘帽［12］。退市制度的政策漏洞使得只要企業(yè)財務(wù)造假行為未被發(fā)現(xiàn)或財務(wù)造假行為暫不滿足“重大”標準，企業(yè)甚至可以長期采取這些手段對外展示自身“優(yōu)秀”的財務(wù)狀況，這就使得有些企業(yè)雖然采取了短視行為但并不滿足二次戴帽的條件，從而出現(xiàn)二次戴帽風(fēng)險被低估的情況。然而，一旦企業(yè)的短視行為特別是財務(wù)造假等違法違規(guī)行為暴露，面對較為模糊的“重大違法違規(guī)事件”指標，其雖可能并未達到被特別處理甚至強制退市的標準，不會二次戴帽，但仍會被監(jiān)管機構(gòu)處以監(jiān)管處罰。即當(dāng)企業(yè)采取財務(wù)造假等違法違規(guī)行為規(guī)避退市時，其被處以監(jiān)管處罰的可能性高于被特別處理的可能性，此時雖然企業(yè)表現(xiàn)出的二次戴帽風(fēng)險并未增大，但潛在的二次戴帽風(fēng)險增大，具體表現(xiàn)為企業(yè)被監(jiān)管處罰的風(fēng)險。因此，本文認為若被特別處理企業(yè)采取短視行為實現(xiàn)摘帽，則其在二次戴帽前被處以監(jiān)管處罰的風(fēng)險將會增大。隨著退市制度改革的不斷推進，日益完善且嚴格的退市制度會減緩被特別處理成功摘帽企業(yè)二次戴帽前被處以監(jiān)管處罰的風(fēng)險增速。

對此，本文采用生存模型處理效應(yīng)進行檢驗，以被特別處理企業(yè)成功摘帽后是否受監(jiān)管處罰（Punished）為處理變量，并作如下定義：對于被特別處理成功摘帽后二次戴帽的企業(yè)，若企業(yè)摘帽到二次戴帽間受監(jiān)管處罰則賦值為1，否則為0；對于摘帽后未二次戴帽的企業(yè)，若從企業(yè)摘帽后到生存觀測期結(jié)束前被監(jiān)管處罰則賦值為1，否則為0。本文重點關(guān)注ATT值，若ATT值為負則說明相較于未受監(jiān)管處罰企業(yè)，受監(jiān)管處罰企業(yè)久期更短，受監(jiān)管處罰風(fēng)險更高；若ATT值為正則說明相較于未受監(jiān)管處罰企業(yè)，受監(jiān)管處罰企業(yè)久期更長，受監(jiān)管處罰風(fēng)險更低。受監(jiān)管處罰風(fēng)險可用于衡量前文所提及的潛在的二次戴帽風(fēng)險。本文預(yù)期ATT值為負，即被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰的風(fēng)險呈增大趨勢，其更可能采取短視行為實現(xiàn)摘帽，潛在的二次戴帽風(fēng)險增大，退市制度在避免企業(yè)二次戴帽方面效力不足；同時預(yù)期區(qū)間二ATT值大于區(qū)間一，即隨著退市制度改革的推進，被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰風(fēng)險的增加量減少，企業(yè)采取短視行為實現(xiàn)摘帽的可能性降低，潛在的二次戴帽風(fēng)險降低，退市制度在避免企業(yè)二次戴帽方面效力提升。

由表7中“被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰（Punished）分區(qū)間描述性統(tǒng)計結(jié)果”可知：全樣本中，Punished均值為0.53，表明有超過一半企業(yè)成功摘帽后受到了監(jiān)管處罰，摘帽決定的合理性受到挑戰(zhàn)。從跨區(qū)間來看，區(qū)間二均值（0.49）小于區(qū)間一（0.55），說明隨著退市制度改革的推進，企業(yè)在成功摘帽后受監(jiān)管處罰的概率在降低，退市制度效力進一步提升。此外，由表7中“被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰（Punished）分布情況”可以得到相同的結(jié)論。

表7 被特別處理企業(yè)成功摘帽后受到監(jiān)管處罰情況

表8為被特別處理企業(yè)摘帽后受監(jiān)管處罰的生存模型處理效應(yīng)回歸結(jié)果。由表8可知：從全樣本來看，ATT值為-74.20且在1%水平上顯著，說明相較于被特別處理成功摘帽后未受監(jiān)管處罰的企業(yè)，受監(jiān)管處罰企業(yè)久期縮短，受監(jiān)管處罰風(fēng)險更高。這表明被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰的風(fēng)險呈增大趨勢，企業(yè)更有可能采取虛增利潤、財務(wù)造假等短視行為實現(xiàn)摘帽，潛在的二次戴帽風(fēng)險增大，退市制度在避免企業(yè)二次戴帽方面效力不足。從跨區(qū)間來看，區(qū)間一ATT值為-63.91，區(qū)間二ATT值為-49.65，且均在1%水平上顯著，說明被特別處理企業(yè)成功摘帽后受監(jiān)管處罰的風(fēng)險呈增大趨勢。但區(qū)間二ATT值大于區(qū)間一，說明區(qū)間二企業(yè)受監(jiān)管處罰風(fēng)險增大趨勢放緩。即雖然整體上企業(yè)潛在的二次戴帽風(fēng)險呈現(xiàn)增大趨勢，但隨著退市制度改革的推進，潛在的二次戴帽風(fēng)險降低。此時，雖然退市制度在避免企業(yè)二次戴帽方面不能發(fā)揮立竿見影的效果，但退市制度效力確實有所提升，降低了企業(yè)二次戴帽風(fēng)險，進一步驗證了研究假說H1a。

表8 被特別處理企業(yè)摘帽后受監(jiān)管處罰的生存模型處理效應(yīng)回歸結(jié)果

六、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

本文運用生存模型考察退市制度改革能否有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險，并基于財務(wù)違規(guī)視角為退市制度有效性作出進一步證明。研究發(fā)現(xiàn)：其一，在單一化、寬松化退市制度下，ST企業(yè)二次戴帽風(fēng)險呈增大趨勢，退市制度并不能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險，退市制度效力有待提升。但隨著退市制度改革的不斷推進，日趨嚴格的退市制度使得ST企業(yè)需要更加積極地調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營活動、實現(xiàn)盈利能力的根本提升方可成功摘帽，其二次戴帽風(fēng)險降低，因而退市制度改革能有效降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險。其二，調(diào)整時間與監(jiān)管問詢分別從內(nèi)部與外部治理層面對退市制度效力產(chǎn)生影響。調(diào)整時間越長的企業(yè)二次戴帽風(fēng)險越低，監(jiān)管問詢有助于降低企業(yè)二次戴帽風(fēng)險，說明企業(yè)行為選擇表現(xiàn)出的調(diào)整時間與監(jiān)管問詢的預(yù)防性監(jiān)管能對退市制度效力形成有效補充。其三，伴隨退市制度改革的不斷推進，日益嚴格的退市制度使得企業(yè)更需要實現(xiàn)自身盈利能力的根本性提升方可成功摘帽，因此企業(yè)不同行為選擇體現(xiàn)出的調(diào)整時間差異對企業(yè)二次戴帽風(fēng)險的影響減弱，并且降低了監(jiān)管問詢對退市制度效力的補充作用。其四，雖然ST企業(yè)有采取財務(wù)違規(guī)方式實現(xiàn)摘帽的傾向，摘帽后財務(wù)違規(guī)受罰風(fēng)險增大，但退市制度改革帶來的政策力度強化壓縮了企業(yè)采取財務(wù)違規(guī)方式的空間，降低了企業(yè)摘帽后財務(wù)違規(guī)受罰風(fēng)險，即雖然退市制度效力較弱但呈增強趨勢。

（二）政策建議

第一，完善科學(xué)合理的退市指標體系。一是推動退市指標多元化，提高退市標準并增強可執(zhí)行性。應(yīng)綜合考察總資產(chǎn)、流動比率等反映企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的指標，對處于退市邊緣的企業(yè)進行全面評估，防止單一的財務(wù)盈利指標被人為操縱以規(guī)避退市。二是考慮到我國多層次資本市場的發(fā)展與完善，建議采用差異化退市指標，對不同企業(yè)進行分類監(jiān)管，使用差異化退市標準。三是應(yīng)進一步完善企業(yè)重大違法違規(guī)行為的認定標準和程序，明確強制退市底線，提高強制退市制度的可操作性，增強退市制度的震懾力。

第二，形成科學(xué)有序的退市流程框架。一方面應(yīng)完善上市公司退市風(fēng)險預(yù)警與信息披露機制，提前向市場釋放退市風(fēng)險信號，盡量杜絕特別處理引發(fā)的股票炒作現(xiàn)象，通過設(shè)立觀察期等考察市場對退市信息的反饋，適當(dāng)對退市決定的時間進行調(diào)整。另一方面應(yīng)建立健全被特別處理企業(yè)摘帽后跟蹤考察體系，對成功摘帽企業(yè)進行跟蹤考察，把握其在摘帽后經(jīng)營與盈利的動態(tài)變化情況，并引入由監(jiān)管機構(gòu)指定的第三方會計師事務(wù)所進行二次審計。此外，對上市企業(yè)戴帽累積次數(shù)進行限制，提高ST企業(yè)摘帽門檻，防止其反復(fù)戴帽、摘帽，同時增加融資成本，促使企業(yè)將發(fā)展重心放在風(fēng)險防范和主營業(yè)務(wù)的改善等方面。

第三，構(gòu)建有效協(xié)同的退市配套制度。一是加大監(jiān)管執(zhí)法力度，充分發(fā)揮證券交易所的一線監(jiān)管職能，以新《中華人民共和國證券法》修訂出臺為契機，持續(xù)深入推進退市制度改革，不斷提升退市制度的政策效力，對經(jīng)營情況、盈利能力惡化的企業(yè)及時作出特別處理，對觸及退市紅線的企業(yè)實行強制退市。二是以注冊制試點為契機，持續(xù)推進新股發(fā)行制度改革，對“殼資源”的價值進行有效壓縮，增加市場有效供給，逐步減少阻礙退市制度實施的力量。三是通過中證中小投資者服務(wù)中心、監(jiān)管問詢、法律訴訟等強化對投資者的保護，落實違法違規(guī)企業(yè)民事主體責(zé)任，完善對上市企業(yè)欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為的責(zé)任認定與責(zé)任追究，結(jié)合先行賠付、共同訴訟等，為投資者提供有效的司法救濟，充分保障中小投資者的合法權(quán)益。

第四，充分發(fā)揮預(yù)防性監(jiān)管與處罰性監(jiān)管的政策協(xié)同效應(yīng)。綜合運用監(jiān)管問詢函、行政監(jiān)管處罰、股票特別處理與強制退市等多種監(jiān)管措施，全方位監(jiān)督企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，及時掌握企業(yè)真實發(fā)展的動態(tài)變化并采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，強化對上市企業(yè)的外部規(guī)范，促進政策效力的提升與有效發(fā)揮，優(yōu)化市場資源配置，促進市場健康有序發(fā)展。