方 鑫

一、房地產(chǎn)企業(yè)三道紅線(xiàn)政策下融資理論概述

（一）“三道紅線(xiàn)”政策概述

三條紅線(xiàn)是中國(guó)人民銀行和住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部為房地產(chǎn)公司設(shè)立的新的融資規(guī)則。進(jìn)行再融資的房地產(chǎn)企業(yè)將以三條紅線(xiàn)為門(mén)檻，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估：剔除預(yù)收款后的房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不得超過(guò)70%，凈負(fù)債率不得超過(guò)100%，現(xiàn)金負(fù)債率不得超過(guò)1%。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)規(guī)定了三道紅線(xiàn)限制性條款，即根據(jù)踩線(xiàn)條數(shù)，對(duì)于房企進(jìn)行四檔分類(lèi)，分為紅、橙、黃、綠四檔，紅檔房企為三道紅線(xiàn)均踩，綠檔房企未踩紅線(xiàn)，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，觸犯三道紅線(xiàn)的房企，相關(guān)部門(mén)設(shè)計(jì)了懲罰措施。未觸及三條紅線(xiàn)的企業(yè)，有息負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)率低于15%，在企業(yè)各自觸及紅線(xiàn)的基礎(chǔ)上，有息負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)上限降低了5%。四級(jí)住房企業(yè)生息負(fù)債增長(zhǎng)限額分別定為0、5%、10%和15%，紅級(jí)住房企業(yè)不得增加生息負(fù)債。從住房企業(yè)的角度來(lái)看，政策的合理實(shí)施使得住房企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和融資更加困難。這形式影響下，為實(shí)現(xiàn)資金回籠，房企只能結(jié)合實(shí)際情況讓利促銷(xiāo)。

（二）融資策略及融資結(jié)構(gòu)

融資策略為通過(guò)分析內(nèi)外部環(huán)境，將融資要素組合，在發(fā)展戰(zhàn)略上，實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。融資策略是多種因素的綜合。其目的是通過(guò)降低融資成本、平衡風(fēng)險(xiǎn)和滿(mǎn)足發(fā)展資金需求，為自身的發(fā)展尋找合適的融資方式。

融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)通過(guò)融資方式形成的結(jié)構(gòu)，包括股權(quán)融資和債務(wù)融資。融資結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)效益最大化，利用各種融資方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、成本、期限等，進(jìn)行資金與項(xiàng)目匹配，選擇融資方式，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循及時(shí)融資、降低融資成本、規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)的原則。

二、保利地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）保利地產(chǎn)公司概況

保利地產(chǎn)(集團(tuán))有限公司，以下簡(jiǎn)稱(chēng)保利地產(chǎn)，成立于1992年，是中國(guó)大型國(guó)有住宅企業(yè)。2006年上市，股票代碼：600048，經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革，重啟IPO市場(chǎng)首家上市住宅企業(yè)。本企業(yè)收入規(guī)模，2020年利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，總收入2432.08億元，同比增長(zhǎng)3.06%，凈利潤(rùn)400.48億元，同比增長(zhǎng)6%。2020年企業(yè)強(qiáng)化現(xiàn)金管理，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，行業(yè)融資監(jiān)管趨嚴(yán)，搶抓現(xiàn)金回籠，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售回籠4706億元，回籠率93%。新增直接債務(wù)融資83.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率78.69%，凈負(fù)債率56.55%，不包括應(yīng)收賬款余額68.74%，現(xiàn)金短債比1.82，符合三個(gè)紅線(xiàn)文件標(biāo)準(zhǔn)。

（二）保利地產(chǎn)公司融資情況分析

1.三道紅線(xiàn)指標(biāo)分析

其中，資金短缺一直是困擾房地產(chǎn)企業(yè)的難題。房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，從保利地產(chǎn)三道紅線(xiàn)指標(biāo)情況來(lái)看，綠檔是A股上市房企業(yè)，剔除后資產(chǎn)負(fù)債率≤70%，保利地產(chǎn)公司近年保持合理發(fā)展，指標(biāo)穩(wěn)健，保利地產(chǎn)一直追求高質(zhì)量發(fā)展，未踩中一道紅線(xiàn)，保利地產(chǎn)踩線(xiàn)綠檔近年快速擴(kuò)張、向大型發(fā)展，指標(biāo)比例較高。

2.融資內(nèi)部環(huán)境分析

保利地產(chǎn)籌資現(xiàn)金流凈額由2018年凈流入，至2019年開(kāi)始至2020年持續(xù)為負(fù)，與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、三道紅線(xiàn)、降杠桿降負(fù)債存在一定的關(guān)系。面對(duì)有息負(fù)債的到期，隨著房地產(chǎn)融資環(huán)境收緊，保利地產(chǎn)保持現(xiàn)有的有息負(fù)債到期結(jié)構(gòu)水平，將會(huì)面臨償債壓力。2020年保利地產(chǎn)為滿(mǎn)足三道紅線(xiàn)不踩線(xiàn)，保有現(xiàn)有有息貸款增長(zhǎng)率，加速回籠資金，償還籌集的資金。

表2 .2保利地產(chǎn)償債能力指標(biāo)

保利地產(chǎn)貨幣資金儲(chǔ)備來(lái)看，貨幣資金占流動(dòng)負(fù)債比19.42%，近三年指標(biāo)持續(xù)降低，反映出保利地產(chǎn)貨幣資金儲(chǔ)備水平下降。長(zhǎng)期負(fù)債比率中的保利地產(chǎn)附息負(fù)債78.5%，長(zhǎng)期借款在借款結(jié)構(gòu)中所占的比例一直在下降。

3.融資結(jié)構(gòu)分析

從資產(chǎn)負(fù)債表的情況可以看到，融資過(guò)程企業(yè)負(fù)債會(huì)發(fā)生變化，通常負(fù)債會(huì)增加、股權(quán)被稀釋?zhuān)虼耍谫Y會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。住房企業(yè)融資，一個(gè)良好的融資結(jié)構(gòu)將使企業(yè)面臨較少的風(fēng)險(xiǎn)。保利地產(chǎn)融資策略形成了現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)，融資結(jié)構(gòu)符合企業(yè)發(fā)展需要，可通過(guò)負(fù)債與權(quán)益比體現(xiàn)。保利地產(chǎn)償付能力分析得出結(jié)論，資金鏈相對(duì)緊張。通過(guò)對(duì)保利地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)的分析，我們可以直觀地看到保利地產(chǎn)的融資結(jié)構(gòu)。

保利地產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)分析，根據(jù)保利地產(chǎn)長(zhǎng)期短期比率，分析企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。保利地產(chǎn)2018年至2020年流動(dòng)負(fù)債率處于上升趨勢(shì)，2020年流動(dòng)負(fù)債率達(dá)到了76.34%，長(zhǎng)期負(fù)債率達(dá)到了23.66%。

表2 .3保利地產(chǎn)2018年-2020年負(fù)債與負(fù)債結(jié)構(gòu)分析表

從表中可以看出，短期負(fù)債在保利地產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中所占的比例一直高于長(zhǎng)期負(fù)債所占比例，所以保利地產(chǎn)融資以流動(dòng)負(fù)債為主。傳統(tǒng)房企項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，但從表中可以看到保利地產(chǎn)依賴(lài)短期負(fù)債，與其運(yùn)營(yíng)周期不匹配。保利地產(chǎn)短期負(fù)債比長(zhǎng)期負(fù)債增長(zhǎng)更快，意味著更容易受政策影響，融資風(fēng)險(xiǎn)大。政府三道紅線(xiàn)政策，對(duì)房企降杠桿背景下，保利地產(chǎn)短期融資成本普遍較高，不利于企業(yè)發(fā)展。通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)使用債權(quán)資金的能力，保利地產(chǎn)在剔除42%的預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債比率近3年處于調(diào)整上升狀態(tài)，盡管保利地產(chǎn)剔除部分款項(xiàng)后資產(chǎn)負(fù)債率并沒(méi)有踩紅線(xiàn)，但指標(biāo)依然處于較高水平。

從另一個(gè)方面來(lái)說(shuō)，保利地產(chǎn)負(fù)債與股權(quán)比率、保利地產(chǎn)負(fù)債分析、股權(quán)融資關(guān)系、對(duì)保利地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)有清晰的認(rèn)識(shí)。

表2 .4保利地產(chǎn)股權(quán)融資結(jié)構(gòu)

從上面可以看到，保利地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)中，總資產(chǎn)增加，特別是2020年總資產(chǎn)增加21.12%，但股東權(quán)益卻僅增長(zhǎng)16.17%。保利地產(chǎn)負(fù)債率近80%，股權(quán)比率只有20%左右，從2020年三道紅線(xiàn)政策執(zhí)行后，保利地產(chǎn)股權(quán)比率略有上升，但從比值和增加額來(lái)看，保利地產(chǎn)債務(wù)性融資多，股權(quán)融資少，當(dāng)前的這種融資結(jié)構(gòu)，易產(chǎn)生高融資成本，會(huì)蠶食保利地產(chǎn)凈利潤(rùn)。

三、保利地產(chǎn)融資存在的問(wèn)題

（一）融資結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)源融資不足

保利地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)部融資不足，債務(wù)融資比例偏高，保利地產(chǎn)融資主要是外債，股權(quán)融資比例偏低。根據(jù)保利地產(chǎn)的融資結(jié)構(gòu)，流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債之間存在很大差異，短期流動(dòng)負(fù)債遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期流動(dòng)負(fù)債。你可以看到，保利地產(chǎn)融資策略更為激進(jìn)。三道紅線(xiàn)政策出臺(tái)后，保利地產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債比重上升，保利地產(chǎn)多選擇融資使用短期負(fù)債融資，以保利地產(chǎn)短期融通資金支持長(zhǎng)期投資。多元化杠桿率水平低，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)弱化了其類(lèi)金融的屬性，房產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)期長(zhǎng)，項(xiàng)目會(huì)占用資金且項(xiàng)目資金慢周轉(zhuǎn)，保利地產(chǎn)為盡快融得資金，在三道紅線(xiàn)政策執(zhí)行后，無(wú)限制籌集短期借款，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期過(guò)程中融資期限短期負(fù)債比例較高，進(jìn)而影響弱化了保利地產(chǎn)償債能力，而這種結(jié)構(gòu)下，一旦有銀行抽貸、無(wú)法續(xù)貸，可能造成保利地產(chǎn)高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資渠道較單一、融資風(fēng)險(xiǎn)較大

保利地產(chǎn)融資渠道：銀行、信托融資、保理融資等。融資渠道較單一，融資渠道集中度高，對(duì)銀行、信托依賴(lài)強(qiáng)，我國(guó)政府政策執(zhí)行力強(qiáng)，受政策影響大，造成保利地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)被放大。自2018年以來(lái)，政府一直堅(jiān)持住房不是投機(jī)的方向。調(diào)控政策不斷在深化中，2020年三道紅線(xiàn)政策的出臺(tái)，表明政府調(diào)控決心未改。從保利地產(chǎn)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，保利地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率一直較高，盡管并未踩紅線(xiàn)，但是其扣除后資產(chǎn)負(fù)債率各年都有攀升，且指標(biāo)處于綠線(xiàn)邊界，保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)成本增長(zhǎng)。對(duì)于保利地產(chǎn)企業(yè)而言，宏觀調(diào)控政策可能會(huì)為保利地產(chǎn)帶來(lái)融資風(fēng)險(xiǎn)。保利地產(chǎn)背離調(diào)控政策，則會(huì)加大保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）三道紅線(xiàn)政策融資現(xiàn)金流影響

為了獲得規(guī)模優(yōu)勢(shì)，許多房地產(chǎn)企業(yè)利用杠桿作用進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)。而三道紅線(xiàn)政策出臺(tái)后，房企杠桿的運(yùn)用有可能會(huì)踩到規(guī)定紅線(xiàn)，保利地產(chǎn)自有資金占有率低，運(yùn)用過(guò)程中債務(wù)杠桿率高踩線(xiàn)更多，這樣使保利地產(chǎn)面臨沖業(yè)績(jī)、降負(fù)債壓力。保利地產(chǎn)銀行還沒(méi)有上線(xiàn)，操作更加穩(wěn)健，但債務(wù)壓力上升。

新政的出臺(tái)，對(duì)保利地產(chǎn)影響無(wú)疑是巨大的。保利地產(chǎn)面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，即使是綠檔，按年增速不超15%規(guī)定，就算保利地產(chǎn)存量有息負(fù)債規(guī)模小，對(duì)于保利地產(chǎn)的融資增量也會(huì)產(chǎn)生影響很大，其融資增量有限。保利地產(chǎn)一直是標(biāo)榜的優(yōu)秀房企，保利地產(chǎn)融資規(guī)模受限，必然對(duì)未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的資金產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響保利地產(chǎn)未來(lái)項(xiàng)目融資，從2020年保利地產(chǎn)資金回流情況來(lái)看，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為4649775.35萬(wàn)元、-283465.11萬(wàn)元、-187793.71萬(wàn)元，保利地產(chǎn)大量還款以保持踩線(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)，以保持年不超15%的融資增速，但從現(xiàn)金短債比情況來(lái)看，各年分別為2.32、2.1、1.82，指標(biāo)下降，其現(xiàn)金充足量在下降，因此，企業(yè)需要積極創(chuàng)新?tīng)I(yíng)運(yùn)思路，合理應(yīng)用政策影響，才有可能在市場(chǎng)中站穩(wěn)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)突圍。

四、保利地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整策略

（一）充分利用股權(quán)融資，控制財(cái)務(wù)杠桿水平

保利地產(chǎn)引入戰(zhàn)略投資者，可以使保利地產(chǎn)在政策調(diào)控融資環(huán)境收緊環(huán)境下，增加所有者權(quán)益，使保利地產(chǎn)平衡債、權(quán)融資比重，降低保利地產(chǎn)負(fù)債率，而企業(yè)實(shí)施融資過(guò)程中，股權(quán)融資不承擔(dān)固定利息，能有效降低風(fēng)險(xiǎn)。在三道紅線(xiàn)政策降杠桿、降負(fù)債大背景下，房企存量博弈、競(jìng)爭(zhēng)加劇，為追求規(guī)模擴(kuò)張，保利地產(chǎn)可以引入戰(zhàn)略投資者。與政府平臺(tái)企業(yè)合作，增加土地儲(chǔ)備，雙方以?xún)?yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大影響。

保利地產(chǎn)需要控制金融杠桿水平，實(shí)現(xiàn)政策協(xié)調(diào)。企業(yè)發(fā)展需要外部融資。保利地產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債率一直提高，占負(fù)債比重超過(guò)75%，想實(shí)現(xiàn)自身的短期資金鏈不斷流入，保證自身長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，保利地產(chǎn)需順應(yīng)三道紅線(xiàn)、去杠桿降負(fù)債政策，將其結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)自身償債能力的提升，合理規(guī)劃融資方案，覆蓋短期有息負(fù)債，保證經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。

（二）拓寬融資渠道實(shí)現(xiàn)融資創(chuàng)新

隨著國(guó)外利率下行，部分國(guó)家進(jìn)入負(fù)利率，當(dāng)前政府有招商引資，拍地用外資繳納保證金，海外融資對(duì)拿地也有優(yōu)勢(shì)。融資方式可以選擇內(nèi)部擔(dān)保和對(duì)外貸款、境外發(fā)債等方式。為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們選擇了融資方式。保利地產(chǎn)可用于聯(lián)合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。運(yùn)用品牌、信用優(yōu)勢(shì)找到合作方貼息。擴(kuò)大規(guī)模又減少財(cái)務(wù)成本支出，是新型、隱蔽的融資方式。通過(guò)對(duì)保利地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，保利地產(chǎn)償債能力下降明顯，短期負(fù)債較長(zhǎng)期負(fù)債占比過(guò)高，負(fù)債率上升，股權(quán)融資比例偏低，保利地產(chǎn)應(yīng)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，控制杠桿水平。保利地產(chǎn)應(yīng)該按長(zhǎng)短期規(guī)劃貸款，適當(dāng)?shù)膭?chuàng)新融資方式，增加無(wú)形資產(chǎn)擔(dān)保貸款，提高內(nèi)源融資比，充分引入戰(zhàn)略投資者利用股權(quán)融資。

（三）管理促效加快資金周轉(zhuǎn)

三條紅線(xiàn)落實(shí)后房地產(chǎn)企業(yè)的情況會(huì)更加尷尬，迅速擴(kuò)張進(jìn)入住房企業(yè)梯隊(duì)可能會(huì)減少，以犧牲利潤(rùn)換取規(guī)模機(jī)會(huì)渺茫。想要在受擠壓的環(huán)境中謀取發(fā)展，保利地產(chǎn)要繼續(xù)保持穩(wěn)健理念，再找機(jī)會(huì)發(fā)展。保利地產(chǎn)需要保持健康的現(xiàn)金流，應(yīng)對(duì)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，以現(xiàn)金流為導(dǎo)向，以應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流下降，可能存在的資金緊張的情況。新的控制政策出臺(tái)后，保利地產(chǎn)以現(xiàn)金短缺負(fù)債率為控制目標(biāo)，保利地產(chǎn)需要合理計(jì)算現(xiàn)金流量，堅(jiān)持資金是生命線(xiàn)，保證保利地產(chǎn)的正常運(yùn)行需要充足的資金。提高管理效率，加快保利地產(chǎn)資金的快速周轉(zhuǎn)。以?xún)?yōu)秀企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)為參考，精心安排項(xiàng)目生命周期，設(shè)定考核獎(jiǎng)勵(lì)目標(biāo)，相互督促，落實(shí)各項(xiàng)目標(biāo)。加強(qiáng)保利地產(chǎn)金融一體化，推進(jìn)保利地產(chǎn)規(guī)范化建設(shè)。